过去一周市场血雨腥风，但钢铁、煤炭等产能过剩的传统板块却出现了连续的放量上涨，与其犹豫不决是否追涨这一轮主题性的机会，不如从上述去产能的两个方面入手，仔细梳理未来一年如何布局这一政策主线的投资机会。

■主线一：板块整体的脉冲性机会

煤炭、钢铁、有色、化工等产能过剩板块的整体性机会还会以脉冲的形式不断出现，板块性机会的布局需自上而下把握政策的节奏同时自下而上观察价格的变化。

政策方面，短期来看，春节后的两会政府工作报告和十三五总纲可能是近期可以预见的最重要的政策催化剂。长期来看，领导层的调研、会议的表态、以及各个职能部门的文件也会是频繁的政策催化剂。

价格方面，首先，春节将至，银行贷款能否续借很大程度决定了一批产能过剩企业的生死存亡，一旦资金链断裂，将不得不面临被迫停产的危险，因此未来一个月，产能收缩是可以期待的；其次，三月份前后是大宗商品的旺季，补库存需求较为强烈，叠加稳增长政策的加码，需求回升的可能性也是存在的。因此从供需两方面来说，需要密切关注春节前后大宗商品的价格走势。

■ 主线二：优选个股的长期性机会

挑选可以长期布局的供给侧改革相关标的可遵循两个逻辑，一是选择具备产能整合条件的细分行业中的龙头公司；二是选择传统过剩行业中正积极向其上下游转型的公司。具体到细分行业的逻辑可参见本报告的第三部分

3. 探索过剩产能细分行业的投资逻辑

报告的前两部分是从全局角度出发，针对“化解过剩产能”本身及其相关的投资机会进行的一系列梳理，但对于产能过剩的几大细分行业来说，逻辑又不尽相同：

1、化工：对供给侧改革行业和标的的选择：1、本身行业供需已经逐步在恢复过程中，改革起来后有望明显见效；2、行业集中度高且存在具有较强竞争力的龙头企业（最好是国企）；3、产品价格弹性大的，已经有整合趋势的。

2、有色：从业绩弹性和整合并购的潜力来进行选股，首推品种是铝。一方面，铝是有色行业中产能最为过剩、政策干预最强、市场化出清最弱的品种；另一方面，铝价低迷导致新增产能逐年下行，中长期价格预期已经有所改善。

3、钢铁：其一，受产能过剩冲击最早的钢贸板块是行业中转型的领头羊，钢铁电商已成为行业发展共识；其二，虽然目前钢铁行业对兼并重组普遍持谨慎态度。但从行业发展形势以及供给侧改革来看，新一轮兼并重组也必然会出现。钢材板块是行业中去产能的主战场，也是行业整合预期最高的子板块。

3.1. 化工行业供给侧改革的投资逻辑：粘胶和纯碱最为看好

目前周期品普遍被资金所遗忘，股价长期处于低位，而相关子行业中的具备整合能力的企业一旦开始做供给侧改革的事情，市场会预期一旦做成以后的涨价带来的弹性和盈利空间巨大，在目前市场下我们认为股价会有远超指数的表现。

落实到行业层面，化工各子行业的情况不尽相同，不是所有行业都能整合好，不是所有行业中都有那么一家具备整合能力的企业，哪些子行业最早落地、哪些晚落地，也会有个先后次序。我们前期重点推荐巨化股份的主要逻辑之一就是我们认为巨化股份将成为制冷剂行业的整合者，且整合有望最早落地，实现提价。其他细分子行业包括粘胶、钛白粉等，其产能利用率已经出现明显的好转，未来在供给侧改革大风下将可能很快完成景气底部向上复苏的最后临门一脚。

供给侧改革我们选择什么样的化工子行业？1、本身行业供需已经逐步在恢复过程中，改革起来后有望明显见效。2、行业集中度高且存在具有较强竞争力的龙头企业（最好是国企）3、产品价格弹性大的，已经有整合趋势的。

目前来看，经过筛选，粘胶短纤（供需结构向好，利好龙头整合）和纯碱（高负荷生产，产能有望继续缩减）的供需面目前看最好，龙头企业整合行业的能力和动力具备，一旦整合好弹性巨大。

3.2. 有色行业供给侧改革的投资逻辑：首推铝板块

有色行业的供给侧改革主要有两个层面：一是减少对产能过剩行业饮鸩止渴的输血行为，在新增产能的控制、落后产能的淘汰以及现有产能的减产方面真抓实干，使得供需实现再平衡，从而改善价格中长期预期，提振盈利能力；二是在供需再平衡的背景下，鼓励优势企业的兼并整合，提升市场份额，通过产业一体化、技术升级、电力体制改革等方面降低成本，培育有色龙头企业的核心竞争力。

依照以上逻辑，我们认为主要从业绩弹性和整合并购潜力来进行选股，首推品种是铝。

第一，铝是有色行业中产能最为过剩、政策干预最强、市场化出清最弱的品种，目前铝价下行业内三分之二的产能均跌破现金成本，是有色行业供给侧改革首当其中的品种；

第二，铝价低迷导致新增产能逐年下行，中长期价格预期有所改善；当前，行业中已经出现600万吨左右的减产，2016年新增产能只有300万吨左右，且多为下半年投产，整体增量不大，近期又有望进一步进行较大规模收储，供给已经出现明显收缩，如果配合2016年旺季来临补库需求反弹，有望带动铝价出现明显反弹。

3.3. 钢铁行业供给侧改革的投资逻辑：钢材板块整合预期最强

钢铁行业可以划分为铁矿石、钢材、钢贸、钢管和特钢5大子板块。前三者构成了钢铁行业的一体，钢管和特钢构成两翼。我们认为从中长期来看，钢管和特钢两个子板块仍有需求增长，目前的盈利下降，可能周期性因素是主要原因。而一体则面临需要的中长期持平或下降的情形，一体要走出困境必须要依靠去产能。

“一体”面临转型和兼并重组

一体当中，铁矿石子板块面临的问题是国产铁矿石相对于进口铁矿石普遍缺乏竞争力，攀钢钒钛因为地处内陆，外加铁矿石中伴生钒钛等资源，竞争力较强，是个例外。且除攀钢钒钛外，企业铁矿石上市公司普遍规模较小，转型预期强烈。因此，铁矿石子板块的主要看点在于转型。

钢贸是一体中最早受冲击的子板块，也是最早转型的子板块。从经营指标来看，虽然受钢材价格大幅下跌影响，钢贸行业也出现了收入大幅下降，盈利大幅亏损的情况。但从毛利率和流动负债/流动资产等指标来看，已经出现了好转的迹象。且目前钢铁电商已成为行业未来发展的共识。几家上市公司均明确了各自的钢铁电商发展战略。钢贸目前是钢铁5大子板块中转型的领头羊。钢贸行业未来的看点在于谁或者说哪几家有望在钢铁电商的激战中胜出。

钢材子板块是钢铁板块的主体，无论是资产规模还是收入规模均占比超过80%。钢材子板块是钢铁行业去产能的主战场。

自上个世纪90年年代，钢铁行业一直有兼并重组的案例。这些案例大致可以分为三类：

■ 一是省一级政府主导的重组，如河北钢铁由唐钢、邯钢和承钢三家合并组成，华菱钢铁业由湖南省的三家钢企组成，山东钢铁也基本类似。

■ 二是央企层面或央企对地方钢企的重组，如宝钢收购韶钢和八一钢铁，武钢收购鄂钢，鞍钢和攀钢的合并，首钢虽然不是央企，但作为此次与三大央企的钢企，也收购了一些地方钢企。

■ 三是多元化集团下钢铁板块的兼并重组，如中信集团下面的中信泰富特钢由大冶特钢和兴澄特钢组成，新兴铸管在铸管领域通过持续不断的收购成为国内铸管领域遥遥领先的龙头。

从目前的绩效来看，第三类的重组绩效最好，第一类次之，第二类最差。新兴铸管和中信泰富特钢的市场化程度较高，效益较好。新兴铸管的铸管业务毛利率超过20%。中信泰富的特钢盈利能力亦是业内公认的佼佼者。河北钢铁和华菱钢铁经过多年的整合已经从整合1.0时代向2.0时代迈进，2.0时代的最突出的特点在于原先几家钢厂的协同效应可以充分发挥。目前，来看第二类重组在绩效方面的糟糕表现，使得钢铁行业包括社会大众对于钢铁行业兼并整合持较为悲观的态度。

虽然，目前钢铁行业对兼并重组普遍持谨