1. 智能装备为基，切入下游发掘新增长点

1.1. 智能制造老牌企业，双线业务打开局面

顺应时代潮流，由传统车智能制造拓展至新能源领域。巨一科技股份有限公司成立于2005 年，创立之初主要面向商用车市场，从事车桥和主减速器装测生产线业务。

2008年公司切入乘用车领域，承接手动变速箱和发动机装测生产线业务，借此积累了江淮汽车、奇瑞汽车、北汽集团等优质客户资源。

顺应新能源汽车的时代浪潮，公司在2009年着手研发汽车电驱动系统，并于2015年开展新能源汽车动力总成装测生产线业务，主要包括混动变速箱装测生产线和电驱动系统装测生产线，公司随后又在2020年承接首个国际顶级整线电池项目。

2021年 11 月，公司正式登陆上交所科创板，现已成为业务涵盖智能装备与新能源汽车电机电控零部件，以智能化为目标的高端制造企业，应用场景以新能源汽车为主，兼顾传统燃油车。

智能装备与电驱动部件双线布局，产品矩阵丰富。

历经十余年的技术开拓与产线积淀，公司已发展出兼备智能装备与新能源汽车电机电控零部件的双线业务体系。

智能装备业务：提供汽车动力总成、动力电池总成、汽车车身三类产品的装测生产线，致力于为整车厂、零部件及动力电池厂商提供相关产品装配与测试作业的一站式解决方案；在产线设备的基础上，该业务还包括数字化运营管理系统，产品以制造执行系统（MES）为基础，帮助企业高效运用人员、设备、物料和能源等资源。两类产品通常融合配套给客户，助力对方打造自动化、柔性化和智能化的高端工厂。

新能源汽车电机电控零部件业务：包括电机、电机控制器、集成式电驱动系统、混合动力汽车电驱动系统。为深度切入电机电控领域，公司建立了得到 CNAS 认证的电驱动系统试验中心，并开发了电机、控制器、减速器设计，CAE 分析，软硬件开发与测试等技术平台，公司电机电控产品的应用场景广阔，前驱、后驱、四驱车辆皆可装配，相关部件还具备有高安全性、高功率密度、高效率、NVH 表现优异等性能优势。

客户群体优质，涵盖各领域标杆企业。

凭借优良的产品口碑，公司与各应用领域的知名企业都展开了深度合作。

动力总成装测生产线，已供应给大众汽车、长安汽车、北汽集团等整车厂，以及格特拉克、青山工业、万里扬等一级供应商；动力电池装测生产线，主要配套于宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等动力电池企业，以及北京奔驰、上汽通用等整车企业；车身智能连接生产线，应用于捷豹路虎、吉利汽车、广汽集团等传统车企，以及特斯拉、蔚来汽车等新能源汽车厂商；数字化运营管理系统，帮助了上汽集团、长城蜂巢、三一重工等客户完成工厂智能化；电机电控零部件产品，已得到东风本田、广汽本田、VINFAST、江铃新能源等海内外企业的批量应用。

股权结构稳定，子公司布局明确。

公司实际控制人为林巨广和刘蕾夫妇，二人直接持股 48.30%，并通过道同投资间接持有公司 2.45%的股份，总计持股 50.75%。

为进一步锁定公司股权，激发核心团队积极性，2022 年 4 月公司制定了授予权益不超过 200 万股的股权激励计划（占当时总股本的 1.46%），拟定激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员等共计 112 人，由此深度绑定员工关系，保障公司行稳致远。

在布局下属公司时，巨一科技同样做出清晰规划，其中苏州巨一、苏州宏软、巨一智能负责智能装备业务，上海一巨、巨一动力、道一动力承担新能源汽车电驱动系统业务，英国巨一、德国巨一、美国巨一、日本巨一则发挥开拓相应海外市场，提供客户服务等作用。

三大子公司板块不仅在业务上产生协同效应，还在地域上覆盖合肥、苏州、上海、以及欧美日等海外地区，助力公司在各地打造本土化供应体系，融入当地汽车及动力电池产业链。

1.2. 营收规模步步登高，费用调控井然有序

营收增速稳定，盈利水平有望借势反弹。

迎着新能源汽车行业高速发展的春风，公司业务规模持续扩大。

2021年公司实现营收 21.2 亿元，相较于2020年的 14.9 亿元，同比增长 42.1%，主要系智能装备交付数量增加，以及电驱动系统适配车型实现放量，2022 年上半年实现营收 14.2 亿元，同比增长 44.2%，继续保持可观增速。

公司盈利规模呈现波动上升趋势，毛利润由2018年的 3.6 亿元攀升至2021年的 5.0 亿元，年复合增长率为 11.7%。

盈利规模未能随营收同步增长，主要源于产品毛利率的下滑，2018年公司整体毛利率为 28.4%，后续几年毛利率呈现持续走低趋势，2021年降低至 23.5%。

在整体营收规模扩大后，凭借着产能水平提高带来的规模效应，以及客户合作加深对产能利用率的刺激作用，公司有望提振产品销售速率，加快回收前期投入成本，助力盈利水平登上高点。

图 4：巨一科技营业收入 图 5：巨一科技毛利润

智能装备稳定发力，电驱动系统迎新增量点。

公司智能装备业务在2018-2021年保持稳定扩张节奏，期间年复合增长率为 21.0%。

该项业务始终占据公司主导地位，于2021年贡献营收 16.4 亿元，占当年公司总营收的 77.2%。

电驱动系统业务营收在2019年及2020年有所下滑，主要系新冠疫情及主要配套车型销量不佳所致，随着2021年下游客户销量增长，公司电驱动系统实现放量，当年贡献营收 4.1 亿元，同比增长 146.4%。

此外，公司配套于江淮汽车的电驱动系统自2018年起由合资公司道一动力承接，2021年其产品交付数量相当于公司交付数量的 43.2%。

盈利水平方面，两项主营业务走势呈现略微下滑，主要系市场竞争加剧且智能装备生产周期较长，执行期间容易遭受原材料及人工成本不利变动的影响。

随着智能装备业务的产线技术趋于成熟，客户认可程度提高，公司有望增快产品周转速度，从而修复其盈利能力；电驱动系统方面公司在现有客户保持深度合作的同时积极开拓新客户，业务规模预计将进一步提升。

费用控制成效显著，归母净利润企稳。

销售经营方面，公司重点实施国际化经营战略，海外子公司不断落地，最终国际业务布局实现了欧系、美系和日系车企的全覆盖，2021 年销售费用率为 3.3%，2022 年上半年继续降低至 2.7%；

人员管理方面，公司在 2021 年梳理和优化了人力资源职级体系和薪酬体系，积极引进核心岗位人才，当期管理费用率为 5.5%，2022 年上半年降低至 4.9%，继续保持健康水平；

技术研发方面，公司在持续增力投入电池智能装备、车身制造新技术、新一代电机电控产品等前沿领域的同时，保证资金的高效运用，研发费用率持续优化，2022 年上半年降低至 7.4%。

随着营收规模持续增长，期间费用得到有效管控，期间费用率不断降低，使毛利率下降带来的净利率下降幅度缩小。

待公司进一步拓展业务版图，对外增强市场渗透和议价能力，对内高效优化费用结构，归母净利润有望进一步增加。

2. 智能装备：传统产线业务稳健，新能源车产线崛起

2.1. 产品矩阵全面，顺应汽车发展趋势

车身的轻量化为汽车制造的恒久课题。轻量化是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染，是车企改善旗下车型性能的关键方向之一。

以奥迪为例，其白车身发展可分为四个阶段：

第一阶段为铝合金覆盖件开发阶段，该阶段通过逐步应用热成形钢及少量铝合金覆盖件以增加材料强度级别，典型的车型代表为奥迪 A3 车型；

第二阶段为铝合金外覆盖件成熟应用阶段，铝合金覆盖件比重大幅提升，典型的车型代表为奥迪 A6 车型；

第三阶段为全铝车身开发应用阶段，该阶段轻量化效果显著，典型的车型代表为奥迪 TT 车型；第四阶段为多材料混合应用阶段，铝合金用量占比进一步提升，白车身重量进一步下降，典型的车型代表为奥迪 Q7 车型。

轻量化需求下，白车身智能连接产线对焊接技术提出新要求。

传统车身材料以钢为主，通过电阻点焊工艺实现各零件间的连接制造（即焊装）；轻量化车身所使用的铝合金、碳纤维等材料由于材料性能的变化对连接技术提出更高的要求，传统的点焊等板材连接方式无法完全满足轻量化车身对板材连接的要求，需要通过自冲铆接（SPR）、流钻拧紧（FDS）、铝点焊、激光焊、铝螺柱焊、压铆拉铆等连接工艺和技术实现轻量化车身的智能连接。

据 AI 汽车制造业的分析，锁铆连接（SPR）具有很高的动态疲劳强度，约为焊点的 2 倍，碰撞吸收的能量较焊点高，铆接材料组合广泛，不过铆钉增加了车身自重；自攻螺丝（FDS）机械强度高，动态连接强度高，单面连接，可与折边胶结合使用，拆卸更换螺丝方便。

轻量化白车身连接产线构成部分多，对整线把控能力要求高。

汽车白车身智能连接生产线主要由智能铆接系统、自动焊接系统、视觉智能检测系统、自动涂胶系统、高速输送设备、柔性工装夹具/抓具、工业机器人系统、集成控制系统及制造执行系统等组成，涉及到板件自动装配、焊接、铆接、涂胶及质量检测等多个领域。

动力总成结构复杂，加工精度高，对智能装测生产线技术要求高。

动力总成智能装测生产线通常由分装线、总装线与测试线组成，主要包括智能测量设备、伺服压装设备、伺服拧紧设备、综合性能测试设备、柔性涂胶设备、视觉检测设备、智能搬运/合装设备、自动化输送系统、整线控制系统及车间制造执行系统等。

汽车动力总成具有结构复杂、零部件众多、加工精度高等特点，且由于对功率/体积密度的追求，导致动力总成向紧凑化、小型化发展，对智能装测生产线的装配工艺、装配精度、检测精度提出越来越高的要求。

动力电池加工精度高，高精度检测设备提升产品一致性。

动力电池智能装测生产线定位于动力电池模组及电池包（PACK）装配的两个工艺模块，能够将方形、圆柱、软包电芯堆叠成模组，并对模组进行激光清洗、包胶、激光焊接等重要工序，涵盖模组装配、检测、清洗、拧紧、焊接、自动检测等关键工艺；同时智能生产管理系统能够自主完成 OCV 检测、EOL 检测等功能，对产品全生命周期进行全面跟踪，产品数据实时更新，生产数据自动记录，具有故障报错、报警指示等功能，从而在抗拉强度、密封性能、电性能等方面满足工艺参数要求，保证动力电池的安全性，能够有效提升生产管理水平。

2.2. 技术实力领先，为客户拓展打下基础

公司智能装备产线技术水准位于行业前列。

三大智能产线为实现规模效应，均对生产节拍、柔性化水平以及换型时间有较高要求。

生产节拍（效能）主要用于衡量汽车自动化生产中的生产速度，生产节拍越高对生产线的工艺和技术要求越高；智能柔性水平指生产线的多产品共线生产、随机产品混合生产的能力，柔性化水平越高、生产线占地面积越小，且能缩短产品投产周期及降低产品成本；换型时间指智能柔性生产线从一个产品的生产转为另一个产品的生产所需时间，换型时间会影响诸如库存金额、使用场地面积、生产率、营运效率等多项营运指标。

公司智能装备产品均为根据客户需求定制，能实现产品高品质、高可靠性、高柔性生产三大特点，产品技术水准位于行业前列。

传统车产线订单充足，新能源车产线收入逐步放量。

公司智能生产线业务以白车身智能连接产线与动力总成智能装测产线为主。

传统车主要客户为吉利、上汽、捷豹路虎等为主，白车身及动力总成生产线的柔性化及高生产节拍满足老牌车企的多车型生产需求，同时定制化产品维持高用户黏性；新能源车客户主要包括上汽、吉利、特斯拉、比亚迪、蔚来、理想等。

由于此前传统车型合作良好，新能源车型的导入也十分顺畅，2019 年公司为蔚来 ES8 全铝车身（轻量化材料占比 96% 以上）配套产线，成为标杆项目，助力其此后导入特斯拉、理想等客户，新能源汽车相关业务逐步成为主导。

智能产线配套中高端车型，叠加传统车产线积累的高柔性化、高生产节拍等特点，为其未来开拓更多新能源车型配套打下坚实基础。

据其历史订单情况来看，白车身智能连接产线合同金额大多维持在千万级别，其中理想汽车常州基地 X01 焊装侧围及门盖项目单合同金额高达 1.83 亿元，客户的开拓将对公司业绩提升有极大推动作用。

3. 电驱动系统：拓客+扩产实现收入快速增长

3.1. 新能源汽车核心零部件，集成化为大趋势

新能源电驱动系统是新能源汽车核心系统之一。电驱动系统性能决定了爬坡能力、加速能力以及最高车速等汽车行驶的主要性能指标。

电驱动系统主要是由驱动电机、电机控制器和减速器组成，其中驱动电机主要由定子、转子、机壳、连接器、旋转变压器等零部件组成；电机控制器主要由控制软件、IGBT 模块、车用膜电容器、印刷线路板（PCB）及微控制单元（MCU）等器件组成；减速器主要由输入轴、中间轴、差速器及轴承等零部件组成。

集成化产品集成度高，功率密度高，相较单体产品占整车体积/重量更低。

电驱动系统“多合一”的集成化方案不仅可以共享外壳耦合及冷却系统，还可以共享电路及功率开关器件，能有效降低电驱动系统的体积和重量。

由于体积变小，高集成化电驱动系统的应用范围会大幅度提升，可以轻松地部署到更多车型上，实现更大规模的批量生产，降低零件的采购和制造成本。

3.2. 下游景气度高，带动市场空间快速增长

疫情停工、涨价等负面影响不改下游新能源车销量高增长趋势。

新能源乘用车 2021 年销量 299 万辆，同比增长 163%；2022 年以来，尽管锂和镍等原材料涨价传导导致新能源汽车价格经历了两轮上涨，以及 4、5 月份疫情带来的停工影响，1-7 月新能源乘用车销量仍然火爆，合计销量达 273 万辆，同比仍维持 121% 的高增速。

新能源商用车 2021 年销量 18.45 万辆，同比增长 55%；随着蓝天保卫战的持续推进，柴油车的发展面临巨大危机，且在使用成本方面，新能源商用车大有优势，2022 年 1-7月新能源商用车销量合计达 14.05 万辆，同比增长 74%，增速较去年有所加快。

乘用、商用两端发力，为集成化零部件带来广阔市场空间。

电机控制器/电驱动系统作为新能源车中价值量占比仅次于电池的核心零部件，受新能源车带动快速增长，未来五年内市场空间将快速扩张。

由于集成化的需求，电驱动系统渗透率将快速提升，而主机厂采购电机控制器自行组装的占比会逐步减少，据 NE 研究院统计，2022 年上半年电机控制器装机量占比为 62.89%，较 2021 年全年下降 2.20 个百分点，电驱动系统装机量占比为 37.11%，较 2021 年全年上升 2.20 个百分点。

预计随着集成化产品渗透率不断提升，2025 年新能源车电机控制器、电驱动系统市场空间分别将达到 135、538 亿元，2021-2025 年两大产品年均复合增速分别为 19.75%、63.40%。同时随未来先进的扁线、碳化硅等技术应用增加，单体、集成化产品价值量均有望迎来提升，带动市场空间进一步扩大。

3.3. 中游格局分散，公司产能客户双侧扩张

电驱动系统市场较为分散，与下游整车厂不同车型绑定。由于比亚迪、特斯拉两大新能源龙头车企电驱动系统自供，弗迪动力、特斯拉 2022 年上半年合计市占率达 40.7%，整体而言，由于下游各整车厂依据不同车型分别挑选不同的供应商，电驱动系统市场较为分散。

配套车型百花齐放，产品价格各有千秋。

电驱动系统非标属性强，根据配套车型不同会有较大差别，商用车配套价值量高，而乘用车中，C、D 级别及 SUV 配套价值量高。

从公司配套情况来看，巨一科技以 A00-B 级车为主；大洋电机乘用、商用均有涉及；越博动力主要配套大型商用车，电驱动系统平均单价超 25000 元/套；英搏尔为 2021 年第二大客户威马汽车配套大量 SUV 车型，带动电驱动系统平均单价上升。

电驱动系统工艺环节多而繁，公司凭借智能装备领域丰富经验实现强把控力。电驱动系统工艺流程长，各环节对加工精度要求高，需经历气密、绝缘、耐压等多项测试。

公司建立了全系列的研发、验证、生产、检测等平台，凭借在智能装备领域的技术积累，开发了电机定子、转子、电机总成、控制器、集成式电驱动系统等产品的智能装测生产线，建立了基于 IATF16949 体系的制造和供应系统，对制作工艺的把控强。

正向开发能力保证产品技术水平领先。

巨一科技拥有包含电机、电机控制器、集成式电驱动系统在内的完整的新能源电驱动系统产品研发、设计、生产、销售和服务体系，可以提供电机、控制器、减速器及其集成正向开发和产品服务。

从产品参数上来看，巨一科技电机、电机控制器、电驱动系统功率密度、最高转速、峰值效率、峰值功率均保持行业领先水平。

较高的峰值效率可以使同等条件下新能源汽车行驶相同里程耗电量更少，有利于车辆续航里程的增加；较高的功率密度可以通过提高集成度，改善零部件电器特性实现，能够在维持输出功率不变的同时降低电驱动系统的重量/体积，有效减少整车质量，提升空间利用率与整车续航里程。

积极扩产，大力拓客，营收有望迎来快速增长。

截至 2021 年 11 月，公司的电机、电控产品产能均为 12 万台/年，“三合一“集成式电驱动系统产能 3 万套/年，目前正在积极进行电驱动系统的产能扩建，预计将于 2023 年底新增 50 万套电驱动系统产能。

随扁线、油冷电机，碳化硅电机控制器等行业前沿产品的产能得以扩建，公司的产品性能指标将进一步提升，同时随着东风日产、一汽大众、天津大众、安徽大众、蔚来汽车、理想汽车等优质客户的拓展，公司的电驱动系统业务收入有望快速提升。

4. 盈利预测及估值

核心假设：

1) 2022 年上半年公司智能装备业务新增订单 22.22 亿元，截至 6 月底累计智能装备业务订单 55.68 亿元。由于智能装备业务交付周期长，公司 6 月底产品为主的存货账面余额为28.25亿元，为未来形成收入奠定基础。

在造车新势力方面，特斯拉等客户与公司的合作内容和规模不断扩大，形成公司业务重要增长点；在自主品牌造车新势力方面，比亚迪汽车等客户合作持续深化，客户粘性持续增强。

2) 2022 年上半年公司电机电控零部件业务实现交付 7.34 万套（含道一动力为 10.07 万套），同比增长 148.01%（含道一动力为 161.57%）；实现收入 5.06 亿元（含道一动力为 6.49 亿元），同比增长 186.23%（含道一动力为 186.20%）。

在造车新势力客户、快速电动化转型的传统主机厂客户、合资品牌客户持续实现新项目的定点。

3) 毛利率方面，公司 2022 年上半年由于疫情增加了项目实施成本、原材料价格上涨等因素导致 2022 年上半年毛利率为 17.67%，同比减少 8.21 个 百分点。

我们预计 2022-2024 年巨一科技实现营业收入 31.60/49.52/72.09 亿元，实现归母净利润 1.52/3.29/5.29 亿元，对应 EPS 分别为 1.11/2.40/3.85 元/股，2022 年 10 月 28 日收盘价对应 PE 为 37.82/17.44/10.86 倍。

巨一科技智能装备业务与电驱动业务双侧驱动，对产线丰富的建设及调试经验使其能快速实现电驱动产品的扩产，满足高速增长的电驱动系统需求，未来收入和业绩的高成长确定性较强。

5. 风险提示

原材料价格波动、客户导入不及预期、产能扩建不及预期