一、国内海外自办展龙头，聚焦中国制造出海

（一）公司概况：中国制造出海服务商，市场地位领先

聚焦中国制造出海，海外自办展数量、质量位居国内第一。

公司为国内领先的会展服务运营商，主要经营海外会展的策划、发起、组织、推广等运营服务，重点服务于中国制造业出海、“一带一路”两大背景。

截止 2019 年在海外自主举办的会展数量约 20 场，横跨 12 个“一带一路”及新兴市场，核心自主会展品牌“Homelife”、“Machinex”主要针对家居、机械等行业，目前是国内得到 UFI 认证数量最多的会展品牌。

公司商业模式：

公司根据不同的业务模式及销售方式，可分为自办展与代理展、直销&经销&代销等模式。

2014-2019 年，公司由毛利率和影响力较低的代理展业务向自办展转型，自办展业务营收/毛利占比由 58%/61%大幅提升至 90%/92%，成功实现战略转型。

公司自办展销售以直销为主，2016-2019 年，公司继续扩大直销业务占比，同时逐渐压缩代销业务占比。直销业务营收占比从 61%提升至 75%，代销业务从 22%降低至 1%。

（1）自办展：

公司以自有品牌办展，负责会展项目的策划与发起、会展实施、招商招展，主要向参展商收取参展费形成收入，并在扣除场地租赁、搭建、宣传、招商等成本、费用后实现盈利。

目前，核心自办展品牌为：

a）境外自办展“Homelife”和“Machinex”系列展会，分别服务于国内家居（家具、家电、消费电子等）、机械（塑料机械、印刷包装、电力&新能源等）等制造业出海。

b）境内自办展为公司 2021 年收购深圳华富取得的自办展品牌 CEET 创教展。

（2）代理展：主要赚取展位差价，公司成功转型后目前代理展每年仅剩 2 个。

（3）数字展等线上产品：公司在线上部分主要布局为“China Homelife 247”及网展贸 Max。 其中，“China Homelife 247”于 2017 年推出，为展会外贸 O2O 撮合平台，主要解决卖家企业 对“一带一路”地区了解有限的问题。

参展企业可在展前通过互联网产品与潜在买家提前沟通交流，提高了交易成功率。网展贸 Max 为公司 2020 年应对疫情推出，目前网展贸 Max 平台还承办了中国国家贸易促进委员会主办的全球首场大型国际性在线数字展览——中国-拉美（墨西哥）国际贸易数字展览会等 14 场数字展览。

（二）公司治理：管理层经验丰富，股权激励绑定高管利益

实控人持股集中，外贸及会展领域从业经验丰富。公司核心管理层董事长潘建军、总经理方欢胜、副总经理&董秘姚宗宪分别持有公司 23.64%、23.84%、9.77%股权。三位高管均在外贸、外事及会展领域有超过 20 年从业经验，具备深刻的行业洞见及行业资源。

重视股权激励，绑定核心技术骨干。

2022 年 10 月，公司发布了《2022 年限制性股票激励计划（草案修订稿）》，对 7 名高管及核心业务人员实施股权激励。

公司近年陆续引入了多位具备十余年以上国际会展行业从业经历的高级管理人才，包括：

（1）公司副总罗维强，先后在英富曼、蒙歌玛丽等国际知名展会公司服务，先后孵化并领导了多个国际性的重要展会诞生，尤其对亚洲市场研究颇深。

（2）SOMANNATHAN PILLAI 先后在 IEC（迪拜）、沙迦博览中心以及英富曼担任运营总监、展览总监等职务。

业绩解锁条件：第一个归属期对应考核年度为 2022 年，公司营业总收入目标值（Rm）不 低于 4 亿元；第二个归属期对应考核年度为 2023 年，营业总收入目标值（Rm）不低于 6 亿 元。

其中：当期营业收入完成率(R)＜75%时，当期限制性股票不予归属；75%≤R＜100%时，当 期限制性股票归属比例为：R；R≥100%时，当期限制性股票全额予以归属。

（三）财务表现：业绩开启修复，预收展款大幅增长

2019 年以前，境外展会规模增长和新增项目是公司收入与利润增长主要驱动力。随着公司不断累积办展经验，提升展会营销能力和承办能力，扩大业务规模，并打磨出多套自主办展 的成熟方案，2014-2019 年间公司的营业收入和归母净利润实现稳步增长，复合增速多少。

2020 年营收、利润下滑，主要因全球展会行业受疫情影响严重，但公司迅速调整策略，推出数字展产品和服务缩小亏损。

疫情后会展经济复苏，公司业务实现明显增长。

2022 年前三季度，公司实现营收 1.4 亿/同比+46%，归母净利-1279 万/同比减亏 2800 万，扣非净利-1858 万/同比减亏约 2100 万。其中，Q3 公司实现营收 4404 万/同比+45%，归母净利 217 万/同比+112%，扣非净利-104 万/同比减亏。

公司 2022 年业务恢复，主要受益于海外线下展会行业恢复，同时公司通过推出双线双展产品“网展贸 Meta”以及在线数字展产品“网展贸 MAX”为国内制造业客户出海提供服务。

合同负债大幅增长，经营拐点已经出现。

公司展望业务流程为“立项——招展——收费——属地运营支付——出国——展会——回国——评估”，其中公司在展会开始前 3-6 月会收取参展商一定比例预付款，并在资产负债表上形成合同负债。

截止 2022 年三季度结束，公司合同负债已达 1.51 亿元，环比 Q2 增加 0.5 亿，同比 2021 年大幅增长 85%，未来 3-6 月业绩快速增长可期。

二、会展行业：对外开放的窗口，全球复苏已开启

（一）聚焦高质量对外发展，会展行业是国家对外交流的重要载体

定义：会展是会议、展览、大型活动等集体性的商业或非商业活动的简称。

会展的类型包括博览会、展销活动、大中小型会议、文化活动、节庆活动等，其基本表现形式有会议、展览会、博览会、交易会、展销会、展示会等。

本报告主要探讨的会展是指以撮合参展商和买家达成交易为目的的商业性会展。

会展服务是现代国际贸易中，供需双方达成交易最为高效的一种形式。

会展服务的本质是撮合参展商和买家达成交易的一种活动。会展服务商在短时间内聚集大量人流、物流、信息流，为参展商和潜在买家提供了一个线下面对面交流的平台。参展商通过产品的陈列、展示和交流，能够为潜在买家提供更加直观、生动的商品信息，最终促进交易的达成。

新时期背景下，海外自办展对我国实施高质量对外发展具有重要意义。

报告已明确，未来五年我国将进一步推动高水平的对外开放，会展业务作为“触摸世界的窗口”，对我国强化区域经贸合作、推动区域经济融合具有重要意义。此前，商务部亦在《“十四五”商务发展规划》中提出，未来我国将重点面向东盟、东北亚、南亚、中东欧、西亚、非洲等区域，打造一批双边、区域性展会平台，推动对外贸易创新发展。

（二）全球会展业已开启复苏，中国企业出海参展重启在即

疫情前全球会展行业规模稳步增长。据《中国展览经济发展报告 2018》，全球会展行业市场规模约 355 亿美元，2013-2018 年全球会展行业复合增速约 5.19%。其中，新兴市场如亚 太和中东非地区增长较快，欧美等成熟市场增长则较为稳定。

伴随海外解除出行限制，2022 年全球展览业已实现复苏。

受 2020-2021 年海外新冠疫情爆发带来的出行管制影响，全球会展业发展严重受挫。但伴随 2H21 海外国家逐步解除出行限制，海外线下会展也已逐步重启。

根据 UFI 数据，2022 年全球展览业平均收入已达到 2019 年收入水平的 73%。UFI 预计 2023 年上半年，大部分市场收入可达到 2019 年的 75%，其中 1Q23 预计可恢复至 87%。

从 UFI 的样本数据看，海外参展商对参加展会依然保持积极态度，整体参会意愿与疫情前基本持平。

根据全球展览业协会（UFI）发布的《2021 年全球复苏洞察》报告显示，参展商和参观者需求已恢复到新冠疫情前的水平，72%的现有参观者及 62%的参展商计划在未来以相同或更高频率参加贸易展览。

疫情前，中国海外自办展数量及出国参展企业规模均保持增长。

2019 年，在我国各级政府的扶持和引导下，全国 91 家组展单位共赴 73 个国家参办展 1766 项，同比增长 5.6%。2020 年疫情开始后，境外展览几乎全部停办，我国出国展览业遭受沉重打击。

中国贸促会数据显示，2020 年已取得审批，因境外展览取消而未实施的展览项目近 1700 个，受损面积近 90 万平方米，约 6 万家企业赴境外参展受阻。2021 年出境自主办展的中国企业数量回升至 14 家，同比增长 600%；境外自办展数量升至 5 家，同比增长 150%。

境外自办展目的地及类型与我国出口情况基本一致。

目的地：以“一带一路”或金砖国家为主。

从历年海外热门办展国情况看，越南、印度、巴西、阿联酋、印尼等国家为中国企业境外自办展的主要目的地。

从展会内容看，与我国出口至相关国家的商品结构一致。2021 年，在中国出口商品中，仪器设备及零件、工业原料及矿产、服装纺织类三大品类出口额最高，分别达到 10 万亿、5.1 万亿和 2.4 万亿，占出口总额的 46%、24%和 11%。

（三）全球会展业格局：海外英富曼并购成就全球第一，米奥市场地位国内领先

会展产业链涉及环节众多，尤其是海外自办展服务，还需要同时具备策划、当地场馆报批、租赁、招展招商等能力。

自办展产业的上游行业包括机票代理、场馆租赁、展会宣传等配套服务提供行业，代理展产业上游则直接为展会组展单位；

产业下游是会展服务的客户方，也是参展方，包括纺织服装、建筑建材和房产家居等出口贸易商；展会公司所处位置为前两者之间，负责策划并发起会展活动，整合上游资源落实项目实施，对接下游企业组织企业参会，并为其提供参展培训、食宿、旅游等配套服务。

场地资源、区域经济体量决定会展市场需求空间。

会展场馆是会展开展的实际载体，会展场馆规模决定了会展产业规模的上限，是会展品牌之间争夺的重要资源。

从全球会展场馆的分布看，与区域经济体量分布基本接近。

目前，欧洲作为会展业的发源地，拥有全球最多的展览面积和场馆数量，其次为亚太、北美，中南美及中东非地区的会展场馆规模较小。从国家层面看，中美两国拥有全球最多的展览场馆。

从会展服务的形式与特质看，会展公司的竞争壁垒主要由先发优势、品牌优势构筑：

（1）先发优势：特定主题展会在特定区域的举办次数是有限。原因在于外贸业务的季节性特征，使得上下游买卖双方对撮合交易的需求集中在特定时间段内，在同一时间段参加过同 类型展会的买卖双方，对区域内同一主题的其他展会需求较低；

（2）品牌优势：品牌的本质是指用户对品牌占主导地位的感知。对于会展品牌而言，优质的会展品牌更易于聚合上下游的买卖双方，从而为最终交易的撮合成交提供必要前提。

国际会展市场竞争格局：发达国家在全球会展产业的竞争中占绝对的主导地位世界著名的大型展览集团大都来自英国、德国、法国等发达国家，这些会展公司均为全球性的办展机构，涉及的区域、品类范围广泛、品牌影响力深远，在全球会展市场中举足轻重。

全球最大会展服务商——英富曼：并购驱动，打造全球最大会展公司。

从 2012 年收购加拿大会展企业 MMPI 进入会展行业开始，英富曼在之后的六年里先后收购了上海百文、英国维珍、Hanley Wood、YPI 以及博闻集团，快速拓展了展览业务所涉及的行业领域并打开境外市场。

目前，英富曼公司的展会遍及全球，包括亚洲、欧洲、中东和非洲、北美和南美，共涉及 40 多个地区，500 多个全球展会和品牌，涉及制药、食品、医疗技术和基础设施等数十个垂直细分行业，公司于伦交所上市，目前总市值为 92 亿美元，疫情前 PE（TTM）估值区间 20x-30x。

我国海外自办展呈“政府、民营、中外合资企业多元共存”特征，国有会展公司逐步退出市场。2015 年以前，国内海外自办展行业呈现“以政府机构为主，民营企业、中外合资企业多元参与”的发展格局。而随着办公厅于 2015 年下发《党政机关境内举办展会活动管理办法》，已明确党政机关应当加快转变职能、减少举办展会活动并建立退出机制。

国内境外办展市场竞争格局：集中化趋势明显。

2016-2019 年，虽然我国在境外自主举办的展会数量在增长，但背后的办展企业数量却在下降，行业集中度整体呈提升趋势。同时，我们统计的排名前十的办展主体，在出展项目数量占比、参展面积占比均超过 80%，整体市场格局呈现高度集中的状态。

米奥市场地位领先，但对标国际龙头仍有较大差距。

在主要办展企业中，2014-2019 年米奥会展在境外组织的自办展面积均为国内第一，且 TOP10 自办展中 5 个为公司主办。而从市场影响力看，米奥在迪拜、印度及波兰规模均已进入当地市场前十。

在 2019 年，UFI 认证的中国企业组织的境外展会项目中，米奥举办的展会占比达到 8 成。但对标全球会展领先企业，国内会展公司仍有较大发展空间：2019 年 Informa 营收 19.7 亿美元、励展营收 16.6 亿美元、博闻营收 10 亿美元、米奥会展仅为 4 亿人民币。

（四）国内展会市场发展空间仍然广阔

中国展览场馆面积居世界领先水平，行业仍有较大增长空间。

2022 年，共 21 个国家或地区的室内展馆容量超过了 30 万平方米，排名前五位的分别是中国、美国、德国、意大利和法国，其累计室内展馆容量超过了全球总量的 60%。中国室内展馆容量总计 1021.7 万平方米，占总量的 25.2%，位列全球第一。

但根据目前国内会展企业与全球领头会展企业还存在着一定的差距，国内会展行业的发展仍然落后于欧美国家，因而还存在着较大的增长空间。

2021 年，中国展览业逐渐恢复发展，境内展览发展韧性和活力开始增强。据贸促会统计， 2021 年中国境内共举办经贸类展览 2949 个，同比增长 48.6%；展览总面积 9299 万平方米，同比增长 27.2%。

从区域分布看，华东地区办展数量和办展面积均处于领先位置，东北和西北地区办展数量和办展面积仍相对落后；从行业分布看，轻工业类展览办展数量和办展面积均位居所有行业之首，共举办 1224 个，占已知行业分类展览总数量的 41.5%；展览总面积约 3819 万平方米，占已知行业分类展览总面积的 41.1%。专项类展览办展数量和面积增幅最大，同比 分别增长 83.8%和 105.3%。

三、聚焦中国制造出海，区域+品类扩张驱动持续增长

（一）“一带一路”市场品牌影响力强，未来有望受益高质量对外开放

会议重点强调高质量对外发展及“一带一路”战略，相关会展服务需求有望持续增长。

会展服务需求主要由双边贸易、经济体量以及区域合作发展战略决定。其中，2015-2019 年受益于“一带一路”战略推出，沿线国家在中国境外自主办展的热门举办地中占比超 70%，相关会展服务需求大幅增长。

随着报告强调未来五年“进一步推动高水平对外发展”、“共建‘一带一路’成为深受欢迎的国际公共产品和国际合作平台”，以及《区域全面经济伙伴关系协定》的生效，我国与“一带一路”、RCEP 等国家、地区贸易需求有望快速增长。相关会展需求有望持续增加。

公司会展业务在“一带一路”区域具备领先的品牌效应。

自 2014 年起，公司深耕“一带一路”市场为中国企业提供境外会展服务，已成功在 12 个地域经济辐射中心完成境外会展业务布局。

参考 CCPIT 数据，2019 年米奥会展在“一带一路”市场组织的展会场次、面积均排名第一，在迪拜、印度及波兰规模则均进入当地市场前十。此外，从 UFI 认证的展会数量看，2019 年我国经 UFI 认证的 19 个境外展会中的 16 个为公司组织举办。

（二）借鉴海外龙头发展路径，并购驱动会展品类、区域扩张

会展业务品牌壁垒清晰，并购是海外会展龙头做大的主要路径。

从全球会展龙头英富曼（Informa）及博闻（UBM）的发展路径看，并购均为二者发展成为行业龙头的主要路径。其中，UBM 通过收购 Advanstar Communications，于 2014 年成为美国最大的会展公司。

而 Informa 则陆续通过收购 Penton、UBM，切入 30 余个会展细分领域，展会收入由 2009 年的 9000 万英 镑增长至 2019 年的 13 亿英镑，跃居全球最大的会展服务商。

公司借鉴海外龙头发展路径，并购中纺展览、深圳华富实现展会服务品类和区域进一步扩张

。疫情前，公司境外自办展主要为家居、工业机械领域，覆盖 12 个“一带一路”国家。伴随 2019 年公司登录创业板后资金实力增强，公司陆续于 2020-2021 年收购深圳华富、中纺展览切入教育装备、纺织服装领域。同时，得益于中纺展览旗下 AFF 展会在日本市场的领先地 位，公司进一步将会展区域向经济体量更大的 Rcep 国家进行拓展。

图 47：三大贸易区经贸、人口体量占全球比重

图 48：2019-20121 年中国与 RCEP 成员国贸易额（亿美元）

专业化展览已成为国际展览业发展的主流，对参展商和买家的服务性价比最高。

专业性的大型展览不再对展览对象作横向分割，而是专精于产业链上下游的纵向细分。与一般的展览相比，专业性展览的针对性更强、观众质量更高、参展效果更好、市场功能更强，因而更受参展商和买家欢迎。目前国际知名展会均以细分市场的专业化展览为主。

公司疫情期间通过收购切入纺织、教育等细分领域，蓄力疫后扩张。

公司近年持续专注于主题精细化、内容专业化的发展道路，所推出的 Homelife 及 Machinex 系列展在行业内已经具有较高知名度和国际影响力。同时，疫情期间收购的中纺展览、深圳华富所拥有的 AFF 展会及 CEET 创教展主要聚焦在家纺、教育装备市场，为公司切入新的细分品类市场奠定了基础。

（三）流程改造+前置费用投入已结束，未来费用存优化空间

标准化流程改造，应对展会数量增长、品类拓宽。

连续举办境外自办展对展会主办单位的运营能力提出更大挑战。公司根据境外办展的业务流程和项目特点，对企业内部管理进行了流程再造，引入了流程制的组织结构，从组委会、市场部、营销中心、对外合作部到服务中心形成一条办展的流水线，并在各部门内按自办展、代理展区分不同团队。最终，所有的展会项目都在一个流水线上完成。

和传统会展公司广泛采用的项目制相比，流程制组织模式便于公司管理层控制展会项目的进展，通过专业化的分工，标准化的会展服务流程，提高会展资源利用效率，保证参展商连续参展的效果，最终使得公司境外会展项目规模快速扩大。

图 51：会展业务流程

研发、人员投入已提前在报表反映，伴随业务量扩大公司业绩弹性有望体现。

公司的研发、人员投入具有前置特征：2019 年公司研发费用率仅为 1%，主要因互联网产品在 2016-2018 年已基本研发成型。

但 2020 年疫情爆发后，公司为应对线下展会暂停影响，推出新的线上展览 产品，导致研发费用较疫情前增长 1000-2000 万。

目前，公司新的线上产品研发周期已结束，同时为应对疫后业务扩张的销售人员招募也已于 2021 年提前完成，我们预计未来公司研发和人员成本有望得到优化。

（四）积极应对市场需求，数字展览发力领先

行业数字化趋势进一步显现，政府积极扶持数字展会发展。

调查显示，61%的业内受访者认为应推动线上与线下相结合的展览模式，并注入更多数字化元素，同时 87%的受访者相信，尽管在新冠疫情背景下，面对面的线下展会仍然具有重要价值。

此外，全球 58% 的受访者表示已经在现有的展览产品中增加了数字服务和产品，线上线下相结合的双线展览模式已经成为未来主流的发展趋势。

在此情形下，中国各地政府颁布了各项有关支持行业数字化转型的文件，创新开展大量线上活动，助力行业加快复苏。事实上，数字经济已上升至中国国家战略，成为“十四五”期间经济增长“新引擎”。

米奥率先推出以“网展贸 Max”为核心的数字展会服务。

该服务结合了线上线下、境内境外的资源，涵盖了在线直播开幕式暨海外贸易投资论坛、网展贸 Max 数字展会服务、举办国若干城市远程在线巡展服务和中国贸易博览会远程在线参展服务四位一体的数字展会模式。

2021 年 7 月 28 日至 8 月 6 日，RCEP 成员国国际贸易数字展览会便依托“网展贸 MAX”，通过在线展示、数字匹配、数据挖掘等多种功能和手段，为中国企业与 RCEP 地区的买家提供沟通交流及开展经贸投资合作的平台，对买家分布、买家类型及采购习惯等买家采购行为进行分析，并通过自动撮合对接功能进行精准配对。

本次展会吸引了来自多个行业和领域的 2000 家企业参展，20000 余名来自 RCEP 成员国的各行业专业采购商在线参观洽谈，意向成交总额达 858 万美元。

公司已在境外数字办展领域形成领先地位。2021 年，在中国境外举办的“双线双展”模式展会中，由米奥及其控股子公司中纺广告举办的展览数量已超过 50%。

四、盈利预测与估值

（一）核心参数假设

公司主营业务以境外自办展为主，代理展业务收缩后未来预计将保持稳定，因此公司的收入预测主要可以拆分为两部分：

（1）业务量：主要看公司展会数量的拓展情况，同时跟踪参展商意愿变化。

2016-2019 年，公司境外自办展数量稳步增长，由 9 个增加至 20 个。考虑 2020-21 年公司陆续收购中纺展览、深圳华富，并将相关展会在一带一路、RCEP 国家进行复制扩张，我们预计未来公司境内外自办展会数量有望持续增长，预计 2023 年会展数量约 30 个，较疫情前增长 50%以上。

（2）客单价：展会服务主要面向参展商收费，单价逐年提升。

从历史数据看，参展商为公司单平方米展位支付的价格稳定提升。我们预计伴随公司会展品牌、质量提升、国内营销网点增加，未来公司会展品牌对上游买家的辐射力度以及下游参展商的吸引力均将逐步增强。

毛利率：会展业务的营业成本较为刚性，主要以场地租赁、运营人员开支为主，伴随公司展会规模扩大、数量增加，相关成本费用有望摊薄，规模效应显现下预计毛利率可较疫情前稳 步提升。

期间费用：公司展会开发、运营相关费用率稳定，同时为应对疫情后业务拓展，相关研发、 人员费用已于 2020-2021 年前置投入，我们预计未来公司销售费用率、管理费用率将与疫情前基本接近，研发费用有望较 2021 年减少 1000-2000 万。

（二）估值分析

作为国内外展行业龙头，公司深耕“一带一路”市场多年，主要服务于中国制造出海，充分顺应报告提倡的高质量对外开放方向。

考虑公司上市后即遭遇新冠疫情，导致海外办展业务停滞，而目前全球海外会展业已开启复苏，中国商务出入境政策逐步放宽，公司未来在经营迎来“困境反转”的同时，亦有望通过行业横向并购，推动会展服务的区域扩张和品类扩张，驱动中期成长。

综合前文预测及公司股权激励目标，我们预计公司 2022-2024 年营收各为 3/5.6/8.0 亿元， 归母净利各为 0.3/1亿/1.6 亿元，对应 PE 各为 82/25/15X。

五、风险提示

1、全球地缘政治动荡，导致国内企业出展率低于预期；2、收并购进展低于预期；3、海外疫情反复风险。