来源 | 东哥解读电商
作者 | 金珊

三度冲击港交所后，子不语终于成功上市，借双11热度成为跨境鞋服第一股。

子不语和SHEIN一样同样采用相似的小单快返的供应链；不同的是子不语主要依靠的不是独立站而是亚马逊。在两种不同模式下，两大跨境服饰巨头也面临不一样的经营状况。

根据招股书数据来看，子不语明显出现了营收放缓和利润减半的情况。近三年半的营收分别为14.3亿元、19.0亿元、23.5亿元、12.8亿元，同比增长率为32.8%、23.6%、16%。今年上半年的纯利率跌到4.8%，去年全年的纯利率为8.5%。

和SHEIN同样对标ZARA，子不语还能讲出新故事吗？上市在即，是否值得投资？

渠道焦虑

Wish爆雷后，子不语患上了亚马逊依赖症。

乘着中国的制造业红利的东风，服饰增长迅速，已经成为出海跨境B2C中最大的品类。独立站和第三方卖家也一直是服饰出海的两种主要方式。对于像子不语一样的第三方卖家而言，依赖亚马逊已经是难避免的通病。今年上半年亚马逊的销售额占比高达91%，自营网站仅占6%。

子不语等跨境卖家的亚马逊依赖病，也是由Wish爆雷引发的。其实在2020年前，子不语的各项渠道是比较均衡的，亚马逊、Wish平台和独立站等其他渠道的比例可以达到3:4:3。Wish平台上超过九成都是中国卖家子不语价格带偏低也很符合平台调性，这一渠道的营收贡献最高。但Wish商家的门槛过低消费体验差，随后平台更是因为造假被法国市场封杀。Wish为自保大量封号，口碑再难挽回。爆雷之后，缺乏安全感的子不语等中国卖家转向体量大和体系更完善的亚马逊。

依靠亚马逊，很快子不语的找回了在Wish平台损失的单量，但亚马逊的平台的服务费也很高，在15%到17%之间。亚马逊上卖家竞争激烈，子不语的营销费用投入持续增加，但营收的增速在变缓。

子不语开始重视独立站的建设，在筹集资金的用途中，将有23.3%用于独立站建设，26%用于在社交平台上进行品牌营销。子不语离不开亚马逊，另一方面也是因为FBA完善的物流和履约机制。SHEIN为了保障退换货，在海外专门设置了中转仓，而子不语的退换货只能依赖亚马逊。

归根到底，单看平台，亚马逊和沃尔玛是服饰的龙头，其他平台很难挑战。沃尔玛之前的优势在于线下流量，和中国服装线上出海路不符。只做独立站，前期买流量和建设的成本很大，也不适合子不语。

亚马逊依赖下的小单快返

同样是小单快返，子不语对爆款单品反应速度会比SHEIN更慢。表现在数据上，SHEIN的存货周转天数可以控制到30天，而子不语近三年半的存货周转天数分别为175天、177天、304天、442天。存货和现金流一直是跨境电商的两条生命线。存货周转过高，子不语的资金链风险较高。

两者从设计到最后生产基本上都只用七天的时间搞定。工厂制造这一环节都享受到了中国服装产业链的红利，速度都远快于ZARA。子不语存货过高主要是自身备货能力的原因。

亚马逊卖家两种物流运输方式，第一种是亚马逊FBA，也是子不语更多采用的模式，需要提前将生产好的商品发往指定的仓库，用户下单后，由平台进行本地配送。这样的履约时间比SHEIN的模式快很多。第二种则是，自己选择海外物流，从国内仓库发货邮寄到海外消费者的手中，和SHEIN模式相同。

第一种履约快，库存压力更大，商品爆单需要及时补货，否则用户无法购买，商品过时只能积压。子不语的小单快返，首次下单数量在数十件到一千件不等，而SHEIN的下单量基本维持在200件左右。对比之下，子不语首次试探的“小单”数量不固定，供应链把控很不精准，也为目前库存囤积埋下了伏笔。也导致子不语的退货率很高，基本买四单退一单，得不偿失。

存货周转能力比SHEIN差，和模式相同的赛维时代相比，子不语同样不占优势。赛维时代2021年的存货周转天数为154天，也远好于子不语。亚马逊卖家的模式对服装的设计团队要求很高，如何判断未来的流行趋势，设计出更符合亚马逊中产人群审美的衣服。子不语在把握不住北美潮流，同时过于依赖亚马逊的海外仓储能力，导致目前的情形。

品牌话语权弱

在品牌营销方面，子不语很难成为中国版“ZARA”。

在中国跨境服饰卖家当中，子不语和竞争对手赛维时代、棒谷科技、易佰网络的市场份额占比相差不大。子不语仅占1%，这也表明，服饰出海的第三方卖家同质化严重。需要不断投入营销费用保障成交，用户对品牌的心智很弱。子不语等卖家只能主打性价比来进行取胜。

子不语没有主力品牌。跨境电商基本都在拓品牌、拓品类来追求增长。但子不语目前子品牌多达151个，其中只有20个是年销售额超过1000万元的爆款产品。对比赛维时代，已经有5个过亿品牌。贪多难运营，对每个品牌的营销和运营力度都会有所分散，没有突出的单一品牌。对比赛维时代和SHEIN目前只有9个是主打品牌。而且亚马逊上的流量分配逻辑也主要是按照SKU而不是品牌，一些基础款和常青款更容易受北美消费者喜欢。

亚马逊的核心流量是PRIME会员，定位更多的是中产。子不语主攻的是下沉市场，目前定价权很弱。服饰类客单价约为20美金，是SHEIN的三分之一。设计能力不足，就更难获取流量端的关注。

上市前的融资疑云

子不语股价上行空间可能变小。截至目前子不语上市股价最高下跌幅度达到20%，股价不稳定。

估值偏高。据悉，子不语拟定每股售价为7.86港元，对应的市值为39.3亿港元（折合人民币36.3亿元）。今年上半年子不语的利润几乎腰斩，估算目前的市盈率约为22倍。模式类似、市占率第一的赛维时代市盈率仅为18，子不语未来的估值缺乏想象空间。

子不语的资金链也一直倍受担忧，出现资不抵债的情况。截至9月底，流动负债有6.9亿元，而流动资产中大部分都是存货，现金及现金等价物只有6655万元，无法偿还流动负债。

在申请上市前夕，子不语密集的进行了两轮融资，投后估值达到5.19亿美元。同时还签署了对赌协议，如果在一年内无法上市，子不语将回购股份并支付8%的利息。可以看出这两家投资方并不看好子不语长期的发展，不长期持有，可能只是为了做大估值，上市之后套现离场。股东抛售股票，子不语的股价有下行压力。

在流量和亚马逊服饰增长红利褪去之后，跨境大卖整体降温。跨境服饰电商需要找到度过经济寒冬的办法。