前几天研究片仔癀的时候，拿它与云南白药作了比较，当时认为片仔癀的中长期投资价值更大。因为它可以多次提价，和茅台投资逻辑类似，且稀缺性更强。今年以来，很多人看空云南白药、看多片仔癀，因为片仔癀80亿的营收撑起了1500多亿的市值。

云南白药目前股价54元，距离2021年初的最高点112.7元，已经腰斩。今年以来，云南白药累计下跌25.94%，而同期上证指数下跌幅度为16.25%。相较于中药板块整体表现，云南白药令人汗颜。

不得不说，云南白药的管理层还是负责任的，至少没有放弃。这不，11月8号刚刚发布第十届董事会决议公告，选举王明辉为第十届董事会董事长。王明辉曾带领云南白药创造了奇迹，已经60岁的王明辉再度出山，云南白药能否困境反转呢？

一、王明辉任职的17年，云南白药营收增百倍

由于云南白药需求缩减严重，企业经营面临挑战，王明辉1999年被派遣到云南白药担任总经理，此时云南白药年营业收入只有2.32亿元、净利润0.34亿元。

人在其位谋其政，王明辉通过改革为云南白药注入新鲜血液，挽救了危机，并使云南白药坐上了中药龙头的位置。他主张将云南白药的配方运用到其他产品中。云南白药在接下来的几年，动作不断，爆款频出。

2001年推出云南白药创可贴，2007年创可贴营收跨越式增加到2亿元，仅次于邦迪（创可贴领头羊）。

2004年云南白药牙膏问世，第一年便实现盈利，两年销售额破1亿，2021年营业收入59亿元，占据了国内四分之一的牙膏市场。

2017年，王明辉离开云南白药，而在2016年底云南白药营业收入已经超过220亿元、净利润29.2亿元，17年时间里营收增长近100倍、净利润翻了80多倍。

二、混改失误，云南白药赚不了认知外的钱，王明辉再次出山

随着牙膏营收增速放缓，云南白药也在思考自己的下一步该去向哪？最终选择混改引入民间资本，2016年新华都实业集团股份有限公司斥资200多亿元，成为云南白药的股东。

混改并没有改变现状，反而让云南白药站在了风口浪尖之上。这里不得不提一下陈发树，他自己拥有云南白药0.7%的股份，同时也是新华都背后的实控人。

陈发树人称“陈菲特”，热衷于投资事业，曾用八年时间获得400余倍的投资收益。数据显示，2019、2020年，云南白药在二级市场投资了50多亿，贵州茅台、恒瑞医药、伊利股份等等，它都买过。

根据年报数据可知，前期的投资确实给云南白药的利润表增添了美感。2019、2020年，云南白药投资收益依次为14.7亿元、3.92亿元，公允价值变动损益分别为2.27亿元、22.4亿元。

也就是说，云南白药这两年投资赚了16.97亿元、26.32亿元，在同期的净利润占比分别为39.9%、47.7%。投资使得云南白药业绩持续增长，2019年、2020年云南白药的净利润同比增速分别为19.75%、31.85%。

如果扣除投资收益，云南白药实际上是增收不增利的。

从卖白药到卖牙膏，云南白药都赚到了钱，因为它有国家绝密级配方、也懂得把配方运用到牙膏中解决牙龈出血的问题。但是，投资真不是它的强项，财富是认知的变现，云南白药赚不了认知之外的投资收益，靠运气赚的钱，最终会凭实力亏掉。

2021年基金抱团行情瓦解，云南白药的投资业务暴雷，业绩和股价都来了个大反转。2021年云南白药收入正常增长达到367亿元，但公允价值变动损益-19.29亿元，直接使净利润同比大减49.17%，仅剩28亿元。

投资暴雷、业绩大减，云南白药成为资本的弃儿。当然，它也在行动挽回形象，5月份公开宣布戒掉“炒股”，从3月底到9月底半年时间内，交易性金融资产减少了16.56亿元，确实也说到做到了。

根据最新公布的三季报，云南白药前三季度营收和净利润双双下降，业绩不见好转。王明辉再次接管云南白药，如何寻找新的业绩增长点，打造像牙膏那样的爆款，或许是云南白药困境反转的关键。

三、如何看待云南白药的未来发展？

1、未来3到5年，牙膏仍然是云南白药的业绩支柱

社会财富遵循二八法则，即80%的财富由20%的人掌握。云南白药的利润构成也是这个道理，云南白药收入主要来自商业和工业两大板块，商业对应的是省医药，工业包括药品、健康产品和中药资源。

2021年，工业销售收入127亿元，在总营收中占比35%，却为云南白药贡献了82%的利润。

工业板块占比最高的是健康产品业务，牙膏在健康产品中占比超90%，所以说牙膏是云南白药利润的主要来源。

不得不承认，云南白药牙膏确实卖得很好，销售额已经从2010年6.6亿元飙升至2021年59.1亿元，年复合增长率达22%。对应的，云南白药牙膏已经成为国内市场销量最好的品牌，如今市占率24.8%，排名第一。

机构统计数据显示，国内牙膏市场规模逐年增加，市场容量高达300多亿。云南白药如今作为牙膏领域的大哥，未来牙膏业务依然能继续增长。

2、重视研发，未来可期

2021年年报显示，云南白药在新CEO董明先生带领下，进行了由营销扛起到数字化、研发、资本、营销等四轮驱动的迭代升级与创新变革。

这一年，云南白药销售费用率是10.71%，相比去年减少了约1个点。研发费用3.31亿元，同比猛增83%。

根据年报，云南白药目前主要在研的项目有7个。

PSQ项目，是为了开发1类中药创新药，用于心脑血管疾病的治疗，已经获批准许进行临床试验。附杞固本膏是我国首个批准临床的证候类中药新药，用于温肾固本。

此外还有中药饮片、生物医学护肤品等项目。研发到上市需要几年时间，不过一旦有新产品成为爆款，也能成为云南白药的业绩源泉。

随着中成药集采常态化，依靠传统大单品、高盈利、高费用的经营时代已经过去。集采会倒逼中药企业重视创新研发。飞鲸投研认为，云南白药曾经走错过一段路，但“浪子回头金不换”，现在它算是一家产品多元化、国际化、重研发的企业。

云南白药能否迎来新的转折点？希望王明辉能给我们一个不一样的惊喜。

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来源：飞鲸投研