公司概况：国内螺杆压缩机龙头，地热发电新兴翘楚

历史沿革：完成螺杆主机国产替代，研发 ORC 膨胀机进军地热发电领域

地热发电领域新兴翘楚，全球化布局的隐形冠军。公司前身为衢县通用机械厂，成立于 1956年，早期主要业务为仿制空气压缩机。

1998年，公司民营化改制，现任董事长曹克坚先生入股 40%。

2006年，公司研制出国内第一台螺杆主机，成功打破国外垄断。

2011年，公司于创业板上市。

2013年，公司自主研发有机朗肯循环（ORC）螺杆膨胀发电机成功商用化应用。

2016年，公司独创推出以螺杆膨胀发电站为分布式电站核心设备的“一井一站”地热发电全新技术路径。收购奥地利公司 LMF，完善高压往复式压缩机产品布局。

2019年，印尼 SMGP 项目一期 45MW 项目实现并网发电。在美国阿拉巴马州投资设立的开山压缩机（美国）有限公司，产品辐射北美市场和部分南美市场。

2021年，印尼 SMGP 项目二期 45MW 项目实现并网发电，地热能业务收入近 5000 万美元。公司进一步拓展了 东南亚、、韩国、中东、美洲地区营销渠道，2021 年海外收入近 10 亿元。

螺杆压缩机领域龙头企业，成功转型地热新能源开发商、地热电站运营商。

公司业务主要包括三大板块，分别为压缩机产品的研发、制造和销售以及地热新能源开发、地热成套发电设备制造。

具体业务分类如下：

（1）压缩机板块：主要产品包括螺杆式压缩机（双螺杆、单螺杆）、高压往复式活塞压缩机、工艺（气体）压缩机、离心式压缩机、鼓风机、真空泵、净化设备、工程移动压缩机等，广泛应用于制造业、工程矿山、冶金、石化、空分、工业、制冷等领域。主导产品螺杆空气压缩机产销规模位居世界前列，年产设备超 9 万台、远销 98 个国家与地区。

（2）地热新能源开发业务板块：在收购全球重点市场优质地热资源后，公司集合全球团队资源完成项目全流程开发，最终将自建电站生产的电力通过长期、锁定价格的购电协议出售而得到稳定的收入。目前公司在运营项目 99.8MW，在建项目约 260MW。

（3）地热新能源发电设备制造板块：公司研发、制造的地热新能源成套发电设备，采用独创的“井口模块”的技术路径，符合分布式能源的趋势。

主要产品包括螺杆蒸汽膨胀机、有油润滑 ORC 螺杆膨胀发电机、螺杆无油 ORC 膨胀发电机、全无油轴流 ORC 膨胀发电机。

股权结构：实际控制人曹克坚合计控制公司 53.3%的股权

曹克坚为公司实际控制人和最终受益人。开山控股集团股份有限公司直接控制开山集团股份有限公司 58.5%股份，为公司控股股东。同时，曹克坚直接持有以及通过开山控股集团股份有限公司合计持有开山集团股份有限公司 53.3%股份，为公司实际控制人。

个人投资者孙立平、林垂楚、周永祥和周奕晓共持有公司 4.45%股份。开山集团股份有限公司主要控股子公司包括：浙江开山凯文螺杆机械有限公司（主要从事螺杆压缩机及配件生产、销售及技术开发）、上海维尔泰克螺杆机械有限公司（主要从事螺杆主机、螺杆压缩机、螺杆泵、工艺螺杆、压缩机空气、动力系统的研制、生产、销售）、LMF 公司（位于奥地利，主要从事各类固定及移动式中压、高压、超高压往复式压缩机以及螺杆往复串级压缩机的生产、销售）、KS ORKA 可再生能源有限公司（位于新加坡，主要从事可再生能源投资开发运营；膨胀发电机组销售；项目技术咨询服务）、KCA 公司（位于美国，负责北美地区，主要从事螺杆压缩机及配件的研发、生产和销售）。

财务分析：公司近三年业绩实现较快增长，现金流明显改善

公司业绩稳步增长，毛利率维持稳定。

公司 2020、2021、2022H1 分别实现收入 30.22 亿、34.85 亿、18.12 亿元，同比+14.8%、+15.3%、+1.1%；实现归母净利润 2.56 亿、 3.04 亿、2.31 亿元，同比+67.3%、+18.8%、+53.9%。

受益于地热能电站领域持续布局，公司业务进入收获期，近三年归母净利润、净利率均得到较大提升。

2020-2022H1，公司毛利率维持 30%左右，净利率分别为 8.7%/8.9%/12.9%，同比增加 2.90/0.15/4.01pcts。

公司近 3 年业绩保持较快增长，主要依托于以下三个方面：

1）全球化布局战略效果显著。公司开拓东南亚、、韩国、中东、美洲等地区营销渠道，2021 年海外收入超过 10 亿元，2022H1 压缩机出口收入同比增长 80%，极大弥补了国内市场销售收入的下降。

2）地热发电市场开拓顺利。2021 年地热能业务收入近 5000 万美元，22H1 地热电站售电收入和地热电站 EPC 项目收入同比增长 319.4%。3）公司期间费用率管控良好。

公司毛利率维持稳定，期间费用率近年来逐年降低，现金流状况良好。

（1）毛利率：2019-2021 年各项业务毛利率较为稳定，压缩机毛利率分别为 29.3%/28.1%/29.3%，其他主营业务（地热能发电、地热发电设备+EPC 等）毛利率分别为 33.6%/39.8%/32.4%。

（2）销售/管理/财务费用率：2019-2021 公司销售/管理/财务费用率合计分别为 20.4%/19.3%/18.5%，呈现逐年下降态势。

（3）研发费用率：2019-2021 公司研发费用率分别为 3.3%/3.5% /3.4%，收入规模逐年扩大的同时，研发费用率维持稳定。

（4）现金流：公司近 3 年现金流状况良好，2019-2021 年经营活动产生的现金流入/营业收入分别为 112.2%/107.5% /109.7%；2019-2021 年经营活动产生的现金流净额/营业利润分别为 15.5%/87.5% /120.3%，呈逐年改善趋势。

公司竞争力：独创“井口模块”技术路径，全产业链覆盖成本优势明显

公司地热发电技术路径在经济性、灵活性和效率性方面优势明显。地热“能源经济性”迟迟未能实现突破，其中重要原因是发电设施数十年来未能实现技术迭代。

从 20 世纪 70 年代投入运营的 Tiwi 地热电站一期（菲律宾，55MW）到 2021 年底投入运营的 Rantau Dedap 地热电站（印尼，90MW），大型高温地热项目的主流技术路径均为蒸汽轮机发电机组，即“集成式电站”，该技术路径的门槛极高，导致了地热电成本居高不下。

公司基于独立研发、制造的地热新能源成套发电设备，独创“井口模块”的技术路径，该技术路径将极大地降低地热开发门槛，缩短开发周期，减少资金需求，符合分布式能源的趋势。

公司自主研发膨胀发电机组产品齐全，可广泛覆盖各类型热源。

公司的成套发电设备有两个系列，分别为螺杆蒸汽膨胀发电机（业内俗称为“螺杆汽轮机”）和有机朗肯循环 (ORC)膨胀发电机，后者又分别有螺杆式和透平式两种不同技术形式。

两个系列的发电机组最小发电功率均为 500kW，最大发电功率机组为 15MW，ORC 机组可将低至 100℃的地热水用于发电。

公司的成套发电设备可以做到不同井口压力和蒸汽/热盐水温度的地热井均可有效利用，成套设备的核心部件由公司位于西雅图的研发中心进行设计、按产品类别于公司浙江、上海、维也纳工厂制造。

公司螺杆蒸汽膨胀发电机+有机朗肯膨胀发电机组成的发电机机组让公司成为全球少数能够覆盖高压蒸汽、低压蒸汽、各类型热源的地热成套发电设备制造商。

有机朗肯循环（ORC）发电机主要应用于地热能发电，公司产品性能优异，成本可控。

根据 ORC World Map，有机朗肯循环(ORC)主要可应用于四个领域，分别为地热发电 （74.8%）、工业余热回收（13.9%）、生物质发电（11.0%）、太阳能热发电（0.3%）。

与 传统的蒸汽轮机发电相比效率更高，更适用于低热源、低功率发电。

截至 2016 年底，全球 ORC 装机量为 2.7GW，其中 ORMAT 为 ORC 领域龙头厂商，装机量占比 63.0%，开山股份 2013 年成功开发拥有自主知识产权的有机朗肯循环发电机，等熵效率达 85%以上，技术性能位于全球前列，仅用三年时间，公司 ORC 装机量达 27.2MW，位于全球第六。

截至 2022 年 10 月，公司地热能发电总装机规模已达 162.3MW，全球地位进一步提升。

公司在地热发电领域全产业链深度覆盖，成本优势明显。

与压缩机业务板块打造垂直产业链的思路类似，公司经过 6 年耕耘，在印尼、美国、土耳其等地区建立了一支包括地质勘探、资源建模、土木工程、钻井工程及服务、电站设计、设备研制、EPC 建设和运维管理等多学科人才在内的全球团队，是行业内除 Ormat 以外为数不多实现“全流程开发”的地热新能源开发商。

根据公司官网信息，印尼 SMGP 项目经印尼能矿部 EBTKE 地热处处长 Ida 女士和能矿部地热专家 Eben 先生确认，在 2020 年 7 月 26 日完成的 T-09 井，钻井时长和花费创造了印尼地热开发史上的最佳纪录，该井耗资 295 万美元(含套管和井口阀门)。

我们认为发电及钻井领域是地热能开发降本增效的主要方向，公司在地热开发运营上的全产业链覆盖，尤其是发电设备领域的强大研发及制造壁垒为公司带来了可观的成本优势。

公司自营地热发电站加速建设，未来将带来持续稳定现金流。

公司目前地热发电已建成项目装机量达 162.3MW，分别为印尼 SMGP 项目一期（45MW）、二期（45MW）和三期（50MW）、印尼 SGI 项目（5MW）、美国 Wabuska 项目（3MW）、美国 Star Peak 项目一期（12.5MW）和匈牙利 Turawell 项目（1.8MW），均已实现并网发电并与各国政府签署了长期购电协议。

2019-22H1 公司实现售电收入分别为 0.59 亿、1.96 亿、2.56 亿、 2.06 亿元。

目前公司在建项目共计 208.5MW，预计将于 2022 年下半年至 2025 年陆续实现并网发电，同时 2022 年 2 月公司在印尼收购了近 1GW 的 Hitay 地热项目组合，印尼方审批顺利，国内正在推进发改委审批流程，如顺利通过，将为公司带来丰厚的资源储备。

地热发电设备+EPC 业务也有望为公司带来可观收入空间。

根据地热能协会（GEA）预测，2025年全球地热发电装机量将达到 18.4GW，对应 2022-25年新增装机量约2.5GW，根据开山股份年报披露，地热行业平均装机成本为 390 万美元/MW，我们预计每年有 5% 左右的降本空间，我们预测 2022-25 年全球地热发电厂投资规模合计达 82.6 亿美元，根据 IRENA 数据，发电厂约占地热发电建设成本的 42%，我们预测 2022-25 年全球地热发电设备规模合计达 34.7 亿美元。

公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，根据开山股份年报披露，2021 年公司装机量占全球新增装机量 20%左右。我们认为，凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，未来在 EPC 和发电设备领域有望获得可观的市场份额。

ORC 地热发电龙头 Ormat 成长之路

Ormat 发展历程及业务介绍奥马特科技（Ormat Technologies）于 1965 年成立于以色列，现总部位于美国内华达州里诺，是一家全球领先的地热能发电运营公司。

上世纪 50 年代后期，公司创始人 Lucien Bronicki 在政府物理实验室中研发了第一代有机朗肯（ORC）发电设备，并成功实现商用化，公司早期专注于发电设备销售。

上世纪 80 年代，公司开发了工业能量回收发电系统，并成功应用于地热发电领域。1986 年，公司为新西兰的 Kawerau 发电站设计并提供地热发电系统。

上世纪 90 年代，公司决定将业务从销售发电设备拓展至地热电站运营。

近年来，公司利用其在地热和能量回收发电领域的核心竞争力，将公司业务扩展到储能、光伏 (PV)发电等领域。

公司目前共有三大业务板块，分别为售电业务、产品销售业务（ORC 发电设备）和储能业务。

公司目前在运营的总发电组合约 1.2GW，其中 1080MW 的地热和太阳能发电业务分布在美国、肯尼亚、危地马拉、印度尼西亚、洪都拉斯和瓜德罗普岛，以及位于美国的 83MW 的储能业务。2021 年公司实现营收 6.6 亿美元、净利润 0.62 亿美元。

Ormat 地热发电业务主要位于美国，近年来增长缓慢。

截至 2022H1，Ormat 在运营发电业务总计 1080MW，其中约 94%为地热能发电，其余为太阳能和能量回收发电。Ormat 约 72%的发电组合位于美国，主要因为公司 ORC 发电技术更适用于美国低温、低焓值热源，Ormat 贡献了美国约 30%的地热发电量。另外，Ormat 约 14%和 4%的发电组合分别位于肯尼亚和印度尼西亚。

近年来 Ormat 地热发电规模增长较缓慢，在运营装机量从 2015 年的约 700MW 逐步增长至 2022H1 的 1015MW，约 6 年时间里仅增长约 300MW，从侧面印证了近年来地热能开发技术和成本瓶颈凸显。受全球疫情影响，各国地热能开发节奏缓慢。

截至 2022H1，公司在建地热发电项目约 110MW，其中 25MW 预计 2022 年底并网发电，38MW 预计 2023 年陆续并网发电。

Ormat 为 ORC 地热发电设备主要供应商，近年来设备销售收入逐年下降。

Ormat 为 ORC 地热能发电领域的开创者，20 世纪 50 年代后期，公司研发了第一代有机朗肯（ORC）发电设备，成功实现商用化，并于 20 世纪 80 年代成功应用于地热发电领域，为新西兰的Kawerau 发电站设计并提供地热发电系统。公司多年来共建设了约 190 座发电站，地热能发电和能量回收发电装机量共计约 3200MW。

在地热发电领域，公司是双工质发电（binary plants）主要设备供应商，2017-2021 年公司为全球约 78%的双工质地热电站提供 ORC 膨胀发电机。

近年来，公司设备销售收入逐年下降，我们认为一方面是因为近年来全球地热能开发节奏缓慢，另一方面公司面临新兴 ORC 地热发电公司开山股份的竞争进一步加剧，根据开山股份年报披露，2021 年公司建设的（自营+EPC）地热电站装机量占全球装机量的 20%。

Ormat 与开山股份对比开山发电设备品类更加齐全，可覆盖更多类型热源，但设备等熵效率不及 Ormat。

开山股份与 Ormat 商业模式非常相似，主要有电力销售和设备销售两大业务，Ormat 主要优 势在于 ORC 膨胀发电机技术的深厚积淀，其设备等熵效率可达 90%，开山 ORC 膨胀发电机等熵效率在 85%-88%。而开山优势在于拥有更全面的产品谱系，可覆盖的功率段宽度远远大于 Ormat，根据开山股份投资者交流纪要披露，开山有 ORC 轴流膨胀发电机、ORC 螺杆膨胀发电机和蒸汽螺杆膨胀发电机，而 Ormat 仅有轴流 ORC 膨胀发电机。

开山蒸汽膨胀机和 ORC 膨胀机的组合可实现对热源全覆盖，而 Ormat 的 ORC 膨胀发电机 更多应用于中低温热源，因此 Ormat 业务主要位于中低温热源较多的美国，而对于地热储 量全球最高、地热资源较好、蒸汽温度较高的印度尼西亚，Ormat 业务较少。

开山股份最大发电项目规模超过 Ormat，未来成长性也远高于 Ormat。

目前 Ormat 在运营的最大发电项目是位于肯尼亚的 Olkaria III Complex 项目，运营规模为 150MW。目前开山股份在运营的最大发电项目是位于印度尼西亚的 SMGP 项目，项目规模为 240MW（其中 140MW 已并网发电，100MW 在建）。

项目储备方面，根据 Ormat 和开山股份 2022 年中报披露，截至 2022H1，Ormat 在建项目约 110MW（预计 2022-24 年陆续实现并网发电），而开山股份在建项目达 208.5MW（预计 2022-25 年陆续实现并网发电），对于地热资源开发利用大国印度尼西亚，Ormat 目前运营和在建项目约为 57MW，而开山股份约为 270MW。

综合来看，无论是最大发电项目规模还是项目储备方面，开山股份领先于 Ormat，这也从侧面印证了开山股份的技术和产品实力。

风险因素

宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓。

公司下游主要为冶金、石化、矿山、制造业等国计民生重大产业，受经济发展周期性和不确定性及国家宏观政策调控的影响，公司传统产品所处市场中存在下游需求规模增长放缓、产能过剩和新增重大装备投资增速放缓等情况，进而对公司传统业务的收入将会产生一定的影响。

地热发电项目建设不及预期。

地热发电业务是未来公司关键成长性业务，2021 年公司印尼 SMGP 项目地热井排出的硫化氢造成安全事故，导致项目建设停滞。同时公司地热项目开发还面临各国政策和政治环境的不确定性，这些因素都有可能对未来公司地热发电项目开发规划及节奏产生一定影响。

全球地热发电规划建设不及预期。

就平均度电成本而言，根据《Lazard 平准化度电成本能源分析——第 15 版》（LAZARD），2009-2021 年期间，风能和光伏 PV 能源平准化度电成本降幅分别为 70%、90%，而地热能源在同期几乎没有变化。

要实现地热能加速、更大面积开发，仍亟需解决其“能源经济性”的瓶颈，若地热发电技术路线未能进一步取得突破从而降低成本，同时风光发电等路线成本进一步降低，将会对全球地热发电规划建设造成一定影响。

融资进度不及预期。

公司地热电站建设及运营为重资产模式，需要不断投入资金，且资金回收期长，目前公司主要依赖股权融资及银行贷款等融资方式，若公司未来地热电站项目建设或运营不及预期，可能导致公司融资受阻，从而对公司业务发展造成不利影响。

市场竞争加剧风险。

目前，以阿特拉斯、英格索兰为代表的外资压缩机生产企业凭借技术研发优势，占据了我国空气压缩机行业的高端产品市场，随着公司产品系列的高端化，公司与外资空压机生产企业存在直接产品竞争，激烈的市场竞争可能会对未来的经营和业绩产生一定影响；随着压缩机核心部件国产化程度的提高，也存在更多的内资压缩机生产企业实现核心部件自制的可能，会给公司带来一定的竞争压力。

汇率波动风险。

随着公司海外业务不断发展壮大，海外业务营收占比不断提升，目前公司海外收入主要以美元计价，今年以来人民币兑美元汇率出现大幅波动，若公司未来无法较好的对冲汇率风险，则有可能产生较大汇兑损益，进而对公司业绩产生重大影响。

公司对核心技术人员依赖风险。

2009年度，公司引进了国际知名压缩机设计专家汤炎博士，自加盟公司以来，汤炎博士凭借其深厚的产品研发理论功底、设计研发和工艺研发相结合的国际化研发能力和丰富的国际压缩机企业管理能力，为公司技术研发和企业经营管理水平的提高起到重要作用。

未来汤炎博士及汤炎团队等核心技术人员对公司的经营将继续产生重大影响，公司存在对汤炎博士及汤炎团队等核心技术人员的依赖风险。

盈利预测、估值及总结

行业关键假设

中国空气压缩机市场空间预测：

根据压缩机网数据，近年来在我国“双碳”政策驱动下，下游行业节能改造需求旺盛，压缩机行业进入转型升级阶段，压缩机网预计 2021-2024 年间，我国空气压缩机市场规模平均增速可保持在 3%左右，2024 年市场规模将达到 640 亿元。

全球地热发电建设规模预测：

根据 2019 年地热能协会（GEA）预测，2025 年全球地热发电装机量预计将达到 18.4GW，2022-25 年新增装机量约 2.5GW。在全球“碳中和”大背景下，地热能发电装机量有望迎来加速增长，我们预测 2022-25 年全球新增装机量分别为 300MW/500MW/700MW/1000MW。

全球地热发电站及发电设备预测：

根据开山股份年报披露，地热行业平均装机成本为 390 万美元/MW，我们预计每年有 5%左右的降本空间，预测 2022-25 年全球地热发电厂投资规模合计达 82.6 亿美元，根据 IRENA 数据，发电厂约占地热发电建设成本的 42%，我们预测 2022-25 年全球地热发电设备规模合计达 34.7 亿美元。

公司经营关键假设

压缩机业务：

1. 销量方面：2022 年国内出货量不及预期，但海外销售快速增长，22H1 公司压缩机出口同比增长 80%，极大地弥补了国内市场销售收入的下降，我们认为随着公司全球化战略积极推进以及国内出货量逐渐复苏，公司压缩机出货量有望稳步增长，我们预测 2022-25 年公司压缩机出货量增速为-5.0%/15.0%/10.0%/10.0%。

2. 均价方面：2022 年上游原材料价格回落，同时公司产品性能优异、品类齐全，对标国际龙头厂商，拥有强大性价比优势，我们预测公司产品均价有望维持稳定。

售电业务：

1. 已建成项目：

1）SMGP 项目一、二、三期：根据开山股份 2022 年 2 月披露的深交所问询函答复，SMGP 一二期项目合计每月收入约 480 万美元。根据 2022年 10 月 10 日公告，SMGP 三期项目净发电功率为 46.15MW。

2）SGI 项目一期：根据 开山 2022 年 2 月披露的深交所问询函答复，公司表示该项目收入为 500 万美金/年。

3） Wabuska 项目一期：根据公司公告，一期 3 兆瓦电站由于资源状况不达预期，2021 年全年电费收入 157 万美元，公司预测 2022 年年内建二期同时填补一期资源，达到预期值。

4） Furawell 项目：根据公司公告，一期 2 兆瓦电站由于资源状况不达预期，2021 年全年收 入约 100 万美元，公司预期 2022 年 Q3 改造完成，发电收入 170 万美元/年。

5）Star Peak 一期：根据开山 2022 年 2 月披露的深交所问询函答复，公司表示该项目收入为 750 万美金/年。

2. 在建项目：

预计并网时间参考公司 2022 年半年报、公司 2022 年 2 月及 5 月披露的对深交所问询函回复，以及公司公告。按照地热电站平均 95%的可用率估算，每天平均发电 23 小时。参照公司 SMGP 前三期发电项目，净发电功率按照额定功率 95%估算。

地热发电设备+EPC 业务：

公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，根据开山股份年报披露，2021 年公司装机量占全球新增装机量 20%左右。

我们认为，凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，未来在 EPC 和发电设备领域有望获得可观市场份额，我们预测2022-25年公司全球地热发电设备及EPC份额占比分别为5%/6%/7% /10%。

盈利预测

压缩机业务：2022 年国内出货量不及预期，但海外销售快速增长，2022H1 公司压缩机出口同比增长 80%，极大地弥补了国内市场销售收入的下降，我们认为随着公司全球化战略积极推进以及国内出货量逐渐复苏，公司压缩机出货量有望稳步增长，同时 2022 年上游原材料价格回落，公司产品性能优异、品类齐全，拥有强大性价比优势，我们预测公司产品均价有望维持稳定，因此我们对公司设备业务保持乐观，预测 2022-24 年收入增速为-5.0%/15.0%/10.0%，2022-24 年毛利率为 31.0%/30.5%/30.0%。

售电业务：公司目前已建成项目装机量为 162.3MW，在建项目为 208.5MW，预计将在 2023-25 年陆续建成并网发电。随着公司项目陆续建成并网，售电业务将成为公司强劲阿尔法业务，成为公司业绩增长的主要驱动力。

我们预计 2022-24 年售电业务收入增速分 别为 85.8%/73.5%/131.4%，预计 2022-24 年毛利率分别为 56.0%/56.0%/56.0%。

地热发电设备+EPC 业务：公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，2021 年公司装机量占全球新增装机量 20%左右。

我们认为，凭借深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，公司未来在 EPC 和发电设备领域有望获得可观市场份额，预计 2022-24 年地热发电设备+EPC 业务收入增速分别为 737.9/85.5%/54.0%，预计 2022-24 年毛利率分别为 35.0%/35.0%/35.0%。

其他业务：我们预计 2022-24 年其他业务收入增速分别为 10.0%/10.0%/10.0%，随着毛利率较高的配件业务逐步放量，毛利率有望逐步提升，我们预计 2022-24 年毛利率分别为 21.0%/22.0%/23.0%。

费用率：2022-2024 年，随着公司业务增长，规模效应将体现，我们预计公司销售和管理费用率将呈现小幅下降的趋势。预计公司销售费用率为 4.4%/4.0%/3.9%，管理费用率为 8.8%/7.8%/7.6%。公司在地热能发电领域技术的拓展需要持续的研发投入，研发费用将维持较高水平，预计为 3.4%/3.4%/3.4%。

估值及总结

公司作为国内螺杆压缩机龙头企业，近年来积极推进产业链延伸，大力进军地热发电领域，现已成为全球地热发电领域新兴翘楚。

公司全球化战略布局对标国际空压机龙头企业，以及在地热发电领域强大成长潜力。

综合以上假设，我们预测公司 2022/23/24 年营业收入为 39.6 亿/50.8 亿/69.0 亿元，预测公司 2022/23/24 年归母净利润为 4.7 亿/6.7 亿/10.9 亿元，现价对应 PE 为 40/28/17 倍。

考虑到公司不同业务成长性差异，首先我们采用分部估值法，对于压缩机业务，我们选取主营业务为螺杆压缩机的“汉钟精机”作为可比公司，Wind 一致预期 2023 年 PE 为 17 倍，考虑到公司龙头地位以及全球化布局海外业务更高成长性，我们给予公司压缩机业务 2023 年 20 倍 PE 估值，压缩机业务对应市值 60 亿元。

对于售电业务和地热发电设备+EPC 业务，我们选取与公司商业模式相似的全球 ORC 地热发电龙头“奥玛特科技”作为可比公司，参考“奥玛特科技”公司过去 5 年 43 倍历史平均 PE 以及公司未来成长性，我们给予公司售电业务和地热发电设备+EPC 业务 2023 年 50 倍 PE 估值，地热业务对应市值 190 亿元，最终我们给予分部估值法 90% 折价，对应公司目标价 23 元。另外我们采用 DCF 估值法，计算得公司股权价值 234 亿元，对应目标价 24 元。