1 温氏股份：深耕养殖近四十载，重振旗鼓王者归来

1.1 近四十年稳健经营，畜牧养殖全产业链发展

温氏股份成立于1983年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧集团，于2015年11月2日在深交所挂牌上市。

目前公司主营业务为生猪及肉鸡的养殖及销售，辅以肉鸭、奶牛、肉鸽等养殖及销售业务，以食品加工及屠宰、生鲜营销、生物制药、农牧设备、金融投资为配套业务，全产业链布局发展。

公司历经近四十年发展，共经历四个阶段。

1983-1996 年为探索前进阶段，1983 年温北英联合七户八人自愿入股创办簕竹畜牧联营公司，此为温氏股份前身。1986 年开始，公司开始发展合作养鸡户。1989 年公司创立“公司+农户”模式。

1997-2004 年为成熟扩展阶段，1997 年公司开始大力发展养猪业。2002 年温氏集团上市肉鸡 125 万只。

2005-2014 年为高速发展阶段，2011 年实际控制人同为温氏家族的大华农在深圳创业板挂牌交易。2012 年温氏集团成功改制成为广东温氏食品集团股份有限公司。

2015 年至今为再发展新阶段，2015 年温氏股份吸收合并大华农并在深交所挂牌，登陆创业板。同时公司发建立首家生鲜门店。2016 年 成立养禽事业部、养猪事业部、大华农事业部。

2018 年温氏食品品牌发布。2020 年以来先后成立水禽事业部、种猪事业部、猪业一部、猪业二部和猪业三部。2021 年“温氏转债”在深交所挂牌交易。

1.2 经营状况表现优异，偿债能力行业领先

猪鸡养殖双主业经营，营收整体稳步增长。公司营业收入主要由肉猪和肉鸡养殖收入构成，2022 年上半年肉猪类及肉鸡类收入占比公司营业总收入 91.89%。公司营业总收入从 2014 年 380.4 亿元上升至 2020 年 749.39 亿元，由于 2021 年猪肉市场低迷，公司营收震荡。随 2022 年生猪市场回暖，公司前三季度实现营收 558.74 亿元，同比大幅上升。整体来看，猪鸡养殖双主业助力公司营收稳步增长。

利润随猪周期波动。

公司的归母净利、销售毛利率及净利率均呈现明显的周期波动态势。2021 年受生猪行情低迷影响，猪企普遍亏损，公司归母净利为-134.04 亿元，销售毛利率及净利率均为负。随 2022 年猪价回暖，公司前三季度盈利情况大幅改善，2022 年第三季度公司恢复盈利。

对标同业，公司偿债能力领先。

历史上公司流动比率及速动比率指标均为行业较高水平，2022 前三季度公司流动比率及速动比率分别为 1.45/0.74，体现公司具有较为优秀的偿债能力和资金管理能力。

1.3 股权结构稳定，员工认同感强

公司股权结构稳定，实际控制人为温氏家族成员。截至 2022 年，公司实际控制人温氏家族成员实际持股 14.03%，持股比例基本稳定。由于公司上市前实行全员持股制度，公司员工持股比例较高，故公司股权结构较为分散。持股员工多为初创员工及中层及以上管理人员，对公司认同感强，故多年来公司股权结构虽分散但稳定。

上市以来，公司共成功实施两期股权激励计划。公司通过实施股权激励计划发行限制性股票对激励对象业绩做出要求，提升中基层管理人员及骨干人员的工作积极性。

5 肉鸡养殖：龙头地位稳固，积极布局下游产业

5.1 黄羽鸡量价均属行业领先，市占率稳居龙头地位

肉鸡出栏量龙头地位稳固。

自上市以来，公司肉鸡出栏量稳步上行，受 2017 年 H7N9 禽流感事件以及国内多地活禽交易市场关闭等影响，公司 2017 年及 2018 年肉鸡出栏量小幅下降，后续年份公司肉鸡出栏量稳健提升。公司黄羽肉鸡出栏量稳居龙头地位，公司预计未来黄羽肉鸡出栏量将保持每年 5%左右的增速。

公司肉鸡出栏量市占率行业最高且仍在稳步提升。

自 2014 年以来公司肉鸡出栏占全国肉鸡总出栏量比率逐步攀升，从 2014 年的 8.49% 逐步提升至 2020 年的 11.24%，2021 年市占率轻微震荡但仍较 2014 年有大幅提升。

公司肉鸡出栏量占全国黄羽鸡出栏量比例从 2014 年19.1%提升至 2021 年 27.24%。公司肉鸡出栏市占率居行业断层领先地位。

公司肉鸡销售价格行业领先，下半年有望继续回升。

公司肉鸡出栏价随市场黄羽肉鸡价格变动，且公司肉鸡销售价格较高，领先于同行业其他龙头公司。随本轮周期产能去化成果逐步显现，预计 2022 年四季度公司肉鸡销售价有望进一步回升。

5.2 坚持降本增效，盈利情况有望改善

公司肉鸡养殖成本有望持续下降。

2019 年以前，公司肉鸡养殖完全成本保持在 11 元/kg 左右。2019 年之后由于饲料价格大幅上涨，行业内肉鸡养殖成本普遍提高。截至 2022 年三季度，公司肉鸡养殖完全成本为 7 元/斤。随公司降本增效成果显著，肉鸡养殖成本有望下降。

公司优化饲料配方、提高养殖效率，持续改善养殖成本。

近年来由于豆粕价格大幅上行，公司采用了豆粕减量替代技术和低蛋白多氨基酸平衡配方技术，目前，公司肉鸡养殖豆粕用量占比低于 5％，是行业平均用量的 1/3，减少蛋白原料使用量 10-20 万吨，每吨饲料成本降低 15-30 元，目前公司中大鸡饲料配方已经实现了无豆粕。

同时，公司养殖效率大幅提升。截至 2022 年三季度，公司肉鸡上市率达到 95%左右。公司降本成效逐步显现。

预计随下半年行情向好，公司黄羽鸡养殖盈利情况有望改善。自上市以来，公司肉鸡养殖毛利率均处于行业领先地位。

2020 年黄羽鸡养殖行业受新冠疫情冲击，陷入深度亏损，公司黄羽鸡养殖利润波动，2021 年公司黄羽鸡业务迅速从新冠疫情影响中恢复，实现扭亏为盈。预计随 2022 年四季度鸡价持续向好，公司成本控制有效，黄羽鸡养殖利润有望回升。

5.3 黄羽鸡育种成果丰厚，供种规模行业领先

公司育种成果优异。公司拥有约 50 个优质鸡纯系和肉鸡品种（配套系），基本覆盖了我国市场上所有优质类型黄羽肉鸡品种。公司相继 培育出天露黄鸡、天露黑鸡等优质品种。自主选育的新兴矮脚黄鸡、新兴黄鸡 2 号、新兴竹丝鸡 3 号、新兴麻鸡 4 号、天露黑鸡、天露黄鸡、温氏青脚麻鸡 2 号共七个家禽品种配套系获得国家畜禽品种审定认证。

公司育种专业化程度高，供种规模属行业龙头。

公司成立广东温氏 南方家禽育种有限公司从事专业化家禽育种工作，温氏南方家禽育种公司分别在华南、华中、西南地区设立了 3 大育种中心、9 个育种供种基地、2 个科研试验基地。温氏南方家禽育种公司目前拥有鸡苗产能 1 亿羽/年，每年可供应父母代种鸡 2500 万套，满足上市肉鸡 25 亿只。

温氏家禽育种公司正在广东、湖北、四川布局建设现代化育种供种基地，计划到 2025 年，温氏南方家禽育种公司年产苗可达 1.2 亿羽，年供种可达 3000 万套，占国内有色羽鸡市场份额 40%以上。

5.4 持续扩大屠宰产能，积极发展鲜品及预制菜业务

屠宰方面，公司积极布局肉鸡屠宰产业。截至 2021 年公司肉鸡屠宰单班产能已提升至 2.85 亿只/年，较 2017 年的 1.3 亿只/年大幅提升。公司强大的屠宰产能为公司鲜品及预制菜发展提供了有力支持。

鲜品及预制菜方面，公司鲜品及预制菜业务快速发展。

公司鲜品鸡及熟食鸡销量稳步提升，2022 年上半年，公司鲜品鸡与熟食鸡共销售 7171.5 万只，同比增加 1.74%。同时，2021 年公司销售预制菜产品共 16,889 吨。公司预制菜产品主要分为熟制菜肴和预制菜肴两大类。

熟制菜肴有白切鸡、盐焗鸡和豉油鸡、骨香鸡等熟食鸡产品，预制菜肴有胡椒猪肚鸡汤、灵魂烤鸡、蒜香小排和卤蛋等产品，并创立温氏天露及温氏佳味品牌。鲜品及预制菜有利于提高产品附加值，丰厚禽业养殖业绩。

6 盈利预测与估值分析

6.1 盈利预测

预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 831.75、1118.05、1219.52 亿元，实现归母净利润 65.96、147.71、116.66 亿元，对应的 EPS 为 1.01、2.26、1.78 元，对应 2023-2024 年的 PE 为 8.08、10.23x。

随公司养殖成本逐步下降，出栏规模逐步扩大，公司盈利有望持续增长。

6.2 估值分析

公司为养殖业龙头公司，猪鸡养殖并行。公司肉猪出栏规模稳居行业前三，2022 年前三季度公司肉猪出栏量行业第二。公司肉鸡出栏规模行业首位。选取生猪养殖行业头部公司牧原股份、新希望、天邦食品以及肉鸡养殖行业头部公司立华股份、湘佳股份作为可比公司。

7 风险提示

产能释放不及预期风险；猪价上涨不及预期风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。