1、稳步经营，提速创新

1.1、绿色电镀为本，深度聚焦表面化学品

1997年，公司前身广州三孚成立，开启公司表面工厂化学品之路。2006年，公司确定了发展绿色电镀的方向，并于2011年起涉足 PCB 沉铜、图形电镀等业务。

经过二十余年技术与工艺沉淀，公司现已形成电子化学品、通用电镀为主要业务，HJT 电镀添加剂、复合铜箔药剂为核心增量的产品矩阵。

根据工艺和应用领域不同，公司主要产品可分为电子化学品和通用电镀化学品。

电子化学品主要是电子工业表面工程技术所使用的专用化学品，主要用于 PCB 及其他电子、通讯设备零件；通用电镀化学品主要用于汽车零部件和五金卫浴，采用通用电镀工艺。 此外，公司亦有 ABS 无铬微蚀专用化学品、高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂、复合铜箔相关化学品等前瞻技术储备，为公司持续发展提供有力保障。

1.2、股权结构集中，股权激励绑定核心人员

公司董事会及核心管理人员架构稳定、专业背景雄厚。

除公司创始人、实际控制人上官文龙、瞿承红夫妇外，两位核心研发人员，即首席科学家詹益腾先生、总工程师田志斌先生均自广州三孚时期开始任职，核心人员架构稳定。此外，公司董事长上官文龙先生为中国表面工程协会副理事长，总工程师田志斌先生为广东省电镀行业协会第五届理事会副会长，在行业中受到充分认可，话语权高。

公司实际控制人为上官文龙、瞿承红夫妇，合计持股 46.59%。詹益腾、许荣国、丁先峰均为公司核心人员，广东科技风投、君瓴盈泰为早期财务投资者，厦门迪朗则为员工持股平台。

公司注重人才培养与激励，与核心人员深度绑定。

公司上市后，先后两次推出股权激励计划，对田志斌、陈维速、许荣国及其他人员进行激励。公司上市前已成立迪朗投资、迪振投资、迪晞投资三个员工持股平台，进行过多次股权激励，上市前已有 87 名除实际控制人外的员工直接或间接持有公司股份，占公司员工总数 34.52%。

1.3、电子化学品放量带动收入稳步增长

收入短期受疫情压制，股权激励费用影响利润。2022 年前三季度，公司实现营收 2.77 亿元/yoy-0.21%，收入下滑主要因为消费电子行业受疫情影响，需求萎靡。公司 2021 年营收为 3.76 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 26%，保持稳定增长。

将收入拆分来看，通用电镀化学品收入较为稳定，电子化学品实现高速增长，由 2017 年 0.54 亿元增长至 2021 年 2.51 亿元，CAGR 达 47%。

利润端，公司 2022 年前三季度实现归母净利润-0.36 亿元，同比转亏。亏损主要原因为股权激励，前三季度产生股权激励费用 0.64 亿元，加回后对应归母净利润 0.28 亿元，在疫情影响、下游需求受制情况下，仍录得正向利润，展现出较强经营韧性。

盈利能力方面，公司毛利率自 2017 年以来逐步下滑，一方面由于产品结构发生变化，另一方面由于核心原材料硫酸钯价格提升。2022 年以前，公司净利率保持相对稳定，受股权激励影响，2022 年前三季度转为负值。

费用率方面，公司销售费用率自 2017 年以来持续降低，规模效应逐步显现；管理费用率在 2022 年前亦逐步降低，2022 年受股权激励影响有较大幅度上涨；公司重视研发及前瞻技术储备，研发费用率在 2022 年前三季度为 7.2%，较 2021 年上涨 2.1pct；2022 年前三季度财务费用率为 0.1%。

2、表面化学品稳步增长，新能源新技术创新机

表面工程化学品行业上游为基础化工原料、中间体及助剂等，下游主要是需要对产品整体或零部件进行表面处理的行业。

根据下游行业应用领域不同，表面工程化学品分为电子化学品和通用电镀化学品。

公司电子化学品主要用于 PCB，通用电镀化学品主要用于五金及汽车，此外，通过在传统业务的多年沉淀，公司新开发出可用于复合铜箔的化学镀铜液，打开成长空间。

在此章节，我们将分析 PCB、通用电镀、复合铜箔行业的需求空间及供给侧机会，进而探寻公司下游行业带来的外部机遇。

2.1、 5G/新能源车带来 PCB 新增量

根据不同的下游应用领域，电子化学品可以分为集成电路电子化学品（如硅基材、CMP 材料、光刻胶、超净高纯试剂等）、PCB 电子化学品（如水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品、电镀铜专用化学品、蚀刻液和油墨等）、平板显示电子化学品（如液晶、取向剂、PI 膜等）及其他电子化学品（如电子零器件、动力电池等表面防腐、抗磁等专用化学品）。

公司的电子化学品主要应用于 PCB 企业的水平沉铜制程和化学镍金制程，该两个制程工艺复杂、技术难度高，是 PCB 制造过程中的关键制程，对 PCB 板的质量和良率起着决定性作用。

计算机、通信为 PCB 主要应用场景，分别占比 34%、32%，其次为消费电子与汽车电子， 分别占比 15%、10%。由于 5G 及新能源车对 PCB 有更高需求，我们认为，PCB 行业将迎来结构性机会。

单站价值量提升+建站数量提升，带来通信 PCB 新机遇。

相较于 4G，5G 基站天线部分 PCB 用量显著增加，且基带部分 PCB 层数有所增多，整体 PCB 用量较 4G 显著提升，单站价值量约为 4G 基站 2-3 倍。

根据工信部数据，2022 年前三季度中国新增 5G 基站 79.5 万个，新增数量已超 2021 年全年，维持高增速，带来高通信 PCB 需求。

类似于 5G，新能源车亦为 PCB 带来单位用量与需求量双升的局面。

新能源汽车的核心为电池、电机和电控，与传统汽车相比，其电子比例大幅提高，叠加新能源汽车智能化趋势，有望带动单车 PCB 价值量提升 3000 元。

需求方面，新能源车行业在中国快速发展，2022 年前 9 月销量达 465 万辆/yoy+117%，渗透率达 23.5%。综合来看，中国汽车销售电动化、智能化趋势显著，为车用 PCB 带来高增量。

在电子化学品领域，由于该领域具有较高的技术门槛，因此，该领域长期被安美特、麦德美乐思和罗门哈斯等国际巨头所垄断。

2018 年以来，越来越多的国内知名高科技企业提倡上游供应链将核心原材料逐步“国产化”，以提高“自主可控”能力，保障自身产业链安全。这将促使上游供应链企业增强改革和创新动力，加快进口替代步伐，这也给国内电子化学品企业提供了良好的发展机遇。

随着国内电子化学品企业的产品和技术的日趋成熟，未来进口替代的步伐将进一步加快，产品具备进口替代能力的国内优势企业迎来了快速发展机遇。

2021 年全球 PCB 产值为 804.5 亿美元/yoy+23%，2016-2021 年 CAGR 为 8%；2021 年中国 PCB 产值为 436.2 亿美元/yoy+25%，2016-2021 年 CAGR 为 10%。

综合前文分析，在 5G 与新能源车推动下，全球及中国 PCB 行业均有望保持稳定增长。

供给端来看，电子化学品具有较高技术门槛，长期被安美特、麦德美乐思、罗门哈斯等国际巨头垄断。2018 年以来，国内越来越多知名高科技企业提倡核心原材料国产化，以提高自主可控能力，保障产业链安全。

展望未来，随着国内电子化学品企业产品与技术日趋成熟，进口替代或将进一步加快，三孚新科等优秀企业迎发展良机。

2.2、 园区聚集+环保趋严，通用电镀份额或向头部集中

需求端，通用电镀行业增量空间相对较小，根据中研网，预计 2024 年全球、中国五金电镀化学品用表面工程化学品市场规模将分别为 281 亿元、127 亿元，2021-2024 年 CAGR 分别为 3.3%、3.7%。

行业机会将主要出现于供给端边际变化。

2015 年 10 月，工信部发布《电镀行业规范条件》，公告要求“在已有电镀集中区的地市，新建专业电镀企业原则上迎全部进入电镀集中区”，自此，中国电镀产业开始趋于集中化、规模化，根据金茂源环保 IPO 申请文件，2013-2017 年，国内电镀工业园区数量由 92 个增加至 126 个，电镀工业园区产值由 16 亿元增长至 52 亿元，CAGR 达 34%。

三孚新科积极响应行业趋势，与园区客户建立多种合作模式，2020 年，公司对电镀园区客户销售收入为 0.26 亿元，占通用电镀收入 23%，此比例较 2018 年大幅提升近 12pct。

未来，公司通用电镀业务有望受益于行业“园区聚集”趋势，保持稳步增长。

此外，行业另一重要趋势为推广环保新工艺，如以无氰电镀工艺取代传统氰化电镀工艺。公司自 2006 年起确立绿色电镀为公司发展方向，注重产品环保性，将充分受益于行业环保趋势，份额有望提升。

2.3、复合铜箔大势所趋，空间广阔

复合铜箔优势明显，长期趋势明确。复合铜箔以 PP/PET/PI 为基材，在基材两边镀上铜层，形成“三明治”状复合材料。

以 PET 铜箔为例，由于 PET 材料较轻，成本较低，因此 PET 铜箔可以降低集流体质量及成本，相较传统铜箔有能量密度与理论成本优势；此外，由于 PET 铜箔内部材料在高温下热熔，切断电路，可以有效阻断热失控，可有效提升电池安全性；在电池充放电过程中，复合铜箔可以吸收锂离子嵌入和脱出产生的膨胀和收缩应力，保持极片界面长期完整性，提升电池循环寿命。

产业加速推进，资本开支明显提速。从当前复合铜箔行业来看，各环节企业积极推动其产业化进程，资本开始明显提速，长期趋势明确。当前行业技术路径并未定型，这也给三孚新科的新技术路线带来了发展的绝佳窗口期。

我们预计 2025 年全球电动车销量将达 2539 万辆，假设单车带电量为 57KWh，对应动力电池需求为 1454GWh；由于储能产业发展迅速，我们预计 2025 年全球储能电池需求为 406GWh；消费电池需求相对稳定，我们预计 2025 年全球消费电池需求为 174GWh。

按此测算，我们预计 2025 年锂电池合计需求为 2033GWh，全球锂电池需求景气，空间巨大。

PET 铜箔 2025 年空间或超 200 亿元。在以上基础上，我们假设 2025 年全球 PET 铜箔为负极集流体的电池渗透率为 20%，假设单 GWh 需要 PET 铜箔为 1050 万平方米，单价为 5 元/平方米，按此计算 2025 年对应 PET 铜箔市场空间为 213 亿元。PET 铜箔设备 2025 年空间或达 150 亿元。

参考东威科技公告，预计 1GWh 需 2 台真空镀膜设备和 3 台水平镀膜设备，价值量约 6000 万元。

在 2025 年 PET 铜箔 20%渗透率假设条件下，我们预计 2025 年磁控溅射镀膜设备在单价 1400 万元/台条件下空间为 72 亿元，水平镀膜设备在单价 1000 万元/台条件下市场空间为 77 亿元，两大核心设备 2025 年合计市场空间为 148 亿元。

3、新老业务协同共振，复合铜箔打开增长天花板

3.1、深耕表面化学品二十余载，构筑多维度竞争优势

公司 1997 年成立以来，在表面化学品行业持续深耕，目前已构筑研发、客户、区位多维度竞争优势，并凭借公司在电镀及表面处理领域的长期深厚积累，对化学镀工艺理解深刻，借此优势顺利切入复合铜箔行业，其底层工艺逻辑顺畅，并采用一体化布局药剂+设备模式，提供一体化解决方案。若该技术顺利产业化，商业模式将变得稀缺，市场空间将得到显著打开。

1）研发优势

公司设立三孚研究院，由詹益腾教授担任首席科学家，田志斌先生任总工程师，朱平博士担任院长。研究院主要成员均在国内重点院校担任教授，或在表面工程协会/电镀行业协会担任要职，研发实力雄厚，产业话语权高，凸显公司研发实力。

具体到产品来看，公司主要产品均具差异化竞争优势。

公司 PCB 水平沉铜专用化学品不含镍及 EDTA，废水及含铜废液的排放量较少；灌孔能力强，镀层覆盖能力出色，背光可稳定在 9 级以上，满足高纵横比板材生产需要；镀层可靠性表现优异，结合力较佳；无需活化起镀，沉积速率快，可大幅提高生产效率。

PCB 水平沉铜专用化学品是技术壁垒较高的 PCB 关键材料之一，该领域长期以来被美国安美特、台湾超特等公司所垄断，公司是境内少数掌握该项技术的内资厂商之一。

目前，公司的 PCB 水平沉铜专用化学品整体性能与国外先进水平相当。

公司 PCB 化学镍金专用化学品是新型环保专用化学品，所生产产品不含铅、镉，化金液对镍层的腐蚀度（孔转角处）可控制在 20%以内，可以将化金槽的药液寿命控制在 20～30MTO，远远超过行业普遍的 5～10MTO 水平，大幅节省了金盐耗用，使得生产成本大幅降低、废水及重金属废液的排放量大幅减少。

公司的 PCB 化学镍金专用化学品处理所获得的镀层具有如下优点：

1）可焊性优异，表面平整度高，易于焊接；

2）结晶致密，耐蚀性强；

3）金层抗氧化能力出色。

公司的 PCB 化学镍金专用化学品质量可靠、成熟度高，可以满足不同类型 PCB 的表面处理需求，具有特别突出的环保性和经济性表现。

电镀产品方面，公司 ABS 塑胶电镀添加剂在提升 ABS 塑胶电镀良品率方面具有如下优点：

1）电镀过程中，电位差可以稳定保持在 120 毫伏以上，保证多层镍的电化学保护作用，从而保证镀层防腐性能；

2）ABS 塑胶电镀产品所需原材料数量众多且供应商数量多，公司在多年研发和生产实践中，形成了稳定的原料组合配方及供应商原料管理体系，可以最大程度上保证原料供应和产品效果稳定匹配。

相较其他同类竞争产品，公司 ABS 塑胶电镀添 加剂完成的工件外观良好，无麻点，无针孔，良品率高，质量稳定。

公司的高效环保前处理专用化学品具有无磷、无氨氮、无亚硝酸盐、低 COD、处理效率 高、水洗性好、产生泡沫量少等优点，并可将使用温度降至 50°C 以下，可以提高一次合格率和单线产能，降低生产成本，符合行业清洁生产要求，具有突出的环保优势。此外，此产品还可与众多镀种整线配套，有效满足表面处理制造需求。

2）客户优势

公司是我国最早从事表面工程化学品研究的企业之一，凭借突出的研发能力、优秀的产品质量和优质的技术服务，在业内形成良好的品象和影响力，与众多细分行业的优质企业建立了良好而稳定的合作关系，如 PCB 领域的胜宏科技、健鼎科技、建滔集团、中京电子、奥士康、世运电路和依利安达等，通讯电子行业的大富科技和瑞声科技等，以及五金卫浴行业的恒洁卫浴、路达工业、海鸥住工、三花智控、迪生力等，为公司的持续发展打下坚实的客户基础。

3） 区位优势

珠三角地区是我国 PCB 制造业主要聚集地，根据《2021 年 PCB 市场发展回顾与展望》， 有 777 家 PCB 企业分布在珠三角地区，高于其他主要地区之和。

公司地处广州市，具有便捷的区位优势，可以快速响应客户需求，提供高效服务。此外，如前文所述，国内电镀行业趋于园区化、聚集化，而广州周边聚集众多电镀产业园，助力公司响应园区化趋势。

3.2、前瞻布局复合铜箔，一体化解决方案差异化竞争

在复合铜箔领域，公司前瞻布局，或将提供复合铜箔化学镀铜药剂+一步法设备一体化解决方案。

我们认为，公司优势明显，长期深耕电子化学品及电镀领域，对化学镀工艺、原理等理解深刻，切入复合铜箔领域，并非偶然，工艺原理具有相似性，公司厚积薄发，顺势而为。

公司研发团队实力雄厚，前瞻性布局复合铜箔。

如前文所述，三孚研究院研发实力雄厚，具丰富高校背景、表面工程协会背景，可充分把握行业最新动向，布局前瞻技术。

对于复合铜箔一步法工艺，其需首先在基材表面做清洁、活化、粗化等工序，随后通过化学 反应沉积铜层。2021年公司先后申请《一种塑料用化学镀铜液及其制备方法》、《一种 PET 表面粗化液及其制备方法》专利，对基材表面处理及化学镀铜药剂等均有前瞻性布局。

公司化学镀一步法工艺或在良率、幅宽、均匀性、铜层纯度等方面具有竞争力。

1）良率：相较两步法与三步法，公司一步法工艺可节省工序，良率上限更高，根据公司公告，目标良率将达 95%；

2）幅宽：公司一步法工艺通过化学反应沉积铜层，可以解决电镀工艺中的边缘效应，从而将幅宽做到更宽，目前两步法工艺幅宽普遍在 1-1.5m，公司幅宽预计可高于此水平；

3）均匀性：公司采用化学镀铜方案，无边缘效应，其产品均匀性更佳；

4）纯度：两步法水电镀工艺沉积铜的同时，电镀液中的有机添加剂或与铜一起沉积，公司化学反应方法纯度更高。

一步法在车速方面由于使用化学镀方式镀铜，过程中不通电，因此反应速度相对较慢，导致车速或低于水电镀方案。但可通过改进配方方式，缩短接触时间，此外亦可以通过提升镀液设备长度、提升幅宽等方式做优化。

综合来看，复合铜箔单平成本可以简单表示为（制造费用+材料成本+人工成本）/年合格产量，年合格产量则等于车速*幅宽*良率，假设各工艺路线成本相当，则车速、幅宽、良率决定最终单平成本，公司一步法工艺或具更高幅宽与良率，通过其他路径弥补车速不足，或将具有成本竞争力。

空间有望显著打开，商业模式或更稀缺。

公司长期深耕表面处理及电镀领域，对化学镀工艺理解深刻，通过对配方及基材的处理优化，使得基材与铜层的结合力提升。伴随工艺路径打通，公司介入到设备领域，新增设备经营范围，助力公司产品实现产业化。

我们认为，伴随公司一体化解决方案落地，形成类似“打印机+墨水”的商业模式，在市场空间显著打开，在商业模式上也将相对友商或更加稀缺。

简单测算，我们假设 2025 年全球电池需求为 2000GWh，复合铜箔渗透率为 20%，公司镀液单位价值量约为 2500-5000 万元/千万平方米，则 2025 年对应的电镀液市场空间为 100-200 亿元；设备方面，当前两步法单 GWh 设备投资强度约为 6000 万元，我们认为，公司设备单 GWh 投资强度定价在 6000 万元以内或具有竞争力，对应的市场空间累计约 240 亿元。

综合来看，公司重视技术积累，对传统的化学镀铜工艺理解深刻，具备长期的技术储备，公司在复合铜箔领域亦具有前瞻性的技术储备与专利布局，可以判断，公司进入复合铜箔领域并非偶然，或是公司厚积薄发，顺势而为。

若公司该新型技术路线成功产业化，根据我们简单粗略测算，对应的市场空间大，公司弹性可期。

且公司在商业模式上采用类似“打印机+墨水”的一体化解决方案，相较于其他单纯做设备或材料的公司而言，商业模式具有较强的稀缺性。

4、盈利预测

鉴于公司复合铜箔业务处于产业化前期阶段，暂不考虑该业务，考虑到公司股权激励费用，预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为-0.3/0.47/1.1 亿元，对应 2023/2024 年 PE 分别为 189/81 倍。

5、风险提示

复合铜箔业务进展不及预期；政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；假设条件不合理带来的错误判断。