天风策略

股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X标准差？

1.  股债收益差指标背后的含义

第一，计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）。通过滚动3年均值与标准差构建股债差“均值+/-1、均值+/-2X倍标准差”通道。①构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为68%；（μ-2σ,μ+2σ）为95%。②关键点：计算股债收益差的均值和标准差，采用3年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有3年一周期的规律，比如信用周期。第二，所代表的含义：大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。①当股债收益差运行到+2X标准差，该指数性价比大幅降低，债券的性价比开始提升。②当股债收益差运行到-2X标准差，该指数性价比大幅提升。

2.股债收益差指标适用于哪些资产

2.1.理论角度：对估值敏感度高的资产或可PEG的资产

首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。

其次，关于估值敏感性这一点，与PEG的适用性是相通的——都是指向盈利相对稳定、可DCF的核心资产。PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长。关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说：

（1）基本面变化大、波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如科创板、周期指数。

（2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50、中证500等。

（3）但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。

2.2.数据结果：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好

（1）股债收益差对于多数宽基指数、消费指数，都适用。

（2）股债收益差适用的行业类型：主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。

①一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料。②制造和成长行业中，成熟度较高、波动性较弱的行业也较满足要求，比如消费电子、元件、轻工等。

（3）股债收益差不适用的行业类型，主要有4类：①盈利波动大的周期行业。典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。②高增速的成长行业。若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速，股债差上方的-1X或-2X压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注安全边际，此时，下方-2X标准差有较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。③高分红但估值下台阶的行业。这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等。④成份数量少或集中度过高的行业。若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落。典型的比如白电、食品加工。

2.3.股债收益差角度：当前哪些行业进入高性价比区域

（1）指数：接近-2X标准差的有：沪深300、万得全A、上证指数、深证100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X的跌幅还有8.9%、4.9%、5.0%、5.5%。

（2）行业：逐步向-2X标准差靠近的有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备。位于-1X附近的有：内地消费、食品饮料。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

天风宏观

固定收益

2022 年二季度转债市场展望及一季度复盘

转债估值成为权益表现的放大器

从转债相对权益的表现看，2022Q1转债市场整体走出比主要股指更低的跌幅，但单位风险承担的亏损较高；进一步对比中证转债与对应正股加权指数可以验证转债在高估值环境下较低的风险收益比。

我们采用相对简化的股性、债性二元观点解读2021年12月至2022年4月8日转债市场估值水平。市场表现说明2022年2月14日是较为明确的估值驱动因素切换时点：在此之前，转债市场估值更多由债市表现解释，即延续2021年下半年宽货币→宽信用导致转债估值温和提升的逻辑；此后转债估值虽依然与债市利率保持若即若离的负相关关系，但主要还是受股市表现支配。由于转债价格可直接拆分为平价与转股溢价率（后者即转债估值），平价对应正股表现，现在估值又与权益直接相关，因而转债表现在估值的驱动下体现为正股的放大。类似的情形发生在2018年，相似之处是情绪主导资本市场。2018年股市主要面临贸易战利空，2022年内有疫情，外有地缘政治冲突，市场情绪确与2018年类似。1个区别是2022年转债估值仍处于较高位置，3月数据表明绝对收益投资者对转债态度偏谨慎，相对收益投资者渐迎情绪拐点。

具体来看，4类事件驱动2021年12月以来的债市和股市整体表现：金融数据、货币政策、重大会议和外部因素。事件分析的基本结论包括：金融数据决定股市长期趋势；货币政策直接决定债市走向；重大会议虽影响市场短期表现，但不能离开其他因素配合；外部因素的影响可能更为复杂。

2022Q2主线或为稳增长

2022年以来权益市场面临“内忧”与“外患”。近期国内经济的最大掣肘为疫情的蔓延，投资者情绪及江浙沪区域经济或受到影响；国内长期面临地产、教育、平台经济方面政策不确定性，以及疫情防控政策的改进可能。海外方面，如上文所述影响相对复杂，建议把握住3条主线：（1）地缘政治逻辑；（2）通胀逻辑；（3）紧缩逻辑。行业建议方面，关注银行、地产、基建、医药、养殖产业链；高景气赛道基本面变动不大，可能主要受到海外紧缩与风格切换的压力，建议静候Price-in。

强赎的稀缺以及下修“小高潮”的可能

强赎方面，近年转债发行人强赎意愿持续下降，强赎行为或受投资者关系、正股冲击等多方面阻碍，2021年《管理办法》的政策变动也变相促成了强赎“冷静期”；下修方面，我们认为2022Q2或迎来下修“小高潮”，理由是股市处于较大幅度调整后的磨底阶段，磨底后期下修的促转股效果较好。

投资建议

2022Q2转债市场整体观点：暂不抱太高期望，现仍处于付出而非收获的时候。一方面，国内外多重利空因素仍存，股市不具备脱离基本面上行的情绪和资金支持，较好的情况或为震荡磨底；另一方面“付出”指的不是被动承担亏损，而是建议积极做好行业跟踪，我们指出了银行、地产、基建、医药、养殖，以及部分高景气赛道的机遇，需分清哪些行业的表现可能是长期的、哪些只是资金博弈，哪些板块长期受到压制、哪些板块可能在一个季度后出现反转。随着各类利空因素消除，股市向下空间有限，关键时点需留意政策面的支持与提示。建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、特纸、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。

风险提示：货币政策落地节奏不及预期、宽信用效果不及预期、疫情超预期蔓延、地缘政治环境超预期恶化、海外紧缩周期导致外资持续流出、转债市场估值较快压缩。

金融工程

量化择时周报：敬畏趋势，等待利空兑现

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，但下跌趋势中反弹仍是减仓机会。上周wind全A继续调整，下跌4.76%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌5.59%；中盘股中证500下跌5.43%，沪深300下跌4.19%，上证50下跌3.97%，创业板指下跌6.66%;上周中信一级行业中，纺织服装唯一上涨，上涨4.93%；房地产和钢铁调整幅度较大，房地产下跌9.10%。上周成交活跃度上，纺织服装和食品饮料资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于4974点，120日线收于5525点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-9.07%变化至-9.97%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-8.77%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，宏观方面，即将进入美联储议息时间窗口，市场风险偏好难以提高；国内降准落地，降息落空，新一轮利好预期仍需等待（月底的会议），时间上进入一季报的集中披露期，也对市场风险偏好形成压制，整体而言，下行趋势仍将延续，等待新的利好刺激。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的房地产、建筑、建材，消费中的养殖和旅游。在下行趋势中的反弹阶段重点关注景气度较高的电池30ETF（159757）。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

择时体系信号显示，均线距离为-9.97%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-8.77%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，即将进入美联储议息时间窗口，国内降准落地，降息落空，新一轮利好预期仍需等待，时间上进入一季报的集中披露期，市场风险偏好难以提升，整体而言，下行趋势仍将延续，等待新的利好刺激。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，结合海内外情况，4月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；重点配置周期下游中的房地产、建筑、建材，消费中的养殖和旅游。在下行趋势中的反弹阶段重点关注景气度较高的电池30ETF（159757）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

5月金股：立讯精密

事件：公司发布21年年报，21年实现营业收入1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。公司同时发布22年一季报，22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%，实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。

点评：并表立铠精密（盐城）21年实现营业收入高增长，利润受原材料物流价格上涨+新业务投入影响+智能声学穿戴需求疲软拖累。21年全年公司实现营收1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。21年全年毛利率为12.28%，yoy-5.81pct，净利率为5.08%，yoy-3.02pct。对应21Q4单季度，21Q4实现营收729.34亿元，yoy+121.19%，实现归母净利润23.81亿元，yoy-6.48%，实现扣非归母净利润20.21亿元，yoy+7.64%，对应毛利率8.01%，yoy-6.98pct，qoq-7.99pct，净利率为3.68%，yoy-4.4pct，qoq-1.71pct。21年并表立铠精密（盐城）对营收增长有较大贡献，21年实现营收497亿元，实现净利润10.9亿元，对应净利率为2.2%，主要是由于新收购的立铠精密产品前期投入较大、产品成本结构中物料占比高。同时全球缺芯背景下原材料价格及物流运输成本上涨+智能声学可穿戴产品需求阶段性承压等因素对于公司毛利率也形成一定拖累。分行业来看，21年电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务分别实现营收78.57/41.43/32.69/1346.38/40.39亿元，yoy+123.11%/+45.66%/+44.32%/+64.56%/+96.82%，占营收的比重为5.1%/2.69%/2.12%/87.46%/2.62%，毛利率为19.86%/16.11%/17.41%/11.36%/19.84%，yoy-1.59pct/-0.41pct/-2.32pct/-6.49pct/-2.49pct。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.43%/4.31%/0.36%，yoy-0.00pct/-0.23pct/-1.90pct/-0.62pct。

一季报超预期，毛利率环比有所改善，净利润增速高于前期预告值25%~30%。公司22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%。一季度国内外疫情使货物通关速度下降、部分物料供应商停产、运输能力下降，影响物流交付及收入确认，对收入增速有一定影响，但同比仍保持高增速。利润端，一季度实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。一季度毛利率为11.8%，yoy-5.0pct，qoq+3.8pct，净利率为5.0%，yoy-1.5pct，qoq+1.3pct，毛利率受上游材料短缺成本上涨+运输成本上涨+产品结构变化影响同比下降，但环比有所改善。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.01%/4.06%/0.35%，yoy-0.32pct/-0.46pct/-2.42pct/+0.10pct，整体费用率下降，效率提升。

坚定看好公司作为消费电子龙头“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略持续强化+汽车业务布局深远，充分受益于汽车电动化智能化+积极扩产：

公司汽车业务产品布局包括线束，连接系统，新能源（PDU、BDU、逆变器等），智能网联（路测单元、车载通讯单元），智能驾舱（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）以及智能制造。线束、连接器产品等将充分受益于智能化、电动化带来的市场扩容+国内新能源车企崛起有望优先配套国内供应链+公司前瞻布局高压、高速、新能源产品，已经导入北美新能源品牌客户，国内造车新势力等新能源车企+公司积极扩产新能源汽车、智能汽车连接产品；集团业务协同+积极对外合作，汽车业务长期成长性充足。集团汽车业务（立胜布局智能座舱+自动驾驶，立景创新具备车载摄像头模组资质）深度协同+公司积极对外合作（合作奇瑞赋能整车制造、合作速腾聚创布局激光雷达）双重驱动下，公司汽车业务将迎发展新机遇，做大做强可期。合资奇瑞+控股股东100亿收购奇瑞20%股份，开拓整车odm模式，汽车新平台确立；

大客户品类扩张+份额提升支撑公司传统消费电子业务成长，持续看好公司“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略。1.零部件：收购日铠电脑完善结构件布局，机光声电一体化布局全面渗透；2.SiP：产品端整体表现成熟，已实现在智能健康可穿戴产品端布局的全覆盖，短期内拓展智能声学可穿戴产品及周边功能模块，未来长期将朝芯片/半导体模块封装方向发展，SIP自给率提高有助于提升公司组装毛利率；3.光学：立景创新收购高伟电子切入前摄模组环节（体外），协同光宝光学实力进一步增强；4.组装：收购纬创切入iphone组装（体外）、承接台厂份额applewatch组装份额提升。

投资建议：维持22、23年营收2127/2765亿元，yoy+38%/+30%，净利润105/149亿元，yoy+49%/+41%的盈利预测。

风险提示：疫情影响不及预期、汽车电动化/智能化发展不及预期、国产配套不及预期、苹果AR新品发布不及预期、公司份额提升不及预期、中美贸易摩擦、消费电子销量、asp不及预期

5月金股：芒果超媒

芒果超媒2021年实现营收153.56亿元，同比增长9.64%；归母净利润21.14亿元，同比增长6.65%；扣非后归母净利润为20.60亿元，同比增长11.57%。2022Q1公司实现营收31.24亿元，同比下降22.08%，归母净利润5.07亿元，同比下降34.39%，归母扣非后净利润4.74亿元，同比下降38.49%。22Q1由于疫情反复，内容生产进度受到影响，导致芒果重点综艺节目排播延后，同时去年同期基数较高，22Q1业绩同比下滑符合预期。

新媒体平台运营：芒果TV21年保持良好增长，付费会员突破5000万。21年芒果TV运营主体快乐阳光营收129.5亿元，同比增长29.5%，净利润20.82亿元，同比增长17.3%。其中广告收入54.53亿元，同比增长31.75%；会员收入36.88亿元，同比增长13.3%；运营商收入21.2亿元，同比增长27.17%。截至21年末，芒果TV付费会员数达5040万，同比增长39.5%。

内容制作及储备：综艺优势巩固，剧集继续发力，22年储备丰富。芒果TV拥有26个综艺制作团队，29个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室。22年储备丰富，包括“综N代”《乘风破浪的姐姐3》《披荆斩棘的哥哥2》等，新综艺《声生不息》等。剧集包括《天下长河》《少年派2》《张卫国的夏天》《妻子的选择》等。其中《声生不息》已于4月24日正式上线，《乘风破浪3》及剧集等也有望在22Q2陆续上线。

互动娱乐及新赛道：组织架构优化，新业务持续推进。公司21年新媒体互动娱乐内容制作实现营收18.77亿元，同比下降32.10%；内容电商业务实现营收21.57亿元，同比增长2.50%。21年将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果TV的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，有助于促进内部业务协同，提升主平台芒果TV核心竞争力。小芒APP加快发展，21年日活峰值达126万。线下实景娱乐方面，公司依托优质内容，开创全新品牌M-CITY。

投资建议：芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，剧集新业态、电商、线下娱乐以及元宇宙相关布局等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。疫情对于公司短期业绩带来影响，但我们认为芒果核心业务仍在健康发展轨道，同时芒果为国有背景的媒体平台，同时受益国有媒体融合及行业规范趋势。考虑疫情及项目节奏，我们微调公司22-23年归母净利润，预计公司2022-2024年归母净利润为24.7亿/29.5亿/33.2亿元，同比增速分别为17.0%/19.3%/12.4%，维持“买入”评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管及互联网平台监管趋严，疫情影响。

5月金股1：中天科技

事件：4月16日，中天科技海洋产业集团和山东东营经济技术开发区管委会合作签约海缆生产基地项目，该项目计划投资15亿元，将形成年产中高压交/直流海底光电缆1000km，超高压交/直流海底光电缆500km的产能。

我们的点评如下：

1、签约海缆基地项目，海缆产能持续提升

此次东营签约22个项目，总金额超350亿元，涉及海风设计、开发、海缆、风机、塔筒、设备、运维、储能等多个领域，其中中天科技海洋产业集团是唯一一个签约的海缆基地项目，项目投资计划为15亿元，将形成年产1000km中高压海缆、500km超高压海缆的产能。我们认为，此次公司与东营签约海缆基地项目将进一步提升公司海缆产能，同时丰富高压海缆生产能力，以匹配未来或持续增长的高压海缆需求。

2、前瞻性布局山东市场，奠定未来订单基础

根据山东省能源规划，2022年规划35GW海风项目，十四五期间启动开工10GW，其中位于东营的渤中基地总装机规模8.5GW，是山东三大海风基地之一。此次中天积极与东营政府签约合作，前瞻布局，为未来开拓山东海风市场奠定坚实基础。

3、国内多区域布局，巩固竞争壁垒助力快速成长

中天科技作为国内海风海缆的龙头，在江苏（南通、盐城大丰）、广东粤东（汕尾陆丰）、山东（东营）等海风大型基地均有积极布局，未来有望形成100亿海缆产能规模以及60亿以上海工能力，综合竞争优势明显，国内外市场均有望实现持续快速成长。

短期看：阳江青洲五、六、七海上风电项目海缆招标或将在近期展开，三大项目均使用高电压等级海缆，高压海缆技术难度更高，中天科技作为海缆龙头厂商或将在三大项目中有所斩获。

中期看：根据广东2022年重点建设项目计划2022年包括新开工项目如汕头勒门（二）以及南澳勒门I扩建项目共0.95GW，此外2022年重点建设前期预备项目共21.4GW，其中除湛江徐闻0.3GW外皆为粤东项目，公司凭借在粤东的产能布局或将斩获较大份额订单。

长期看：根据各省计划，十四五期间海上风电开工规模或超过50GW，整体行业景气度高。同时我国海上风电资源丰富，根据WorldBank预计共计可开发海上风电2982GW，整体增长潜力可观。中天科技在全国多地进行布局，长期或将充分受益于海上风电持续景气建设。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，呈持续景气向上趋势，涨价的业绩弹性可期；2）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆&海工龙头有望充分受益，同时关注公司在全国的产能布局以及全球化布局；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益新型电力系统建设和电网投资增长，预计呈稳定快速增长趋势。预计公司22-23年净利润39亿、47亿元，对应22年/23年PE为13x与11x，维持“买入”评级。

风险提示：产能建设不及预期，海上风电项目开工进展不及预期，行业竞争剧烈影响盈利能力，上游原材料持续涨价的风险 

5月金股2：亨通光电

事件：

公司公告，21年营收412.7亿元，同比增长27.44%；归母净利润14.36亿元，同比增长35.3%。22Q1营收93.5亿元，同比增长34.1%；归母净利润3.44亿元，同比增长30.3%，扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%。

我们的点评如下：

1、海上风电助力21年业绩高增，光通信业务期待反弹

21年归母净利润增长35.3%，扣非净利润13.55亿元，同比增长70.29%，符合市场预期，利润增长的主要驱动力来自海上风电等新能源业务。21年营收412.7亿元，其中1）智能电网业务收入169.95亿元，同比增长30.09%；2）海洋能源与通信业务收入57.52亿元，同比增长73.56%；3）光通信收入62.5亿元，同比增长4.8%；4）工业智能业务收入30.2亿元，同比增长63.56%。

2、22Q1高增持续，光通信价格反转提供业绩弹性

22Q1收入（+34.1%）和归母净利润（+30.26%）均实现快速增长，尤其扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%，营收增长主要系光通信市场回暖、智能电网产品、工业智能产品和海外市场需求增长所致，扣非利润高增长预计源于光纤光缆涨价的业绩弹性显现。

3、光通信毛利率有望逐步改善，费用持续管控盈利能力或将回升

成本端看，公司21年整体毛利率为15.95%，较20年下降0.45pp，主要原因为光通信业务受光纤光缆招标价格下滑影响，叠加上游原材料涨价，毛利率水平下降；22年Q1为14.95%，对比21年全年下滑1.0pp，主要原因预计为原材料价格上涨以及海洋业务毛利率有所下滑。

费用端看，公司21年除研发外三大费用率均有所下滑，费用管控取得积极成效；22Q1费用率下滑趋势延续，公司在毛利率下滑1pp情况下22Q1净利率对比21年全年下滑0.09pp。我们认为，未来在光通信毛利率提升+原材料价格企稳回落下，公司盈利能力或将提回升。

4、在手订单充裕，未来持续高增可期

展望未来，各业务线条订单充裕，未来有望持续快速增长趋势。1）截至3月，公司海底电缆&海工等海洋能源项目在手订单金额超30亿元；2）截至3月，公司陆缆相关累计在手订单超75亿元；3）海洋通信方面，2021年至今，公司在亚太、拉美、非洲等区域持续中标、签约超22亿元。同时，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目，截至2021年末也签订了合计达7,000万美元的预售订单。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司收入利润快速成长，通信+能源战略清晰。1）光通信进入景气周期，价格回升业绩弹性可观。2）公司作为海缆海工头部厂商之一，或将充分受益于海风行业快速发展，在手订单充裕，同时技术具备优势，享受高压缆良好竞争格局，整体业务成长性强。3）海洋通信业务未来或迎来海底光缆更替周期，收购华为海洋提升竞争力。4）国网大力推动特高压建设，公司向特高压市场拓展有望提升盈利能力。由于原材料价格影响，调整预计公司22-23年净利润为23亿、29亿（前值为25亿、31亿），对应22年10xPE，预计24年净利润35亿元，维持"买入"评级！

风险提示：上游原材料持续维持高价，行业竞争激烈盈利能力下滑，光通信采购价格回落，海上风电建设节奏缓于预期等

5月金股3：润建股份

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现收入66.02亿元，同比增长57.47%；归母净利润3.53亿元，同比增长47.88%。2022年一季度公司实现收入17.03亿元，同比增长43.27%；归母净利润1.03亿元，同比增长48.38%。

我们点评如下：

公司战略定位为通信信息网络和能源网络的管理和运维者，传统通信管维龙头地位凸显，信息和能源网络布局收获成效，持续高速成长。

21年各项业务收入具体来看：1）通信网络管维收入43.48亿元，同比增长27.69%。运营商和铁塔公司21年网络运维支出约3542亿元，同比增长10.77%，公司作为业内规模最大的民营企业，市场份额有望持续提升，奠定公司持续成长基础；2）信息网络管维收入13.26亿元，同比增长211.75%。数字经济时代，产业数字化成长空间广阔，公司聚焦平安中国、教育强国、乡村振兴等领域，自主研发一系列数字化服务产品，叠加IDC全生命周期服务，有望持续高速增长；3）能源网络管维收入9.26亿元，同比增长158.11%。公司聚焦用户侧（IDC、基站、产业园区、商业楼宇等）综合能源管理全生命周期服务，以及发电侧新能源电站与电网管维，近期有大量重要合同落地，在光伏、风电等前期开发、建设到运维领域在手订单充足，未来有望持续高速成长。

毛利率稳步提升，人效持续提升，管理实力突显。

2021年公司管维业务整体毛利率20.21%，同比增长3.05个百分点，其中：1）通信网络管维毛利率20.34%，同比提升2.09个百分点；2）信息网络管维毛利率21.54%，同比提升9.01个百分点；3）能源网络管维毛利率17.72%，同比提升5.37个百分点。22年一季度公司整体毛利率19.50%，同比提升1.09个百分点。公司持续研发投入建设线上数字化平台，实现管维业务智能化，提升公司管理和经营效率，实现资源和人员的复用，2021年公司人均创收提升接近30%，推动整体毛利率稳步提升。未来随着公司各项业务持续成长，人效有望进一步提升，整体盈利能力有望持续优化。

业务拓展、管理提效阶段费用率略有增加，短期因素逐步消除以及收入规模持续提升后，未来费用率有望持续摊薄。

2021年公司整体费用率11.95%，同比提升1.64个百分点；2022年一季度整体费用率12.25%，同比提升0.88个百分点。公司处于通信业务份额扩张、信息和能源业务加速拓展的战略布局关键期，短期销售费用、管理投入和研发投入等有所增加，股权激励费用短期也产生一定影响。随着公司管理效率持续提升、股权激励等短期因素逐步消除、收入快速增长规模效应逐步体现，公司未来费用率有望持续摊薄。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、深度覆盖的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局。公司在通信主业以及IDC、新能源等管维业务持续斩获重要订单，展现出公司在三大业务板块的竞争实力，未来3年收入有望实现30%以上复合增长。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。预计公司22-24年归母净利润分别为4.9、6.5、8.7亿元，对应22-23年12倍、9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，合同无法如期履行的风险

5月金股4：中兴通讯

事件：公司发布2022年一季报，22年一季度实现营业收入279.30亿元，同比增长6.43%；归母净利润22.17亿元，同比增长1.60%；扣非净利润19.52亿元，同比增长117.13%，创历史新高。

我们点评如下：

收入稳健增长，三大业务板块、国内/国际市场均实现正增长，深度参与全球数字经济建设，有望长期持续成长。

2021年公司整体收入稳步增长，国内国际两大市场，运营商网络、政企、消费者三大业务板块营业收入均实现同比增长。其中，1）消费者业务持续放量，海外消费者营收同比增长近30%；2）发力服务器及存储、终端、数字能源、汽车电子等业务在内的“第二曲线”布局，服务器及存储在近期重要集采项目中均获得了较好的份额，为公司的业绩增长形成了有力支撑；3）展望22Q2以及全年，公司以创新的ICT技术，叠加渠道和生态伙伴的快速增加，有望重点受益全球数字经济的发展。

毛利率同比继续改善，毛利绝对额持续改善，规模效应持续体现。

2022年一季度公司整体毛利率37.78%，同比提升2.34个百分点，一季度毛利绝对额105.52亿元，同比提升13.5%，同比增加12.53亿元。而费用角度看，2022年一季度整体费用率29.3%，同比下降1.1个百分点，费用绝对值同比增加1.93亿元。随着公司毛利绝对额的快速增加，费用偏刚性，规模效应有望持续体现。展望未来，从运营商市场发展规律上看，公司5G设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务随着收入规模的快速增长，规模效应有望持续显现。未来公司持续优化成本、原材料成本压力逐步缓解，公司各业务毛利率有望稳步提升。

前期公司公告，美国司法部对公司的监察缓行期结束，监察官任期于2022年3月22日结束。公司持续加强合规建设，经营管理持续改善，市场对外部因素影响担忧有望逐步消除。

盈利预测与投资建议：

2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年11倍、23年9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

5月金股5：中国移动

事件：公司发布22年一季报，22Q1营业收入2273亿元，同比增长14.6%，其中主营业务收入1938亿元，同比增长9.1%，其他业务收入335亿元，同比增长61.6%。实现归母净利润256亿元，同比增长6.5%。

我们点评如下：

收入增长继续提速，C端业务量价齐升延续，B端业务增长强劲。

22Q1公司整体收入增长14.6%，其中主营业务增长9.1%（其他业务主要为手机终端销售）。收入增长来源于：1）个人市场移动用户9.67亿户，环比增加1千万户，5G套餐客户4.67亿户，环比增加8千万户，5G网络客户数2.33亿户，环比增加2600万户，5G套餐渗透率达到48.3%，环比提升7.9个百分点，移动ARPU值47.5元，同比增长0.3%；2）家庭市场宽带用户2.49亿户，环比增加899万户，宽带综合ARPU37.8元，同比增长5.3%；3）政企市场一体推进“网+云+DICT”规模拓展，DICT收入237亿元，同比增长50.9%，保持强劲增收动能。

资本开支温和增长，降本增效持续推进，盈利能力有望持续优化。

前期公司规划2022年资本开支投入1852亿元，同比增长0.9%，5G相关投资1100亿元，同比略有下降，22年计划新建37万站5G基站，相比21年新建34万站有所增长，其中700M新建约28万站，相比21年的20万站也有所增加。算力网络计划投资480亿元，落实东数西算工程部署，计划增加对外可用机架约4.3万架。5G和DICT等业务规模拓展，带来网络运营及支撑支出的较快增长。但在整体投资温和增长的大背景下，叠加公司开源增收、降本增效持续推进，未来规模效应有望持续体现，整体盈利能力有望进一步优化。

重视股东回报，2021年派息率将从2020年的52.6%提升至60%即每股股息4.06港币，同时公司计划到2023年派息率提升到70%以上，叠加利润的增长，每股派息有望持续快速增长，与股东充分分享公司长期成长成果。

投资建议和盈利预测

5G/千兆宽带/智慧家庭等渗透率快速提升，推动C端ARPU值稳步回升，带动个人和家庭业务稳步增长。政企和新兴市场保持强劲增长，产业数字化、5G应用、云和IDC打开长期成长空间，期待CHBN四大业务板块持续成长。预计公司22-24年归母净利润分别为1258、1409、1647亿元，对应22年11倍、23年10倍市盈率，对应A股1.11倍、H股0.73倍（wind一致预期）市净率，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争价格压力超预期，新业务进展不达预期，疫情影响超预期，政策风险

5月金股6：亿联网络

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，截至2021年年底，公司实现收入36.84亿元，同比增长33.76%，实现归母净利润16.16亿元，同比增长26.38%，扣非后实现归母净利润增速28.09%。截至2022年一季度，公司实现收入10.41亿元，同比增长40.10%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长30.05%，扣非后实现利润增长37.72%，盈利能力逐步恢复。

公司持续强化产品市场竞争力，各项业务稳步推进

公司自01年成立以来，持续聚焦深耕企业通信领域，面向全球企业用户提供统一通信解决方案。业务从桌面通信终端到智慧会议室再到云办公终端，以智能硬件终端对应不同的细分场景，满足企业用户个人桌面办公、会议室办公、个人远程移动办公三类场景的通信需求，以系统平台提供优质的使用体验，形成了不同办公场景下的智能硬件终端与系统平台相适配的企业通信解决方案。

回顾2021年，公司各业务情况如下：

桌面通信终端业务：实现收入25.47亿元，同比增长21.22%，毛利率为62.40%，较上年同期略微下滑3.43个百分点。

视频会议业务：实现收入9.13亿元，同比增长72.77%，占比由2020年的19.2%提升至24.8%，毛利率为62.27%，较上年同期下滑了7.21个百分点。

云办公终端业务：实现收入2.21亿元，同比增长80.35%，收入占比进一步提升至6.0%。

三项费用率表现优异，研发投入持续增长，为公司产品竞争力打下基础

截至2021年年底，公司三项费用方面情况如下：

销售费用为1.90亿元，同比增长29.8%，销售费用率5.2%，较上年同期基本持平；

管理费用为0.97亿元，同比增长29.2%，管理费用率2.6%，较上年同期基本持平；

财务费用为0.21亿元，公司财务费用主要受汇率波动影响较大。

公司持续加大研发投入，2021年，公司研发费用为3.65亿元，同比增长23.3%。同时，公司研发人员数量持续提升至870人，占比提升至50.12%。综上，我们以公司中长期发展逻辑为核心，看好公司未来成长性！

投资建议与盈利预测：

短期来看，公司所面对市场需求呈现恢复且竞争格局有望迎来变化（公司全球主要竞争对手Poly被HP收购），公司在21年面临疫情反复、汇率波动、原材料涨价等不利因素的背景，后续盈利能力有望持续改善！中长期来看，公司持续保持各业务产品迭代，有望为公司增强综合竞争力。

我们持续强调，公司中长期发展逻辑未变：1）公司保持各类产品持续迭代，综合产品竞争力持续稳步提升，为公司经营提供有力支撑；2）云办公终端和视频会议需求提升有望为公司持续注入新的增长动能。我们预计公司22~24年归母净利润约为21.19亿元、27.64亿元、35.73亿元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动导致公司收入&利润放缓、桌面终端&视频会议行业竞争加剧、云办公终端业务发展不及预期

天风策略

5次社融大幅放量前后，指数和风格如何表现？

一、历史上社融大幅放量前后，指数和市场风格如何演绎？

统计近10年来，在信用相对底部位置，出现信用（社融/信贷）单月脉冲的情形，并分析金融数据公布日（一般为次月10-15日）前后一段时间内市场的表现。

根据12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，这5次明显的单月信用脉冲前后的市场表现，我们可以得到以下规律：

（1）信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。背后逻辑在于——信用周期通过影响剩余流动性和盈利预期，最终影响A股的估值方向，（见图1），那么信用大幅放量之后，一般会有超跌反弹，但能否形成趋势，还要结合盈利和估值位置考虑。详细可参考我们前期的深度报告《“信用-盈利”二维框架：复盘与展望》。

（2）信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，中小盘成长占优或者风格相对均衡。

（3）短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。

（4）更中长期的风格研判：再看未来半年到一年以上的风格趋势，主要取决于有没有更多高景气的新兴产业出现，即成长和价值的相对业绩趋势。其中，只有16年棚改货币化和供给侧改革推动的蓝筹板块业绩持续占优，最终使得中长期的市场风格出现了低估值价值蓝筹的占优。

二、外部因素——美债利率的影响如何看待？

在1月的深度报告《稍微再等等（兼论美债如何影响不同类别资产的定价）》中，我们提到过，美债利率对资产定价的影响主要分为长期和短期：

（1）美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如A股的茅指数、或者是宁组合。

（2）美债利率中长期中枢发生变化，主要影响长久期业绩稳定的核心资产，比如港股的互联网、美股的科技巨头、A股的消费前50。但是，对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，影响很小。

所以，不能一概而论的得到结论：“利率上行不利于成长股”。对于这个问题，从不同时间维度、和不同类型的成长股出发，得到的结论都是显著不同的。

下面的具体案例，是美债利率对于宁组合的影响，我们观察到的情况在于：

（1）拉长来看，过去2年，宁组合震荡上行，同时对应的是美债利率震荡上行的阶段。印证了结论：对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，美债利率上限影响很小。

（2）短期而言，21年2月、22年1月，两轮美债利率的快速上行，宁组合都出现了明显下跌。也印证了结论：涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，都会受到美债短期快速上行的冲击。

因此，展望来看，如果美债利率短期不再快速上行，那么国内高景气赛道，也将逐步企稳。

风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险

天风宏观

金融工程

量化择时周报：耐心等待下一次局部低点信号

耐心等待下一次局部低点信号

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们在上周的周报中提到：下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在上周三成交破万亿，随后开启调整。上周wind全A先扬后抑，下跌0.45%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨0.8%；中盘股中证500下跌0.23%，沪深300下跌1.67%，上证50下跌2.76%，创业板指上涨1.03%;上周中信一级行业中，电力设备和军工表现最强，电力设备上涨3.96%；建筑和建材调整幅度较大，建筑下跌6.52%。上周成交活跃度上，军工和石油石化行业资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续负向扩大，最新数据显示20日线收于5476点，120日线收于5733点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-3.61%减至-4.48%，均线距离的绝对值继续突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind全A平均成本线位于5620点附近，当前赚钱效应为-2.2%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，密切关注成交变化，第一轮反弹从跌破8000亿成交开启，到成交额在上周三突破1万亿，同时在上周四更是创出1.35万亿的近期天量，各主要行业均有所反弹，最强板块稀有金属反弹超过20%，反弹或将告一段落，同时俄乌冲突将对全球金融市场不断带来新的变数，风险偏好较难提高，建议继续耐心等待成交的萎缩，预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，2月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。回顾2021年11月底，我们提出2022年配置三大ETF，养殖ETF（159865），旅游ETF（159766），电池ETF（159757）。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位降低至30%。

择时体系信号显示，均线距离为-4.48%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind全A平均成本线位于5620点附近，当前赚钱效应为-2.2%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，密切关注成交变化，第一轮反弹从跌破8000亿成交开启，到成交额在上周三突破1万亿，同时在上周四更是创出1.35万亿的近期天量，近15交易日各主要行业均有所反弹，最强板块稀有金属反弹超过20%，反弹或将告一段落，同时俄乌冲突将对全球金融市场不断带来新的变数，风险偏好较难提高，建议继续耐心等待成交的萎缩，预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。行业配置上，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

固定收益

转债估值仍高、向上动力偏弱，权益方向更关键

未来策略展望

本周权益市场返回中小创风格，转债市场周一出现2016年以来第三大单日跌幅，两日暴跌后情绪逐渐回稳。目前各品种估值仍处于历史高位，低平价转债依然是避险品种，但估值历史分位数反而最高。“低价陷阱”是否可能转换为未来的超额下跌，除信用风险时期外还未出现历史验证。

后续转债估值维持住的能力是有的，主要看意愿。在影响估值的几个因素中，宏观流动性水平目前依然处于相对低位，10年国债到期收益率2月18日升至2.80%。国内社融总量超预期、美国加息周期开启均对货币政策的进一步宽松形成一定制约，但宽信用引起经济复苏、消费回稳的目标还远未实现，2.8%左右的利率或延续。

转债估值的重要影响因素还有市场情绪与增量资金，1月新成立基金数据遇冷也是东方财富进而整个市场2月14日调整的原因之一。从环比与同比看，1月数据确实不理想；如与2021年3月下跌后4月的基金成立情况对比，权益部分投资热情尚可，债基成立规模的下降更值得警惕。

货币政策面临的掣肘或通过影响债券市场进而动摇转债的增配热情，而转债估值如有压缩也不大可能“毕其功于一役”，估值水平切换或需要数月的持续验证。由于转债走势依然与权益关系密切，建议将信心立足于正股的表现，2022年转债配置理由即为估值震荡背景下的正股替代价值。

从不同类型转债本周前2日、后3日的表现看，各类型转债涨跌表现接近，资金或更倾向低估值、小盘标的；转股溢价率平均变动的分化更为明显，总体来看当下风险偏好并不高。

择券方面，考虑以下几个层面：

1）博弈稳经济、低风险仍然为近期相对占优策略。大消费类（养殖、医药等）、建筑建材、银行业受益于宽信用、专项债提前下达等政策支持，1月社融也侧面验证基建地产与银行业经营活动恢复。目前尚不明确消费能否被宽信用带动，对转债方面的建议为求稳。

2）高弹性品种重视逻辑验证与新券挖掘。2021年高景气行业的调整部分由于资金面再平衡，成长赛道自身具备的周期性也需警惕，但中长期供求格局仍未改变。建议做好优质标的和新券的挖掘定价，而在仓位控制方面保持谨慎。

3）底仓如何选择？从近期实际表现看，偏债型低价高估值转债在再平衡风格下平价、估值双双回升，兼具防御性和向上弹性；宽信用一定程度落地，利率适度回升，转债市场估值承压。建议对市场追捧的低价转债适度谨慎，加强正股低估值价值型标的研究力度。

建议关注华翔、鲁泰、长汽、麒麟、特纸、日丰、祥鑫、新春、九洲2、兴业等相关标的。

风险提示：权益市场情绪面明显降温、新冠疫情超预期恶化、国内宏观经济恢复力度不及预期、转债市场相关政策变动、不强赎承诺集中到期

3月金股：闻泰科技

事件：2021年10月30日，公司发布2021年三季度报告，第三季度公司实现营业收入138.77亿元，同比减少4.32%，实现归母净利润8.09亿元，同比增长45.06%。

点评：长期推荐公司，看好公司未来从手机向汽车多方向智能硬件及半导体延伸，看好公司新增产能布局对盈利能力的提升，看好汽车电子化进度提速对公司未来发展的助益。

下游汽车需求助力公司利润实现可观成长。单季度来看公司实现营业收入环比增长8.6%，归母净利润环比增长39.29%。公司能实现归母净利润上涨成绩可观的主要原因有两个，半导体方面，该业务在今年以来受新能源汽车需求驱动保持了持续较好的发展态势，车规级产品体现出了良好的竞争力；在产品集成业务方面，上游器配件涨价的不利影响在本报告期呈现缓解趋势。

三季度产能布局顺利落地，公司盈利能力提升可期。今年以来公司持续在进行产能扩充的布局，今年7月23日，闻泰科技昆明智能制造产业园正式投产，嘉兴和无锡工厂也在扩产当中。闻泰科技全资子公司安世半导体于今年8月12日完成对英国最大晶圆厂NewportWaferFab的收购，Newport的加入将会有效的提升安世半导体在车规级IGBT、MOSFET、模拟和氮化镓、碳化硅等化合物半导体等产品领域的IDM能力，Newport预计从第四季度开始为安世半导体导入产能。公司的车规级产品拥有良好的竞争力，此次产能扩充布局有望大幅提升公司的未来盈利能力。

汽车电子化进度提速，公司布局优势显现。今年年初至年中，我国新能源汽车渗透率从5%快速提升至近15%。进入今年下半年后新能源汽车渗透率继续提升，8月中国新能源乘用车零售24.9万辆，同比增长167.5%，环比也增长12.0%。在新能源汽车领域，对安世半导体的并购为闻泰增加了与海外优质客户和汽车电子等领域的合作机会。近期，公司智能座舱产品成功通过客户审核，进入样机阶段；同时，公司推出智能座舱域控制器和自动驾驶域控制器，汽车电子化趋势下，域处理器将是重要的布局，公司未来有望从车规半导体厂商向汽车Tier1厂商转型。汽车电子化进度提速后，公司将显著受益行业发展。

投资建议：看好公司业务布局实现快速增长，2021-2023年预计实现归母净利润33.56/52.43/78.54亿元，维持“买入”评级。

风险提示：半导体下游市场景气度不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、新产能爬坡速度不及预期、下游客户渗透率不及预期

3月金股1：中天科技

事件：公司公告，拟与海力风电设立合资公司，主要用于承接海上风电基础施工、维护等工程服务，其中中天科技出资2.55亿元，占注册资本51%，海力风电出资2.45亿元，占49%。

我们的点评如下：

1、强强联合加速布局海上风电市场。中天是海缆龙头，海力风电是风电设备零部件领先者，本次成立合资公司，将继续打造深远海化、机组大型化的下一代基础大型施工船，具有强大的起吊能力和抗风浪能力，可在深水区域和恶劣气象条件下施工作业。本次对外投资，将进一步提升公司的市场竞争力和持续盈利能力，符合公司的长远规划和发展战略。

2、更多元化布局提前锁定市场机会。公司自2019年完成“两型三船”建设后，具备了强大的海上主体工程总包能力。继此前与风机龙头企业金风科技共同打造新一代海上风电安装船后，此次公司再与风电关键设备生产制造企业海力风电成立合资公司，公司海风综合竞争力将持续增强。我们认为，公司布局海上风电市场，不仅仅局限于海缆技术/产品/产能的提升，而且是多元化快速提升打桩、吊装、运维的综合能力，更有利于去锁定市场机会，以及为未来进一步拓展海外市场奠定基础。

3、克拉克森研究数据显示，2021年10月份，中国首次超越英国成为全球第一大海上风电市场，总装机容量达10.48GW。据不完全统计，“十四五”期间我国海上风电规划总量超60GW，将逐渐进入规模化建设阶段，行业发展已步入快车道。拉长时间维度和空间维度（全球市场）看，未来公司海缆&海缆敷设&风机施工全产业链能力持续增强，除了保持国内领先份额，更是为了未来出海竞争提升总包和服务能力。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，呈持续景气向上趋势，涨价的业绩弹性可期，公司作为龙头之一，该业务盈利能力有望持续向上增长；2）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆&海工龙头有望充分受益，我们强调海风的空间和景气度一定要站在未来5-10年维度展望前景是十分可观的，以及关注公司的全球化布局和全球市场；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益新型电力系统建设和电网投资增长，预计呈稳定快速增长趋势。考虑公司海工能力进一步提升，调整公司21-23年预计净利润为1.23亿、38.5亿和47.0亿元（原值为45.5亿元），对应22年15倍PE，维持“买入”评级！

风险提示：合资公司设立、经营情况不及预期，上游原材料持续维持高价风险，行业技术发展不及预期的风险，扩产进度不及预期风险，项目推进进度不及预期风险等

3月金股2：亨通光电

公司发布2021年三季报，公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%；归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%，扣非净利润11.02亿元，同比增长62.32%。

业绩高增长符合预期，降本增效费用管控得当盈利能力提升

公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%，归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%；单季度看21Q3营收为117.55亿元，同比增长18.81%，归母净利润为6.45亿元，同比增长49.70%。业绩高增长预计源于：1)国家海洋战略加速推进以及海上风电快速建设，拉动公司海洋业务快速增长；2)电力业务板块预计稳中有升；3)降本增效，盈利能力提升，其中前三季度毛利率16.46%，同比提升0.49个百分点，净利率4.66%，同比提升1.16个百分点；从三项费用来看，公司21年前三季度三项费用率为7.12%，同比下降1.6个百分点。我们认为，未来随着光通信业务迎来向上增长，预计公司未来数个季度呈较快增长趋势。

光纤光缆行业招标价格大幅上涨，未来供需关系持续改善、业绩弹性可期

2020年，受国内光通信行业供需调整的影响，光通信市场竞争加剧，光通信产品市场价格下滑。展望未来，5G/云计算/物联网/AI拉动的新一轮流量高增长周期将带动光纤需求新一轮景气，在光纤价格下挫过程中供给端产能将持续出清，未来供求关系将逐步改善，行业有望进入新一轮景气周期。我们认为，随着供求关系持续改善，同时光纤光缆招标价格大幅上涨，公司有望把握光纤光缆价格复苏的机遇，业绩弹性可期。

海洋通信保持领先，“碳中和”背景下发力海上风电，有望打开未来成长空间

海洋通信：公司是目前国内UJ/UQJ证书组合最多、认证缆型最多的企业，是国内唯一通过5000米水深国际海试的企业。截至2020年12月亨通海光缆交付已突破4万公里，跻身国际海洋通信前四强，中国第一!1)公司建设的PEACE跨洋海缆通信系统运营项目满足中国到欧洲、非洲快速增长的国际业务流量需求，是中国第一条民企投资并自主运营的国际海洋通信线路。目前全球投入使用的海底光缆中，2000年前的投资占40%，根据海缆25年左右的使用寿命推算，这些海缆逐步进入生命周期尾期，新的海缆建设替代周期即将到来，这是中国弯道超车改变国际海缆战略格局的战略机遇。2)2020年公司收购华为海洋，20年华为海洋持续加大海底光缆系统集成的关键部件和核心技术的研发力度；亨通海装顺利完成海洋观测网主接驳盒、次接驳盒等整套系统的海试。

海上风电：2020年，“碳达峰、碳中和”目标的提出为我国经济社会发展提供了动力引擎，公司紧紧抓住海上风电抢装潮，全面提升亨通海上风电产业链系统解决方案整体实力。2020年内，公司承建了全球第一座半潜式漂浮海上风力发电场——葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断，也填补了中国企业在欧洲总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白；亨通海缆成功布局漂浮海上风电市场，以技术创新的实力，在海上浮式风电建设领域实现了从制造商向集成服务商的跨越。此外，成功中标越南、菲律宾、柬埔寨、西班牙等海外项目。

电力业务受益特高压建设、份额提升、产品结构优化，持续快速增长可期

在特高压方面，2020年随着国内以特高压为主的电网建设再次提速，公司持续强化在高压电力传输领域的市场地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心。在中高压特种产品方面，公司除了在电网市场继续发力，通过差异化市场竞争，重点向特种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通及电气装备等市场深度转型，在细分特种电缆领域寻求突破；2020年内，公司中标数量持续攀升，防火电缆、工程布线、电气装备特种缆等同比上年同期显著增加；同时在国网OPGW中标份额稳中有升，铜铝合金、特种导线行业地位提升明显。

盈利预测与投资建议：整体看，公司受益海上风电和特高压建设，同时收购华为海洋显著提升竞争力，海洋和电力板块支撑业绩增长；中长期看，光纤光缆行业的复苏，海洋通信运营以及数据中心100G/400G硅光模块的市场突破，公司未来成长空间广阔。预计公司2021-2023年归母净利润为16.0亿、25.0亿和31.0亿元，对应22年14倍PE，重申“买入”评级。

风险提示：公司项目进度不及预期，疫情对国内外市场影响，光纤光缆竞争激烈降价，5G建设低于预期等风险

3月金股3：中兴通讯

事件

公司发布2021年业绩预告，2021年预计实现归母净利润65-72亿元，同比增长52.59%-69.02%；扣非净利润30-35亿元，同比增长189.71%-237.99%。

我们点评如下：

收入实现双位数同比增长，三大业务板块、国内/国际市场均实现正增长。公司2021年收入实现双位数同比增长，主要增长点来源于：1）国内市场公司在5G、核心网、承载、服务器及存储等关键产品市场份额持续提升，致力于从主流供应商向核心供应商的转变，并全面展开与运营商联合研发创新和数字化行业拓展。2）海外市场公司把握4G现代化改造、5G新建、固网的光纤化转型、承载网升级以及家庭宽带升级换代等市场机会，进一步实现产品和市场格局的优化。3）ICT领域，公司在传统CT市场稳步发展之外，不断加大IT、数字能源和终端领域的拓展，打造第二增长曲线，实现战略超越期的发展目标，其中IT领域重点构建服务器及存储、操作系统、数据库等底层竞争力，快速成为百亿级产品，拓展5G行业应用、成立汽车电子产品线；在数字能源领域2022年开年正式成立数字能源经营部进军新能源市场；在终端领域加大手机品牌建设，新设立智慧家庭产品线，发挥家庭宽带网络产品优势。

毛利率稳步提升，市场格局优化、产业链降成本成效显著，未来毛利率有望进一步改善。

2021年全年来看公司毛利率同比恢复改善，从前三季度数据看，21年前三季度毛利率同比提升4.7个百分点至36.8%，第三季度毛利率达到38.0%，相比二季度的36.82%进一步提升。通信设备市场格局逐步清晰、产业链降成本效果显著，5G等核心产品毛利率有望持续提升，季度毛利率提升趋势有望延续。

谨慎的会计原则计提资产减值损失，对短期表观盈利带来一定负面影响，但提高报表质量，未来减值对整体业绩影响有望逐步减弱。

2021年公司计提资产减值损失约14亿元人民币（2020年为2.10亿元），其中第四季度单季度计提资产减值损失约11亿元，对单季度净利润带来较大负面影响。计提减值损失主要由于全球芯片供应紧张情况下，公司对关键物料提前备料，但考虑到公司备料及生产周期相对较长，与前期政策保持一致，基于谨慎性原则计提存货跌价准备。谨慎的计提政策对短期业绩带来一定影响，但反映更高报表质量，且未来随着供应链正常化，减值对整体业绩的影响有望逐步减弱。

展望未来，2022年是公司战略超越期的开启之年，公司将通过持续的创新投入和数字化变革不断开拓数字经济的想象空间和应用场景。公司在1）运营商核心业务产品竞争力突出，5G无线、核心网、承载网等关键产品全球份额稳步提升，奠定公司中长期成长的基础；2）政企业务加大IT、数字能源等拓展，重点构建服务器及存储、操作系统、数据库等底层竞争力，快速成为百亿级产品，拓展5G行业应用；成立汽车电子产品线；成立数字能源经营部进军新能源市场，打造第二增长曲线；3）消费者业务加大手机品牌建设，新设立智慧家庭产品线，有望稳步成长。

盈利预测与投资建议

公司业务全面恢复，全年收入过千亿后，毛利率稳步回升、费用偏刚性，规模效应持续显现。政企业务、汽车电子等业务板块持续重点突破，打开更大成长空间。预计21-23年归母净利润70、90、110亿元，对应22年16倍、23年13倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：贸易摩擦加剧，疫情影响超预期，运营商资本开支低于预期，新业务进展慢于预期，业绩预告未经审计最终业绩以年报为准

3月金股4：润建股份

公司发布 2021 年业绩预告，预计全年实现营业收入 62.5-65.5 亿元，同比增长 49-56%；归母净利润 3.41-3.72 亿元，同比增长 43-56%。21Q4 单季度收入16.7-19.7 亿元，同比增长 24-46%；归母净利润0.9-1.2 亿元，同比增长-10%-23%。

我们点评如下：

公司立足通信网络管维，持续拓展能源网络、信息网络市场，充分发挥覆盖全国超过 23 个省份、200 个地市、1200个县区的服务网络，以及平台型组织和创新研发能力，推动收入持续快速成长，规模效应有望逐步显现。具体来看：

能源网络管维：公司在新能源、智慧电能、电网数字化等板块经营业绩实现高速增长。新能源业务上公司与多家大型能源企业战略合作，在广西、四川、广东等省份初步形成区域竞争优势，实现“桂林永福整县屋顶分布式光伏发电”等典型项目突破，落地和储备了一批光伏运维项目，奠定未来长期成长基础。

信息网络管维：继续巩固和扩大与运营商及行业头部企业合作，并在云与IDC、社会综合治理、智慧教育、扩展现实（MR/VR/AR）等重点领域形成可复制的产品和解决方案。充分发挥辐射全国的人员和服务网络，信息网络管维业务实现高速增长。公司投建的五象云谷 IDC 土建工程已经完成，将于 2022 年投产运营，带来更大业务增量。

通信网络管维：公司市场份额持续提升，民营管维龙头地位进一步巩固，增量订单有望持续落地，推动公司通信网络管维业务持续成长。公司继续拓展通信综合能源管理等业务品类，可触及的市场空间进一步扩大，进而实现人员、资源的充分复用，叠加依托数字化管维平台精细化管理，业务毛利率有望稳步提升。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、覆盖全国的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局，新业务布局 21 年开始步入收获期，季度收入持续高增长，公司在通信主业以及光伏、智慧校园等新业务板块持续斩获重要订单，展现出公司在四大业务板块的竞争实力。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。未来随着规模效应不断体现，公司整体盈利能力有望持续增强。

投资建议与盈利预测：

公司是民营通信网络管维龙头，苦练内功拓展能源网络管维、信息网络管维等新业务板块，业务边界不断打开，光伏运维、VR/AR、智慧电能等增量看点众多，未来 3 年收入有望实现 30%以上复合增长，预计公司 21-23年归母净利润分别为 3.6、4.9、6.5 亿元，对应 22-23 年 16 倍、12 倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，新业务进展慢于预期，疫情影响超预期，业绩预测为初步结果实际业绩以年报为准

3月金股5：移为通信

公司发布业绩预告，21年归属上市公司净利润1.55亿-1.83亿元，同比增长71.33%-102.28%；扣非净利润1.4亿-1.67亿元，同比增长135.28%-180.66%。

我们的点评如下：

市场扩张多领域延伸+持续研发投入，业绩实现快速增长

2021年度，公司持续响应“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的经济战略号召，积极进行市场扩张和应用领域延伸，覆盖了包括车联网、资产追踪和安全、智慧工业、智慧牧场、两轮车、共享出行等多种应用场景。单季度来看，公司21Q4归母净利润约为4320万-7120万元，中值为5720万元，同比增长102.84%。此外，2021年度公司研发费用同比增长近50%，同时共享出行产品订单规模实现高速增长，普通车载系列产品市场进一步开拓，公司销售总收入同比增长约95%，实现销售总收入超9亿元人民币。

国内外持续布局，打造口碑、挖掘市场、积累客户资源

1）在国内市场，2021年2月，公司在中国建设银行股份有限公司物联网标签读写器(固定式、手持式）采购项目招标中，成功中标，也标志着公司在国内市场上逐步建立了自己的品牌知名度。2021年上半年，国内市场注重微出行交通（包括电动自行车和滑板车）的市场开拓。

2）在国际市场，自公司与利德制品开展合作以来，公司不断吸收其工艺，并将其本地化，不仅开拓出包括欧洲、南美、北美及非洲等市场，更通过实现产品轻量化、材料国产化、创新生产工艺、改进测试方法，提高产品稳定性等，获得用户的认可。针对动物追踪溯源产品公司推出了电子商务平台，客户可在线下单,系统自动将订单转至工厂生产，提高了整个业务周期，并有效降低了商务拓展因疫情所受到的影响。电子商务平台已经在澳大利亚、加拿大、新西兰上线，目前注册经销商、分销商合计约2000家，电子商务平台的推出，将有效推动动物溯源产品的市场开拓，打破了动物溯源产品传统的销售模式，为增加公司市场占有率奠定了基础。公司将持续发挥利德的品牌优势及市场积累，同时依托公司在全球建立的销售渠道，继续挖掘全球动物溯源管理市场。

行业前景广阔，持续全球布局未来成长可期

物联网行业正处于蓬勃发展的态势，应用场景不断拓展丰富。根据GSMA统计及预测，2019年4G技术已成为世界主流移动通信技术，总连接数已超过40亿，占比达到52%，预计4G连接数将持续增长，到2023年占比将达60%。同时，5G技术将迅速发展，其中物联网连接将成为5G时代的重要组成部分，预计2025年物联网连接数将达到250亿，物联网收入将达1.1万亿美元。2019年的全球物联网市场容量3430亿美元，到2025年将增长到1.1万亿美元，其中M2M连接市场的收入将达到562亿美元。公司线上线下相结合，强化企业品象，同时通过积极布局，全球市场渗透率有望提升+多产品拓展，公司未来市占率提升空间较大。

盈利预测与投资建议：随着疫情常态化，公司市场策略调整为线上线下相结合的模式强化企业品牌宣传，中长期来看随着物联网设备数量持续快速增长，公司有望长期受益。我们看好公司长期成长性，预计公司21-23年净利润为1.7亿、3.0亿和4.0亿元，对应22年PE为28x，维持“增持”评级。

风险提示：国际贸易摩擦及市场波动风险、受新冠疫情影响较大风险、新业务拓展不及预期、汇率波动风险、订单交付不及预期、上游原材料涨价供应紧张、业绩预告为公司初步测算实际以年报为准等

天风策略

1. 变种毒株出现前，A股处于什么状态？——从“信用-盈利”二维框架看A股所处环境

1）货币政策执行报告去掉两个关键词，信用见底成为一致预期。

2）但结构宽信用 OR 全面宽信用——主要取决于出口、制造业和就业链条。

3）美国消费→中国出口→制造业投资→就业→DR007，5个数据相关性极强，构成一个逻辑链条，目前（7-10月）处于持续超预期状态。

4）2022年A股盈利预测：盈利增速持续回落，22年Q2可能见底。

5）根据当前的情况（盈利增速下行、信用逐步见到底部，但还没有扩张，且即便扩张，力度可能暂时不够大），我们可能正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段。对应市场可能没有太大指数机会，更多是结构性机会为主。

6）结构性机会，继续看好两个主线：①产业景气度能够延续（军工、锂矿、光伏、风电、储能）；②困境反转（传统汽车及零部件、必须食品、猪肉）。

7）19Q1、20Q2-Q3是最近几年为数不多的指数级别大幅上涨的机会，即仓位远重于结构的阶段，具备的特点包括：

①天时：信用周期全面扩张，如PPT第9页；（目前结构性宽信用的可能性更大，除非出口链马上崩盘）

②地利：盈利触底反弹，如PPT第9页；（目前盈利继续向下，预计在22年Q2触底）

③人和：沪深300股债收益差处于-2X标准差，即指数最有吸引力的位置，如PPT第12页；（目前处于均值附近震荡）

2、变种毒株出现后，可能的情景演绎——主要取决于新毒株超越德尔塔的程度

1）复盘来看，如果新毒株类似于德尔塔病毒，那么对A股影响比较有限，可能只是一次性冲击。

2）如果新毒株远超德尔塔，来自海外市场的短期风险偏好联动的冲击可能更大。

3）而中期来说，如果这是一次更严重的病毒入侵，那么一方面：国内管控也会更加严格，不利于一些服务性消费的恢复；另一方面：冲击全球供应链，但对国内而言实质上是利好，因为这有助于国内企业提高全球份额，表现为出口端持续超预期，与此同时，政策层面可能继续借助出口→制造业→就业不错的环境和窗口，让地产行业的风险尽快出清，体现在信用上，则更多是结构性宽信用和非全面刺激。

风险提示：疫情扩散程度超出预期、国内外防疫政策超出预期、宏观经济风险、业绩不达预期风险等。

天风宏观

11月-22年1月大类资产配置建议

（1）权益：维持权益【标配】；维持上证50和沪深300至【标配或高配】、中证500【标配】；维持金融【高配】，维持成长、周期和消费【标配】。宽基指数投资价值与上月基本保持一致。周期股的投资价值回调较多，其他板块变化较小。

（2）债券：维持利率债【标配】，上调高评级信用债至【标配或高配】，维持转债【标配】。

（3）商品：维持【低配】贵金属、工业品、农产品。

（4）做多人民币汇率：维持【标配】。

风险提示：疫情再爆发；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧

金融工程

量化择时周报：反弹窗口期内仍有望创出新高！

我们在上周的周报中认为从宏观事件、价量以及货币政策，均有利于市场的风险偏好抬升，市场有望延续反弹走势，建议保持积极。关于反弹的时间窗口的判断，若成交量未明显放大，或将持续至下月初。过去一周，wind全 A 继续反弹，微涨0.52%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000指数大涨 1.64%，中盘股中证 500 上涨0.7%，沪深 300 下跌 0.61%，创业板指上涨 1.46%;中信一级行业上，有色金属与钢铁领涨，有色大涨 5.62%；消费者服务和农业调整幅度较大，农业继续下跌 3.6%。成交活跃度上，中信一级行业中钢铁与煤炭板块资金有所流入。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离有所扩大，最新数据显示 20 日线收于 5751 点，120 日线收于5697，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的 0.38%提升至 0.94%，均线距离低于 3%的阈值，市场继续处于震荡格局。

市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量将由之前的赚钱效应转为风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观方面，上周五全球市场受新冠病毒变异的影响出现大幅调整，A 股开盘或难独善其身，但并非新的考验，或将在开盘下探后迎来反弹；价量方面，经过连续三周的反弹，市场成交金额目前未明显放量，甚至略有缩量，在交易量放大之前无需忧虑；货币政策方面，上上周五发布的货币政策执行报告，措辞上略显宽松，有利于风险偏好的抬升；综合来看，从宏观事件、价量以及货币政策，市场短暂的压力不改反弹趋势，建议保持积极。关于反弹的时间窗口的判断，若成交量未明显放大，或将持续至下月初，wind 全 A 有望创出反弹高点。

行业模型主要结论，天风量化 two-beta中期行业选择模型信号数据显示，11 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望 2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，半导体，农，短期关注农业和银行板块的超跌反弹契机和疫情下医药板块。

从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均处于 60 分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证 500 目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 60%。

择时体系信号显示，均线距离 0.94%，低于 3%的阈值，市场继续处于震荡格局。核心驱动变量将转为风险偏好的度量。综合来看，从宏观事件、价量以及货币政策，市场短暂的压力不改反弹趋势，建议保持积极。关于反弹的时间窗口的判断，若成交量未明显放大，或将持续至下月初，wind 全A 有望创出反弹高点。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望 2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；中周期天风量化 two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，11 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，半导体，农业，短期关注农业和银行板块的超跌反弹契机和疫情下医药板块。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

固定收益

着眼中长期与短期变化，年末转债市场仍有操作空间

本周权益市场小盘股继续表现出色，年末权益市场持续处于反转节点，2022年风格或有较大不同。以中证500指数反映的中盘股估值处于2019年以来最低位置；另外，国证2000估值水平很少高于沪深300，目前大小盘估值持续收缩，2022年可能迎来风格切换时点。建议12月更多关注500、300等主板中大盘标的，为可能出现的反转做好准备。不同类型转债的转股溢价率均值也渐趋平均化，品种间估值差异依然需要重视。

估值上升何时休、何处是理论极限？转债市场估值上界主要由产品特性导致：到期和强赎。到期对估值的压力主要针对老券，而强赎压力的例外情况为承诺不强赎或少数长期（无公告）不强赎。偏债型转债也不是“法外之地”。由于很难探知发行人的赎回意图，如平价后续升至130元左右即强赎，则转债价格若在130元会透支掉全部涨幅。部分行业平价≤100元标的加权均价较高，例如通信、食饮、传媒、军工和计算机等。对于暂无强赎之虞尤其是股性较强的新券，转股溢价率弹性确实较大。

转债估值是否已透支了正股的性价比？转债对应正股与所在行业整体的估值水平存在差异，例如钢铁、交运、农业、食饮、消费者服务、汽车、医药、电新等行业整体估值均高于转债市场对应正股。交运、农业的高平价转债加权转股溢价率分别达到23.5%和26.3%；食饮、消费者服务、电新行业低平价转债加权均价分别为130、122和120元。其他类别转债标的相对所在行业整体或依然存在估值提升空间，主要为钢铁、汽车和医药行业，以及农业低平价和消费者服务、电新行业高平价标的。

择券方面，考虑几个层面：

1）高景气度行业如何看？新能源上量的压力依然较大，一方面有能源缺口问题，另一方面政策对能耗减排、碳中和的态度仍然坚定，预计风光车储等主要赛道有望中长期维持景气；电子、汽零等行业则需关注行业内在周期性，以及海外复苏后进口替代逻辑的稳健性。

2）非景气行业期待困境反转。消费、金融等板块二季度以来受高景气赛道持续“抽血”，叠加疫情反复不定、原材料与海运等价格高企等因素影响，估值与业绩双杀。短期关注主要股指成分调整、奥密克戎疫情的影响；中长期看好消费，尤其目标客户偏中高净值的可选消费行业。

3）建议更多区分双低和偏债型低价高估值两类转债的特点。传统双低组合兼具安全性与向上弹性，但可投性和安全性受到考验；低价高估值转债弹性通常较差，但仍可作为债券+深度虚值期权对待。

建议关注盛虹、飞凯、新春、元力、荣泰、白电、天壕、苏银、九洲2、南银等相关标的。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出。

12月金股1：中天科技

1、十年布局光伏+储能+铜箔领域，中天科技新能源产业厚积薄发。

中天科技早在 2012 年入局新能源领域，成立中天科技新能源产业集团，下设六家子公司分管三大子领域，打造光伏+储能+铜箔的新能源产业布局，公司整体战略方向围绕通信+能源两大方向。

①光伏领域：光伏技术公司以光伏电站的投资建设以及设计院为主体，提供光伏发电系统解决方案和电站运维解决方案，光伏材料公司以光伏背板和氟膜作为产品。

②储能领域：中天储能科技有限公司与中天新兴材料科技有限公司负责对储能产品和原材料的生产销售。

③铜箔领域：江东电子材料有限公司研发生产电路板铜箔与锂电铜箔相关产品。

全球布局，收入增长有望进入快车道。公司新能源业务实现全球布局，拥有在印度等六地的海外工厂，同时在美国等 10 地具有营销中心。收入上，2020 年公司新能源板块实现收入 15.06 亿元，同比增长 13.55%，我们认为，随着公司新能源三大业务板块深度耕耘，随着市场需求快速释放，公司新能源业务面临广阔成长空间。

2、新能源赛道长坡厚雪，中天新能源业务未来 3-5 年有望迎来重大发展机遇

30·60 计划推出带动新能源需求。我国自改革开放以来，碳排放量快速增长，至 2019 年达到 101.7亿吨，是碳排放大国。在此背景下，我国提出了 2030 年碳达峰，2060 年碳中和的战略目标，推出一系列配套政策推动绿色低碳社会的建立，这将带动新能源整体产业的蓬勃发展。细分至各领域来看：

（1）光伏产业。光伏行业上游材料为多晶硅、硅片等，我国具备生产优势，2020 年产量分别达到41.95 万吨和 161.3GW，同比增长 22.7%/19.8%。同时光伏装机规模也重新呈现快速增长趋势，2020年新增装机量 48.2GW，同比增长 59.5%，2021H1 新增装机13.01GW，同比增长 12.93%。展望未来，随着产业链技术完善以及成本持续降低，产业建设需求有望持续快速增长。

（2）储能产业。储能产业链包括上游如电池组等设备提供商，中游储能系统安装以及下游终端客户。近年来我国频繁出台推动储能发展政策赋能行业增长，整体累积装机规模为 35.6GW，占全球市场总规模的 18.6%，同比增长 9.8%，而细分来看电化学储能预计将实现快增长，2020 年电化学储能累积装机规模达到 3269.2MW，同比增长 91.23%，同时新增装机规模突破 GW 大关，预计至2025 年累计装机规模达到 35519.1MW，2021-2025 年复合增长率为 57.4%。

（3）铜箔产业。电解铜箔产量快速增长，2020 年电解铜箔产量已达到 46.5 万吨，较 2019 年同比增长 7.99%。其中，锂电铜箔的占比逐步增加，2020 年提升至约 33%。预计 2021 年锂电铜箔/PCB铜箔的产量达到 14.4 万吨/32.6 万吨，同比增长率分别为 45.45%和 4.49%。

3、公司具备先发+技术+客户优势，各领域积极推动产能扩张以满足增长需求首先，公司整体具备多重优势。公司经过近十年沉淀，在新能源领域具备竞争优势：

（1）先发优势。公司早在 2012 年便进入新能源领域，已在领域深耕近十年，通过募资、收购、扩建等方式在新能源领域持续布局。

（2）技术优势。公司新能源领域斩获多项奖项，彰显行业对于公司的认可，2020 年位列全球新能源第 116 位。

（3）客户优势。公司承建了众多新能源大项目，包括承建我国首批 18 个国家级分布式光伏发电 150 兆瓦示范区工程项目等，具有丰富项目经验，同时也为公司带来了强劲的客户资源，主要客户包括国电投、华能集团、中国铁塔等。其次，细分领域来看。

①光伏领域，公司率先提出透明背板方案，在多个指标上优于双面双玻组件，为客户提供更优异方案选择。2021 年公司获得了如东县的超大项目，如东拥有全长 85.87 千米海岸线，约占全省的 1/9，滩涂资源丰富，可利用面积约为 6.93 万公顷。丰富的滩涂资源赋能建设光伏电站，规划光伏装机规模达到 300 万千瓦，预计将带动超过 230 亿元的收入。

②储能领域，公司在储能行业打造了全产业链布局，实现电网侧储能电站所需设备内部自主配套率 95%以上，用户侧储能电站所需设备内部自主配套率 99%以上。公司承建多个项目“之最”，在电网侧、用户侧储能系统均有布局，行业领先。为应对未来储能需求的增加，公司积极扩张产能，2021 年 2 月，中天科技“210 项目”揭牌，项目建成后可形成年产 5GWh 高效锂电池储能系统的生产能力。

③铜箔领域，公司专注于锂电铜箔+PCB 铜箔，积极扩张产能，变更募资项目为“高性能电子铜箔”项目，并于 2021 年 7 月正式开工高性能电子铜箔二期项目，预计建成后铜箔年产能将达到 4 万吨，有望贡献可观的销售收入。

盈利预测与投资建议：整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，行业反转后有望进入三年景气向上周期，公司作为龙头之一，该业务盈利能力有望持续向上增长；2）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为海缆&海工龙头有望充分受益；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力传输业务平稳增长。考虑新能源行业高景气，公司该业务未来盈利能力有望持续改善，我们上调公司 21-23 年归母净利润为 3.20 亿、38.51 亿（原值为 35.62 亿）和 45.44 亿元（原值为44.04 亿），参考可比公司估值，给予 22 年 19 倍 PE，对应目标价 23.94 元，重申“买入”评级。

风险提示：上游原材料持续维持高价风险、行业技术发展不及预期的风险、扩产进度不及预期风险、项目推进进度不及预期风险、高端通信相关资产仍存在减值的风险、诉讼对利润影响不确定性风险等

12月金股2：亨通光电

事件：公司发布2021年三季报，公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%；归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%，扣非净利润11.02亿元，同比增长62.32%。

业绩高增长符合预期，降本增效费用管控得当盈利能力提升

公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%，归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%；单季度看21Q3营收为117.55亿元，同比增长18.81%，归母净利润为6.45亿元，同比增长49.70%。业绩高增长预计源于：1)国家海洋战略加速推进以及海上风电快速建设，拉动公司海洋业务快速增长；2)电力业务板块预计稳中有升；3)降本增效，盈利能力提升，其中前三季度毛利率16.46%，同比提升0.49个百分点，净利率4.66%，同比提升1.16个百分点；从三项费用来看，公司21年前三季度三项费用率为7.12%，同比下降1.6个百分点。我们认为，未来随着光通信业务迎来向上增长，预计公司未来数个季度呈较快增长趋势。

光纤光缆行业招标价格大幅上涨，未来供需关系持续改善、业绩弹性可期

2020年，受国内光通信行业供需调整的影响，光通信市场竞争加剧，光通信产品市场价格下滑。展望未来，5G/云计算/物联网/AI拉动的新一轮流量高增长周期将带动光纤需求新一轮景气，在光纤价格下挫过程中供给端产能将持续出清，未来供求关系将逐步改善，行业有望进入新一轮景气周期。我们认为，随着供求关系持续改善，同时光纤光缆招标价格大幅上涨，公司有望把握光纤光缆价格复苏的机遇，业绩弹性可期。

海洋通信保持领先，“碳中和”背景下发力海上风电，有望打开未来成长空间

海洋通信：公司是目前国内UJ/UQJ证书组合最多、认证缆型最多的企业，是国内唯一通过5000米水深国际海试的企业。截至2020年12月亨通海光缆交付已突破4万公里，跻身国际海洋通信前四强，中国第一!1)公司建设的PEACE跨洋海缆通信系统运营项目满足中国到欧洲、非洲快速增长的国际业务流量需求，是中国第一条民企投资并自主运营的国际海洋通信线路。目前全球投入使用的海底光缆中，2000年前的投资占40%，根据海缆25年左右的使用寿命推算，这些海缆逐步进入生命周期尾期，新的海缆建设替代周期即将到来，这是中国弯道超车改变国际海缆战略格局的战略机遇。2)2020年公司收购华为海洋，20年华为海洋持续加大海底光缆系统集成的关键部件和核心技术的研发力度；亨通海装顺利完成海洋观测网主接驳盒、次接驳盒等整套系统的海试。

海上风电：2020年，“碳达峰、碳中和”目标的提出为我国经济社会发展提供了动力引擎，公司紧紧抓住海上风电抢装潮，全面提升亨通海上风电产业链系统解决方案整体实力。2020年内，公司承建了全球第一座半潜式漂浮海上风力发电场——葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断，也填补了中国企业在欧洲总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白；亨通海缆成功布局漂浮海上风电市场，以技术创新的实力，在海上浮式风电建设领域实现了从制造商向集成服务商的跨越。此外，成功中标越南、菲律宾、柬埔寨、西班牙等海外项目。

电力业务受益特高压建设、份额提升、产品结构优化，持续快速增长可期

在特高压方面，2020年随着国内以特高压为主的电网建设再次提速，公司持续强化在高压电力传输领域的市场地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心。在中高压特种产品方面，公司除了在电网市场继续发力，通过差异化市场竞争，重点向特种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通及电气装备等市场深度转型，在细分特种电缆领域寻求突破；2020年内，公司中标数量持续攀升，防火电缆、工程布线、电气装备特种缆等同比上年同期显著增加；同时在国网OPGW中标份额稳中有升，铜铝合金、特种导线行业地位提升明显。

盈利预测与投资建议：整体看，公司受益海上风电和特高压建设，同时收购华为海洋显著提升竞争力，海洋和电力板块支撑业绩增长；中长期看，光纤光缆行业的复苏，海洋通信运营以及数据中心100G/400G硅光模块的市场突破，公司未来成长空间广阔。预计公司2021-2023年归母净利润为16.0亿、25.0亿和31.0亿元，对应22年14倍PE，重申“买入”评级。

风险提示：公司项目进度不及预期，疫情对国内外市场影响，光纤光缆竞争激烈降价，5G建设低于预期等风险

12月金股3：中兴通讯

事件：公司发布21年三季报，前三季度收入838.25亿元，同比增长13.08%；归母净利润58.53亿元，同比增长115.81%；扣非净利润33.38亿元，同比增长130.85%。21Q3单季度收入307.54亿元，同比增长14.20%；归母净利润17.74亿元，同比增长107.58%；扣非净利润12.25亿元，同比增长125.35%。

点评：

21Q3单季度收入创近三年来新高，重点业务不断突破。公司前三季度收入838亿元，三季度单季度收入308亿元，创近年来新高。收入增长主要来自于：1)全球运营商资本开支保持稳健增长，公司运营商业务环比增长约25%；2)政企业务产品+渠道加大投入，服务器及存储产品前三季度收入同比翻番、GoldenDB获评国产分布式数据库金融行业第一品牌；3)消费者业务高速增长，前三季度手机营收同比增长约40%，家庭信息终端营收同比增长约90%。

毛利率稳步提升，市场格局优化、产业链降成本成效显著，未来毛利率有望进一步改善。前三季度毛利率同比提升4.7个百分点至36.8%，第三季度毛利率达到38.0%，相比中报毛利率36.14%进一步提升。通信设备市场格局逐步清晰、产业链降成本效果显著，5G产品毛利率有望持续提升，季度毛利率提升趋势有望延续。

研发投入强化核心竞争力，费用率有望持续摊薄，整体盈利能力有望持续强化。费用率角度看，21年前三季度销售费用率7.7%，管理费用率4.9%，研发费用率16.9%，财务费用率0.9%，整体费用率30.39%，同比提升2.32个百分点，主要由于研发费用率提升，公司运营商、政企、消费者业务保持高强度研发投入，主要产品实现重点突破，强化核心竞争力。前三季度经营性现金流净额111.7亿元，创历史新高，现金回款不断改善，未来伴随收入规模快速提升，各项费用率有望进一步摊薄。

展望未来，1)运营商核心业务产品竞争力突出，5G无线、核心网、承载网等关键产品全球份额稳步提升，奠定公司中长期成长的基础；2)政企业务公司加大资源投入，推进云网生态建设，渠道建设日趋完善，GoldenDB、服务器及存储、汽车电子、5G行业应用等核心产品重点突破，有望成为新增长极；3)消费者业务业务聚焦高端手机、家庭和融合终端等，整合“大终端”生态能力，有望持续成长。

盈利预测与投资建议

公司业务全面恢复，全年收入过千亿后，毛利率稳步回升、费用偏刚性，规模效应持续显现。未来运营商5G招标等催化剂有望逐步落地，公司份额提升、利润率改善的逻辑有望不断得到验证。政企业务、汽车电子、中兴微电子等业务板块持续重点突破，打开更大成长空间。预计21-23年归母净利润(主营)70、90、110亿元，对应21年23倍、22年18倍市盈率，重申“买入”评级。

12月金股4：润建股份

事件：公司发布三季报，21年前三季度实现收入45.81亿元，同比增长60.85%；归母净利润2.56亿元，同比增长76.62%；Q3单季度收入16.48亿元，同比增长46.08%；归母净利润9085万元，同比增长65.03%。

点评：传统通信网络管维稳定增长，三大新业务板块实现快速增长，光伏等新订单不断落地，奠定长期成长基础。收入大幅增长主要源于：1)通信网络管维保持稳定快速增长；2)IDC网络、信息网络和能源网络管维三大新业务板块实现高速增长；3)2021年下半年以来，公司陆续取得桂林永福县屋顶分布式光伏发电、贵州铁塔公司21-24年综合代维、广东移动21-23年机房高低压系统维保、广东金融学院清远智慧校园等重要项目，在手订单充足，未来成长动力十足。

规模效应不断体现，毛利率和整体盈利能力稳步提升。

21Q3单季度公司毛利率19.01%，同比提升3.55个百分点。公司打造通信信息网络和能源网络智能物业战略成果显著。费用率角度看，前三季公司整体费用率10.9%，同比提升1.1个百分点，增长主要来自研发投入和财务费用的增加。公司整体净利率5.6%，同比提升0.5个百分点。随着公司收入规模的快速增长，规模效应持续体现，毛利率和整体盈利能力有望稳步提升。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，围绕技术储备、客户关系、覆盖全国超过23个省、200个地市、1200个县区的服务网络、强大的研发创新能力、800人的研发团队等核心优势，重点拓展能源网络、IDC数据网络和信息网络管维，新业务布局21年开始步入收获期，季度业绩持续高增长。近期公司在传统通信主业以及光伏、智慧校园等新业务板块持续斩获重要订单，展现出公司在四大业务板块的竞争实力。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模的持续快速提升，公司人均创收创利也有望稳步增长。未来随着规模效应不断体现，公司整体盈利能力有望持续增强。

投资建议与盈利预测：

公司是民营通信网络管维龙头，苦练内功拓展IDC数据网络管维、信息网络管维(行业数字化)、能源网络管维等新业务板块，21年开始步入收获期，未来5年有望实现30%以上复合增长，预计公司21-23年归母净利润3.6、4.9、6.5亿元，对应21年19倍、22年14倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，新业务进展慢于预期。

12月金股：洁美科技

事件：洁美科技发布 21Q3 季报（1）21Q3 公司实现营业收入 4.83 亿元，yoy+29.08%，归母净利润 1.07 亿元，yoy+61.35%。（2）21Q1-Q3 实现营业收入14.58 亿元，yoy+46.13%，归母净利润 3.30 亿元，yoy+55.87%。

点评：公司秉持横、纵向“产业链一体化”发展理念，以电子薄型载带（纸质、塑料载带）为基础，拓展离型膜领域，打造平台型公司。21Q1-Q3订单量充足，业绩维持稳健。长期看好公司在 MLCC、半导体等需求旺盛的背景下，持续推进扩产项目，同时开拓半导体下游+发展离型膜业务，打造成长新动力。

1.21Q3 订单充足，持续推进扩产项目，业绩维持稳健。

21Q1-Q3 实现营业收入 14.58 亿元，yoy+46.13%，归母净利润 3.30 亿元，yoy+55.87%，扣非后归母净利润 3.27 亿元，yoy+59.08%。其中，21Q3 单季度营收 4.83 亿元，同比增长 29.08%，环比下降 10.06%；归母净利润 1.07亿元，环比下降 16.41%，业绩维持稳健。（1）长期来看，消费电子、新能源汽车、5G 的需求刺激带动行业发展的逻辑不变；但短期内，受下游芯片短缺等因素影响，公司 21Q3 业绩环比下降。（2）21Q3报告期内公司持续推进扩产项目，在建工程新增 1.57 亿元，较21H1 期末环比增长 17.14%。

2.纸质载带产能扩张再升级，MLCC 需求旺盛为业绩提供保障。

纸质载带业务是公司最主要的营收来源。（1）产能扩张再升级：公司引进了更高端的电子专用原纸生产线，该产线设计产能为年产 2.5 万吨，较原生产线有所提升，计划 2022 年中期投产；同时，拟对现有两条生产线进行相关的技术改造；项目完成后公司电子专用原纸的产能将跃升到 11 万吨/年。（2）下游需求旺盛，纸质载带有望持续增长：MLCC 作为纸质载带重要下游，受益于电动汽车及 5G 的高速发展，带动公司纸质载带板块与整体业绩发展。

3.塑料载带实现一体化构想，扩产同时开拓半导体封测市场，贡献新增量。

（1）产业链一体化，实现精密模具和原材料自主生产：公司成功实现塑料载带关键原材料黑色 PC 粒子的自产；建立精密加工中心，降本增效。（2）积极扩产，为后续产能释放做准备：公司上半年新增采购 8 条塑料载带生产线，设备到位后塑料载带生产线将达到 54 条。（3）加快开拓半导体封测领域客户，贡献新增量：2021 年，塑料载带产品出货量稳步提升，业务势头发展良好。

4.募投加码离型膜，产业链一体化+积极扩产，打造成长新动力。

公司通过可转债项目与产能扩充，进一步突破升级离型膜板块。（1）一体化进程加快，原材料即将实现自产：21Q3 报告期内离型膜基膜设备已进入安装收尾阶段，预计 11 月开始设备会陆续进入测试和试生产。（2）顺应国产化趋势，积极扩产：两条电子元器件转移胶带生产线已顺利投产，完全建成后，公司将具备包括高端 MLCC 离型膜、光学材料用离型膜等各类新型尚未国产化产品的生产能力。

5.投资建议：长期看好公司在下游需求旺盛背景下，三大业务协同发展，持续推进扩产，同时开拓半导体下游+发展离型膜业务，打造成长新动力;但短期内由于芯片短缺等因素对公司业绩造成波动，我们调整公司盈利预测，预计 21-23 年净利润 4.5/6.0/7.4 亿元（原值为 4.7/6.0/7.4 亿元）。维持目标价 46 元，维持“买入”评级。

风险提示：销量不及预期；募投项目进展不及预期；行业竞争激烈；汇率波动风险。

计算机

12月金股1：顶点软件

顶点软件是国内资本市场IT行业的领军者之一，致力于利用其自主研发的“灵动金融技术中台（Live5）”为金融及其他行业提供信息化解决方案。公司也是国内金融IT创新的积极推动者，如银证转账、集中运营等证券市场革新性的功能，均由顶点软件首次实现；同时公司是CRM、集中运营等领域的细分龙头。

公司自成立以来，发展历程大致可划分为三个阶段：1）业务起步阶段，交易系统为立足之本（1996-2002）；2）业务范围扩大，技术全面创新（2003-2007），这一阶段，公司从“证券交易系统供应商”突破升级为了“金融证券行业全业务支撑系统供应商”；3）业务架构实现整合，跨行业横向开拓（08年至今），这一阶段，公司从“传统软件开发商”进一步转型升级为“平台型信息化解决方案供应商”。

公司业务涉及证券、期货、银行、信托等泛金融行业，基本实现了公司的“三横（前中后台）一纵（风险与内控）”架构。公司近年来员工总人数保持增长，且增速逐渐加快。2020年公司人同比增长26.0%，我们认为主要系公司经营由稳健转为积极，也与信创、券商自研等外部需求的积极变化有关，我们预计公司近年人员都可能保持较快增长。

公司对于未来有着长远的布局与规划，在公司未来重点发展的四个赛道，我们都捕捉到了公司当前存在的优势与未来潜在的机遇：1）新交易体系。其中A5交易系统首次采用自研商用数据库，并已在东吴证券完全上线，实现了全面去IOE；2）财富管理。公司在财富管理产品线重点推出数字财富管理平台W5，并应用于公募基金投顾、目标理财、智能理财等场景，帮助券商在财富管理转型中实现数字化和智能化。3）资产管理。今年年初公司收购倍发科技，完善了自身在资产投资、组合管理产品线的空缺。4）大数据。公司聚焦为各金融机构提供⼀体化的数据平台建设、数据治理和数据应用等数据中台建设服务，实现数据驱动业务。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为4.77/6.75/8.85亿元，同比增长36.27%、41.57%、31.01%；毛利率分别为73.71%、74.21%、74.90%。我们测算公司2021-2023年归母净利润分别为1.38/2.04/2.81亿元，对应43.27/29.20/21.26倍PE。基于可比公司估值，考虑到公司过往3年复合增速、毛利率及净利率水平均介于恒生电子与金证股份之间，我们认为公司估值应介于恒生电子与金证股份之间，给予22年40倍PE作为目标估值，对应目标价48.40元。首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示：1）股东及董监高减持引起的股价波动风险；2）宏观经济、政策风险；3）公司产品创新风险；4）竞争环境变化风险。

12月金股2：恒生电子

事件：11月26日，恒生电子控股子公司云赢网络为补充资金管理管理系统产品线，以6，500万美元（约合人民币42，155.1万元）收购Finastra公司旗下Summit在中国内地及港澳地区的业务，承接17家客户及正在执行的合同，并有权在Summit产品源代码基础上进行本地化开发。同时，公司向云赢网络增资6.3亿元，以帮助云赢网络购买Summit业务、收购恒生利融76.01%股权、并补充流动资金。

点评：

1.资金管理系统是银行核心系统之一，Summit竞争优势突出。资金管理系统是银行重要业务部门（如金融市场部）使用的核心系统，涉及高度复杂的数学模型，国内厂商和银行自研难度高，严重依赖国外厂商。本次收购的Summit系统是全球领先的资金管理系统，优势包括拥有先进定价模型、具有连续交付模式、跨资产和前中后台、采取云化技术路线等。目前国内资金系统厂商包括时代银通、中汇亿达、开科唯识、兆尹科技、衡泰软件等，产品较Summit存在较大差距。且恒生可通过后续的消化系统和本地化改造，最终形成技术更领先、更适合中国客户、更与国际接轨的资金业务解决方案。

Summit+Opics，大中小行资金管理系统全覆盖，协同效应明显，空间持续打开。Summit是针对大中型银行的资金管理系统解决方案；今年5月，公司收购恒生利融，其目前的主要产品为覆盖中小型银行的Opics资金管理系统。为全面覆盖大中小型银行客户、形成协同效应，云赢网络也拟通过收购恒生利融76.01%股权的方式消除内部竞争，共享整合公司的资产、业务、人员、财务等各项资源。

3.商业模式优异，现有客户质量高。区别于其他银行IT公司，Summit系统以产品许可费收入及实施收入为主，且产品许可费为每年收取，商业模式更加优异。由于与客户签订的合同周期较长，Simmit业务预计未来可贡献稳定的现金流及利润。随着公司对系统的消化吸收和本地化改造、国内团队对Finastra原有团队的逐步接替，公司预期息税前利润/营业收入将由2022年的21.2%提升至2027年及以后的30.1%。公司承接了Summit目前中国内地及港澳地区的17家客户，包括农业银行、浦发银行、宁波银行、江苏银行等，未来优质客户范围有望进一步扩宽。

考虑收购Summit带来的经营正向影响，参考Summit业务盈利预期，我们将公司2021~2023年的营收预测由53.19/67.54/85.02亿元调增至54.17/68.65/86.22亿元，将净利预测由14.11/17.53/21.81亿元调增至14.31/17.78/22.04亿元，对应58.4/47.0/37.9倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：1）客户转移及续签风险；2）内部整合风险；3）竞争加剧风险；4）商誉减值风险。

12月金股3：信安世纪

公司于2021年10月30日发布三季报，2021年前三季度实现营业收入2.58亿元，实现归母净利润4952.90万元，扣非后归母净利润为3971.78万元。

点评：

1.业绩表现持续符合预期，保持稳定快速增长态势

公司2021年前三季度实现营业收入2.58亿元，同比增长30.15%；其中21Q3单季度实现营业收入1.04亿元，同比增长30.25%，与公司2021中报、2020年报所披露的收入增速保持接近水平（分别为30.08%/30.98%），保持稳定快速增长态势。

公司2021年前三季度实现归母净利润4952.90万元，同比增长107.09%，扣非后归母净利润3971.78万元，同比增长58.84%；其中21Q3单季度归母净利润为2020.56万元，同比增长6.91%，扣非后归母净利润1620.23万元，同比下降11.99%，三季度净利润波动主要由于公司相较去年同期多确认了所得税以及增加确认运营费用，考虑到公司整体净利润规模较小，变动的绝对数额不大，我们认为单季度净利润波动与公司净利润基数小有关，考虑公司产品化属性全年净利润增速有望快于收入增速。此外，公司前三季度的净利润增速快于收入增速，我们认为进一步验证了公司的产品化能力，并体现出公司在维持毛利率稳定、保持收入增速、以及扩大盈利能力三者之间的良好把控。

2.业务持续突破，业务新增量值得期待

公司前三季度完成了工信部关于工业互联网商用密码应用公共服务平台项目首批设备的招标工作，该项目主要围绕工信部行业商用密码应用服务需求，面向工业互联网等重点领域开展商用密码应用公共密码服务平台建设。同时，公司参与多项车联网身份认证和安全信任试点项目，加强在车联网领域的生态合作。同时，公司不断完善产品线，实现了移动安全及平台安全产品收入的快速增长。我们认为公司业务新增量值得期待。

考虑到公司业绩保持稳定增长态势，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入为5.62/7.73/10.75亿元，净利润为1.52/2.12/2.99亿元，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复导致项目进度放缓；国密算法改造进程不及预期；市场竞争加剧风险等。

农林牧渔

12月金股1：温氏股份

1、模式升级、管理提升，公司进入发展新阶段

“公司农户”的模式是公司不断发展壮大的基石。历史来看，公司一直经营稳健，2008-2018 年，出栏量持续稳健增长。2019 2020 年，受非洲猪瘟疫情的冲击，公司出栏量出现下滑。随着公司对传统养殖模式的不断升级以及管理能力的持续提升， 2021 年公司生猪出栏量恢复增长。近两年，公司开始加大推行“公司 现代养殖小区养户”的模式，并在软硬件和管理方面取得大幅提升。软硬件升级，农户（或家庭农场）育肥层面防疫效果可以得到较好保证。公司猪业合作农户（或家庭农场）按照公司统一标准和要求，主要靠“双六”的“硬件软件”措施进行 管理，改造升级农户的防疫硬件和设施，防疫效果得到大幅提升。此外，养殖管理方面，公司将管理更加精细化、更加扁平化。在防非方式上，全面推广云南防疫模式，整体防疫水平得到显著提高。未来公司也将进一步优化防非流程，降低防非成本。

2、措施到位，经营逐步走出低谷

公司猪业生产成绩恢复较快，出现明显的上扬拐点，生产技术指标出现明显好转。近一年多来，公司一直紧抓防非工作，做好生猪养殖产能恢复，提升技术水平和养殖效率，公司在生产方面已逐步走出了低谷，实现生产上的反转，目前上市量、种猪情况和部分核心生产指标，已接近非瘟前的水平：9 月份出栏接近 170 万头，同比及环比增速行业领先；公司 5 月份已暂停外购猪苗，自产猪苗可满足公司后续生产计划，自主育种能力全面恢复；分娩健仔数、自产猪苗数和投苗量等生产指标逐月攀升；配种分娩率、窝均健仔数逐月提升，产保死淘率逐月下降， 9 月份窝均健仔数提升至 10.3 头，三季度产保死淘率降至 8%8%，已接近非瘟前水平。

3、扩张加速叠加成本下降，公司成长性凸显

调整结构注重发展品质。截至9 月底，公司高性能的能繁母猪约 110 万头，后备母猪约 40 万头；从成本端来看，公司通过提升效率、严控费用降低养殖完全成本，截止到第三季度综合（含自繁苗和外购苗）养殖完全成本降低至 11 元 斤，预计年底肉猪完全成本降至 8.7 元 斤左右，逐步回归正常状态，甩掉历史包袱，为明年完全成本整体降至 7.8 元斤以下的目标打好基础。

给予“买入”评级：

预计2021-2023年公司实现收入580/712/1101亿元，同增-22.62%/22.84%/54.51%，实现归母净利润-125/-29/-135亿元，同增-268%/76%/561%，EPS为-1.97/-0.46/2.13元，市盈率为-8.2/-34.85/7.56倍；从历史来看，公司的头均市值在猪价景气向上时高于10000元/头，我们预测在后续猪价反转后景气向上头均市值有望达到10000元/头。我们预计公司 2022 年生猪出栏量分别为 2000 万头，则预期生猪养殖板块对应目标市值至少 2000 亿元，再加上黄鸡等非猪业务 300 亿估值 ，合计市值 2 300亿元，对应股价 3 6 元，给予买入评级 。

风险提示：1、疫情风险；2、价格波动；3、政策变动风险；4、出栏量不及预期、存货减值损失。

12月金股2：隆平高科

事件：2021 年前三季度，公司实现营业收入 8.27 亿元，同比下降 12.4%；归母净利润亏损 2.98 亿元，同比增长 12.2%。

三季度预收款明显增长，为新销售季业绩高增长奠定基础

公司前三季度因年前发货量增加等因素导致前三季度营业收入及净利润下降。对于种子公司来说，三季度预收款情况是反映新一季销售情况的先行指标，今年玉米水稻等粮食价格维持高位，农民种植效益良好，经销商拿 货积极性高涨。公司 Q3 预收款（合同负债）达 18.86 亿元，同比增速达 28.14%，为全年收入利润高增长奠定基础。公司转让隆平生物技术（海南）有限公司部分股权，确认投资收益约 4 亿元；存货跌价准备 1.93 亿元。公司截至 9 月末，公司存货降至 24.48 亿元（连续两年降低），我们认为，经过 Q3 的存货调整，公司存货结构有望进一步改善，公司有望甩掉历史包 袱，轻装上阵，加速增长。

研发费用持续提升，公司产品竞争力有望保持领先

公司种子竞争力明显，隆平高科种业科学院在制种安全、高配合力水稻温 敏核不育系种质创制与品种选育方面居国际领先水平，培育的早稻温敏核不育系株 1S、湘陵 628S 所配早稻组合占国审和省审两系早稻品种的 70% 以上，公司品种晶两优华占、晶两优 534、隆两优华占推广面积全国前三；联创 808 等玉米品种位列全国推广面积前十。前三季度，公司研发费用突 破1 亿元，占销售收入比重达 13.2%，近几年公司研发费用投入持续增长， 我们认为公司对研发重视程度高，有望凭借较强的产品竞争力保持种子行业领先地位。

盈利预测：我们预计 2021-2023 年公司实现营业收入 36.34/39.49/42.63亿元，因公司计提减值和确认投资收益，我们调整净利润预测，原先我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 2.04/4.34/5.97 亿元，现调整为 2021-2023 年实现归母净利润 1.98/4.33/5.97 亿元，同比增长 70.45%/ 119.28%/37.72%。维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；生产灾害；订单农业推广不及预期。