1、面向全球的创新型分子砌块产品专业供应商

毕得医药成立于 2007 年，经过近 15 年的发展，已成为中国公斤级以下分子砌块龙头企业。

公司聚焦于新药研发产业链的前端，为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品，满足客户多元化的产品需求。

近年来，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力 打造国际型新药研发服务企业。

1.1、聚焦新药研发产业前端，专精药物分子砌块合成

公司的主要产品为药物分子砌块和科学试剂，全方位服务客户早期研发：分子砌块为公司核心业务，主要包括苯环类、杂环类与脂肪族类三大品类；科学试剂主要包括催化剂、配体与活性小分子化合物三大品类。

公司目前已储备数据库量级的分子结构产品信息，现货产品超过 86000 种，可以满足客户对药物分子砌块的高技术、多品类、小剂量及多频次的需求。

公司积极打造品牌影响力，自主品牌“毕得”、“BLD”与“AmBeed”分别面向国内地区、海外定制客户与海外现货客户，现已形成品牌矩阵。

股权结构清晰，员工激励到位：截至招股说明书签署日，戴岚女士直接持有公司 43.30%股份，系公司的控股股东。

公司实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计控制公司 62.53%的股份。为有效调动公司高管与核心业务骨干的积极性，公司设立了南煦投资、蓝昀万驰与煦庆投资 3 个员工持股平台，合计持有公司 7.27%的股份，为实现公司快速、持续、健康发展奠定人才基础。

高管团队行业经验丰富，在职员工数量逐年增长：公司总经理戴龙曾担任上海书亚医药执行董事，副总经理王超曾担任上海医药研究员、晟康生物医药研发组组长，副总经理尚卓婷曾担任邦菲生物联合创始人、运营副总监，均具备丰富的行业经验。

2021 年公司拥有员工 531 人，同比增长 23.78%，快速增长的员工数量保障了公司的长远发展。

1.2、海内外业务协同发展，业绩保持稳健增长

近年来，公司业务规模逐渐扩大，公司营收和利润均保持稳健增长：毕得医药凭借十多年国内外市场的积累，产品与服务已经得到了业界的广泛认可，近年来业绩表现亮眼。

2021 年公司营收 6.06 亿元，同比增长 54.86%；扣非归母净利润 0.90 亿元，同比增长 39.39%。

2022 年前三季度公司营收 5.89 亿元，同比增长 37.95%；扣非归母净利润 0.96 亿元，同比增长 46.49%，业绩保持稳健增长。

分子砌块销售量级增大，毛利率略微下滑，费用率下降明显:受公司产品销售量级增加、新收入准则调整、汇率波动等多因素影响，公司毛利率从 2018 年的 60.88% 下滑至 2021 年的 49.46%。

公司总费用率从 2018 年的65.95%下降至 2021 年的 30.07%，主要系规模快速提升下，管理费用率与销售费用率快速下降；扣非后净利率从 2018 年的 4.71%提升至 2021 年的 14.83%，盈利能力显著增强。

海内外业务协同发展，境外收入占比稳步提升：毕得医药致力于成为全球药物分子砌块行业的领先企业，坚持海内外业务协同发展。

2021 年，公司在中国大陆收 入达到 3.27 亿元，同比增长 63.65%；海外收入达到 2.79 亿元，同比增长 45.84%，海内外业务均迎来双丰收。

2018 年起，公司积极推进全球化业务布局，近三年海外销售占比稳步提升，从 2019 年的 41.12%上升至 2021 年的 46.10%。

2、分子砌块市场前景广阔，中国企业未来可期

2.1、新药研发方兴未艾，分子砌块需求旺盛

分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，作为底层结构化合物参与新药研发全过程，具有种类丰富、结构新颖的特点。

通过使用并组合不同的分子砌块，客户可以快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，最终确定临床候选化合物。

借助于分子砌块，研发人员可缩短新药研发时间、降低经济成本、大幅提升研发效率。

根据 Nature Reviews 的研究报告，创新药研发费用超过 30%分布在临床前研究阶段，其中靶点-苗头阶段、苗头-先导化合物阶段、先导化合物优化阶段占比分别约为 2.75%/5.61%/16.72%。

药物发现各个阶段将需要使用成千上万个药物分子砌块，随着海内外新药研发热情高涨，作为上游的分子砌块行业发展前景广阔。

全球药物发现阶段研发投入稳健增长，推动分子砌块市场扩容：根据 Frost & Sullivan 数据统计，2024 年全球与中国药物发现阶段研发投入预计分别达到 472/70 亿美元，2019-2024 CAGR 分别为 4.4%/17.70%，中国增速远高于全球水平。

前端研发投入持续增加，将进一步推动客户对应用于药物发现阶段的分子砌块的需求。

全球在研新药数量逐年增加，新分子实体药物（NME）获批数量整体向上：根据 Pharma projects 数据统计，全球在研新药数量稳定增长，2021 年达到 18582 个，2015-2021 CAGR 为 7.12%。

全球 NME 市场前景广阔，2019 年获批数量达到 53 个，平均研发费用超过 40 亿美元。创新药研发对功能新颖、质量较高的分子砌块有较大的需求，新药领域的持续发展将有助于药物分子砌块市场进一步扩容。

乘海内外新药研发的东风，全球分子砌块市场规模稳健增长：据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，全球药物分子砌块的市场规模于2019年达到436亿美元，预计于2025年达到532亿美元，2019-2025 年复合增长率达 3.37%，市场规模稳健增长。

2.2、海外头部企业市占率高，国产分子砌块物美价廉保持竞争优势

海外头部企业起步早市占率高，中国企业发展迅速上升空间大。海外分子砌块企业进入市场时间早、规模较大、产品种类齐全，营销网络已遍布全球。

第一梯队包括以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks、Enamine 为代表的分子砌块龙头企业，全球市占率超过 10%；第二梯队包括 Fluorochem、AstaTech 等公司，市占率在 1%-10%。 国际头部企业基本垄断了中国高端科研试剂市场，市占率超过 90%。

中国企业进入分子砌块市场时间晚，但近年来发展迅速，不断冲击国际头部企业在海内外的市场份额；2021 年，阿拉丁、药石科技、毕得医药、泰坦科技与皓元医药 5 家中国上市公司分子砌块业务增速分别为
22.31%/26.80%/53.16%/67.41%/69.28%，增速快动力足，有较大上升空间。

国产分子砌块定价远低于海外，价格优势明显：凭借品牌效益、客户路径依赖，Sigma-Aldrich、赛默飞、TCI 等境外分子砌块龙头公司产品长期保持高定价状态。

阿拉丁、皓元医药、药石科技、毕得医药等中国企业依托工程师红利、低原材料成本等优势，产品定价远低于海外公司，且产品质量基本一致。

3、深耕全球市场，不断打开成长空间

3.1、致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库

分子砌块贡献主要营收，科学试剂体量小，增速快：公司的主要产品为分子砌块和科学试剂两大类。其中，分子砌块业务销售体量大，为公司核心业务板块；2021 年营收 5.33 亿元，同比增长 53.83%，占比 87.93%。科学试剂业务增速快成长性更高，2021 年营收 0.73 亿元，近三年增速分别为 120.62%/92.46%/67.22%。

致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库：分子砌块库种类的丰度直接影响新药筛选的成功率，公司通过询单大数据、市场调研和定制化业务等方式，主动预判并储备热点研发领域所需的药物分子砌块，提供更多砌块种类供客户选择。

截至 2022 年 6 月，公司现货储备数量已达 86000 种，超过 48 万种无库存产品可实现报价；其中分子砌块储备 78360 种，科学试剂储备近 1 万种，能够及时满足的客户科研需求，增强品牌影响力。

分子砌块常备种类数量保持国内领先，科学试剂种类数量远超国际同行：横向对比看，截至 2021 年底，毕得医药（7 万种）的分子砌块常备产品种类数量高于药石（1.9 万种）、阿拉丁（3.7 万种）、皓元（4.8 万种）等国内竞争者，在公斤级以下分子砌块领域保持国产龙头地位。

同时，公司的科学试剂种类丰富，新药研发用的主要催化剂与配体的种类数量均超过 Sigma-Aldrich、TCI、Strem 及赛默飞等国际同行业公司，在产品数量上具备较强竞争力。

分子砌块的销售量级逐步放大，产品平均销售价格略微下滑：随着公司品牌影响力与客户信任度逐渐增强，产品销售量级不断提升，公斤级以上产品销量占比从 2019 年的 26.41%快速增长至 2021 年的 53.23%。

由于高量级产品单价较低，拉低了产品的平均售价与毛利率，量级更大的砌块销售占比稳步提升，也带动整体收入持续快速增长。

3.2、品牌辨识度逐步提升，坚持客户结构多元化

终端客户覆盖工业和科研两体，新药研发机构销售占比逐年提升：公司客户包括了新药研发机构与海外大型医药综合服务商，客户数量超过 8000 家；其中，新药研发机构包括以创新药企、CRO 机构为主的工业端客户与以科研院所、高等院校为主的科研客户，多元化的客户结构有助于公司业务长期稳健发展。

2019-2021 年，新药研发机构贡献的收入占比分别为 56.49%/57.85%/65.94%，公司对于新药研发机构的渗透程度逐年提升，对大型医药综合服务商的渠道依赖逐年降低，在客户群体 中的品牌影响力逐渐增强。

坚持直销模式，多元化的客户结构降低对头部客户的依赖性：毕得医药采用直销为主的销售模式，2021 年直销收入占比达到 98.11%；公司对经销商销售渠道的依赖程度较低，有助于与中小客户进行深入对接，建立较高的客户黏性。

2019-2021 年，毕得医药前 5 大客户销售占比从 29.69%下降至 20.96%，对头部客户的依赖度逐渐降低，客户多元化策略不断显现。

3.3、 积极推进全球业务布局，海外市场迎来高速发展期

布局全球 8 大区域中心，搭建海外供应链体系：2018 年起，毕得医药开始布局海外市场，在美国、欧洲、印度等全球多个新药研发高地进行区域中心建设，积极推进全球化的业务布局。

公司在境外共设立了 5 家子公司，负责产品的全球化销售与供应；印度海得拉巴（40000 平方英尺）与德国梅林根（8618 平方英尺）的仓储基地已投入使用，保障了海外客户的产品供应，全球供应链体系已初见雏形。

积极扩充销售团队，为全球业务开展铸造渠道壁垒：与国内其它竞争者相比，毕得医药采取横向发展策略，更注重销售团队的组建与销售渠道的拓展，以覆盖更多国家与地区的新药研发高地。

截至 2021 年底，毕得医药、皓元医药、药石科技销售人员数量分别为 245/167/38 人，销售费用分别为 0.78/0.70/0.24 亿元。

公司注重在销售端的投入，有助于拓展更多有前端需求的海外市场，抢先与客户建立合作关系，为全球业务的开展铸造较高的渠道壁垒。

随着全球供应链体系逐步完善，公司海外收入迎来高增长，2021年达 2.79 亿元，2019-2021 CAGR 为 65.33%。其中，欧洲、北美与印度三地 2019-2021 CAGR 分别为 44.65%/72.15%/115.71%，收入稳步提升。

欧洲和北美为公司主要境外市场，客户以创新药企与高校科研院所为主，2021年两地收入合计占比约 31.03%。印度市场客户以 CRO 为主，市场销售份额从2019年的 5.34%快速提升至 2021 年的 10.18%，并有进一步提升的空间。

我们预测，随着公司在境外的品牌辨识度逐渐提升以及在其它新药研发高地的业务布局，海外销售体量将反超中国大陆，成为公司未来业绩增长的重要支撑。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

现阶段，毕得医药不断拓展各业务的品类及加大全球市场的覆盖，我们预计：

（1）随着自研分子砌块品类的增加及市场的推广，2022-2024 年分子砌块业务 的收入增速为 35.49%、34.98%、34.49%；毛利率分别为 50.20%、50.00%、49.54%。

（2）同时，科学试剂业务2022-2024年的收入增速为36.00%、35.11%、34.61%；毛利率基本保持稳定，分别为38.24%、37.42%、36.59%。

（3）随着收入规模不断增加，公司的销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。

4.2、盈利预测与估值

公司作为国内公斤级以下分子砌块头部企业，致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库，现货储备超过 7 万种，领先竞争者。

公司积极推进全球业务布局，在欧洲、北美、印度等多个新药研发高地建立子公司，积极搭建全球供应链体系，公司海外收入保持高增速，国际化较为领先。

随着公斤级以上的分子砌块需求的提升，预计收入规模将进一步放大；同时，公司将进一步提升产品的自研比例，有望带动盈利能力提升，成长路径清晰明确。

我们预计2022-2024年公司的归母净利润分别为1.35/1.84/2.47亿元，当前股价对应 PE 为44.2/32.4/24.1倍，与可比公司相比，估值具有性价比。

5、风险提示

国内政策变动、药物研发服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。