最近关注到了安图生物这家企业，上周在《医疗器械最大细分赛道，市值最高仅300亿元，被低估了吗？》文章中提到，它属于体外诊断行业。

从估值来看，最近它的走势像是超跌反弹，虽然医疗耗材企业和医疗设备企业面临了一些政策预期变化，但安图生物却没有相关消息的刺激，我不禁在想，安图生物还有机会吗？

（数据截至到昨天，没想到今天它涨停了。）

但如果业绩配合，企业市盈率（ttm）有望回到35倍~50倍区间，股价上下限预计对应65.4元~93元，现价57元左右（昨天统计），上涨空间至少还有14.7%，最高达到63.2%！今天来看的话，预计最高还有53.2%？

今天飞鲸投研就来深度解读一下安图生物。

一、业绩增长问题不大，盈利水平为何下降？

与安图生物高增长业绩相对应的是企业的盈利水平在下降。

安图生物自2016年上市，毛利率从2016年的71.98%下降至2021年的59.49%，下降了12个多百分点；净利率水平随之下滑，截至2021年净利率为26.02%，下降了近10个百分点。

并且到今年上半年，安图生物的毛利率仍然有下降趋势，为58.80%，2021年上半年为59.89%。

安图生物毛利率为何下滑以及是否还会持续下滑成为市场比较关注的一点。

首先，通过查看企业产品结构，毛利率更低的仪器类业务收入持续增长，占总营收比提升是导致毛利率下滑的一个重要原因。

2016年，安图生物的仪器类产品收入约为3000多万，占总收入比不到5%，2021年仪器类收入占总收入比达到14.77%，实现营业收入5.45亿元，但毛利率仅有35.41%。

不得不说，从仪器市场来看，作为初来乍到的新手，安图生物一定会存在竞争力不足的问题，否则毛利率怎么会那么低（可以参考医疗设备毛利率水平的高低）。

安图生物曾在招股书中解释过这一点：受行业发展时间较短以及技术水平的限制，国内较为高端的体外诊断仪器市场基本被国外厂商所垄断。从事体外诊断产业的国内企业主要为试剂厂商，体外诊断仪器的生产厂商相对较少。

所以综合来看，虽然仪器类业务拉低了企业的毛利率，但其发展是向好的，并且有想象空间，那么这对于安图生物来说，未来是利大于弊的。

除此之外，不可忽视的一点是试剂类业务毛利率也是下滑的。

通过对企业及其所在行业的了解可知，安图生物同样在拓展诊断试剂的产品线，即除了免疫诊断领域，还有微生物检测、生化检测以及分子诊断等，它们的毛利率要普遍小于免疫诊断试剂。

对此，我们仍然可以将拓展的产品线毛利率低归结为安图生物竞争力不足。和仪器类业务类似，只不过试剂类产品的对手方可能不是国外企业，而是国产企业。

关于安图生物对于试剂类业务的拓展，我认为同样是积极的，因为本身诊断试剂市场就比较大，其中免疫诊断试剂的市场份额大约30%左右，其他类型产品还有70%的市场，因此业务拓展存在空间；

且像生化检测、血液学分析、体液分析等传统领域，国内厂商水平已实现国产替代，安图生物追赶其他国产厂商可能相对容易。

当然还需要指出的是，安图生物目前对“非传统检测领域”，比如说分子诊断、基因检测等领域布局不多。

二、安图生物核心竞争力解读

不得不说，经过我们前面的分析，我认为安图生物近年来业绩增长良好、盈利水平却持续下滑，是企业发展阶段的问题，但核心问题是竞争力不足。所以未来安图生物将如何发展根本或将取决于企业核心竞争力能不能提高。

1、研发实力是最主要的竞争力

不可否认的是在任何行业，如果产品不行，再多的需求或者再好的销售也不能维持销售量的持续增长，而决定产品力的就是企业的研发实力，尤其是对研发需求相对更大的医药企业来说。

从财务指标看，研发实力的评判标准主要有研发投入规模、研发人员数量以及研发人员实力等。

对比同行业企业，安图生物有较强的研发实力；

从专利数据来看，截至2021年末，安图生物公司已获专利833项（包含国际专利40项），迈克生物、新产业已获得的专利数量分别为433项、246项，达安基因未披露具体数量。

2、对上下游的掌控力是不可忽视的竞争力

在安图生物的营业成本中，直接材料一般占据了较大的份额，招股书显示，试剂类产品直接材料占生产成本的比重在50%以上，仪器类产品直接材料占生产成本的比重在85%以上。

其中体外诊断试剂上游主要是一些生物活性材料（抗体、抗原等）、化学类材料（无机盐、化合物等）及辅助材料等；仪器类材料包括光电倍增管、电机、泵、集成电路等。

一般来说，安图生物自产能力越强，外购原材料依赖越小，企业在产业链的地位越强。

整体看下来，仪器类产品向上游突破难度较大，属于跨行业拓展，企业只能依赖仪器制造技术上的突破；

安图生物向上游拓展最大的空间是在试剂类业务，对此，安图生物的年报中提到：企业注重核心原材料的研发，免疫诊断试剂产品的抗原抗体自给率高；2021年公司初步建立测序合成技术平台，强化了核心材料研发的闭环体系等。

由此我们可以认为安图生物对上游是有一定掌控力/议价力的，且这部分优势有望持续扩大。

除此之外，安图生物对下游的掌控力/议价力除了体现为企业的产品力更强，还有一个关键环节是渠道和销售。如果渠道和销售做好了，产品销售也会更顺利。

从财务指标来看，体现企业对下游议价力最直接的一个指标是应收账款周转率，也就是下游客户对企业的赊账情况，由公式可知，应收账款周转率越高越好。

从数据来看，安图生物对下游的议价力不如主营业务较为集中的新产业，但实际议价力要强于达安基因和迈克生物，表现出安图生物较强的综合竞争力。

安图生物和同行业企业均主要采用经销商为主、直销为辅的销售模式，其中，安图生物共有千余家经销商，基本形成了覆盖全国的营销网络，截至2021年底，公司产品已进入二级医院及以上终端用户6100余家，其中三级医院1900余家，占全国三级医院总量的64%。

由此可见，安图生物对下游具有一定的掌控力/议价力。

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为安图生物最大的优势在于它的扩张性（成长性），除了通过自研自建进行诸多产品线的布局之外，企业最近几年也做了不少战略合作，未来甚至有望通过并购进行整合，呈现出良好的发展力。

当然，企业还有一些不足，主要为核心竞争力还有不足，我认为这也是体外诊断企业普遍存在的问题，但安图生物相对于同行业企业具有一定竞争优势。

所以，虽然目前的反弹因为行情的影响有些不太稳定，但预计未来业绩的增长有望带领企业由反弹实现反转。

当然，安图生物今天涨停了，消息面上和江西牵头的22省肝功能生化试剂集采预期温和相关，预计后续IVD集采压力好于市场预期，使企业未来业绩增长再增一份确定性。

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来源：飞鲸投研