1.中药创新第一梯队，聚焦主业、打造338大品种战略

1.1.历史悠久，从湖南领军到国内一流

公司历史悠久，呈现良好发展势头。方盛制药是一家集医药工业、医疗服务、大健康业务于一体的高品质、综合性、科研型医药健康产业集团，主要从事心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药、儿童用药、妇科疾病用药、呼吸系统用药、抗感染用药等药品的研发、生产与销售。

公司创始于2002年，创始时便将“新药研发能力”定位为公司核心竞争优势。公司于2009年完成股份制改造并设立第一家子公司华美医药，2014年于上海证券交易所成功上市。随后，公司积极开展并购重组，陆续收购佰骏医疗、滕王阁药业等子公司。公司近年发展蒸蒸日上，2021年入选“2021年度中国医药工业百强-2021年度中国中药企业TOP100排行榜”并位列第71位公司历史悠久，呈现良好发展势头。

公司股权结构集中，实控人为张庆华先生。

截至2022年6月30日，张庆华先生共计持股36%，直接持股35%。

张庆华先生系中药科班出身，1995年毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学），1998年成立瑞兴医药有限公司，4年后相继成立湖南方盛制药有限公司、湖南方盛堂制药有限公司和方盛医药科技有限公司，深耕医药行业24年。

截至2022年H1，公司旗下共有子公司18家，业务性质包括研发、科技推广及应用服务、药品生产、药品流通、健康医疗、医疗投资等，2022年，公司将进一步对非主业业务进行优化调整，通过聚焦核心主业，来提升企业核心竞争力；通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效的资产，以实现高质量发展。

1.2.中药集群初具雏形，着力打造“338”大品种

公司通过对政策影响和行业变化趋势进行研判，进一步聚焦专业品类领域，提出打造销售收入过亿单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品。按照该口径计算，5-10年后，仅大品种的销售额可达到53亿，较2021年15.67亿元的收入体量有较大提升。

公司挖掘市场潜能，调校营销方式，已逐步建立起从产品开发、上市以及上市后市场营销的系统方法，后续有望借助基药、医保及集采政策，加快产品上量速度，更快地打造过亿单品。

核心产品广泛布局中成药各个疾病领域。

儿科类的主要有中药创新药小儿荆杏止咳颗粒（国家医保乙类品种）；骨科的核心产品主要有藤黄健骨片（独家剂型国家医保目录品种）、玄七健骨片（1.1类创新中药）等；妇科用药主要有金英胶囊，金英胶囊获得国家中药六类新药证书；呼吸系统主要产品为强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露，其中强力枇杷膏（蜜炼）为国家医保甲类品种、国家基药，具有独家蜜炼专利工艺；心脑血管类主要有血塞通分散片、血塞通片，均为国家医保乙类品种。

公司创新中药研发储备深厚，锥形产品集群布局将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。

产品储备方面，公司有蛭龙通络片、益气消瘤颗粒、止血消痛颗粒和诺丽通颗粒等在研品种，其中诺丽通颗粒已取得了Ⅲ期临床研究总结报告，我们预计诺丽通颗粒有望于2023年上半年获得生产批件。

方盛的中药核心优势在于锥形产品集群布局，以具备做大做强十亿单品产品力的中药创新药、国家基药为“锥尖”，新上市的中药创新药、独家产品为“锥体”，以多个独家医保中药产品和多样化的创仿产品为“锥基”，通过牢固的基本盘配合创新中药的高速增长，将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。

1.3.营业收入稳步增长，经营能力有所提升

产品为公司业绩整体向好，营业收入持续增长。2014-2021年期间，公司收入复合年增长率达20.86%。2017年公司成立专门的营销改革小组，开始加大宣传推广费用。这种高营销投入策略在2017-2018年带来收入高速增长，增长率达到30%；2019年收入增速有所下滑；2020年收入增速逐步回升。2022H1公司营收达8.73亿元，同比增长19.66%

医药制造业务为公司主要收入来源，六类产品齐发力。

分业务类型来看，2018-2021年，公司医药制造板块收入总体呈现稳步增长趋势，年均复合增长率为4.03%。医疗业务由控股子公司佰骏医疗下的医院开展，2020-2021年收入稳定在2.6亿元以上；医药商业业务主要由子公司方盛锐新、熊猫药业负责，该板块2021年收入为0.75亿元，增长率高达134.4%。

分产品来看，骨伤科产品、心脑血管为公司主力产品，总收入占比均基本稳定在20%以上，在2020年疫情期间仍保持1%左右正增长；受新冠疫情影响，妇科、抗感染产品收入均有10%以上程度的下降。2021年，所有产品均恢复增长。主要为呼吸系统用药，增长势头强劲。

公司一改“增收不增利”趋势，2021年归母净利润恢复正增长。

2020年，公司归母净利润较2019年同期减少19.16%，除疫情影响外，根本原因在于公司非主营业务相关资产过多，重要子公司三花制药、佰骏医疗、暨大基因均处于亏损状态，一定程度上对主业造成拖累，其中佰骏医疗净亏损高达0.23亿元。

2021年，公司走出疫情影响，归母净利润0.70亿元，同比增长9.79%；2022年H1归母净利润为0.63亿元，剔除佰骏医疗新增亏损后，公司扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长36.6%。医药制造毛利率整体稳中有升，2022年H1医药制造业务毛利率回升至77.47%，盈利能力优异。

公司持续加大销售投入，费用率整体保持稳定。

2021年至今公司销售费用率略有回升，主要系疫情影响减弱，公司各类销售推广活动增加，且收购了滕王阁药业。

考虑到未来部分产品集采后缩减渠道推广费用，我们推测未来销售费用率有望有所下降。2018-2022年H1，研发费用率稳定在4%左右，2022H1较 2021年增加0.46pct，未来公司着力发展中药创新药，研发支出费用或逐步提升。整体净利率有望保持稳定。

2.2.公司聚焦中药主业，非核心业务逐步优化

面对中医药行业利好政策的不断出台，结合行业发展趋势和自身资源，公司聚力打造成为一家以创新中药为核心的健康产业集团。

一方面，公司重点布局制药主业，整合行业内拥有优质产品的企业，丰富公司产品矩阵。

截至2021年底，公司完成了对滕王阁药业 100%股份的收购。滕王阁药业拥有以“滕王阁”为注册商标的各类产品共计 32 个药品批准文号（区分规格），有效丰富了公司中药大品种目录与型谱。

2021年，主打产品强力枇杷膏（蜜炼）同比逆势增长超过 10%，2022年上半年实现销售额近6000万元，已超过2021年全年的销售额。

基于国家医保、国家基药的政策优势，我们认为未来强力枇杷膏（蜜炼）在公立医疗机构终端仍具有较大潜力。

2022年上半年，滕王阁药业收入及归母净利润均有显著提升，后续公司现有品牌、销售渠道等方面有望同滕王阁药业进一步发挥协同效应。

另一方面，公司逐步剥离非核心业务，加速退出协同效应较弱的领域，有望实现对公司现金流的有效补充。

（1）公司对医疗服务板块进行了战略优化，参与设立的并购基金同系珠海对外转让了湖南珂信21.46%的股权，截至2022年H1，公司收到项目处置款 150 万元，实缴出资尚有 9850 万元未收回。

（2）佰骏医疗成立于2014年，是以医疗服务、医疗投资、医院管理和品牌运营为核心的大型肾病连锁医院集团。公司“医疗业务”相关收入主要为佰骏医疗下的医院实现，2021年，佰骏医疗实现营收2.84亿元，净利润-1152万元。2022年H1，佰骏医疗亏损0.31亿元，剔除佰骏医疗新增亏损后（按51%测算），公司扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长36.6%。，佰骏医疗将于 2022 年 10 月 1 日起，不再纳入公司合并报表范围内。此外，公司将持有的佰骏医疗 5.10%股权转让予佰骏医疗员工持股平台，公司剩余持有佰骏医疗14.2%的股权。

（3）截至2021年底，公司转让了从事药品测试相关业务的控股子公司恒兴科技 50%的股权，公司对恒兴科技的持股比例由 85%降至 35%恒兴科技不再纳入公司合并报表范围。

公司持续推进非核心业务的优化调整工作，未来有望更好地专注创新中药的核心业务，实现主营业务的稳健发展

4.化药仿制质效提升，抓住集采时代行业机会

由于创新药研发时间长，风险大，公司坚持“创仿结合”的产品集群储备与研发战略。随着药品集中带量采购、医保支付方式改革等政策因素影响，企业之间竞争愈发激烈，仿制药行业趋向集中。

由于重复、低端的仿制药需要通过残酷的价格战才能实现盈利，且未来将逐步被市场优质产品替代，因此，公司有选择地进行仿制药的开发，瞄准了具有技术难度较大、竞争小、利润较高等显著特点的高端仿制药、首仿药、改良型新药等。2022年H1，公司化学药品销售收入达2.4亿元，占制药工业总收入的36%.

依折麦布片为公司化药的重点新品，上市后迅速放量，未来有望凭借集采进一步提升市场份额。依折麦布是第一个胆固醇吸收抑制剂，通过选择性抑制小肠胆固醇转运蛋白，有效减少肠道内胆固醇吸收，降低血浆胆固醇水平以及肝脏胆固醇储量。根据中康开思系统数据，2021年原研厂商默沙东依折麦布片销售额超13亿元，同比增长52%。

2020 年 9 月，公司获得国家药监局核准并签发的依折麦布片《药品注册证书》，作为国内首仿，上市后销售额快速提升，2022年H1销售额已过亿元。

2022年7月，公司依折麦布片中标第七批全国药品集中采购，此轮第一顺位选择的 9 个省区中部分省区为原研企业的主销省区，公司有望通过此轮国家集采借助中选政策实现销售突破，完成对中选省区过去未覆盖的三级医院布局与销售。

此外，公司原料药Ⅰ车间依折麦布原料药实现量产，未来有望保证产能的前提下，一定程度上降低产品的综合生产成本。

公司儿科用药的主导化药产品为赖氨酸维 B12 颗粒，能加速儿童生长发育、增进食欲，消除异食癖，有助于大脑发育和提高智力，有抗贫血、增强体质和抗病的功效。

全国共有三家制药企业拥有赖氨酸维 B12颗粒生产批件，生产企业较少，公司所产赖氨酸维 B12 颗粒在全国同类产品具有较强的竞争力。2020年，受疫情影响，公司赖氨酸维 B12颗粒的销售额有所下降，2021年销售额开始回升，考虑到当前竞品较少，短期内产品降价风险较低，我们预计销售额将稳步提升。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设

1） 公司调整营销方式，构建产品集群，打造收入过亿单品“338工程”。考虑到不同治疗领域的重点产品数量不同，根据大单品放量的速度，我们对不同领域的药品销量进行了预测。

整体对比来看，骨伤科作为当前销量最高的领域，不考虑国家集采与医保目录变化的情况下，藤黄健骨片、玄七健骨片等产品将放量增长。

由于藤黄健骨片集采后的降价风险，我们保守预计2022-2024年骨伤科收入保持15%/0%/35%的增速；

儿科领域放量较快主要是由于本身行业增速快于其他行业，且小儿荆杏止咳处于快速放量阶段，赖氨酸维B12当前竞争较小，故增速快于其他产品增速，2022-2024年的儿科销售额增速为30%/75%/50%；

妇科领域，考虑到金英胶囊和舒尔经胶囊的销售趋势，我们预计2022-2024年的销售额增速为5%/15%/35%；

心脑血管领域，考虑到依折麦布集采降价风险，我们预计2023年收入和2022年持平；

抗感染科缺少大产品，且以仿制药为主，因此整体增速慢于其他领域。

另外，收购滕王阁药业后呼吸系统产品种类得到丰富，考虑到强力枇杷膏（蜜炼）较强的产品竞争力叠加公司营销推广后的快速放量，我们预计呼吸系统销售额增速为254%/80%/65%；

2）由于公司逐渐剥离非核心业务，佰骏医疗、恒兴医药等公司逐渐去表，2023年其他主营业务收入下降；2022-2024年我们预计公司医药工业板块的收入增速为28%/20%/36%；

3）毛利率方面，虽公司具有规模效应及以及较强的成本控制能力，考虑到未来部分产品有进入集采的风险，故我们认为公司毛利率略有下滑，但仍能保持在60%以上的水平。

5.2. 盈利预测

选择主营业务均为中药研发、生产、销售的以岭药业、康缘药业、太极集团作为可比公司。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为18.74/18.80/25.56亿元，我们预计2022-2024年归母净利润为2.89/1.63/2.36亿元，2022年归母净利润的大幅提升系转让佰骏医疗股权所得投资收益，剔除后公司扣非归母净利润预计为1.0/1.6/2.3亿元，对应当前市值的PE为34X/21X/15X。

6. 风险提示

1）产品放量不及预期风险：公司具有完备的市场营销体系，但由于市场竞争激烈、疫情影响医院客流量等因素，未来产品存在销售量增长不及预期的风险；

2）政策风险：公司进入国家集采范围的产品存在降价风险，如果放量不及预期，无法“以价换量”，则存在销售利润下滑的风险；医保目录内产品及基药目录内产品存在调出目录的风险等；

3） 竞争加剧风险：当前公司布局的心脑血管、抗感染等领域竞品较多，市场竞争压力大，未来存在竞争降价等风险；

4） 产品研发不及预期风险：中药创新药研发周期较长，从早期药学研究、临床研究、生产等阶段均有失败的风险，研发不及预期后存在上市延迟或无法上市的风险，影响公司的业绩.