1 深耕农药原药行业，上延下拓布局一体化产业链

1.1 打造核心技术护城河，提高产品类型丰富度

广信股份位于安徽广德，是一家农药原药、农药制剂及中间体研发、生产和销售的高新技术企业，于2015年在上交所上市。

公司自设立以来，坚持以光气在农药领域应用为业务核心，持续提升工艺技术水平和产品质量，成功研制出含量达98%以上的多菌灵产品，并相继掌握了DAP/HAP杂质控制技术、硫氰化反应技术、磺酰基异氰酸酯产品合成等技术。其中，硫氰化反应核心技术可以使公司产品收率由原来的85%提高至95%，产品纯度达97%以上。

此后，公司陆续规划了杀菌剂、除草剂、杀虫剂新增产能，丰富公司产品类型。2021年，公司打通光气上游离子膜烧碱，成本控制能力更进一步。2022年收购世星药化，夯实公司硝基氯化苯龙头地位，丰富公司中间体产品结构，加速展开医药和新材料领域布局。

公司的发展历程是打造核心技术巩固产品优势的过程，也是丰富产品结构，深化产业链布局的过程。未来随着公司战略布局推进，竞争力将进一步提升。

实际控制人持股比例较高，股权结构较集中。

公司实际控制人为黄金祥与赵启荣，二者为夫妻关系，截至2022年上半年度，两人合计持有广信股份第一大控股股东广信集团100%的股权，此外黄金祥还持有公司5.03%的股权，两人合计持有公司45.60%的股权，股权结构较为集中。

公司于2020年实行股权激励计划，考核指标彰显公司发展信心。

为充分调动公司核心骨干员工的积极性，公司于2020年实行股权激励计划。2020年12月，公司向97位公司董事、高级管理人员和核心骨干员工授予限制性股票317.33万股，授予价格10元/股，未来几年考核目标为在2019年基础上净利润增长率不低于10%/26%/50%，彰显了公司对未来发展的信心。

1.2 依托光气资源，深化产业链布局

光气准入门槛高，是一种特殊的发展资源。光气化学性质非常活泼，是生产异氰酸酯、碳酸酯、光气化中间体等重要化工产品的关键原料。

鉴于光气本身的高毒性及光气化生产潜在的危险性，近年有关光气生产及光气化产品储运的政策要求出台较多，光气点新增难度较大，部分省市禁止新增光气生产点，这使得光气逐渐成为一种特殊的发展资源。

我国光气生产企业约38家，而使用光气法进行农药生产的企业主要有广信股份、蓝丰生化、湖南海利、快达农化。

光气在农药领域应用广泛，公司光气法生产工艺具备生产规模、生产成本、产品品质和环保优势。

光气在农药领域中应用十分宽泛，下游产品主要分为氯代甲酸酯类、异氰酸酯类、酰氯类等几大类别，涵盖了农药杀菌剂、除草剂和杀虫剂三大领域。

利用光气生产农药，具有生产消耗少、成本低、污染少等优势。而无光气资源的企业多采用氯化亚砜工艺（或固体光气工艺），该工艺与光气工艺相比较为落后。

两大厂区均拥有光气生产许可，合计拥有6.8万吨/年光气产能。

广德厂区是我国规模较大的光气产业基地之一，于2007年投建，占地1200亩，拥有光气特别生产许可以及相关原药的生产定点资质，光气产能为4.8万吨/年，生产的产品主要是以敌草隆、甲基硫菌灵、氨基甲酸酯、异氰酸酯等为主的光气化中间体及产成品；东至厂区于2009年成立，规划占地面积3000亩，现已建成2×12MW热电联产项目、1座危化和2座散货码头、日处理5000吨污水处理等基础设施，同时拥有光气特别生产许可，光气产能为2万吨/年，生产的产品主要是对（邻）硝基氯化苯、多菌灵、草甘膦等。

此外，在两大厂区中，公司有多项在建及规划项目，一方面，公司在现有杀菌剂、除草剂、精细化工中间体的基础上进一步丰富相关产品品种，另一方面，公司开始布局杀虫剂品类，拓展杀虫剂产品。其中，大部分项目预计在2022-2023年落地投产，届时将为公司营业收入与净利润带来一定的贡献。

公司依托丰富的光气资源，深化产业链布局。

公司是国内较大的以光气为原料生产农药和精细化工中间体的企业，两大生产基地合计拥有光气许可产能32万吨/年，现合计使用产能6.8万吨/年，仅占许可产能21%。

公司依托丰富的光气资源，涵盖了中间体、原药和制剂的农药生产体系，配套了敌草隆、多菌灵、甲基硫菌灵、茚虫威、噻嗪酮、噁唑菌酮等下游产品，逐步打通原料——中间体——产品产业链。

从原料层面来看，公司从产业链源头打通光气上游离子膜烧碱技术，通过该技术可以解决光气原材料液氯的运输问题，进一步打通氯化苯上游原材料。

从中间体层面来看，目前公司拥有的光气下游中间体品种丰富，拥有氯甲酸甲酯、羧基羧酸、水杨腈、环己基异氰酸酯等中间体。同时公司从产品端出发，布局对（邻）硝基苯酚和邻苯二胺等中间体。

从产品层面来看，公司拥有杀菌剂、除草剂等多品类产品，且已开始布局茚虫威、噁唑菌酮、嘧菌酯、噁草酮等产品，进一步丰富了公司的产品品种，未来将依托光气和对（邻）硝资源，布局下游医药和新材料领域。随着产业链的持续完善，公司将进一步降低生产成本，提升产品竞争力，实现收入和利润的增长。

1.3 业绩稳定增长，毛利率不断提升

自公司上市以来，公司营业收入与归母净利润不断增长。

从2015年的13.25亿元增长至2021年的55.50亿元，复合增长率达27%；归母净利润从2015年的1.30亿元增长至2021年的14.79亿元，复合增长率达50%。

近几年来，公司业绩大幅增长的的原因主要有两点，一是公司所在行业景气度延续，主要产品价格同比大幅上涨，盈利水平同比显著提高；二是公司积极推进生产，全力落实相关项目进度，同时不断完善产业链布局，满足国内外客户的个性化需求，积极拓展上下游市场。

精细化工中间体占营业收入比重逐渐提升，2021年毛利率达52.07%。从公司主营业务构成来看，农药原药和精细化工中间体两大板块是公司的主营业务，近年来精细化工及其他业务在营业收入中的比重呈现上升趋势。

从毛利率来看，农药原药的毛利率整体波动不大，而精细化工及其他的毛利率波动较大，且2021年的毛利率水平创新高，达52.07%。

净利率水平创历史新高，同时拥有充裕的现金流。

2015年公司上市以来， ROE、净利率与毛利率水平基本上呈现着稳步上升的趋势，2022年上半年，公司ROE为16.02%，毛利率为41.09%，净利率为28.09%，其中，净利率水平创历史新高。

2015-2020年，公司的资产负债率均维持在30%以下，2021年与2022年上半年，资产负债率水平小幅提升，分别达到了31.46%、31.68%，但仍处于较低水平，同时，公司拥有良好的现金流水平，2022年上半年的经营性现金流达14.64亿元。良好的现金流与较低的资产负债率水平为公司中长期的发展与经营提供了夯实的基础。

公司依托光气资源可实现原料的自主供应，具备生产茚虫威的成本优势。

公司光气化产品氯甲酸甲酯是合成茚虫威的中间体氯羰基[4-(三氟甲氧基)苯基]氨基甲酸甲酯的重要原料，依托丰富的光气资源及完善的产业链，待年产0.3万吨茚虫威项目投产时，公司将同时具备生产茚虫威的成本优势。

噻嗪酮持效期长，独特的作用机理使其具备市场潜力。

噻嗪酮是一种抑制昆虫生长发育的新型选择性杀虫剂，具有高效、高活性、高选择性、持效期长、安全等特点，对同翅目的飞虱、叶蝉、粉虱及介壳虫烃害虫有良好的防治效果，对某些鞘翅目害虫和害螨也具有持久的杀幼虫活性，可有效地防治水稻上的飞虱和叶蝉、茶、马铃薯上的叶蝉、柑桔、蔬菜上的粉虱，柑桔上的盾蚧和粉蚧，也能防治果树及茶树上的介壳虫等。但其持效期长的双刃剑也会造成一系列的环境问题，以及其长时间使用造成的严重抗性。但其由于独特的作用机理与新烟碱类复配仍然具有市场潜力。

噻嗪酮为光气下游产品，公司具备成本优势。

噻嗪酮的生产原料是光气与N-甲基苯胺，依托公司丰富的光气资源，噻嗪酮的生产将具备一定的成本优势。公司年产0.5万吨噻嗪酮预计明后年投产，届时将给公司带来新的盈利增长点。2021年9月，受双控系列政策不确定的影响，噻嗪酮价格出现了上涨行情，近期，噻嗪酮供需状况较为稳定，价格开始回落，并趋于平稳。

3 夯实硝基氯化苯龙头地位，内生外延完善一体化布局

3.1 夯实硝基氯化苯龙头地位，加速医药中间体布局

硝基氯化苯是重要化工原料，下游产品结构丰富。硝基氯化苯是重要的基础石油化工有机原料，广泛应用于染料、颜料、医药、农药、高分子合成材料等领域。

其中，（1）对硝基氯化苯可以衍生为对硝基苯胺、对硝基苯酚、对氨基苯酚、对氨基苯乙醚、对氨基苯甲醚、4,4'-二氨基联苯醚等有机化工产品，广泛用于染料中间体、农药、医药、高分子合成材料等化工行业。

（2）邻硝基氯化苯可以衍生为邻硝基苯胺、邻氯苯胺、邻氨基苯酚、邻氨基苯乙醚、邻氨基苯甲醚、3,3'-二氯联苯胺等有机化工产品，广泛用于染料中间体、颜料中间体、农药、聚氨酯硫化剂等化工行业。其中许多化合物具有良好的发展势头和较高的附加值，未来公司可以依托对（邻）硝资源，继续向下游医药、新材料领域拓展，丰富产品结构。

新产能投产致使价格回落，供应偏紧价格有望触底回升。

国际上，由于我国硝基氯化苯行业的快速崛起，国内企业在全球市场中的份额快速提升，海外硝基氯化苯行业受此冲击，产能开工率不断下降，除少部分自给自足或供应特定用户的产能外，大部分产能逐渐停产，海外硝基氯化苯产能逐步萎缩。

在国内，我国最大的硝基氯化苯企业八一化工曾于2020年11月至2021年底之间停产，进而导致全球硝基氯化苯市场出现供需失衡状态，硝基氯化苯价格高位运行，行业迎来发展景气周期。随着八一化工今年硝基氯化苯产能的陆续投产，硝基氯化苯供给得到较大的提升，供需失衡局面得到一定缓解，价格也随之回落。

但由于其现有产能仍小于原有产能，且目前除了八一化工，国内已经没有新批的硝基氯化苯产能，预计在未来一段时间内，全球硝基氯化苯市场供应依然偏紧。

世星药化与公司具有较高产品协同性，收购世星药化夯实公司硝基氯化苯龙头地位，并有望加速公司硝基氯化苯下游布局。

世星药化成立于2000年，是从事医药、农药、染料中间体和香料的专业制造商，主要产品有甲、乙基香兰素、对氨基苯酚、对（邻）硝基氯化苯等。截至2021年年底，公司具备香兰素产能共3000吨、对（邻）硝基氯化苯共7万吨、对氨基苯酚1.8万吨。

目前我国硝基氯化苯主要生产行业共有7家企业，分别为广信股份、江苏南化、八一化工、扬农化工、中华化工、宁夏华御、浙江闰土。

收购世星药化后，公司硝基氯化苯产能达到27万吨，龙头地位得到巩固。同时，世星药化是东北地区、华北地区对氨基苯酚唯一生产厂家，是邻氨基苯酚和邻硝基苯酚行业标准的起草单位，曾是2008年版对氨基苯酚国家标准的起草单位，具备较强的技术研发实力。发明专利和实用新型专利共10项。未来有望助力公司加速硝基氯化苯领域布局。

3.2 香兰素：技术不断突破，市占率有望逐步提升

香兰素是世界上第一种人工合成香精，名副其实的“香精之王”。香兰素是重要的食用香料之一，具有香荚兰豆香气及浓郁的奶香,是食品添加剂行业中不可缺少的重要原料。

广泛用于食品、巧克力、冰淇淋、饮料以及日用化妆品中起增香和定香作用。另外香兰素还可做饲料的添加剂,电镀行业的增亮剂,制药行业的中间体。其中，食品领域是香兰素主要消费领域，2021年消费占比为54%。

乙基香兰素是人类在参考香兰素分子结构的基础上开发的一种合成香料，其香气是香兰素的3-4倍，且留香更为持久，是当今世界最重要的合成香料之一。

香兰素市场规模稳定增长，预计2028年达7.9亿美元。

现代香料工业起源于欧美，随着全球经济的发展，尤其是发达国家经济的发展，生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求越来越高，促进了香精香料行业的高速发展。

近年来，全球香料香精行业保持平稳增长，据艾媒咨询数据，2021年，全球香精香料市场规模达到375亿美元，近4年CAGR超7%。据QYR统计，2021年全球香兰素市场销售额达到了6.2亿美元，预计2028年将达到7.9亿美元。

我国是香兰素生产和出口大国。

据不完全统计，我国主要香兰素生产企业合计产能约2.6万吨，占全球总产能约70%。当前全球香兰素总产量近2万吨，主要集中在中国和欧洲地区。尤其是中国地区，香兰素的产量约占全球总产量的70%左右，并且产品生产技术已达国际先进水平。

我国生产的香兰素产品品质高，且同等品质香兰素产品价格要低于国外，因此在全球市场上有很强的竞争力，每年有近万吨的出口量。

香兰素生产过程会产生高污染废水，世星药化突破性解决难题。

在香兰素生产中会带来高盐、高COD的废水，造成的环境破坏严重，需要采取合适的香兰素生产废水处理方法来对废水进行必要的处理。世星药化两次突破解决污水难题：

（1）乙醛酸法制备香兰素：

世星药化采用完全知识产权、自主研发的乙醛酸法新工艺建设的3000吨/年生产香兰素装置在2011年年底竣工投产，实现香兰素工艺合成技术、分离提纯技术、生产自动控制技术上的重大突破，是国内现有的香兰素生产工艺又次重大创新，核心技术填补国内空白。与传统的亚硝法工艺相比，乙醛酸法新工艺不仅淘汰了剧毒的N，N-二甲基苯胺等化工原料，产品收率明显提高，操作环境大大改善，“三废”大量减少，所产生污水的COD浓度仅为4000mg/L，且攻克了老工艺污水不能生化处理的难题。

（2）EMO复合菌微生物治污工艺：

2022年6月，公司微生物治污新技术——EMO复合菌微生物治污工艺刚刚通过辽宁省葫芦岛市组织的危害控制效果专家组评审，标志着这项先进的微生物治污技术已在我国乙基香兰素生产中应用成功。

该工艺既解决了多年困扰香兰素生产的污水难题，又能促进企业的产品升级。世星药化公司生产的乙基香兰素产品经国家轻工业香料化妆品洗涤用品质量监督检测中心检测，含醛量达到99.96%。

3.3 对氨基苯酚：下游需求稳定增长，一体化成本优势显著

对氨基苯酚是扑热息痛生产的“命脉”，疫情的扩散带动相关需求增长。扑热息痛是乙酰苯胺类药物中最好的品种，也是全球市场销量最大的解热镇痛药。虽然国际市场上的镇痛药有10多个品种，但扑热息痛销量约占全部镇痛药的7-8成左右，可见其地位之高。

2020年新冠疫情的爆发，推动欧美各国对扑热息痛片的需求数量暴增。截至2022年8月，我国扑热息痛累计出口量为3.1万吨，同比增长31%，我国扑热息痛累计出口金额为283.41百万美元，同比增长54%。而对氨基苯酚是扑热息痛生产的“命脉”，因此，扑热息痛需求的增长会带动对氨基苯酚需求的增加，价升量增，对氨基苯酚生产企业将直接受益。

对氨基苯酚下游应用广泛，广信布局产能5.8万吨。

对氨基苯酚是一种重要的精细化工中间体，同时也是公司主要产品对（邻）硝基氯化苯项目的重要下游产品，其应用范围极其广泛，可用于医药工业，如制备扑热息痛、扑炎痛等；在染料工业中，可用于合成硫化染料、酸性染料、偶氮染料及毛皮染料等；在橡胶工业中，可用于合成防老剂6PPD等对苯二胺类防老剂；此外，它还可用于抗氧剂，生产照相显影液米土尔、石油制品添加剂等。

世星药化是东北地区、华北地区对氨基苯酚唯一生产厂家，拥有1.8万吨对氨基苯酚产能。同时，公司子公司东至广信正在建设4万吨/年对氨基苯酚产能，最迟于2023年上半年分两期投产，一期投产2万吨，对氨基苯酚的投产将帮助公司进入医药中间体行业。

对硝基氯化苯法是生产对氨基苯酚的常用方法之一，公司可实现原材料的自主供应。

对氨基苯酚常用合成方法主要为对硝基氯化苯法与硝基苯氢化法，其中，对硝基氯化苯法以对硝基氯化苯为原料，经液碱加压水解，生成对硝基苯酚，再用硫化钠在碱性介质中还原，或用铁粉在电解质存在下还原，后经改进采用Ni/Al催化加氢法还原，最后得到对氨基苯酚。对硝基氯化苯是对硝基氯化苯法的关键原材料，公司已实现该材料的自主供应，生产对氨基苯酚具备成本优势。

报告总结

基本假设：

1、农药板块

公司氟农药板块主要包括除草剂、杀菌剂和正在布局的杀虫剂。除草剂板块主要产品为草甘膦和敌草隆，2022 -2023年会相继投产1500吨噁草酮产能和3000吨环嗪酮产能；杀菌剂板块主要产品为多菌灵和甲基硫菌灵，2023年会投产2000吨嘧菌酯产能；杀虫剂板块，2022年会投产1000吨茚虫威产能和5000吨噻嗪酮产能。

综上，预计2022-2024年该板块总的营收增长率分别为33%/20%/28%，毛利率分别为43%/38%/34%。

2、精细化工及其他板块

公司精细化工及其他板块主要产品为对（邻）硝基苯酚、对氨基苯酚和香兰素。对（邻）硝产能为280000吨，其中对硝基苯酚主要外销；对氨基苯酚方面目前公司子公司世星药化拥有18000吨产能，同时2023年会有4万吨产能分两批陆续投产；香兰素方面，公司目前拥有2000吨产能。

综上，预计2022-2024年该板块总的营收增长率分别为85%/17%/14%，毛利率分别为49%/48%/49%。

3、其他板块

公司其他业务板块预计未来将维持稳定，给予该板块2022-2024年20%的年均收入复合增速，毛利率分别为50%/50%/50%。

综上，我们坚定看好农药高景气背景下公司的业绩成长以及完善的产业链带来的成本优势。同时公司加速布局医药中间体和新材料领域，高附加值产品有望改善公司的整体盈利水平。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.18、25.15、29.28亿元，同比增速为+56.7%、+8.5%、+16.4%。对应 PE 分别为8.5、7.8、6.7倍。

4 风险提示

（1）下游需求不及预期；（2）新产能投产进度不及预期；（3）市场竞争风险；（4）安全生产风险；（5）环境保护风险；（6）宏观政策风险。