一、公司介绍：特种饲料+高端水产养殖双轮驱动发展

1.1 特种水产饲料起家，布局高端水产养殖及食品全产业链

天马科技前身为福清市天马水产饲料有限公司，于2002年成立，开始在特种水产饲料领域扎根：2007年“健马牌”水产饲料获评“中国名牌产品”，2008年公司自主研发的“玻璃鳗配合饲料”首次补充了国内技术空白。

2010-2015年，公司共获 41 项饲料相关专利，覆盖鳗鱼、大黄鱼、金鲳鱼、黄鳝、石斑鱼等十数种水产品。

2017年公司于上交所挂牌上市。随后，公司开始围绕鳗鲡产品上下游布局食品全产业链。

2019年先后收购或成立江西西龙及天马福荣食品有限公司。同年，公司收购华龙集团，开始进军畜禽饲料领域，扩大饲料板块的市场份额。

2020年 9 月底，天马科技发布定增计划，募资投向鳗鱼生态养殖基地建设项目等，强化鳗鱼养殖环节。

天马科技自成立以来，专注特种水产饲料经营并不断创新，在巩固水产饲料行业龙头地位的同时率先向下延申产业链开辟食品板块，意在“打造特种水产饲料行业全球最大的供应商和传承中华文化价值的全产业链食品供应链平台”。

目前公司已完成“饲料—养殖—食品”的整体产业链布局。

1.2 营业收入稳步增长，饲料业务贡献主要收入

天马科技 2021 年营业收入实现 54.19 亿元，同比+48.88%，归母净利润 0.84 亿元，同比+21.21%。

总体看，公司主业保持高速增长，营收规模从 2012 年的 6.50 亿元增长至 2021 年的 54.19 亿元，年均增长率为+23.62%。公司归母净利润规模也在持续增长，从 2012 年的 0.42 亿元增长至 2021 年的 0.84 亿元，复合增长率为+7.18%。

2018年公司提出“十条鱼”战略致财务费用大幅增长，导致归母净利润同比下滑。

2019年受中美贸易摩擦影响，进口原料成本增加，公司在推行“十条鱼”战略的同时进入特种水产品流通和水产食品领域，导致各项费用上涨，净利润进一步下滑。

2020年后，公司利润恢复增长，2021年公司归母净利润已接近 2017 年最高水平。

尽管公司的业务布局方向是“饲料—养殖—食品”全产业链，但目前核心营收仍然是饲料生产销售，鳗鱼养殖业务将在未来贡献收入和利润。

2021 年水产饲料和畜禽饲料营收占比分别为 28%和 63%，饲料业务整体收入占比 91%。 水产饲料是公司的核心业务，近 5 年毛利率稳定在 20%左右，持续贡献现金流。2021 年公司水产饲料营收/毛利达到 15.38/2.77 亿元，分别同比+13.67%/+12.60%。

畜禽饲料板块毛利率相比较低，维持在 7%左右，自 2019 年公司进入畜禽饲料领域以来，营收和毛利均稳定增长，2021 年营收/毛利达到 34.31/2.21 亿元，同比分别为+78.60%/+31.55%。2021 年，食品端及畜禽养殖起步，共实现营收 0.19 亿元，毛利率 7.03%。

1.3 股权结构稳定，公司团队经验丰富具备专业能力

大股东持股比例较高，股权结构稳定。

截止2022年三季度末，公司实际控制人为陈庆堂，其直接持有公司股份 19.85%，并通过 100%控股福建天马投资发展有限公司的形式，间接持有上市公司股份 12.46%，合计持股 32.31%，为第一大股东。

2022年员工持股计划、何修明、郑坤分别持股 1.58%、1.58%、1.98%，何修明为公司监事会、郑坤为董事。

公司人才培养管理制度完善，团队专业能力强且经验丰富。

公司通过“筑巢引凤，同心创业，事业合伙人”等培养机制，推行“权、责、利”新型管理模式，促使个人成长和公司发展相得益彰。

公司现有政府特殊津贴专家、国家“万人计划”科技创业领军人才、科技部科技创新创业人才、全国饲料工业标准化技术委员会委员等领军人物，并培养了一大批业务精湛、经验丰富的研发、生产、营销、服务和管理“骨干人才”，这为公司未来发展提供了人才基石。

公司人才激励机制较为完善，多次推行股权激励计划及员工持股计划激励核心员工，并绑定公司与核心管理层的利益。

公司第一次股权激励计划于 2018 年进行。2018 年 5 月公 司发布了《2018 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予激励对象限制性股票数量 332.20 万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 1.12%。其中首次授予 312.20 万股，占授予限制性股票总数的比例为 93.98%。

本次激励计划激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等共 104 人。2019 年 6 月，公司取消了授予 2018 年限制性股票激励计划预留的 20 万股限制性股票。首次授予的限制性股票在 2018-2021 四个会计年度内按照业绩考核目标是否达成予以解除限售。截止目前，除去第二期解除限售的绩效考核未实现外，第一、三期、四期限售股已于 2019 年、2021 年、2022 年流通上市。

2022 年 6 月公司公布《2022 年员工持股计划（草案）》，拟向不超过 295 名激励对象授予 股票总计 688.78 万股，约占当前公司股本总额的 1.58%。本次员工持股计划受让公司股份的价格为 8.96 元/股。

参与员工持股计划的人员以“份”为单位募集认购资金，每份份额为人民币 1 元，草案规定了各参与人的认购份额上限。激励对象共获配认购份额上限为 6199 万份。本次员工持股计划覆盖广泛，核心管理人员和核心技术人员认购份额占总份额的 56.44%。

本次持股计划业绩考核目标与 2022-2025 年的归母净利润紧密相关，指标设定兼顾了核心员工、公司、股东三方的利益，并联系了公司三大主要业务板块：饲料、养殖和食品端的经营情况，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。

二、饲料板块：产能稳步增加，水产料成长性良好

2.1 我国饲料行业市场容量巨大，水产饲料增长空间广阔

工业饲料总产量稳步增长，市场容量巨大。

根据中国饲料工业协会数据，我国工业饲料总产量从 2018 年的 2.4 亿吨增长至 2021 年的 2.9 亿吨，年均增长率为 6.9%。

2019 年受生猪产能下滑及国际贸易形势变化等因素影响，我国猪饲料产量出现下滑，拉低饲料行业整体增速。

2020 年起，随着生猪生产持续恢复，猪饲料需求回暖，产量恢复增长。2021 年，我国猪饲料产量为 1.31 亿吨，同比+46.6%，较 2018 年增长 25.25%。

从产量结构上看，猪饲料和禽饲料是我国饲料的主要品种。以 2021 年为例，畜禽饲料产量占饲料总产量比值约为 86%；水产饲料产量仅次于畜禽饲料，占总产量的 10%左右。

水产养殖产量小幅增长，水产料需求稳中有升。

近年来，我国水产养殖产业布局从沿海地区和长江、珠江流域等传统养殖区扩展到全国各地，养殖品种也呈现出多样化、优质化的趋势。

海水养殖由传统的贝藻类为主向虾类、贝类、鱼类、藻类和海珍品发展；淡水养殖在“青、草、鲢、鳙”四大家鱼为主的格局上，增加鳗鲡、大黄鱼、石斑鱼、河蟹等产品。

工厂化养殖、深水网箱养殖和生态养殖已成为养殖主要模式。2017~2021 年我国水产养殖 产量从 4906 万吨上升至 5394 万吨，年均增速为 2.40%；水产品产量从 6445 万吨上升至 6690 万吨。水产品产量增长为水产料需求端提供有力支撑。

居民水产品的消费量及消费质量均有提升空间。

根据中国统计年鉴，2021 年，全国人均水产品消费量仅约 14.2 千克，低于同期肉禽的人均消费量，未来水产品的绝对消费量仍有较大的提升空间。同时，居民饮食观念正从“温饱型”向“质量型”、“健康型”转变。鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、鲟鱼等特种水产品以其优质的动物性蛋白，得到越来越多的青睐。

特种水产品产量增速高于传统水产品，带动特种水产品饲料占水产饲料比重持续提升。

2020 年青鱼/草鱼/鲢鱼/鳙鱼产量为
69.45/557.11/381.29/313.03 万吨，仍然占据淡水水产 的主导地位，但同比增速仅为+2.20%/+0.69%/+0.07%/+0.92%。大黄鱼/鲈鱼/石斑鱼/鳗鲡的产量为 25.05/61.95/19.20/25.07 万吨，同比增速为+12.64%/+8.37%/+4.87%/+7.05%。尽管特种水产产量仍无法与四大家鱼相比，但产量增速显著高于四大家鱼。

2017~2021 年，我国特种水产料的产量从 153.00 万吨上升至 220.75 万吨，占水产料比重从 7.36%上升至 9.63%。特种水产品产量的上升对水产料需求的拉动作用较为明显，特种水产料的产量增速预计将长期高于传统水产料。

我国水产饲料渗透率仍有较大提升空间。

我国水产养殖历史悠久，传统的水产养殖是以杂粮、鲜杂鱼为主的粗放式养殖，不仅养殖效率低，严重污染了水环境，同时增加了养殖动物发病率和药品使用机率，间接威胁到水产品质量安全。改变传统粗放型水产养殖方式，提高配合饲料普及率已成为水产养殖业不可逆转之势。

据农业部制定的《饲料工业“十五” 计划和 2015 年远景目标规划》规定，我国水产配合饲料目标普及率为 45%，目前我国工业化饲料渗透率与目标普及率相比仍有明显差距，未来提升空间较大。

2.2 水产料发展稳健，外延并购畜禽料业务

2.2.1 特种水产饲料业务成长性良好，产能持续扩张

（1）特种水产饲料品种全面，收入及产量持续增长

公司旗下拥有六大特种水产配合饲料核心产品系列，产品主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄 鱼、加州鲈鱼、龟、鳖、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段。

公司是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一，其中核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国前列，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售量也居于领先地位。

收入方面，2017 年~2022H1，公司特水饲料收入逐年稳定增长，营收规模从 2017 年的 9.82 亿元上升至 2021 年的 15.38 亿元，年均增速为+11.94%。

22H1 公司特水饲料收入 8.36 亿元，同比+16.82%。未来特水饲料下游需求将较为旺盛，公司特水饲料业务收入预计将保持双位数增长。

产销量方面，2017 年~2022H1 特水饲料产量稳步上升，2017 年产量为 10.65 万吨，2021 年为 17.55 万吨，年均增速为+13.44%。

2022H1 特水饲料产量为 9.71 万吨，同比+24.22%。特水饲料产销率长期维持在 94%左右高位。

市占率方面，依据特水饲料行业销售量测算，公司 2017 年~2022H1 特水饲料销售量占行业比重从 6.50%上升至 7.43%水平，市占率稳步提升，显示公司特水饲料业务具备较强的市场竞争力。

毛利率方面，2017 年~2021 年公司特水饲料毛利率维持在 20%左右水平，显著高于畜禽饲料 10%左右的毛利率水平。2020、2021 年受原材料成本上行等因素影响，公司特水业务毛利率有所下滑，但仍然维持在 18%左右水平。

（2）特水饲料产能持续加码，中长期成长性良好。

目前公司特种水产饲料生产线设计产能约 42 万吨，实际产能约 24 万吨左右，预计未来公 司特种水产饲料实际产能有望达到 50 万吨左右的水平。

从扩产进度看，2018 年 5 月，公司发布《公开发行可转换公司债券上市公告书》，拟建设特种水产配合饲料生产项目（三期）。该项目总设计产能为 13.11 万吨，实际增加产能约 6 吨。

截至 2022 年中报，该项目完成进度为95.56%。2020年公司利用自有资金投资年产14万吨饲料高新技术产业项目，截至 2022 年中报，该工程完成进度为 90.00%。

2022 年公司新增年产 13.11 万吨特种水产配合饲料项目，截至 2022 年中报，该工程完成进度为 23.29%。上述产能预计将在未来有序释放，公司特水饲料业务新增产能充沛，中长期成长性较有保证。

（3）持续加强特水料研发投入，巩固产品竞争力

多年来，公司秉承“引领现代渔牧产业，提升人类生活品质”的使命，始终坚持“科技引领创新，创新促进发展”的科技理念，重视新产品和新技术的研发与应用，全面推行“十条鱼战略”。

研究成果方面，公司研发的具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等多项技术填补了国内技术空白；大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等居于国内水产饲料行业先进水平；公司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断。

研发投入方面，公司持续加大技术研发相关的人力物力投入。2018-2021 年公司研发费用支出稳定增长，从 5595 万元上升至 9964 万元，年均增速为+21.29%；研发人员从 97 人上升至 223 人，年均增速+39.34%。

2.2.2 外延并购畜禽料业务，完善饲料业务结构

外延并购华龙集团，切入畜禽料业务。

2017 年 10 月，天马科技实控人陈庆堂以 5468 万 元竞得福建省农科院所持华龙集团 29%的股份。

2019 年 6 月，公司以 1.78 亿元通过支付现金的方式购买华龙集团 72%股权，其中包括公司实控人陈庆堂持有的华龙集团 29%股权，以及曾丽莉、商建军、陈文忠、史鸣章合计持有的华龙集团 43%股权。

2021 年 1 月公司对华龙集团现金增资 1.28 亿元，持有华龙集团股权比例增加至 81%。

2021 年 2 月，公司以华龙集团为主体展开收购：华龙集团孙公司华龙生物以 2.71 亿元竞得宁德鑫华港、龙岩鑫华港、武平鑫龙港、南平鑫华港、漳州鑫华港、永安鑫华港 6 家公司 100%股权资产。此次收购将进一步完善天马畜牧板块布局，集团将持续做优做大做强畜牧业。

畜禽饲料板块营收方面，2019~2021 年公司畜禽饲料业务收入从 7.54 亿元上升至 34.31 亿元，年均增速为+116.69%，华龙集团资产持续注入是收入快速膨胀的主要原因。2022H1 公司畜禽饲料业务营收 19.18 亿元，同比+36.59%。

产销量及产能方面，目前华龙集团（含鑫华港）目前设计产能 180 万吨左右，实际产能 150 万吨左右。公司畜禽料的销售区域分布在福建省内，未来将择机向省外延伸拓展。

2019~2021 年公司畜禽饲料产量从 30.41 万吨上升至 112.01 万吨水平，畜禽饲料产销已位居福建省第一梯队。2022H1 公司畜禽饲料产量 58.38 万吨，同比+24.01%。公司畜禽饲料产销率常年维持在 98%左右。

毛利率方面，2019~2021 年公司畜禽饲料业务毛利率为 7.32%/8.73%/6.43%，低于特水饲料毛利率，是畜禽饲料业务的正常毛利率水平。

收入占比方面，2019~2022H1 年公司畜禽饲料业务收入占比为
31.03%/52.77%/63.31%/57.94%。预计未来畜禽饲料业务在公司饲料业务中的占比将趋于稳定。

三、鳗鱼养殖：建成项目稳定出鱼，利润快速释放

3.1 行业背景：优质的淡水养殖品种，鱼苗供给有限

优质的淡水养殖鱼类，鱼苗供给有限。

鳗鲡是我国特色淡水养殖品种之一，素有“水中人参”、“水中软黄金”的美誉，因其肉质鲜嫩、营养丰富和滋补功效，深受国内外消费者青睐。全世界共有 19 种鳗鲡，其中欧洲鳗和美洲鳗分布在大西洋沿岸，其余皆分布于印度洋和太平洋一带。目前我国养殖以日本鳗鲡、美洲鳗鲡和花鳗鲡等为主。

鳗鱼是降河性洄游鱼类，出生于大海，在淡水中成长，最后返回大海产卵。成年鳗鱼一生仅能产卵一次，产卵后即死亡。鳗鱼这一生活习性决定其无法人工繁育，目前全球鳗鱼供给完全依靠天然捕捞鳗苗。鳗鱼的一生需要经历卵（Egg stage）、柳叶鳗（Leptocephalus）、 玻璃鳗（Glass eel）、鳗线（Elver）、黄鳗（Yellow eel）以及银鳗（Silver eel）6 个阶段。

鳗鲡天然苗种的渔获量受多种因素如资源量、气候因素、自然灾害等影响，因此不同年份间鳗苗捕获量存在一定差异，每年 10 月至次年 4 月是鳗苗主要的捕捞时期。2022 年中国大陆地区累计捕获鳗苗 29.5 吨，同比下降 22.37%，近 5 年，鳗苗最大捕捞量为 50.3 吨。2017 年至今，鳗苗进口量始终位置在 15 吨以上，近 5 年鳗鱼进口量逐年上涨，2021 年鳗鱼进口 26.9 吨，同比增长 35.18%。

我国是鳗苗进口大国，同时也是鳗鱼的最大养殖国及最大的鳗鲡产品出口国。烤鳗方面，全国烤鳗产品出口量从 2017 年的 3.56 万吨上升至 2021 年的 5.98 万吨，年均增速+14.76%。出口金额从 2017 年的 7.50 亿美元上升至 2021 年的 11.77 亿美元，年均增速+14.48%。烤鳗出口均价稳定在 2 万美元/吨左右，未来烤鳗出口均价有望提升。

活鳗方面，全国活鳗产品出口量从 2017 年的 0.68 万吨上升至 2021 年的 1.01 万吨，年均增速+11.84%。出口金额从 2017 年的 1.35 亿美元上升至 2021 年的 1.78 亿美元，年均增速+12.49%。活鳗产品的出口均价高于烤鳗，在 2.5 万美元/吨左右。2020、2021 年活鳗出口量小幅提升，出口均价下滑较为明显。

日本和美国是我国烤鳗主要出口地。

近 5 年我国出口日本烤鳗量逐年增加：2017 年出口日本烤鳗量为 1.98 万吨，2021 年出口日本烤鳗 2.67 万吨。2018-2020 年我国出口美国烤鳗量呈下降趋势，2018 年出口美国烤鳗量为 0.57 万吨，2020 年降至 0.27 万吨，2021 年出口量有所回升，至 0.72 万吨。

出口日本烤鳗量占总出口比例近年逐渐下降，2017 年出口日本量占比为 55.71%，2021 年降至 44.57%，但仍为我国烤鳗最大出口地。除 2020 年外，出口美国烤鳗量占比维持在 10%以上，2020 年受中美贸易摩擦影响，出口数量及占比均下降，占比下降至 6.31%。

价格方面，鳗鱼与其他鱼类不同，重量越小单价反而越高。

截至 2022 年 10 月 7 日，根据中国鳗鱼网，中国大陆地区 2P 日本鳗流通价格 75 元/公斤，2.5P 价格 85 元/公斤，3P、4P 价格分别 95、110 元/公斤（P 数：鳗业重量术语，P 相当于“条、尾”,每千克多少条鳗鱼则为几 p）。2020 年一年内大陆日本鳗价格急速下跌，21 年至 22 年 10 月 7 日，日本鳗价格维持低位并小幅度震荡。

美洲鳗价格自 2020 年以来波动明显，目前呈下降趋势。整体看，鳗鱼价格仍然处于长期偏下位置，未来鳗苗捕捞量波动及下游消费的恢复均有可能对鳗鱼价格形成有利支撑。

3.2 鳗鲡养殖业务：进入稳定出鱼期，成长空间巨大

3.2.1 在建多个鳗鲡养殖项目，长期发展产能准备充足

2021 年 7 月公司发行非公开发行股票，募集资金净额 5.52 亿元，主要投入鳗鲡养殖业务。 其中鳗鲡养殖项目拟投资总额为 3.34 亿元，拟投入募集资金 2.63 亿元。

鳗鲡生态养殖基地建设项目（一期）合计占地面积 42.27 万平方米，拟新建 11 个鳗鲡养殖场，形成年产 3850 吨商品鳗的生产能力，具体情况如下：

（1）福清星马生态养殖基地建设项目

本项目新建 7 个鳗鲡养殖场，规模为年产 2450 吨活鳗，占地面积 27.96 万平方米，总投资 2.15 亿元，拟使用募集资金 1.69 亿元，项目实施主体为福清星马水产养殖有限公司，建设地点位于福清市上迳镇上迳村（后变更为县圃村）。

本项目建设期预计约为 1 年，自建设期满后开始运营，运营期第一年产出 50%，第二年及以后为 100%。

（2）福清鑫鱼鳗鲡生态养殖基地建设项目

本项目为新建 2 个鳗鲡生态养殖场，规模为年产 700 吨活鳗，占地面积 8.01 万平方米，总投资 6131 万元，拟使用募集资金 4800 万元，项目实施主体为福清鑫鱼水产养殖有限公司（后变更为福清星马，项目募资及用途不变），建设地点位于福清市上迳镇上迳村（后变更为县圃村）。

本项目建设期预计约为 1 年，自建设期满后开始运营，运营期第一年产 出 50%，第二年及以后为 100%。2022 年 2 月 8 日福清星马·福清鑫鱼生态养殖基地开工建设。福清星马·福清鑫鱼生态养殖基地为白鸽山万亩鳗鲡产业基地重要组成部分，白鸽山万亩鳗鲡产业基地于 22 年 4 月开始投产，该园区完全建成投产后，年产能预计将达 3 万吨。

（3）永定冠马兰岗村鳗场建设项目

本项目为新建 2 个鳗鲡生态养殖场，规模为年产 700 吨活鳗，占地面积 6.30 万平方米，总投资 5800 万元，拟使用募集资金 4600 万元，项目实施主体为龙岩永定冠马生态养殖有限公司，建设地点位于龙岩市永定区。

本项目建设期预计约为 1 年，自建设期满后开始运营，运营期第一年产出 50%，第二年及以后为 100%。除上述三个项目外，公司还使用自有资金建设多个鳗鲡养殖业务，预计 2023 年后将稳定贡献产能。

上述养殖场除饲养鳗鱼以外，还可以饲养鲥鱼、刀鱼等高端淡水鱼类。精养池 3 年左右可以轮换养殖鱼种，产能利用率将较单纯养殖鳗鲡更高。

3.2.2 鳗鲡养殖业务已进入稳定出鱼期，规模将稳步提升

公司 2020 末开始投苗，2022Q1 开始稳定出鱼。2022Q1~Q3 公司分别销售鳗鱼 891、2500、2428 吨，前三季度合计出售鳗鱼 5819 吨，全年预计鳗鱼销售量能够超过 8000 吨。未来随着养殖场的逐步完工，鳗鱼养殖出鱼规模还将攀升。

消耗性资产持续提升，鱼苗及鳗鱼储备充足。2021 年年末公司消耗性生物资产价值达 5.36 亿元，较 2020 年末 2126 万元大幅提升。2022H1，公司消耗性生物资产继续攀升至 8.48 亿元，较年初增长 58.37%。未来预计消耗性生物资产规模仍将提升。

四、食品业务：完善产业链布局，围绕鳗鱼布局食品

4.1 烤鳗等食品类产品销售初具规模

以天马食品及其控股子公司江西西龙、天马福荣为运营平台积极布局食品端业务。公司致力于打造完善的烤鳗平台，以多层次质量控制体系保障食品安全。

公司布局烤鳗业务以来，销量持续扩大。2019~2021 年公司烤鳗销量从 1631.96 吨上升至 2066.89 吨，年均增速为+8.19%；产销率从 2019 年 68.81%上升至 2021 年 95.78%，2022 年上半年烤鳗产销率达到 109.93%。公司目前烤鳗年产量有能力达到 2000 吨的水平。

增发募资进一步加码食品业务，构建饲料生产—鳗鲡养殖—食品加工一体化产业链。

公司 2020 年 9 月的非公开发行股票预案中，食品产业基地建设项目（一期）总投资达2.09 亿 元，拟使用募集资金 1.37 亿元，该项目占地面积 3.38 万平方米，达到可使用状态后将新 增设计产能 6000 吨/年，完全达产后可实现年产冷冻烤鳗 3000 吨的供应能力。

未来鳗鱼养殖场完成扩建后，食品加工原料将完全来自于自有鳗鱼，将成功构建从饲料生产到食品加工的一体化产业链。

4.2 食品类产品丰富，渠道构建完善

产品方面，公司以预制菜为抓手，打造国内外美味烤鳗品牌。

公司 2020 年提出新的鳗鱼消费场景：“吃鳗鱼不必去日料店，在家和办公室也能吃到好鳗鱼”，并通过优化产品设计，打造符合年轻人消费趋势的鳗鱼饭便当礼盒“鳗范”，实现加热即食、携带方便的功能。

同时，公司构建丰富的预制菜品体系，研发包括高端蒲烧烤鳗、高端白烧烤鳗、鳗鱼饭便 当、姜母鸭、烤鲭鱼等系列产品。

公司鳗鱼食品品牌“鳗鲡堂”已成为深入消费者认知的烤鳗品牌。

2021 年公司烤鳗系列已多次获得国际国内美食大奖，包括国际风味评鉴所“顶级美味奖章”3 星奖、第四届 Wow Food Awards 2021 最佳方便食品奖、产品品质评鉴 2021 年金奖、2021 中国农产品百强标志性品牌等。此外，公司将通过孵化新品牌、打造国鳗 IP 等方式布局新的食品产品线。未来公司还将推出鲍鱼、海参等产品，并研发更多口味烤鳗，并计划通过打造“鳗小堂”连锁品牌餐饮向更下游延伸。

销售渠道方面，公司在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，依靠集团全产业链优势，整合各方资源发力国际国内市场。

公司从电商、新零售、商超、厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入，并采用年轻化、个性化消费发展战略。

具体包括与头部主播进行深度合作；打通京东自营店、天马优选商城、天猫旗舰店等线上平台；拓展 C 端销售渠道；借助流量经济包括抖音、快手等网红带货加大产品宣传和销售力度。

2021 年公司烤鳗产品电商渠道销量增速超 300%，斩获淘宝双十一和 2021 天猫烤鳗类目销量冠军。

公司“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区，“红脸雁”姜母鸭产品也成为福建地区的畅销产品。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设与收入预测

针对公司畜禽、特水饲料、鳗鱼养殖、水产品加工等核心业务，我们做如下假设：

（1）畜禽饲料业务：

我们预计公司畜禽饲料业务将进入稳定增长阶段。量方面，我们预计 22~24 年畜禽饲料销售量为 125/145/165 万吨；收入方面，预计 22~24 年畜禽饲料收入为 41.17/45.70/50.27 亿元，同比+20%/+11%/+10%。

（2）特水饲料业务：

公司目前特水料设计/实际产能为 42/24 万吨，未来仍有多个项目将陆续建成投产。量方面，我们预计 22~24 年特水料销售量为 20/25/30 万吨；收入方面，预计 22~24 年特水料收入为 18.46/22.89/27.69 亿元，同比+20%/+24%/+21%。

（3）鳗鱼养殖业务：

今年开始多个鳗鱼养殖项目陆续投产出鱼，预计未来出鱼量将快速增长。量方面，我们预计 22~24 年鳗鱼出鱼量为 8200/16500/22000 吨；收入方面，预计 22~24 年鳗鱼养殖收入为 7.46/15.30/20.65 亿元，同比+1058%/+105%/+35%。

（4）水产品加工业务：

公司水产品加工业务以鳗鱼食品制作为主，今年产量预计在 2000 吨左右，23 年食品产业基地项目预计将投产，食品加工量仍有提升空间。量方面，预计 22~24 年食品加工量为 2100/3500/5000 吨，收入方面，预计 22~24 年水产品加工收入为 3.30/5.44/7.62 亿元，同比+27%/+65%/+40%。

（5）畜禽养殖、原料销售、动保产品等业务：

此类业务收入占比不高，预计未来将保持稳定增长，预计增长速度在10%~15%之间。

基于上述假设，我们预计公司 22~24 年收入分别为 71.80/90.90/107.98 亿元，同比分别 +32.5%/+26.6%/+18.8%；实现归母净利润分别为 3.67/6.34/8.51 亿元，同比分别+339.0%/+72.7%/+34.4%；对应 EPS 为 0.84/1.45/1.95 元。

5.2 估值

（1）相对估值

公司所属的行业是农林牧渔行业中的饲料加工行业，周期性弱于畜禽养殖行业。

我们选取主营业务与公司类似饲料公司海大集团、禾丰股份、大北农、新希望；水产品生产加工公司佳沃食品、国联水产作为参考，得到 2022~2024 年可比公司平均 PE 为 97.61/18.19/ 14.43 倍。

从具体利润贡献看，公司特水饲料的毛利率水平是畜禽饲料的 2 倍以上，接近 20%；鳗鲡养殖业务的毛利率接近 50%，因此应当享受较同类公司更高的估值水平。

此外，公司特水饲料业务下游需求稳定，周期性较弱；鳗鲡养殖业务的当年出鱼量完全取决于前一年野生鳗苗的捕获量，无法人为扩繁，因此经营及盈利模式更接近于成长股。

综上考虑，我们认为公司 PE 水平应当高于行业平均且能够较长时间维持，给与 23 年 15 倍估值水平，对应每股价格为 21.75 元。

（2）PE-Band 估值

公司的核心业务是畜禽、水产饲料生产，鳗鱼养殖，食品加工等，主业的周期性较弱，成长性较强，因此适合用 PE-Band 估值法。

从估值看，公司目前 PE 值处于估值中枢位置，离景气高点时的 PE-Band 上轨仍有空间，因此市值上仍有扩张空间。

目前公司 PE-Band 估值为 31.14 倍，我们预计公司未来几项主业都会稳步扩张，因此按照景气高点的 PE-Band 估值上限应为 61.87 倍，我们保守给与 45 倍估值，则对应每股股价为 24.84 元。

综合 PE 相对估值法与 PE-Band 估值法，我们出于谨慎性原则，取两种估值方法中目标价较低者。因此，我们选取 PE 相对估值法作为主要估值方法，给予公司目标价为 21.75 元/股（对应 23 年 PE 为 15 倍）。

（3）报告总结

预计公司 2022~2024 年实现收入分别为 71.80/90.90/107.98 亿元，同比分别+32.5%/+26.6%/+18.8%；预计实现归母净利润分别为 3.67/6.34/8.51 亿元，同比分别+339.0%/+72.7%/+34.4%；对应 EPS 为 0.84/1.45/1.95 元。

综合对比行业可比公司平均 PE 估值水平、PE-Band 波动特点，我们给与目标价 21.75 元（对应 23 年 PE 为 15 倍）。

六、风险提示

饲料业务扩张不及预期风险：公司 2022 年畜禽饲料与特水饲料产量与实际产能相差不大， 公司正通过技改、新建生产线等方式扩张产能，但产能是否可以如期投放仍有不确定性。

鳗鱼苗捕捞量不足的风险：目前鳗鱼养殖的鱼苗全部来自于近海捕捞，捕捞数量具有不稳定性，尽管公司已经储备足够的鱼苗，但仍存在极端情况下无法采购足够鱼苗的风险。

成本压力超预期风险：公司饲料业务、鳗鱼养殖业务都依赖大宗农产品作为原料，未来大 豆、玉米等农产品价格如果出现超预期上涨，则公司成本压力会增大。

疫病风险：尽管目前公司鳗鱼养殖水平较高，发生超预期风险的可能性不大，但疫病风险对养殖业务始终存在，并且全国性畜禽、水产疫病风险可能对饲料需求造成负面影响。