核心观点

2022年来，欧洲电力、天然气、煤炭价格近翻倍，已至2010年以来高点。2022年以来，受俄冲击和欧俄关系恶化影响，欧洲能源价格持续攀升：2022年9月的德国和法国电力交易价格虽然较8月有所下滑，但仍然分别较年初高57%、44%；煤炭、原油、天然气价格分别上升117%、25%、83%，其中煤炭、天然气已至2010年以来高点，原油价格也持续在80-120美元/桶高位。能源价格的飙升将直接冲击欧洲工业生产和居民生活。

1.2.俄停止供气或造成欧洲10%能源缺口

从供给来源看，欧洲能源进口占总供给88%，对进口依赖大；其中原油、成品油、天然气进口规模占总供给的2-3成，每项影响都较大。欧洲能源对进口依赖很大：本地生产、进口、出口分别占总供给的56%、88%、-36%。各能源对进口依赖度都不小，原油、成品油、天然气进口分别占总供给的34%、21%、24%；本地生产的各项仅占总供给的8-16%，单项影响均弱于进口。

6 月以来 4 度以管道为理由减少天然气供应，完全停止供气或将导致欧洲 10%能源缺口。冲突下，俄不时拿天然气做文章，4 度以管道检修等借口减少天然气供应；9 月初再度关停管道，导致欧洲 10%的能源缺口。今年酷暑下水电、核电供应减少，进一步加大供需缺口。若俄无限期暂停供气，或今年又遇寒冬，天然气价格将居高不下。 

2.天然气直接供能和发电比例大，能源涨价下工业压力较大

2.1.从能源供给看，天然气占比25%，其直接供能、发电约60%、30%

从能源类型看，欧洲成品油和天然气为主要能源，占比达32.5%、25.4%；两者多通过直接供能，发电其次。分直接用途看，成品油和天然气的直接供能占比最大，分别占成品油和天然气的74%、57%，占总能源供给的23.9%、14.5%。

2.2.从应用部门看，天然气均占工业、民用、商用能源供应均约40%

从应用部门看，欧洲运输、民用、工业耗能接近，占比均超20%；其中运输多靠成品油供能，工业、民用、商用中天然气供能占比均约40%。运输、民用、工业分别占总消耗28.4%、24.2%、23.7%。其中，民用、工业、商用中天然气供能占比高，近40%成。运输近90%靠成品油供应。（供电、供热折算进入各类能源中）

2.3.工业受能源紧缺影响最大，占总供电热气的30%-40%

工业耗电、热、气均占欧洲总消耗约30%-40%。单看供电、供热，工业耗电、耗热占总供电、供热、供气的37.4%、36.2%、32.8%；民用耗电、耗热占比在29.1%、42.1%、41.0%。

3.成本差视角下，新能源、能耗密集的化工冶炼制造业受益出口

3.1.从下游行业来看，化工、钢铁、居民供暖为欧洲天然气主要领域

总体来说，化工、钢铁、供暖为欧洲天然气主要应用行业。1）欧洲工业领域，化工、钢铁能耗最高，分别占20%、17%。2019年，工业能耗达253百万吨油当量，其中化工、钢铁能源消耗达51、43百万吨油当量，耗能最多。2）欧洲家用领域，供暖明显能耗最高，能耗占比占家用65%左右。其次是水加热和电器领域，占比分别为 14%和13%，能耗分别为34、33百万吨油当量。

3.2.从能耗成本来看，欧洲运输、钢铁采矿、基化炼油能耗成本较大

从欧洲各行业的能源成本占比来看，陆运、空运、水泥、电煤、建材、钢铁的能源成本占比排名前列，分别为24%、18%、16%、15%、14%、10%。从欧洲各行业的能耗强度来看，钢铁、电煤、炼油厂、空运、黑色金属的能耗强度排名前列，分别为2.4、2.1、1.4、1.2、1.0。

整体来看，陆空运、钢铁采矿、基化炼油、水泥、电煤、造纸能耗较大，在能源价格上涨时，产品成本提升更多，毛利率受损程度更大。大部分制造业的能源成本通常占总生产成本的10%以下。能源密集型行业对能源价格的成本变化和差异最为敏感，包括陆运、空运、水泥石灰、电力、煤气和蒸汽、黏土建筑材料和钢铁等。

3.3从中欧成本差看，中国电煤、造纸、粮食、钢铁能源成本占比更低

从能源成本占比差来看，中国的电煤、造纸、粮食、钢铁矿业等行业的能源成本占比明显低于欧洲2%-7%不等，已具备相对能源优势。我们将中欧可比行业的能源成本占比进行比较（剔除部分口径不一致和数据缺失的行业），中国的电煤、造纸、粮食、钢铁矿业的能源成本明显低于欧洲。

能源价格提升的背景下，中国-欧洲行业毛利率差扩大，欧洲各行业毛利率受损明显。我们对中国和欧洲可比行业在不同能源价格下进行毛利率测算，假设收入和非能源成本不变，欧洲能源价格采用当期天然气均价，中国能源价格采用电力均价，当能源价格分别为21年、22H1、22.7-8月均价时，中-欧毛利率差基本保持在10%以内、10%-60%不等、20%-130%不等。

3.4.从中国出口来看，化工服装、电气设备抢占全球和欧洲份额

我们选取HS2级分类中，中国占全球出口的份额高于5%的主要产品列于下表。新冠疫情发生的2020年同样全球供给短缺，疫情发生前的17-19年和疫后20-21年欧洲在全球出口的市场份额较为稳定，并未受到疫情明显冲击，而中国凭借产业链供应力在疫情发生后显著受益于全球订单转移，各行业在全球出口市场的份额提升10%以内不等。

从中国产品占领全球市场份额来看，中国的化工纺服、汽车、钢铝明显受益能源危机，因能源危机而增加的全球出口额在 10-78 亿美元不等，其中钢铁受益最明显，达 78 亿美元。22 年 2 月底冲突发生，观察 22Q2 中国出口全球的主要产品相对 Q1 的变化，化工纺服相关行业明显受益能源危机，全球出口增加额在 48 亿美元内不等，汽车受益能源危机的出口额增加额约为55 亿美元，电机和电气设备受益能源危机的出口增加额约为 5 亿美元，钢铁和铝受益能源危机的出口增加额为 78 亿美元和 24 亿美元。

我们选取HS2级分类中欧洲从中国进口占比大于0%的主要行业列于下表。新冠疫情发生后20-21年比17-19年，欧洲从中国进口的份额约提升2%。今年欧洲天然气价格暴涨，成本压力下工业产品减产或提价，产品竞争力减弱，为进口中国产品留出空间。

从中国产品占领欧洲市场份额来看，中国的电气设备、化工化合物明显受益能源危机，欧洲因能源危机而对中国的进口额增加20-92亿美元不等，其中欧洲对中国进口有机化合物的占比提升9.6%。观察22Q2欧洲从中国进口的主要产品相对Q1的变化，中国化合物、电气设备明显受益于能源危机，欧洲对其进口额增加3-92亿美元不等，电机和电气设备受益能源危机的中国进口额增加为21亿美元。由于欧洲本身是汽车出口大国，占全球出口比重约46%，从中国进口车辆较少，因此本轮中国汽车并未成功抢占欧洲境内市场。

4.行业视角：能源替代、高能耗2条线索

结合1）欧洲天然气下游应用中的高能耗行业；2）中欧能源结构和价格错位导致成本差；3）中国出口受益行业，我们建议沿着能源替代和高能耗两条线索寻找投资机会。

4.1.能源替代：低成本新能源替代传统能源

传统能源涨价冲击下替代能源成本优势显现，低成本新能源替代传统能源需求对应增加，中国新能源，如光伏、生物柴油、热泵等替代能源受益。2021年前，德法电价在30欧元/Mwh，对应时期欧洲风电、光电价格在45欧元/Mwh。当前欧洲能源冲击下，德法电价已超过300欧元/Mwh，而风电、光电价格在65欧元/Mwh，比较优势显现。此外，生物柴油是较好替代石化燃料的绿色燃料，2022年8月底中国生物柴油出口价低于欧洲天然气价格33%；热泵高效采暖、低能耗、低排放，在提供等量热能的前提下，热泵能耗成本约为燃气的 30%-50%，是替换家用天然气的高效能源。

4.2.高能耗：化工、冶炼厂成本价差扩大，高需求制造业出口受益

1）化工链：一方面天然气、原油等是化工领域原材料，价格上涨提升化工品的原材料成本；另一方面，能耗高的化工行业生产成本也提升。欧洲的化工炼厂大多为火电运行，炼油厂为能耗最密集的领域之一，基础化工能源成本占比7%，炼油厂能耗强度达1.2，均处行业前列。能源价格大涨使欧洲炼油厂电价超负荷，国内化工产品相对欧洲的能源成本占比差较大，能源涨价背景下成本优势明显。

可关注化肥和皮革上游聚氨酯等中欧成本价差扩大，受益出口需求的机会。成本压力下欧洲化工原料合成氨等的生产减少。合成氨为氮肥磷肥等化肥上游，一方面中国化肥原材料和能源成本相对欧洲低，另一方面粮价上涨带动化肥需求提升。合成氨也是聚氨酯的主要原料，中欧聚氨酯价差扩大，下游皮革等业绩回暖，出口提升。

2）冶炼链：钢铁金属等冶炼厂在高能耗成本负荷下减产停产，欧洲供给短缺和高成本下中国出口受益。欧洲的钢材产量主要来自高能耗的电弧炉或小型钢厂，欧洲钢铁行业的能源成本占比达10%，能耗强度2.1，均排名前列，其他采矿业能源成本占比也达5%以上。电价的快速上涨限制废铁冶炼成新钢材，许多冶炼厂因高昂成本关闭，其他高能耗金属类似。可关注出口提升的钢铝等。

欧洲冶炼企业的能源成本占比明显高于同行业的中国企业，在能源成本上涨的情况下，由于欧洲天然气价格弹性高，中国电力价格相对稳定，欧洲企业毛利率受损情况明显更加严重，假设情景下毛利率下滑80%-300%不等。中国同行业的企业能源占比明显低于欧洲企业，毛利率相对高于欧洲企业，叠加欧洲天然气弹性高而中国电力价格弹性低，欧洲企业的毛利率受损明显严重，假设收入和非能源成本不变的情况下，22年欧洲钢铁/铝行业典型公司的毛利率较21年下滑315.8%/89.2%，而中国企业毛利率相对稳定。

3）制造链：上游金属存成本价差的同时受益于出口需求高景气，可关注受益新能源需求旺盛的光伏电池、抢占全球市场的汽车等。中欧钢铁矿业的能源成本差在行业排名前列，多种原材料金属价格上涨推动电池成本提升，中国电池所属电气设备的能源成本占比较欧洲更小，中欧电池具备成本差的同时光伏新能源需求旺盛，国内电池受益出口需求提升和业绩高景气。钢材、塑料、橡胶等汽车原材料价格提升，高电价使汽车加工厂制作成本上升，欧洲出口燃油车竞争力减弱，中国抢占欧洲汽车出口全球的份额。

4.3.受益能源危机股票池

我们从上文梳理出的潜在细分受益行业出发（能源链、化工链、冶炼链、制造链），筛选出具有一定市场关注度（分析师覆盖大于等于3家）的可能受益能源危机而出口提升的标的。股票池中标的22H1出口收入占比较年初提升且当期高于20%，同时22H1出口收入较去年同期提升。

在该股票池中，我们进一步挑选出预期业绩较为优秀且估值相对低的10家公司供投资者参考：1）近2月盈利上调；2）2023年一致预期净利润增速高于30%；3）远期PE估值低于40倍。