【天风策略】四季度风格如何看？中证500或已进入性价比区间

摘要

1. 四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演

回溯发现，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。其中[10-11月]行情对来年股价的指引性最强，这可能与市场炒报表的节奏有关。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，12月可能阶段兑现收益。但即使如此，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。

展望来看，四季度风格可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘：

一方面短期经济增长有压力、增量政策可能偏保守，对大盘风格有抑制；

另一方面，展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。

2. 从美股50年经验看，四季度中小盘风格可能依然占优

宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。复盘过去50年美股风格切换的规律，两种情形下小盘风格大概率占优：

（1）极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，出现趋势性跑赢大盘股的情形。

（2）政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。

微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。目前，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。

3. 从估值层面看，中证500可能有较高的性价比

股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低

股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段。截至9月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。

权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限

中证500前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平，对指数表现起到了压舱石的作用，下行空间整体有限的同时有较高的估值修复空间。

4. 中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数

中证500指数（代码：000905.SH）反映我国中小市值上市公司的整体股票价格表现，重点覆盖成长类和周期类行业，中小盘风格突出。

横向对比，中小盘公司更多聚焦更广泛的新兴产业领域。以上证50、沪深300表征的大盘股权重行业主要集中在传统经济的大消费、大金融，相比之下，中小盘指数的权重相对分散地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长行业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。

中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。

考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。

5. 南方中证500ETF（510500）以紧密追踪中证500指数为目标，为投资者提供一键布局中证500指数的投资工具，截至6月30日基金规模424亿元，流动性优势突出，同时有场外南方中证500ETF联接（A类：160119；C类：004348），建议关注。

01

四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演

对历史数据进行回溯可以看到，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】——即资金全年布局主要沿着高景气和景气反转两个方向。

21年10-11月行情基本遵循这一规律。领涨的行业中，既有高景气赛道如【军工电子、新能源车、专用设备、消费电子】等，也有预期景气反转的【汽车零部件、5G硬件】等。此外，热门主题元宇宙、物联网等（游戏、车联网、工业互联网）也体现在年末行情中。

总结来看，四季度行情的一般规律是，资金往往会布局第二年预期有高景气的方向。比如，2019年底上涨的信创、半导体、游戏；2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO等。

对于四季度的A股，宏观环境与行业格局可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘：

短期维度下，下半年经济增长有压力，增量政策可能偏保守，大盘风格受抑制。7月19日李克强总理提出，“经济恢复的基础还不牢固，稳住经济大盘仍需付出艰苦努力”，但“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”。因此，四季度经济环境修复斜率可能偏缓，对大规模增量政策发力不宜抱过多期待，预计仍以危机模式向常态化过渡的结构性政策为主，宏观要素组合并不符合大盘风格占优的一般情形。

长期维度下，存量经济向增量经济过度，以国产化替代为代表的新兴经济发展支撑背后的中小市值企业高增长。2016年以来的大盘蓝筹行情，本质上是在供给侧改革下，资金寻找高盈利能力、高性价比的方向。而在2020年下半年以来，能源革命、智能化发展以及国产替代浪潮，带来了整个经济增量方向的转移（锂电、芯片、光伏、储能等智能制造）。围绕着新兴产业方向的中小市值公司更加活跃。

展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强的方向之一。

02

从美股经验看，22年下半场中小盘风格可能依然占优

拉长时间维度来看，在美股过去50年历史中，一共有4次明显的中小盘股行情。

第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。背景是高通胀、高利率、两次石油危机、地缘战争等极端宏观环境。75-83年：平均CPI为8.2%；平均10Y国债为10%；平均GDP%为2.6%。

第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。1990年第三次石油危机、1991年海湾战争、1992年欧洲货币危机等。

第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。2001年科网泡沫破灭、911事件、安然事件、阿富汗战争，2002年世通事件，2003年伊拉克战争等。

第4次：2009年的金融危机，持续1年。次贷泡沫破灭、经济崩溃、量化宽松成常态（2008-2014年，QE1-QE3）。

总结来说：

（1）在经济极端动荡的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏观经济和大企业盈利经济陷入泥潭，未来经济前景具有强烈的不确定性，此时中小盘股因为新兴产业或事件驱动，容易出现趋势性跑赢大盘股的情形。

（2）在事件危机的年份：宏观经济和大企业均受波及，此时中小盘股一般也会更活跃，但是否有明显的风格区分，取决于事件冲击程度的大小。风格无趋势性影响的情况，比如1987年的“黑色星期一”（利率快速上行冲击）、1997年的东南亚金融危机；风格阶段性转为中小盘行情的，比如09年的次贷危机、20-21年的新冠疫情。

（3）在经济平稳发展或繁荣阶段（稳定增长、通胀较低）：通常大盘蓝筹股业绩占优，股价也持续领跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。

（4）长期来看，只要经济趋势向上，大盘蓝筹是胜率更高的方向。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%（刨掉风格不明显的4年）。

2.1. 大小盘风格背后，美股超额收益由什么决定？

从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，市场对于中短期增速的偏好，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。

因此，我们在面临难辨行业生命周期、难辨大小盘风格的困惑时，也可选择淡化风格，而去关注对年度涨跌幅影响更显著的净利润增速的相对高低（长期维度则是关注ROE的高低和稳定性），选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。

2.2. 什么环境有利于中小盘，什么环境有利于大盘？

宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。我们复盘过去50年美股风格切换的规律，总结有利于大盘蓝筹、中小盘题材的环境如下：

第一，有利于大盘蓝筹股的环境：

（1）最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是“温和增长+温和通胀”。这是最理想的组合，此时，业绩稳定增长，又无政策快速收缩担忧。美股80年代之后，多数年份表现为大盘股行情。比如 1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010-2019年。

（2）事件危机的年份是否会有明显的风格切换，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换中小盘风格。风格不变（大盘）的情形，比如87年“黑色星期一”、97年东南亚金融危机；风格阶段性转为中小盘行情的情形，比如09年次贷危机、20-21年新冠疫情。

第二，两种有利于中小盘题材股的情形：

（一）危机模式下的困境反转，相对业绩占优

一般来说，极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，因而会出现趋势性跑赢大盘股的情形，包括：

（1）事件危机之后（持续半年-1年）：低基数带来的中小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份，一般也会叠加财政和货币刺激带来的流动性过剩效应。比如金融危机之后的2009年，比如新冠疫情之后的经济恢复下半程（2020年底-2021年上半年）。

（2）极端动荡年代（持续2-5年）：经济长时间停滞甚至衰退，市场往往由中小盘题材行情主导。背后多数有新兴产业催化，如70年代中后期的计算机、90年代初期的互联网。

（3）资产大泡沫破灭之后（持续3-5年）：政策紧缩刺破泡沫，伴随经济下滑，高估值资产杀估值，持续时间视具体宏观环境。如70年代中后期、00年代初期。

（二）新兴产业周期上行，相对业绩占优

另一种中小盘股出现阶段性占优的情形是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。

比如70-80年代初美股【通信设备、计算机及其他电子设备制造业】，IC、PC等科技浪潮处于初始阶段，很多现在的美国科技巨头都是在这个时间创立，如微软（75年创立）、苹果（76年）、甲骨文（77年）等，该阶段科技行业明显偏向于中小盘风格。随着产业进入成熟期，如2005年之后，科技巨头可以充分享受行业持续增长及集中度提升红利，盈利能力持续性和稳定性也更强，中小企业机会相对不大，因而股市也持续表现为大盘股风格。

2.3. 四季度A股风格怎么看？

落实到微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。通常指数或风格之间的相对强弱由相对业绩的变化决定，当中证500相比沪深300指数的大小盘盈利增速差扩大时，指数比值大概率也会往上走。目前来看，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。

03

从估值层面看，中证500可能有较高的性价比

3.1. 股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低

（1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：

① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；

② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。

（2）截至9月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之后都对应着中证50指数阶段性反弹（甚至反转）的行情。

（3）上一次中证500股债收益差接近-2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13日）。详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》。

（4）综合考虑500中的成长与周期权重，我们倾向于认为当前中证500下探的概率不高。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。

3.2. 权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限

权重层面，2022年6月13日，中证500进行了100只成分股置换，调整后前五大权重板块发生变化。对比调整前权重结构和9月15日权重结构：

（1）电子权重大幅调降，由第三大权重行业（7.58%）降至第五（6.34%），降幅达1.24 pct，幅度居前五大板块调整幅度之首；

（2）有色金属、非银金融权重均大幅上调，分别上调2.10 pct，2.05 pct，目前权重排名分别排在第三位和第四位。

（3）首位医药生物权重有所增强，小幅上调1.19 pct，达到10.69%。

估值层面，前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平：

（1）医药生物、电力设备、有色金属估值水平均处于近0-3Y较低或极低水平，向下空间可能有限，对指数表现起到了压舱石的作用；

（2）非银金融、电子板块当前估值水平处于近1-6M适中、1Y-3Y偏低水平，长期看可能仍有一定估值修复空间。

04

中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数

中证小盘500指数（中证500，000905.SH）以沪深A股剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300后的所有上市企业股票为样本空间，选取其中成交额及总市值排名较高500家个股组成，能反映沪深A股中小市值规模企业的市场表现。

行业方面，中证500风格偏向成长与周期。截至22年9月15日，中证500的前六大权重行业中，既包含成长类的医药、电新、电子，也包含周期类的有色、化工，前十大权重行业权重占比61.42%，其中成长类行业占比34.12%、周期类行业占比20.34%，同时具有成长与周期两个方向的风格暴露。

市值方面，中证500风格偏向中小盘。截至22年9月15日，指数样本总市值中位数为208.87亿元，200亿以下小市值个股数占比达46%，权重占比达30%；200~500亿中市值个股数占比达50%，权重占比达60%，二者合计占比均超90%；500亿以上个股数仅占4%，权重占比仅为9%，无1000亿以上超大市值股个股，整体市值风格偏向中小盘。

横向对比，以中证500为代表的中小盘公司更多聚焦新兴产业领域。上证50、沪深300的行业权重主要集中在大消费、大金融，前十大权重行业拥有较高的集中度。相比之下，中小盘指数的权重相对分散，前十大权重行业集中度明显低于大盘指数，权重相对均匀和广泛地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长产业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。

中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。2016年供给侧改革使得利润向传统经济各行业龙头企业集中，使得大市值企业超额收益相对占优。而2018-2019年前后，随着改革逐渐落幕，5G产业周期、国产化替代浪潮、新能源革命带动相关新兴产业高速发展，对应中小市值公司盈利能力改善、业绩增速逐步超过大市值公司。

考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。

05

南方中证500ETF：流动性优势突出的中证500投资工具

南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日，是经中国证监会批准设立的国内首批规范的基金管理公司。截至2022年6月30日，南方基金母子公司合并资产管理规模18169亿元。其中南方基金母公司规模16985亿元，位居行业前列，已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。

南方中证500ETF（510500）以紧密追踪中证500指数为目标，为投资者提供一键布局中证500指数的投资工具，截至6月30日基金规模424亿元，流动性优势突出，同时有场外南方中证500ETF联接（A类：160119；C类：004348），建议关注。

06

总结

1. 四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演

回溯发现，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。其中[10-11月]行情对来年股价的指引性最强，这可能与市场炒报表的节奏有关。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，12月可能阶段兑现收益。但即使如此，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。

展望来看，四季度风格可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘：

一方面短期经济增长有压力、增量政策可能偏保守，对大盘风格有抑制；

另一方面，展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。

2. 从美股50年经验看，四季度中小盘风格可能依然占优

宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。复盘过去50年美股风格切换的规律，两种情形下小盘风格大概率占优：

（1）极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，出现趋势性跑赢大盘股的情形。

（2）政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。

微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。目前，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。

3. 从估值层面看，中证500可能有较高的性价比

股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低

股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段。截至9月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。

权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限

中证500前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平，对指数表现起到了压舱石的作用，下行空间整体有限的同时有较高的估值修复空间。

4. 中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数

中证500指数（代码：000905.SH）反映我国中小市值上市公司的整体股票价格表现，重点覆盖成长类和周期类行业，中小盘风格突出。

横向对比，中小盘公司更多聚焦更广泛的新兴产业领域。以上证50、沪深300表征的大盘股权重行业主要集中在传统经济的大消费、大金融，相比之下，中小盘指数的权重相对分散地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长行业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。

中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。

5. 南方中证500ETF（510500）以紧密追踪中证500指数为目标，为投资者提供一键布局中证500指数的投资工具，截至6月30日基金规模424亿元，流动性优势突出，同时有场外南方中证500ETF联接（A类：160119；C类：004348），建议关注。

天风 · 月度金股丨9月

天风 · 月度金股丨9月

天风策略

（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。

（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。

（3）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；

因此，在当前A股科技板块整体面临无差别的高估值的情况下，市场又预期下半年的货币和信用回归正常化，股市流动性面临不如7月之前那么好的局面，的确对高估值但业绩一般的股票有影响。但是，如果能找到哪些科技细分行业，未来一年业绩能够伴随产业周期爆发，那么当前就可以给予更高的估值容忍度。本篇报告，作为渗透率系列研究的总论篇，我们以“渗透率提升”为核心视角出发，寻找能够容忍高估值的细分行业：

1、为何引入渗透率视角的横向比较

经济降档和周期扁平化的趋势下，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动有所“钝化”。此时，中观层面的细分产业趋势或成为制胜关键。伴随过去一个阶段风格上的极致演绎，以及下一阶段可能出现的信用周期走平甚至收缩，继续全面抬估值的空间受限，我们需要思考的就是，市场愿意为什么样的行业与个股继续支付高估值。当前新一轮科技浪潮方兴未艾，新兴产业发展阶段不一，我们由此引入产业生命周期的概念，通过渗透率指标，探讨细分行业在各发展阶段的估值规律。

2、渗透率提升过程，龙头估值如何演变？

根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。以渗透率指标为锚，我们回溯了过去三十年几个较为典型的技术成果，包括科技领域的互联网和移动互联网，消费品领域的SUV，以及与渗透率具有类似逻辑的国产化进程中的IC设计。整体来看，导入期和成长期都具备估值红利，但成长期的估值空间更大，且确定性更高。

• 新产品或新技术导入期，渗透率缓慢抬升（上限为10-15%）。但由于此时行业竞争格局较为模糊，因此个股估值和股价更多呈现为缓慢抬升。

• 新产品或新技术进入成长期，渗透率开始加速抬升（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）。这一阶段竞争格局逐渐明朗，市场一致预期形成，因此股价和估值快速上行。且由于行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，并取得相对收益。

3、渗透率视角出发，哪些板块有望继续享受估值溢价？

渗透率视角寻找结构性机会可以遵循两条思路：第一，直接参与渗透率刚进入快速提升阶段、处于成长期的细分行业；第二，参与渗透率尚处于初始扩散阶段，但确定性较高的领域（比如国家政策大力支持，或者走国产化替代逻辑）。代表性的细分领域包括：

• 5G：目前渗透率达到10%临界值附近，政策扶持下确定性较高；

• TWS：2019年发展迅猛，渗透率接近10%，处于成长阶段的初期；

• 新能源车：目前渗透率5%附近，仍处于初始渗透期，同样有较大力度的政策支持；

• 半导体设备：半导体上游领域国产化进程相对滞后。 

风险提示：经济恢复不及预期，信用超预期收缩等。

天风宏观

对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角

超储率是衡量货币政策传导效率和银行体系流动性的关键指标，对银行资产扩张速度有一定领先性，与货币市场流动性的相关性近年逐渐增强。由于官方数据更新频率偏低且比较滞后，需要我们主动估算并前瞻超储率的边际变化。

6月超储率超季节性下降至1.6%，估计7月进一步降至1.1%，我们给出后续三种情景下的估算结果：

情景一：9月等量续作MLF且不降准，则3季度末超储率大致在1.14%-1.36%之间，较2季度末的1.6%进一步回落。

情景二：9月超额续作MLF 2000亿且不降准，则3季度末超储率大致在1.25%-1.46%；如果适时辅以2000-3000亿的逆回购操作，3季度末超储率可能维持在1.5%左右。

情景三：9月进行一次50BP降准，释放长期资金约9500亿，且仅续作MLF 1000亿，则3季度末超储率大致在1.59%-1.80%。

风险提示：国内外经济复苏强度超预期，疫苗研发取得突破性进展。

固定收益

明年会有大通胀吗？

当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。

对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。

从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。

风险提示：大宗商品价格大涨，经济出现过热，通胀预期抬头。

金融工程

所谓上行趋势就是新高不断！

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持持平，20日线收于5279点，120日线收于4601，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的14.75%变为14.73%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的1.26%变为1.5%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，安全边际有所增加，继续保持高仓位。从周线角度，wind全a周线收盘价在周五创出新高，所谓上行趋势的格局，在风控指标触发前，即认为市场将不断创出新高。

风格与行业选择上，根据天风量化 two -beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，金融板块将是超配首选；从行业动量的角度，目前动量效应最强的几个行业为农业和计算机，医药和电子，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行，因此板块配置建议继续关注医药电子以及金融。建议关注科技50ETF（515750）。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持中高仓位。

市场继续处于上行趋势格局，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的1.26%变为1.5%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，安全边际有所增加，继续保持高仓位。从周线角度，wind全a周线收盘价在周五创出新高，所谓上行趋势的格局，在风控指标触发前，即认为市场将不断创出新高。板块配置建议继续关注医药电子以及金融。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

传媒

9月金股：芒果超媒

芒果TV优质自制内容及平台运营通过业绩再次获得印证。芒果超媒20H1利润预计同比增长29.42%-41.86%，扣非后同比增长14.3%-27.0%，拆分20Q2单季度归母净利润为5.6-6.6亿元，同比增长45.2%-71.2%，整体业绩增速亮眼。其中上半年非经常损益约为1.39亿元，根据公司3月公告，预计部分非经常损益为转让参股公司马栏山文创40%股权，3月公告预计该部分影响约为6980万元。公司20H1扣非后净利润9.0-10.0亿元，同比增长14.3%-27.0%，20Q2扣非后净利润4.6-5.6亿元，同比增长22.1%-48.7%。

公司核心平台芒果 TV 充分发挥内容创新和体系自制优势，20H1上线多部优质剧集及综艺推动芒果TV有效会员及会员收入大幅提升。根据QM数据，芒果TV 20年1-5月平均MAU同比增长49.1%，1-5月用户使用时长同比上涨40.2%。随着项目Q2陆续上线，芒果 TV 广告收入大幅增长，符合我们前期对于广告Q2将回暖的判断。此外，公司运营商业务加大线上教育和生活服务等布局，发展提速。

具体到剧集及综艺表现：剧集方面，根据云合数据，20H1芒果TV上新42部剧，包括《下一站是幸福》《我才不要和你做朋友》等，剧集有效播放同比增长56％（v.s. 爱奇艺-10%；腾讯视频-11%；优酷+9%）。综艺方面，根据云合数据，20H1芒果TV上新综艺35部，《乘风破浪的姐姐》《明星大侦探》等自制项目持续热播，《姐姐》更是成为现象级产品，20H1综艺有效播放同比增长16%（v.s. 爱奇艺-3%；腾讯视频-9%；优酷-46%）。

芒果在剧集的持续补足马力，以及大芒计划、芒果好物为核心的网红带货和电商布局值得期待。6月19日芒果TV发布了下半年储备，综艺包括“姐姐”团综、《披荆斩棘的哥哥》、及《明星大侦探6》等综N代产品。剧集方面加速打造芒果独特的剧集创作生态，将推出《亲爱的自己》、《以家人之名》等。除长视频领域，芒果围绕电商新业态发力，大芒计划、“芒果好物”等有望发掘新增长空间。

投资建议：我们持续看好芒果作为A股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力和合作生态驱动平台增长，20年综艺自制优势再上一个台阶，同时继续补足影视剧马力，并围绕KOL、MCN、5G技术等不断扩大生态体系。考虑公司20H1核心业务表现，以及投资收益增量，我们上调公司20-22年净利润至15.95亿/19.49亿/23.35亿（前值15.3/18.5/21.9亿），同比37.9%/22.2%/19.8%，对应20-22年估值77.6x/63.5x/53.0x，维持买入评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管趋严。

电子

9月金股：京东方A

事件：（1）根据群智最新面板价格快报，TV面板32-65寸产品1月份全线开始涨价，平均提价1-2美金；（2）根据路透社报告，韩国LGD公司宣布2020年底之前韩国本土产线将停止生产TV LCD面板。

1.2020年1月开启涨价周期，全行业盈利能力有望持续提升

我们判断电视面板行业从2017H2价格进入下行周期以来，19Q4是底部阶段，特点表现为：（1）行业整体亏损，特别是海外公司巨额亏损；（2）韩国产能开始出现大规模系统性退出。我们判断行业20Q1开始进入行业供给端去产能周期，行业供需将持续优化，考虑到20年TV需求大年（欧洲杯、奥运会）以及行业Q2-Q3旺季，我们判断未来2-3年行业整体供需健康，20Q1-Q3是价格上行周期。

2.韩国产能大规模退出，退出速度超预期，价格步入加速上涨周期

2019H1全球TV LCD出货面积前三大公司为LGD/BOE/SDC，LGD为全球最大的TV LCD供应商，全球份额为18.4%，此次披露计划在2020年底前停止韩国本土产线，仅留广州G8.5 LCD产线，产能退出力度和速度超预期，考虑到韩国三星类似产能退出策略以及台湾供应商的转产策略，我们判断行业将加速步入缺货涨价周期，涨价的持续性和幅度有望超预期。

3.柔性OLED在iOS&安卓两旺，大陆供应商有望供货iPhone 新机型

我们判断2020年全球手机柔性OLED出货量将保持较高增速，主要驱动力是（1）安卓品牌屏下指纹等方案渗透率有望持续提升；（2）2020年iPhone新机型有望标配OLED屏幕；（2）供给端产能扩大、成本下降，推动试用机型价格下沉。随着大陆柔性OLED供应链量产产能、经验的持续增加，大陆供应链综合竞争力显著提升，2020年iPhone新机型柔性OLED供应链有望出现大陆供应商。

4.折叠屏、AR/VR等新型显示终端在5G生态下打开成长空间

我们判断随着全球ICT生态步入5G周期，移动终端产品形态将持续升级，折叠屏、AR/VR等新型显示终端将逐步打开成长空间，折叠OLED、硅基OLED等新技术步入高速高速发展阶段，打开成长空间。

5.投资建议：上调目标价到7.2元

我们看好公司在价格周期反转和成长业务加速发展背景下的业绩估值双升投资机会。考虑到19年LCD价格加速下跌以及公司柔性OLED持续增长，我们调整公司19-21年营收为1229/1623/1977亿元（原值为1210/1560/1805亿元），调整归母净利润为20.4/95.1/154.8亿元（原值为55.9/77.7/94.3亿元），综合考虑消费电子行业以及重资产制造业可比公司PE/PB估值（可比公司20年平均PE为30.1，平均PB为3.9），谨慎原则，我们给予公司目标价为7.2元（对应20年PEx26倍/PBx2.7倍），维持买入评级。

风险提示：LCD涨价幅度不及预期；OLED良率不及预期；新产能释放不及预期。

通信

9月金股1：科华恒盛

事件：

公司公告，上半年公司营收实现16.98亿元，同比增长4.44%；归母净利润实现1.08亿元，同比增长20.54%，扣非后，实现同比增长23.87%。同时，公司经本次董事会审议通过的利润分配预案以资本公积金向全体股东每10股转增7股。

公司进一步聚焦数据中心业务，深化战略转型

2020年上半年，公司进一步聚焦数据中心业务，深化战略转型，于8月份提出了剥离充电桩业务的预案。并对本期及上年同期的“分行业”统计口径做出调整，将原有的电力电子设备制造业进一步细分为数据中心行业、智慧电能行业和新能源行业。

根据最新财报业务分类口径来看，公司的业务可分为4大类：1）数据中心行业业务，占营收比重69.79%；2）智慧电能行业，占营收比重19.47%；3）新能源行业，占营收比重9.36%；4）其他，占营收比重1.38%。其中，数据中心行业业务可再细分成IDC服务收入和数据中心产品及集成产品。截至上半年，公司数据中心行业业务收入实现11.85亿元，同比增长4.92%，毛利率为31.11%，较去年同期提升了1.39个百分点。

单季度来看，公司营收实现10.16亿元，同比增长6.13%；归母净利润实现0.79亿元，同比增长41.42%。

近期与腾讯签署数据中心合作协议，服务期内预估总金额为11.7亿元

公司于7月17日公告，与腾讯云计算（北京）有限责任公司签署了《腾讯定制化数据中心合作协议》。公司作为一家全方位、高品质的数据中心综合服务提供商，提供全国范围的数据中心服务。双方达成一致，就其部分地区数据中心的建设签订了年度框架协议，服务期内预估总金额约为11.7亿元，公司根据协议约定建设并交付机房，IDC机房服务期十年。

投资建议与盈利预测：

我们认为，随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。公司依靠多年的电力技术实力以及行业经验，各业务间具备较强的协同效应。短期来看，随着公司自建机柜上架率逐步提升，有望为公司收入、毛利率、净利率产生贡献；长期来看，公司的数据中心业务更值得期待。我们预计，公司2020年~2022年归母净利润分别为：2.80亿元、3.67亿元、4.81亿元，同比增长34.9%、31.3%、31.1%，维持“买入”评级。

风险提示：公司自建数据中心机柜上架不及预期、电源行业竞争格局加剧等。

9月金股2：拓邦股份

事件：公司公布20年中报，20H1营收19.97亿元（YoY +13.82%），归母净利润2.09亿元（YoY 14.05%），扣非归母净利润1.33亿元（YoY +18.76%）。

点评：

1、Q1受疫情影响，Q2快速恢复。

20Q2单季度实现营收12.27亿元（YoY +28.97%），归母净利润1.46亿元（YoY 11.24%），扣非归母净利润1.09亿元（YoY +55.81%）；相比Q1营收7.7亿元（YoY -4.11%），归母净利润0.63亿元（YoY +21.14%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY -42.37%），各项指标显示Q2正在快速恢复。

2、产品结构优化叠加供应链管理效率提升，毛利率提升1.21%，盈利能力提升值得期待。

20H1综合毛利率23.6%，同比提升1.21%；按单季度来看，20Q2综合毛利率24.92%，为2018年以来的单季度新高。毛利率提升主要为公司调整产品结构，同时落地实施了精益改善及战略成本管控措施，有效降低了材料成本和加工费用，提升了供应链管理效率等因素。我们预计随着公司后续管理效率逐步提升，毛利率仍有望提升，为公司盈利的快速增长奠定基础。

3、定增募资进展顺利，继续扩张产能，持续增长目标明确。

目前公司的新增产能布局包括：越南孙公司已建成投产，产能快速提升并已完成部分客户的转产工作；印度运营中心进入试生产阶段且已通过部分客户的审厂；国内惠州子公司已顺利实现全面转产。此外，为有效缓解公司锂电池、高效电机产能紧张及补充公司流动资金，公司于2020年4月启动非公开发行股票项目，计划通过非公开发行股票募集资金不超过10.5亿元，用于拓邦惠州第二工业园项目建设及补充公司流动资金。该项目于6月经证监会受理，7月完成反馈回复，8月获得证监会发审会审核通过并顺利取得核准发行的批文，预计后续顺利发行后将有望为公司扩产能进一步补充资金，奠定持续增长基础。

综合建议：作为国内智能控制器龙头，公司凭借强大的研发投入和不断优化的客户结构，保持优质发展持续成长。我们看好公司在智能制造及万物互联大时代下公司的布局及推进，同时随着公司产品结构调整以及供应链管理效率提升，盈利能力有望进一步提升值得期待。预测20-22年的净利润从3.2、4和5.3亿元，维持买入评级。

风险提示：产能扩张不达预期，海外疫情持续带来的订单不达预期，电子原材料涨价压力。

计算机

9月金股1：长亮科技

1、只有卡位核心，业务更有长期空间

全球银行IT巨头，银行业务无一不是以核心系统为核心，再拓展外围。以FIS为例，公司从为银行提供数据处理方案起家，深耕银行核心系统，在该领域拥有深厚积累；公司通过不断收购行业细分领域公司，丰富外围金融系统，成长为当前全球领先的银行和资本市场公司技术解决方案提供商。银行核心系统是银行业务系统运作的核心，地位关键，有较高的安全与技术壁垒。长亮深耕该领域多年，在分布式核心系统的客户数量上优势明显，靠强劲的自主研发实力不断筑高城墙。

2、技术上大行核心的切换，需要长亮助力

从技术能力上讲，传统大行IT部门能力仍在传统集中式核心，不具备构建分布式系统的能力。但目前传统的集中式架构已无法满足互联网+金融高用户量、高数据量、高并发的需求，分布式架构技术切换迫切。从业务诉求上讲，各银行目前在核心业务领域有同时满足稳态业务和敏态业务的相关诉求。长亮产品很好的解决了两种业务模式并行的问题，未来产品推广空间很大。且长亮在分布式系统领域案例众多：在互联网银行领域，标杆客户有2014年微众银行；在股份制银行领域，标杆客户有2015年平安银行；在国有大行领域，标杆客户有2020年邮储银行。其他供应商暂无国有大行分布式核心的案例，长亮为分布式核心系统领域稀缺标的。

3、卡位大行核心并提供外围产品，预期远期业务空间有望超百亿

长亮在分布式核心系统上占据领先地位，并在互联网银行、股份制银行和国有大行布局上均有重大突破，本次借助邮储银行新核心技术平台，未来可能向国有大行核心系统领域全面进发。我们假设长期长亮将占据全国50%左右的核心系统份额，在核心系统领域的远期空间在100亿左右；其他外围系统占据全国10%左右的份额，远期空间在93亿左右。

4、国产化与海外市场突破带来新空间，合理估值应为250亿

考虑到长亮分布式银行核心系统的龙头地位、不断加大的研发投入筑高城墙、国产化浪潮、以及海外市场拓展顺利带来的新空间，我们给予公司2022年50X PE，公司2022年净利润预计为5.1亿元，则合理估值应为250亿。维持买入评级。

风险提示：银行IT行业增速低于预期、公司核心系统业务发展进程低于预期、海外市场政策风险。

9月金股2：创业慧康

事件：

4月24日晚间，公司发布一季度财报：2020Q1，公司实现营业收入3.28亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润0.58亿元，同比减少6.66%，实现归属母公司扣除非经常性损益后净利润0.55亿元，同比增长0.16%。

点评：

业绩符合预期，扣除激励摊销后利润高成长。报告期内，公司实现收入增长2.36%，公司归母利润和扣非归母利润同比分别增长-6.66%/0.16%，在受新冠肺炎疫情的影响下，公司收入端、扣非利润维持正增长，实属难得。报告期内，公司毛利率57.32%，同比环比均明显增加，预计主要与公司收入结构优化和疫情期间产品交付模式改变有关。销售费用率、管理费用率分别为8.52%、14.67%，同比基本持平。信用减值损失及资产减值损失较上年同期的变动，主要系根据新金融工具准则调整列报所致。

传统业务：订单逐步恢复，三大趋势驱动行业持续高景气。据采招网公开招标数据，3月份，7家公司整体中标金额4.86亿元，同比增长57.4%，扭转了2月份整体下降37.3%的颓势。行业订单恢复情况良好，疫情的影响正在消除。我们认为，三大趋势作用下，医疗信息化行业将持续保持高景气：驱动力一、疫情过后，卫生信息化投资加大。本次肺炎过程中，医卫系统弊端充分暴露。本次肺炎疫情后，卫生信息化投资力度有望显著加大；驱动力二：电子病历、互联互通评级持续推进。当前电子病历及互联互通整体评级水平较低，后续升级空间仍然较大；驱动力三：医共体建设铺开。随着《紧密型县域医共体建设实施方案（征求意见稿）》的颁布，今年医共体建设有望从试点开展升级至全面铺开。据我们测算，医共体信息化建设市场空间有望达近百亿元。

创新业务：互联网医院、健康城市持续推进，业务进展喜人。截止19年年末，公司处方流转业务全年完成签约医院13 家；支付业务完成 400 多家新客户对接，交易额79.95亿，交易笔数4590万笔；互联网医院及区域性的互联网项目客户数量稳步增长，北京儿童/湘潭市中心医院等已成行业样板；互联网在线问诊平台已入驻近百家医疗机构；健康中山APP预约挂号累计上传号源703.1万，线上诊间支付累计交易金额16.27亿；健康城市开启异地复制，再下四川自贡一城。创新业务进展喜人，后续有望成为公司盈利和估值提升重要驱动力。

投资建议：考虑疫情过后，公卫投入有望显著加大，公司优势明显，订单/收入有望持续高速增长。我们将公司2020-2021年净利润由3.89亿元、4.99亿元升至3.97亿元、5.42亿元，预计公司2022年实现净利润7.45亿元。看好公司业务发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：政策落地低于预期，创新业务推广低于预期，行业竞争加剧。

农林牧渔

9月金股：新希望

事件：公司发布2020年半年报，报告期内，公司实现营收446.96亿元，同增27%；实现归属于上市公司股东的净利润31.64亿元，同增103%；对应EPS为0.76元/股。其中，第二季度实现营收241.28亿元，同增26%；归属于上市公司股东的净利润15.37亿元，同增72%。

1、养猪：猪价景气，养猪盈利高增长；产能扩张远超预期，有望实现跨越式发展！

2020H1：公司生猪销售212.29万头，同增58%；实现营收69.48亿元，同增261%。其中育肥猪197.8万头，根据销售月报拆分，我们测算销售均价31-32元/kg，若考虑开办费用等费用，估计育肥猪综合单头盈利超700元/头，自繁仔猪育肥头均盈利达1800-1900元/头。

未来：1）种猪扩张超预期，养猪出栏预期大幅上修。公司重视种猪育种系统，种猪扩张超预期，叠加土地资金保障充足，截止6月底公司生产性生物资产79.51亿元，较年初增长217%；生产性生物资产的提升主要来自种猪产能的提升，考虑到产能快速扩张，上修生猪出栏预期，预计2021年达到2500-3000万头（原规划1500万头）、2022年达到4000万头以上（原计划2500万头）；2）成本仍存在优化空间，一方面外购仔猪育肥占比有望进一步下降，另一方面公司在玉米豆粕等方面的采购优势、饲料配方研发优势，预计未来在养殖成本方面仍有下降空间。

2、其他业务：受益禽料景气，饲料板块实现增长+禽板块景气回落+熟食快速增长。

2020H1：1）饲料板块：受益19年禽养殖景气扩张，饲料需求增长，饲料销量1052万吨，同增20%；其中，猪料销量为244万吨，同增23%（外销134万吨，同降12%）；禽料销量为736万吨，同增19%；水产料销量为50万吨，同增13%；饲料板块实现营业收入225.86亿元，同增17%。2）禽板块：受消费和商品代禽出栏增加影响，禽价有所回调，销售鸡苗、鸭苗2.5亿只，同增3%；销售商品鸡鸭1.99亿只，同增31%；销售鸡肉、鸭肉90.49万吨，同增6.5%；实现营业收入90.79亿元，同降7.24%。3）食品：深加工熟食业务增长显著。

未来：畜禽料有望持续增长，特别是猪料有望底部恢复性增长，公司饲料有望保持增长，高毛利的猪料水产料占比有望提升；此外玉米豆粕、研发配方精准投喂，有利于优化饲料生产成本，进一步降本增效。禽养殖盈利中短期仍有压力。食品中继续强化小酥肉爆品，陆续推出新品迭代，叠加营销渠道开拓，存在上修敞口。

盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年归母净利润为129.90/307.70/186.50亿元，对应2020-2022年业绩的估值分别为13x/5x/9x，给予“买入”评级，继续重点推荐。

风险提示：疫情风险；出栏不及预期；政策变动；价格不达预期。

有色金属

9月金股：恒邦股份

事项：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收164.46亿元，同增26.62%；归母净利润1.34亿元，同减8.51%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比亏损。其中Q2季度，实现营收100.61亿元，同增41.06%；归母净利润0.44亿元，同增19.13%；扣非归母净利润2.59亿元，创上市以来新高。

Q2季度扣非净利创新高，毛利率大增

江铜入主后，公司产能利用率提升，上半年生产黄金24.83吨，同增44.01%；白银395.25吨，同增49.17%；电解铜7.02万吨，同增8.83%，进而推动产品营收大幅增长，尤其是Q2季度增幅更为明显。利润方面，加之金价的上涨，公司Q2季度扣非净利润达2.59亿元，创上市以来新高，毛利率5.68%，同增1.82pct，环增4.36pct，经营质量持续改善。

启动辽上金矿建设，达产后新增利润2.38亿元

辽上金矿储量75.53吨，品位3.71克/吨，公司计划投资12.32亿元，建设年产90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润2.38亿元，利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率，提高矿山经济效益，有望成为新的经济增长点。

拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增

公司定增反馈意见回复指出：拟争取就水旺庄金矿、李家庄金矿两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.52，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可再增6吨。假设按照200元/克净利润估算，将新增净利润达12亿以上，公司利润有望大增。

金价仍处于上升通道

新冠疫情爆发以来，全球迅速推出宽松的财政和货币政策。自3月以来，美国财政赤字显著扩张，联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5-6月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正逐步恢复。到2021年，因为低基数效应，通胀的数值可能会比较高，推动金价持续上行。

盈利预测及评级：不考虑收购，预计20-21年归母净利润4.05、5.50和7.60亿元，EPS分别为0.44、0.60和0.84元/股， PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值，估值仍处于中下水平，继续给与 “买入”评级。

风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；定增项目不及预期的风险。

钢铁

9月金股：甬金股份

事件

8月17日，公司公布2020年半年报：公司上半年实现营收79.26亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长6.42%。

依靠龙头地位克服疫情影响 业绩实现逆势增长

公司主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，2020年上半年复杂多变的经济环境和突如其来的新冠疫情等不利因素的影响，使得行业下游需求延后、钢材库存承压、钢材价格走低，以无锡地区304/2B冷轧不锈钢卷板:2.0mm为例，20年H1平均价格13883.13元/吨，同比降低5.26%。面对复杂的外部环境，公司积极开拓市场、稳步推进在建项目并努力丰富产品结构，提升公司整体竞争力。其中广东甬金一期年加工 28 万吨宽幅精密不锈钢板带项目已经于2020年4月正式投入生产，截至2020年6月30日，该项目产能利用率已达到 90%以上。公司20年H1实现营收79.26亿元，同比增长11.07%，广东甬金一期项目为20年上半年营收的增长做出了主要贡献。公司20年上半年产品直供客户开拓取得积极成效，并顺利进行TS16949汽车行业准入认证，为公司进入汽车领域打下坚实基础。总体来说，公司成功应对疫情等不利因素的考验，经营稳健且项目储备丰富，20年H1实现归母净利润1.57亿元，同比增长6.42%，业绩亮眼。

在建项目稳步推进 继续布局复合材料项目增加发展潜力

公司近年来与全球不锈钢龙头青山集团深度融合发展，助益公司原料供应和区位布局等诸多方面。公司新建项目的有序推进将进一步丰富公司的产品结构、提升产能布局：1.公司“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”募投项目已开始进入部分设备安装调试阶段，该项目在公司原有宽幅产品基础上增加精密产品的布局；2. 截至20年6月30日，公司本部设备升级改造暨公司搬迁项目已开工建设并计划于2021年7月竣工投产；3.公司紧跟海外市场并积极布局，越南甬金年加工 25 万吨精密冷轧项目，已具备开工条件；4.公司拟与佛山市联鸿源不锈钢有限公司共同出资在泰国设立子公司，新建年加工26万吨超宽精密冷轧不锈钢项目；5. 公司拟与金华瑞聚企业管理咨询合伙企业共同对外投资设立控股子公司镨赛精工，新建年加工5.5万吨金属层状复合材料项目。此外，不排除公司将会通过外延并购的方式来促进公司发展。从公司的布局和成长轨迹看，冷轧不锈钢行业龙头趋势已明确，公司未来成长空间进一步打开。

投资建议

我们预计公司2020-2022归母净利润分别为 4.14/5.73/6.99亿元。对应EPS分别为1.79/2.48/3.03元，维持“买入”评级。

风险提示：项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。

建筑工程

9月金股：远大住工

公司近日公布半年报，报告期内公司实现收入11.38亿元，同比下降7.1%；归母净利润由去年同期1.41亿元变为亏损2180万。点评如下:

疫情影响订单承接、在手订单依旧饱满、上半年PC销售量大幅增加

上半年受到疫情影响，地产项目开工进度普遍较慢，因此对于存在预付款的PC构件采购较为谨慎，公司上半年PC构件新签合同为15.12亿元，较去年同期下降32.3%。公司PC构件未完成合同41.50亿元，较去年同期增长10.7%，PC构件在手订单收入比为1.80，仍然较为饱满；公司PC构件销售量仍达到36.4万方，较去年同期增加30.9%，产量32.9万方，较去年同期增加23.7%，说明疫情下PC构件制造行业景气不减。PC构件销售均价为2784元/方，与去年同期2797元/方相比变化不大。考虑到上半年疫情影响且往年上半年销售量只占全年约三分之一，我们认为全年PC构件销售量超120万方难度不大。

整体收入小幅下降，毛利率仍有较大提升空间

公司上半年实现收入11.38亿元，同比下降7.1%。其中PC构件制造收入10.13亿元，同比增加30.3%，与PC销售量增速相符；PC生产设备制造收入5446万，同比下降84.1%，主要是由于近年联营工厂布局放缓以及疫情影响了厂房建设进度和跨省设备的运输，我们认为下半年这部分降幅会收窄。上半年公司的毛利率为32.1%，较去年同期的29.4%提升了2.7个百分点，主要是由于公司自营工厂的产能利用率提高，PC构件制造毛利率由去年同期29.6%提升至33.4%。我们认为，公司的产能利用率持续提升、下半年C端远大美宅业务进入量产阶段弥补生产间隙空余产能、持续受到疫情影响的天津工厂恢复两班倒生产，公司的毛利率仍有较大提升空间。

多因素致期间费用率增加较多，下半年联营工厂投资收益有望转正

公司上半年四项费用率为35.03%，较去年同期27.68%增加较多。其中销售费用率8.47%，较去年同期增加0.64个百分点；管理费用率15.84%，较去年同期增长5.22%个百分点，预计主要由于美宅业务的推广、奖金计提以及年底生产线投产使得折旧摊销增加所致。财务费用率4.69%，较去年同期提高0.46个百分点；研发费用率6.03%，较去年同期提升1.03个百分点，公司的研发投入力度一直较大。预计下半年公司摆脱疫情影响正常经营后费用率有望和去年全年持平或下降。今年上半年对联营公司失去重大影响力的收益仅1760万，去年同期为1.2亿，我们认为这块未来收益也不会太多；已实现盈利的联营工厂今年上半年为14家，较去年同期多2家，预计下半年实现盈利的联营工厂会大幅增加，公司对一级联营工厂的投资收益有望由负转正。综合起来，公司归母净利润由去年同期1.41亿元变为亏损2180万。上半年行业淡季（可参考筑友智造科技上半年也仅实现849万港币净利润）、美宅前期投入大叠加疫情导致亏损，我们认为不必过于担忧。

疫情影响公司现金流情况，静待恢复；回A上市事项持续推进

受到疫情影响，公司上半年经营活动净现金流出1974万，而去年年初流入2.76亿；整体应收账款周转天数也由去年同期281天增至392天。我们认为地产链条相对基建链条整体恢复速度较慢，但下半年预计会恢复至正常水平。另外，公司去年在港交所上市融资11.12亿港元，资金实力较为雄厚；目前正筹划至创业板上市，目前创业板注册制改革后IPO申报踊跃，预计公司也会尽快发布招股说明书。

投资建议

受疫情影响，公司收入、利润、现金流都出现了负增长，但公司PC构件销售增速、毛利率方面仍不乏亮点，疫情影响目前基本结束，下半年公司有望奋起直追。另外也需要注意到公司2C美宅业务后续持续超预期，仅两个月公司的4S经销商已达800家，后续订单有望快速增长。我们维持公司2020-2022年EPS1.81、2.17、2.60人民币元/股的预测，对应PE为19、16、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情二次出现影响施工进度、美宅业务订单转化不佳、回A进度低于预期。

天风策略：8月十大金股

天风策略

8个关键问题的市场一致预期和我们的看法

关键问题一：机构客户仓位如何？

（1）7月问卷调查结果较6月仓位略有下降（2）Q2公募基金持仓中，混合偏股基金的股票仓位已经达到历史新高。但另一方面，基金发行持续低迷。机构重仓股估值空间可能被限制。

关键问题二：6月中长期贷款增速第一个月回升，下半年能否持续？

每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。

关键问题三：如何看待5月以来市场反弹的性质？

当前指数在3月下旬的平台位置上下震荡可能是相对合理的。向上突破需要中长期贷款增速持续回升，带来经济强复苏和板块景气扩散的预期；大幅向下的最大风险在于美国经济出现明显下滑，导致国内出口快速回落，但是政策发力措手不及，从而出现经济和市场的先破后立。

关键问题四：未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？

一个新的主线方向能够走出来，背后必须还是要有产业的支撑。且在最初的时候，渗透率足够低，股票的估值和机构持仓足够低也是必要条件。当前的医药和未来的TMT（智能汽车、半导体国产化替代、工业互联网、元宇宙）可能具备这样的特点。

关键问题五：当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？

我们可以用成交额占比或者换手率来观察下各个主要赛道的情绪演绎到什么程度了，来衡量短期的性价比，从这个角度讲，当前军工性价比确实更高。另外，估值角度，市场的平均规律表现出：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值。因此，我们也倾向于选择23年业绩还可以进一步改善的板块，比如【储能】、【风电】等。

关键问题六：半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？

预计下半年国产化生产线的采购可能使得半导体设备和材料的订单超预期，但是在全球半导体周期见底之前，半导体板块的估值可能整体受到抑制。

关键问题七：大消费板块中，最看好哪些细分？

消费板块中，我们主要看好猪肉（后续猪价继续超预期的可能）、消费建材（保交房压力下竣工超预期的可能），另外，出行链条也可能还有反复交易的机会。

关键问题八：如何看待医药板块的机会？

医药板块具备估值低、机构持仓低等大级别底部的必要条件，同时医疗服务、创新药产业链也先后出现了一些积极变化，很有可能是战略底部，而且对于下半年可能的不确定性（国内地产、美国经济、全球疫情），对医药板块来说，至少不是负面的β。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

天风宏观

风险定价-衰退交易可能到本月末基本定价

7月第4周各类资产表现：

7月第4周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了1.31%，成交额4.9万亿元，日均成交额小幅下降。一级行业中，传媒、计算机和机械表现靠前；电力设备及新能源、煤炭和农林牧渔等表现靠后。信用债指数上涨0.22%，国债指数上涨0.13%。

7月第5周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——三季度至关重要，基建投资有望加快形成实物工作量

债券——流动性短期快速收紧的概率不大

商品——原油暂时重回需求定价，黄金继续等待机会

汇率——欧央行货币政策缺乏透明度和指引性，欧元兑美元小幅反弹难以扭转弱势

海外——衰退交易可能到本月末基本定价，关注滞胀交易再回归的条件

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

固定收益

如何审视转债居高不下的转股溢价率？

转债市场高估值的反思：“利率决定论”或为误区

一些经验较丰富的投资者认为，在未来经济修复、政策转紧、利率回升的背景下，转债估值可能长期承压。我们认为利率的作用不宜过誉，转债估值的震荡上行可能是长期趋势，原因在于转债市场投资者（需求层面）领先于产品和市场（供给层面）先一步迈向成熟，而导致转债市场可能长期倾向于“超配”。

与其认可转债估值的“利率决定论”，不如将权益市场对转债估值的影响放在更加重要的地位：从历史数据看，多数时期转债市场估值同时与权益市场走势正相关，而未必与利率明显负相关，仅在个别时期估值可能才由利率单独解释。

转债估值波动的根源：市场分割

公募基金持仓结果表明，按投资类型区分的不同基金对股票和转债的配置意愿和策略存在明显差异。我们认为转债与股票互有替代：转债可能是突破股票仓位限制、进一步增厚收益的方式，但整体上看转债劣于股票。

然而转债也具备一些股票没有的优势，例如市场分割导致的转股溢价率提升可能、债底支撑、下修与转股博弈，以及交易层面的当日回转交易制度、更宽松的涨跌幅和较低的流通额等（游资偏好）。

转债估值根本驱动力何去何从：基于供求视角

供给方面，近年转债市场规模增速稳定，我们预计明年上半年转债市场余额（面值）可能达到万亿级别。转债的发行规模主要由上市公司通过转债再融资意愿决定，而监管部门确定发行节奏；转债退市高峰可能提前于到期高峰1-2年到来，例如在2024年前后出现集中转股退市。如果发行层面上市公司转债再融资意愿和监管部门审核力度保持稳定，可能导致市场规模渐趋走平，大致保持在1-2万亿水平。

需求层面，2021年至2022年初，公募基金、年金等主流转债机构投资者加大对转债的配置力度；2022年5月以来市场信心修复，部分风险偏好较高的机构投资者再度进场。主流机构大举增持转债的背景是居民收入提升、流动性长期宽松趋势，以及权益市场、大资管行业和多资产策略的发展等，对转债的需求可能不会轻易回落。

游资属性投资者对转债的配置和交易可能与炒作行为密不可分，因而短期波动可能较难延续；也需注意私募等其他专业机构对转债的持有规模持续而稳定增加。供求因素之外，我们认为转债市场高估值还有两个因素：（1）不强赎行为的广泛化。（2）转债的信用风险得到持续检验。

转债估值与性价比的观点与展望

我们预计中短期内转债市场估值或维持震荡上行趋势；长期可能承压，但即使回落也难以降至2021年上半年的低水平，原因：（1）我国整体处于疫情后复苏时期，权益市场存在震荡上行的经济基础；在经济复苏不稳固的环境下，货币政策可能倾向维护相对稳定的流动性水平。（2）“固收+”等主流机构投资者增配转债的因素长期存在。（3）转债交易规则较为灵活，对游资属性投资者也较为友好。（4）各类市场参与主体对转债的条款认识逐渐加深，不确定性因素趋于减少，有利于推动转债可投性与时间价值提升。（5）市场参与者对转债的信用风险持续重估。

风险提示：新冠疫情风险、地缘政治风险、经济内生动力弱于预期风险、转债政策与规则风险、市场情绪短期扰动风险、异常标的炒作风险、转债强赎风险、转债的信用风险。

金融工程

量化择时周报：格局改变，等待风险兑现确认

上周周报提示：强势板块仍未调整，宽基指数调整幅度也未到达震荡下沿，综合来看，市场短期仍有调整压力，耐心等待成交萎缩。全周来看，wind全A上涨1.31%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨3.59%；中盘股中证500上涨1.5%，沪深300下跌0.24%，上证50上涨0.32%，创业板指下跌0.84%；上周中信一级行业中，传媒与计算机领涨，传媒上涨5.05%；农林牧渔与煤炭调整最大，农林牧渔周下跌1.59%。上周成交活跃度上，计算机流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于5282点，120日线收于5105点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上周的2.79%变化至3.47%，均线距离的绝对值首次大于3%的阈值，市场刚刚开始进入上行趋势格局。

市场进入上行趋势格局，核心的观察变量为赚钱效应指标。当前赚钱效应为0.6%，处于边缘位置，短期的走势对于格局能否企稳至关重要。短期而言，宏观方面，下周美联储7月加息窗口期，加息幅度一旦超出预期将对风险资产价格特别是成长风格将形成压力；价量方面，周五开始呈现缩量调整态势，但缩量幅度仍然有所不足，仍需等待缩量的进一步确认调整结束。综合来看，市场短期进入关键时间窗口，建议耐心等待风险释放以及赚钱效应指标的进一步扩大。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，7月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置家电、养殖、锂矿以及电气设备、汽车和煤炭；主题上重点关注电池30ETF（159757）；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

择时体系信号显示，均线距离继续拉大，为3.47%，绝对值首次大于3%的阈值，市场开始进入上行趋势格局。市场进入上行趋势格局，核心的观察变量为赚钱效应指标。当前赚钱效应为0.6%，处于边缘位置，短期的走势对于格局能否企稳至关重要。短期而言，宏观方面，下周美联储7月加息窗口期，加息幅度一旦超出预期将对风险资产价格特别是成长风格将形成压力；价量方面，周五开始呈现缩量调整态势，但缩量幅度仍然有所不足，仍需等待缩量的进一步确认调整结束。综合来看，市场短期进入关键时间窗口，建议耐心等待风险释放以及赚钱效应指标的进一步扩大。行业选择上，7月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置家电、养殖、锂矿以及电气设备、汽车和煤炭；主题上重点关注电池30ETF（159757）；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

8月金股：立讯精密

事件：公司发布21年年报，21年实现营业收入1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。公司同时发布22年一季报，22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%，实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。

点评：并表立铠精密（盐城）21年实现营业收入高增长，利润受原材料物流价格上涨+新业务投入影响+智能声学穿戴需求疲软拖累。21年全年公司实现营收1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。21年全年毛利率为12.28%，yoy-5.81pct，净利率为5.08%，yoy-3.02pct。对应21Q4单季度，21Q4实现营收729.34亿元，yoy+121.19%，实现归母净利润23.81亿元，yoy-6.48%，实现扣非归母净利润20.21亿元，yoy+7.64%，对应毛利率8.01%，yoy-6.98pct，qoq-7.99pct，净利率为3.68%，yoy-4.4pct，qoq-1.71pct。21年并表立铠精密（盐城）对营收增长有较大贡献，21年实现营收497亿元，实现净利润10.9亿元，对应净利率为2.2%，主要是由于新收购的立铠精密产品前期投入较大、产品成本结构中物料占比高。同时全球缺芯背景下原材料价格及物流运输成本上涨+智能声学可穿戴产品需求阶段性承压等因素对于公司毛利率也形成一定拖累。分行业来看，21年电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务分别实现营收78.57/41.43/32.69/1346.38/40.39亿元，yoy+123.11%/+45.66%/+44.32%/+64.56%/+96.82%，占营收的比重为5.1%/2.69%/2.12%/87.46%/2.62%，毛利率为19.86%/16.11%/17.41%/11.36%/19.84%，yoy-1.59pct/-0.41pct/-2.32pct/-6.49pct/-2.49pct。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.43%/4.31%/0.36%，yoy-0.00pct/-0.23pct/-1.90pct/-0.62pct。

一季报超预期，毛利率环比有所改善，净利润增速高于前期预告值25%~30%。公司22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%。一季度国内外疫情使货物通关速度下降、部分物料供应商停产、运输能力下降，影响物流交付及收入确认，对收入增速有一定影响，但同比仍保持高增速。利润端，一季度实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。一季度毛利率为11.8%，yoy-5.0pct，qoq+3.8pct，净利率为5.0%，yoy-1.5pct，qoq+1.3pct，毛利率受上游材料短缺成本上涨+运输成本上涨+产品结构变化影响同比下降，但环比有所改善。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.01%/4.06%/0.35%，yoy-0.32pct/-0.46pct/-2.42pct/+0.10pct，整体费用率下降，效率提升。

坚定看好公司作为消费电子龙头“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略持续强化+汽车业务布局深远，充分受益于汽车电动化智能化+积极扩产：

公司汽车业务产品布局包括线束，连接系统，新能源（PDU、BDU、逆变器等），智能网联（路测单元、车载通讯单元），智能驾舱（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）以及智能制造。线束、连接器产品等将充分受益于智能化、电动化带来的市场扩容+国内新能源车企崛起有望优先配套国内供应链+公司前瞻布局高压、高速、新能源产品，已经导入北美新能源品牌客户，国内造车新势力等新能源车企+公司积极扩产新能源汽车、智能汽车连接产品；集团业务协同+积极对外合作，汽车业务长期成长性充足。集团汽车业务（立胜布局智能座舱+自动驾驶，立景创新具备车载摄像头模组资质）深度协同+公司积极对外合作（合作奇瑞赋能整车制造、合作速腾聚创布局激光雷达）双重驱动下，公司汽车业务将迎发展新机遇，做大做强可期。合资奇瑞+控股股东100亿收购奇瑞20%股份，开拓整车odm模式，汽车新平台确立；

大客户品类扩张+份额提升支撑公司传统消费电子业务成长，持续看好公司“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略。1.零部件：收购日铠电脑完善结构件布局，机光声电一体化布局全面渗透；2.SiP：产品端整体表现成熟，已实现在智能健康可穿戴产品端布局的全覆盖，短期内拓展智能声学可穿戴产品及周边功能模块，未来长期将朝芯片/半导体模块封装方向发展，SIP自给率提高有助于提升公司组装毛利率；3.光学：立景创新收购高伟电子切入前摄模组环节（体外），协同光宝光学实力进一步增强；4.组装：收购纬创切入iphone组装（体外）、承接台厂份额applewatch组装份额提升。

投资建议：维持22、23年营收2127/2765亿元，yoy+38%/+30%，净利润105/149亿元，yoy+49%/+41%的盈利预测。

风险提示：疫情影响不及预期、汽车电动化/智能化发展不及预期、国产配套不及预期、苹果AR新品发布不及预期、公司份额提升不及预期、中美贸易摩擦、消费电子销量、asp不及预期

通信

8月金股1：中际旭创

事件：

公司发布2022年半年度业绩预告，22年上半年预计实现归母净利润4.5-5.3亿元，同比增长32.0-55.5%，按中值计算同比增速43.8%；22Q2单季度预计实现归母净利润2.33-3.13亿元，同比增长11.9%-50.4%，按中值计算单季度同比增速31.2%。

我们点评如下：

流量持续增长的大趋势下，云计算厂商资本开支持续投入，200G/400G等高端产品持续上量，公司作为全球高端光模块龙头，充分受益行业高景气，收入实现快速成长。

公司21Q4收入23.73亿，同比增长28.7%，创历史新高，22Q1收入20.89亿，同比增长41.9%，也创一季度历史新高，行业呈现高景气状态。2022年上半年，云计算流量的持续增长推动云厂商资本开支加大投入，叠加技术升级迭代，200G/400G等高端产品加快部署，行业高景气状态有望延续。公司作为全球高端光模块龙头，全面受益行业需求高景气以及高端产品升级迭代，收入有望持续快速成长。

毛利率持续改善，规模优势-成本优势持续巩固公司龙头地位。

2021年公司整体光模块毛利率26.26%，同比提升0.63个百分点，单季度来看，21Q4毛利率28.11%创近年来最佳水平，22Q1毛利率26.28%同比也提升了1.17个百分点。公司领先的规模优势有效保证了公司制造和采购成本优势，叠加新产品上量带来的产品结构不断优化，推动公司整体盈利能力不断优化，市场竞争力不断强化。同时公司积极推动降本增效，叠加汇率波动带来的正向影响，上半年公司整体毛利率进一步提升。收入和盈利能力的持续增长，推动公司整体业绩的快速成长。

行业角度看，全球光模块市场未来5年保持14%年复合增长，数通市场复合增速预计更高。公司全球光模块市场份额进一步提升，高速数通光模块龙头地位突出，重点受益行业高景气。

根据Lightcounting预测，光模块市场规模预计2026年达到176亿美元，5年复合增速14%。从结构上看，随着社会数字化转型，AI、AR/VR等新技术驱动算力和流量的持续成长，数通光模块需求增速有望超越行业平均水平。公司全球市场份额进一步提升，21年公司位居全球光模块市场份额并列第一，且在前十大厂商中市场份额提升最多。800G等新产品再次占据先发优势，龙头地位有望持续巩固，重点受益行业高景气。

投资建议与盈利预测

公司是全球高端光模块龙头，200G/400G需求量显著增长，800G继续占据先发优势，全球市场份额稳步提升，长期受益流量的持续成长。进一步拓展激光雷达等新方向，打开更大成长空间。预计公司22-24年归母净利润分别为11.7、15.0、18.5亿元，对应22年21倍、23年16倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，全球疫情影响超预期，市场竞争风险，产品研发风险，业绩预告仅为初步结果实际业绩以中报为准

8月金股2：中兴通讯

事件：

Dell'Oro最新数据显示，2022年第一季度全球电信设备市场同比增长4%-5%。Top7供应商占据约80%市场份额，中兴通讯2022年一季度市场份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点。

近日中兴通讯与泰国第一大移动运营商AIS在泰国曼谷签署战略合作协议，支持AIS升级5G等重要技术。此前AIS计划将资本开支从2021年的250亿泰铢提升到2022年的300-350亿泰铢（约合57.72-67.34亿人民币）。

我们点评如下：

全球电信设备市场稳步增长，中兴通讯全球市场份额持续提升，核心竞争力突出，运营商业务有望持续稳健成长。

全球电信设备市场稳步增长，区域市场上看，北美地区同比增长13%，欧洲、中东及非洲（EMEA）地区中等个位数增长，抵消了亚太地区疲软的发展趋势。22Q1整体电信设备市场同比增长4%-5%，主要源于有线相关设备的强劲需求和无线设备市场方面的温和增长。中兴通讯深度参与全球4G/5G网络以及宽带网络建设，在全球电信设备市场份额稳步提升，在连续三年的份额稳步增长后，22Q1中兴全球份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点，海外重要运营商5G网络升级合作逐步落地，反映出公司不断增强的核心竞争力。公司运营商业务稳定成长，奠定整体业务长期成长基础。

运营商第一成长曲线之外，消费者和政企业务看点众多，成长逻辑不断兑现，第二成长曲线拉动公司收入加速成长。

1）消费者业务持续放量，22Q1海外消费者营收同比增长近30%，近期公司在移动10GPON招标份额第一，家庭智能终端等产品市场竞争力突出；2）发力服务器及存储、汽车电子、数字能源等业务在内的“第二曲线”布局，近期公司在电信22-23年服务器集采数个标包份额均位列前二、联通22年云服务器集采32亿大标份额第一、移动21-22年高端路由器交换机多个标包份额前二，政企和消费者业务成长逻辑不断兑现。汽车电子立足GoldenOS操作系统、车规级芯片、计算平台等底层核心能力，有望逐步建设汽车生态，期待未来汽车电子项目持续落地。

盈利能力持续改善不断印证，规模效应持续体现。

22Q1公司整体毛利率37.78%，同比提升2.34个百分点。运营商市场发展规律上看，公司5G设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务收入规模快速增长，成本也有望进一步摊薄。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长，22Q1扣非净利润创历史新高，业绩成长性不断印证，规模效应持续体现。

盈利预测与投资建议：

2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望持续提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年13倍、23年11倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

8月金股3：润建股份

事件：

公司发布2022年上半年业绩预告，2022年上半年预计实现营业收入38.0-40.0亿元，同比增长30-36%；预计实现归母净利润2.24-2.40亿元，同比增长35-45%。

我们点评如下：

通信+能源+信息网络管维三大业务齐头并进，推动公司业绩持续成长。

公司连续数个季度保持收入和利润的良好成长，主要成长驱动力来自：1）通信业务稳步成长，市场份额持续提升；2）能源网络快速增长，新能源电站管维快速落地，储备的风光储装机总容量超过3GW，典型项目持续中标落地；3）信息网络业务高速增长，数字化产品和解决方案快速复制推广，IDC业务快速上量；4）持续的研发创新+业务规模起量推动毛利率和利润率进一步提高。

公司重点拓展的能源网络管维快速发展，分布式光伏、地面光伏、风电、储能等各种业务模式齐全，在手订单充足，有望持续高速成长。

能源网络管维业务是公司业务拓展的重点方向之一，双碳战略下行业需求旺盛，公司“风光储”在手订单充足，落地合同装机总容量超过3GW。双碳战略下，公司能源网络重要项目订单持续落地，中标项目从分布式光伏进一步向地面光伏、风电等拓展，体现出公司技术和市场拓展能力，以及客户对公司技术实力、综合服务能力等多方面的认可。公司品牌知名度和市场竞争力不断强化，新能源管维业务未来持续快速发展可期。

通信+新能源业务模式快速拓展，通信管维业务品类持续扩张，龙头地位稳固，未来成长动力十足。

公司通信+新能源领域快速拓展，预中标中国移动山东基站光伏发电项目，以及中标中国铁塔陕西分公司22-25年度综合代维服务1.85亿元项目（服务内容除传统基站机房代维外，也包括发电服务）。运营商节能降耗大背景下，基站+新能源模式有望快速复制推广，全国拓展潜在空间很大，标杆项目全国快速复制，有望推动公司整体业务持续成长。公司通信管维龙头地位稳固，市场份额有望持续提升（如中国铁塔陕西分公司22-25年度综合代维项目，公司中标总份额同比提升超过70%），新能源业务高速拓展，品象、技术实力突出，未来有望在通信+新能源领域继续重点发展，新品类进一步拓展业务价值量，推动通信传统主业稳步增长。

受益产业数字化和东数西算，重点拓展的信息网络管维业务有望高速增长。

数字经济时代，产业数字化成长空间广阔。公司聚焦平安中国、教育强国、乡村振兴等领域，自主研发一系列数字化服务产品，叠加IDC全生命周期服务，以及公司在广西南宁自建的五象云谷云计算数据中心逐步投产运营，公司信息网络管维业务多点开花，有望持续高速增长。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、深度覆盖的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局，在手订单充足，推动公司未来三年收入复合增速有望超过30%。预计公司22-24年归母净利润分别为5.0、7.0、9.9亿元，对应22-23年18倍、13倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，部分项目尚处于公示期能否最终签署正式合同存在一定不确定性，最终业绩以中报为准

8月金股4：亿联网络

事件：

公司发布1H22业绩预告，上半年，公司预计实现收入22.3亿元~23.9亿元，同比增长35%~45%；预计实现归母净利润10.9亿元~11.7亿元，同比增长35~45%，非经常性损益对当期净利润的影响约为7,800万元。

我们观点如下：

1.单季度来看，预计公司Q2实现收入11.9亿元~13.5亿元，同比增长31%~49%，中位值为12.7亿元，同比增长40%，环比增长22%；预计公司归母净利润6.0亿元~6.8亿元，同比增长39%~58%，中位值为6.42亿元，同比增长49%，环比增长32%。

2.短期来看，公司已逐步走出21年如汇率波动、原材料涨价等不利的影响，盈利能力呈现逐步恢复的趋势。同时，公司积极开拓市场，需求持续向好，业绩实现有望快速增长。

3.我们再次强调，公司中长期发展逻辑未变：1）公司保持各类产品持续迭代、出新，综合产品竞争力持续稳步提升，为公司经营与发展提供有力支撑；2）云办公终端和视频会议收入占比持续提升，公司第二、三增长曲线确立，有望为公司中长期发展持续注入新的增长动能。

公司持续保持产品迭代与出新，巩固中长期业绩发展驱动力。今年ISE2022（2022欧洲专业视听集成设备与技术博览会）上，公司携最新产品和多款视讯协作解决方案亮相。如：a）专为微软团队高效协作设计的会议平板MeetingBoard65；b）桌面一体式终端DeskVision A24；c）针对超大型会议室场景，亿联MVC960会议室解决方案；d）针对中小型会议室，亿联MeetingBarA20和A30；e）完整一整套包括耳机、摄像头和会议电话等个人协作解决方案等等，为组织企业的增长与价值创造塑造更加有效的办公模式。

投资建议与盈利预测：

短期来看，公司所面对市场需求呈现恢复、人民币贬值受益，以及行业竞争格局有望迎来变化（全球主要竞争对手Poly被HP收购），后续盈利能力有望持续恢复！

考虑到公司短期受益于美元汇率上升、公司积极开拓市场且各业务稳健发展，以及逐步走出21年诸多不利因素的背景下。我们将公司22年~23年的归母净利润由21.2亿元、27.6亿元、35.7亿元上调至23.1亿元、30.1亿元、39.8亿元，维持“买入”评级。

风险提示：本次业绩预告数据是公司财务部门初步估算得出，未经审计机构预审计、视频会议&；云办公终端业务发展不及预期、汇率波动等

8月金股5：中天科技

事件：

中天科技发布2022年半年度业绩预告，22上半年预计实现归母净利润170,000万元到204,000万元；预计实现扣非净利润168,000万元到201,600万元。

我们的点评如下：

1、业绩同比大幅增长，业务向好趋势显著

2022年上半年公司业绩对比去年同期大幅增长（对比追溯调整前业绩同比增加594%到733%；对比追溯调整后业绩同比增加580%到716%），主要得益于公司紧抓海上风电高速发展机遇，海洋业务技术创新与市场地位进一步巩固；同时光通信受益于盈利能力回升与市场需求增长，发展态势良好。

2、预计季度海上风电确认节奏有所波动，不改全年趋势

公司22年Q2单季度预计实现归母净利润6.84-10.24亿元，中值相较一季度环比有所下滑，我们认为主要原因为海洋业务确认收入节奏有所波动所致，公司70亿结转订单确认收入基础明确，我们预计后续有望逐步确认，全年维度看业绩增长基础稳固。

3、新能源业务有望开始放量，前景广阔

①光伏领域：如东滩涂资源丰富，公司获得如东县的超大项目，预计合计拉动超200亿元的光伏业务收入。

②储能领域：中天科技深耕储能近十载，产品覆盖电网发、输、配、用等全环节，同时承建了多个储能项目，具备丰富经验，在电网侧、用户侧均有布局。此前中标了中广核2022年度磷酸铁锂电池储能系统框架采购项目以及蒙古国80MW/200MWh大型储能项目共13.6亿元，展现出核心竞争实力，同时公司储能改扩建全面启动，预计产能持续增长以满足未来需求。

③铜箔领域：公司专注于锂电铜箔+PCB铜箔，积极扩张产能，高性能电子铜箔二期项目建成后铜箔年产能将达到4万吨，有望贡献可观的销售收入。

4、展望未来，各项业务发展动力强劲，业绩快速增长可期

1）光纤光缆供求关系持续改善，招标涨价的业绩弹性可期；2）海上风电在双碳目标下行业广阔空间有望充分释放，全国海上风电项目或将加速推进，下半年如江苏射阳1GW项目、青洲五、六、七项目均有望落地，整体行业维持高景气。中天作为国内海缆&；海工龙头有望充分受益；3）新能源十年耕耘，行业高景气背景下市场空间广阔，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益电网/超高压投资建设增长

盈利预测与投资建议：

全球海风持续高景气，中天作为行业龙头深度受益；光纤光缆复苏进入景气周期，新能源业务板块也迎来重大成长机遇，公司未来成长持续性较强。预计公司22-24年净利润为39亿、48亿元、57亿元，对应22年PE为23倍，维持“买入”评级。

风险提示：海上风电项目推进进度不及预期、光纤光缆招标价格不及预期的风险、订单执行进度不及预期的风险、业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以公司披露半年报为准

8月金股6：亨通光电

事件：

公司公告，21年营收412.7亿元，同比增长27.44%；归母净利润14.36亿元，同比增长35.3%。22Q1营收93.5亿元，同比增长34.1%；归母净利润3.44亿元，同比增长30.3%，扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%。

我们的点评如下：

1、海上风电助力21年业绩高增，光通信业务期待反弹

21年归母净利润增长35.3%，扣非净利润13.55亿元，同比增长70.29%，符合市场预期，利润增长的主要驱动力来自海上风电等新能源业务。21年营收412.7亿元，其中1）智能电网业务收入169.95亿元，同比增长30.09%；2）海洋能源与通信业务收入57.52亿元，同比增长73.56%；3）光通信收入62.5亿元，同比增长4.8%；4）工业智能业务收入30.2亿元，同比增长63.56%。

2、22Q1高增持续，光通信价格反转提供业绩弹性

22Q1收入（+34.1%）和归母净利润（+30.26%）均实现快速增长，尤其扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%，营收增长主要系光通信市场回暖、智能电网产品、工业智能产品和海外市场需求增长所致，扣非利润高增长预计源于光纤光缆涨价的业绩弹性显现。

3、光通信毛利率有望逐步改善，费用持续管控盈利能力或将回升

成本端看，公司21年整体毛利率为15.95%，较20年下降0.45pp，主要原因为光通信业务受光纤光缆招标价格下滑影响，叠加上游原材料涨价，毛利率水平下降；22年Q1为14.95%，对比21年全年下滑1.0pp，主要原因预计为原材料价格上涨以及海洋业务毛利率有所下滑。

费用端看，公司21年除研发外三大费用率均有所下滑，费用管控取得积极成效；22Q1费用率下滑趋势延续，公司在毛利率下滑1pp情况下22Q1净利率对比21年全年下滑0.09pp。我们认为，未来在光通信毛利率提升+原材料价格企稳回落下，公司盈利能力或将提回升。

4、在手订单充裕，未来持续高增可期

展望未来，各业务线条订单充裕，未来有望持续快速增长趋势。1）截至3月，公司海底电缆&；海工等海洋能源项目在手订单金额超30亿元；2）截至3月，公司陆缆相关累计在手订单超75亿元；3）海洋通信方面，2021年至今，公司在亚太、拉美、非洲等区域持续中标、签约超22亿元。同时，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目，截至2021年末也签订了合计达7,000万美元的预售订单。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司收入利润快速成长，通信+能源战略清晰。1）光通信进入景气周期，价格回升业绩弹性可观。2）公司作为海缆海工头部厂商之一，或将充分受益于海风行业快速发展，在手订单充裕，同时技术具备优势，享受高压缆良好竞争格局，整体业务成长性强。3）海洋通信业务未来或迎来海底光缆更替周期，收购华为海洋提升竞争力。4）国网大力推动特高压建设，公司向特高压市场拓展有望提升盈利能力。由于原材料价格影响，调整预计公司22-23年净利润为23亿、29亿（前值为25亿、31亿），对应22年10xPE，预计24年净利润35亿元，维持"买入"评级！

【天风策略】8个关键问题的市场一致预期和我们的看法

摘要

核心结论：

7月份的最新机构客户问卷调查出炉，相较前几个月，我们加入了一些新的问题。

本篇报告我们主要讨论这8个问题的市场一致预期和我们的看法：

关键问题一：机构客户仓位如何？

关键问题二：6月中长期贷款增速第一个月回升，下半年能否持续？

关键问题三：如何看待5月以来市场反弹的性质？

关键问题四：未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？

关键问题五：当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？

关键问题六：半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？

关键问题七：大消费板块中，最看好哪些细分？

关键问题八：医药持仓几乎历史最低，如何看待医药板块的机会？

01

关键问题一：机构客户仓位如何？

（1）7月问卷调查结果较6月，仓位上限附近的投资者近期开始降低仓位。仓位下限附近占比由7.8%上升至10.6%；中等仓位略有上升，占比由46.2%上升至48.3%，而仓位上限附近占比由46.0%下降至41.1%。

（2）从本周公布的Q2公募基金持仓情况来看，混合偏股基金的股票仓位已经达到历史新高。但另一方面，基金发行持续低迷。机构重仓股估值空间可能被限制。

截至2022Q2，混合偏股类产品股票仓位为88.45%，相比上季度抬升2.72个百分点，已处于2009年以来机构对于股票仓位配置的最高位。

但是，受开年以来市场连续调整，以及上海疫情爆发、海外加息预期骤然升温等因素影响，过去两个季度主动权益基金发行规模大幅降低，即便5-6月市场有明显反弹，但Q2权益基金发行规模进一步大幅下滑——本季度，主动权益类基金的周均行份额仅为17.32亿份，相比上季度下滑近80%，目前已处于近3年来最差水平。

Q3开始公募发行规模暂时没有起色，发行排期情况也较为一般，后续能否回暖，还要再观察。

02

关键问题二：6月中长期贷款增速第一个月回升，下半年能否持续？

（1）根据最新问卷结果，有接近60%的客户认为，中长期贷款的持续回升，还需要一个过程。

（2）每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。

下图中可以看到，除了13年的中长期贷款更多来自地方政府清理非标过程中的表外转表内以外，其他时候中长期贷款增速回升，都对应了指数β，哪怕是类似19年Q1中长期贷款只有短暂回升。

6月中长期贷款增速10.5%，第一次出现回升，5月10.2%，4月10.7%，3月11.6%。由于4-5月中长期贷款属于非经济周期性的疫情因素砸的坑，6月因为非周期性因素改善而回弹也符合逻辑和预期。

从A股反映的预期来看，指数第一波反弹到3月下旬的平台位置，是对疫情的悲观预期和负面影响的修复。后续，指数超过3月下旬的平台，隐含了更多疫后复苏的预期，背景是6月中旬市场预期6月信贷大幅度放量。

因此，6月中旬之后，市场交易的逻辑，也隐含了中长期贷款回升的预期。后续更重要的是下半年这个中长期贷款能不能持续回升到疫情前的增速水平。

考虑到目前地产修复的情况、中期美国经济下行可能对国内出口和制造业造成拖累，未来中长期贷款增速的持续回升，总体可能不会很顺利。

03

关键问题三：如何看待5月以来市场反弹的性质

（1）7月问卷调查结果较6月，结果变化不大，接近70%的客户认为超跌反弹后是底部震荡。

（2）当前指数在3月下旬的平台位置上下震荡可能是相对合理的。向上突破需要更大力度的政策，使得中长期贷款增速持续回升，带来经济强复苏和板块景气扩散的预期；大幅向下的最大风险在于美国经济在中期出现明显下滑，导致国内出口和制造业快速回落，但是政策发力措手不及，从而出现经济和市场的先破后立。

04

关键问题四：未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？

（1）7月问卷调查结果较6月，结果变化不大，新能源仍然是最看好的，看好消费的比例稍有提升。

（2）一个新的主线方向能够走出来，背后必须还是要有产业的支撑。且在最初的时候，渗透率足够低，股票的估值和机构持仓足够低也是必要条件。

在我们看来，当前的医药和未来的TMT（智能汽车、半导体国产化替代、工业互联网、元宇宙）可能具备这样的特点。

05

关键问题五：当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？

（1）根据最新问卷结果，看好军工的客户占了33%，其余比较平均。

（2）我们可以用成交额占比或者换手率来观察下各个主要赛道的情绪演绎到什么程度了，来衡量短期的性价比，从这个角度讲，当前军工性价比确实更高。

一般来说，当一个板块的成交额占比或者换手率达到历史经验值的一个较高水平之后，会进入一个板块内部情绪扩散或者板块整体冲刺的阶段，后续换手率会逐步回落，对应情绪降温。当成交额占比（或者换手率）较低的时候，是否可以作为买入条件？主要取决于对未来产业周期的判断。

6月最后一周开始，新能源车、汽车、光伏的成交额占比达到非常高的水平，这三个板块的大公司开始进入震荡调整的阶段。

再到7月中旬，风电的成交额占比也显著提升，目前仅剩下【军工】处于相对安全的位置，一致预期并不强，中报预计对股价还有推动力。

另外，估值角度，市场的平均规律表现出：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值（但若市场贝塔太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增速的标的杀估值幅度也会较小）。因此，在景气赛道中，我们也倾向于选择23年业绩还可以进一步改善或者加速的板块，比如【储能】、【风电】等。

06

关键问题六：半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？

（1）根据最新问卷结果，这个问题大家非常纠结。

（2）预计下半年国产化生产线的采购可能使得半导体设备和材料的订单超预期，但是在全球半导体周期见底之前，半导体板块的估值可能整体受到抑制。

全球半导体产业周期和国内半导体产业周期，我们可以分别用全球和中国半导体销售的同比增速来表征。

下图中，我们可以观察到：①美国的消费周期，对全球和中国半导体周期都有显著影响，很多消费品需要芯片，都是半导体的下游。②中国的半导体周期与全球半导体周期基本同步，下行周期大约2年左右。

从股价表现上来看，美股的几个TMT行业，在长时间序列上，走势与全球半导体销售同比增速几乎一致，时间序列上稍微领先一点。

同样，国内的科创板（半导体占比较高），走势与全球、中国的半导体销售同比增速也几乎一致，都在去年8月见到高点，目前周期下行了不到一年。

若到年底再看，全球半导体销售周期已经下行一年半，距离2年的下行周期更进一步，考虑到全球半导体周期与美国消费增速的相关性，本次美联储连续大力度加息缩表后，如果导致美国消费数据更快速度下行，不排除加快全球半导体产业周期的出清。

同时，结合历史上美股TMT板块股价会一定程度领先于全球半导体周期，我们还是判断今年年底、明年年初是布局科创板更好的阶段。

07

关键问题七：大消费板块中，最看好哪些细分？

（1）根据最新问卷结果，看好白酒的客户最多，占了32%，其次是出行链条，占比25%，地产链最少，仅有9%。

（2）消费板块中，我们主要看好猪肉（后续猪价继续超预期的可能）、消费建材（保交房压力下竣工超预期的可能），另外出行链条可能也还有反复交易的机会。

08

关键问题八：医药持仓几乎历史最低，如何看待医药板块的机会？

（1）根据最新问卷结果，61%的客户认为医药是战略底部，这一比例明显超过了我们路演下来的感受。

（2）医药板块具备估值低、机构持仓低等大级别底部的必要条件，同时医疗服务、创新药产业链也先后出现了一些积极变化，很有可能是战略底部，而且对于下半年可能的不确定性（国内地产、美国经济、全球疫情），对医药板块来说，至少不是负面的β。

首先，从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。

从估值角度来看，目前医药处于股债收益差的-2X标准差附近，已经隐含了相对比较悲观的预期。

政策和基本面的悲观预期基本反应在股价里，短期的一些积极变化，正指引医药板块走出底部区域。

从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。

整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→ 股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。

但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。

预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。

而从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。

最后，从自上而下看下半年A股市场面临的潜在风险可能包括：通胀超预期、疫情反复叠加新一代奥密克戎病毒入侵（BA.4、BA.5）、国内经济复苏低于预期或受海外经济衰退牵连等，但是，目前位置的医药板块，大概率对上述潜在风险有不错的免疫性，进可攻、退可守。

22年中报业绩预告如何？Q3哪些行业业绩有望明显改善？【天风策略】

摘要

截至7月16日，全部A股二季度业绩预告、快报、中报共披露1680家公司，披露率35.2%，预喜率47.1%，主板披露率达到48%。

1.财报预告披露规则再修改，主板披露率大幅提升至48%

（1）创业板和科创板没有中报预告披露要求，可以选择是否出中报预告。

（2）深市和沪市主板，即代码60、000、002开头的公司，中报预告±50%要强制披露。

（3）由于22年开始沪市主板增加中报预告要求，2022年中报主板披露率大幅增加至48%，远超往年，意味着通过中报业绩预告对中报进行预测的准确性将会大幅提高。

2. 非金融业绩预告净利润累计同比中位数-19.1%，预喜率47.3%；大盘龙头业绩增速占优

（1）根据22Q2业绩预告，22Q2全A非金融净利润累计同比中位数-19.1%，预喜率47.3%，预计二季度业绩降至最低点；

（2）22Q2创业板指净利润累计同比中位数16.5%，预喜率59.3%，但由于样本容量较小且不具备代表性，对中报业绩的指引可能有限。科创板的中报业绩预告披露率过低，历史来看，对中报业绩不具备指引意义，风格指数同理；

（3）预计中报龙头指数净利润增速较好，上证50>沪深300>中证500。

3. 行业层面：消费类边际改善，上游原材料维持高景气

（1）从业绩预告的累计净利润增速来看一级行业：

景气边际改善：农林牧渔、社服22Q2边际改善较大。农林牧渔主要由于猪价上涨，养猪企业Q2亏损明显收窄。

维持高景气的行业：主要集中在上游原材料及高景气板块，煤炭、石油石化、电力设备、基础化工、家电。

银行股业绩延续以价补量的逻辑，公布的3家农商行及3家城商行业绩均达到20%以上的增长，预喜率达到100%。

（2）从业绩预告的累计净利润增速来看二级行业（二级行业成分股较少，中期业绩预报预测中报可能出现较大偏差）：

景气边际改善：披露率在30%以上的行业，主要集中在消费行业，养殖业、互联网电商、教育、房地产服务、软件开发、医药商业、白酒、调味品。

维持高景气的行业：主要集中在上游原材料及高景气板块，能源金属、煤炭开采、金属新材料、光伏设备、地面兵装、农化制品、白电、家电零部件。

4.Q3哪些行业业绩有望明显改善？

（1）消费医疗：长期高景气赛道，短期有望受益于需求回补及旺季来临；（2）风电：成本压力缓解，疫情缓解后各地风电装机进度加快，Q3装机数量有望大幅增长；（3）啤酒和餐饮产业链：疫后复苏主线，多地高温叠加年末世界杯，需求有望大增；（4）火电：下游电价改革逐步落地，煤价回落火电有望扭亏；（5）消费建材：竣工有望超预期，成本压力缓解，供需两端受益；（6）饲料：豆粕库存压制成本价格，猪价上涨背景下压栏情绪较高，推动需求增长。

截至7月16日，全部A股二季度业绩预告、快报、中报共披露1680家公司，披露率35.2%，预喜率47.1%，主板披露率达到48%。

01

财报预告披露规则再修改，主板披露率大幅提升至48%

7月15日是中报预告强制披露的截止日，近两年规则调整比较多，当前各板中报预告的主要规则如下：

1、创业板和科创板没有中报预告披露要求，可以出中报预告，也可以不出，也可以15号以后再出。

2、22年开始沪市主板增加中报预告要求。今年开始，深市主板和沪市主板，即代码60、000、002开头的公司，中报预告将会有条件的强制披露。“有条件”指的是：（1）净利润为负；（2）净利润与上年同期相比±50%；（3）扭亏为盈。

3、由于主板的中报预告均采取有条件强制披露，2022年中报主板披露率大幅增加至48%，远超正常年份（2019年披露率29%），超过受到疫情及低基数的年份（2020年披露率32%、低基数下的2021年披露率40%）

4、主板市值普遍相对偏大，主板披露率的大幅提升，意味着通过中报业绩预告对中报进行预测的准确性将会大幅提高。

02

板块表现：非金融业绩预告净利润累计同比中位数-19.1%，预喜率47.3%；预计大盘龙头业绩增速占优

结论：根据22Q2业绩预告，22Q2全A非金融    净利润累计同比中位数-19.1%，预喜率47.3%，预计二季度业绩降至最低点；22Q2创业板指净利润累计同比中位数16.5%，预喜率59.3%，但由于样本容量较小且不具备代表性，对中报业绩的指引可能有限，科创板披露率太低对中报不具备指引意义；预计中报龙头指数净利润增速较好，上证50>沪深300>中证500。

从披露率来看，（1）全部A股披露率35.2%且主板披露率47.7%，如上文所述，通过主板、全A的中报业绩预告判断中报情况准确性将会大幅上升。（2）由于创业板和科创板没有中报预告披露要求，创业板披露率14.1%、创业板指披露率27%、科创板披露率3.2%，创业板指的预告仅披露27家，对中报业绩的指引有限。科创板的中报业绩预告披露率过低，历史来看，对中报业绩不具备指引意义，风格指数同理，下文将不过多赘述。

全部A股：根据22Q2业绩预告，22Q2全A非金融净利润累计同比中位数-19.1%，预喜率47.3%，预计二季度业绩降至最低点。（1）22Q2全部A股预喜率47.1%，净利润累计同比中位数-20.0%，较22Q1的3.9%下降23.9个百分点。全A非金融预喜率47.3%，净利润累计同比中位数-19.1%，较22Q1的8.8%下降27.8个百分点。受疫情影响，预计二季度A股净利润增速将降至最低点，Q3或将底部反弹。（2）不管是全A还是主板，中位数法和整体法出现大幅分化，主要是由于头部公司的高增速，这些公司集中在上游原材料行业，例如中国石油、中远海控、陕西煤业、九安医疗、中国神华、兖州煤业、天齐锂业对主板业绩预告的拉动都达到2%以上，但是大部分企业都是处于业绩回落或亏损状态，因此两者分化严重。在这种情况下，样本的中位数（业绩预告）更能反应中报的真实情况，因此，主要用净利润累计同比中位数来判断中报实际情况。

创业板：根据22Q2业绩预告，22Q2创业板指净利润累计同比中位数16.5%，预喜率59.3%，但由于样本容量较小且不具备代表性，对中报业绩的指引可能有限。（1）22Q2创业板指预喜率59.3%，净利润累计同比中位数16.5%，较22Q1的-19.6%上升36.1个百分点。（2）创业板指业绩预告仅披露27家，其中迪安诊断、新宙邦、晶盛机电、当升科技对创业板指业绩预告的拉动都达到3%以上。而过往对创业板指业绩起到决定性因素的宁德、迈瑞、温氏等尚未公布业绩，因此创业板指业绩预告对中报业绩的指引可能有限。

指数：预计中报龙头指数净利润增速较好，上证50>沪深300>中证500。主要指数的披露率基本在25%~40%区间，上证50、沪深300、中证500三大指数22Q2净利润累计同比中位数分别为55.0%、13.5%、-14.8%，龙头指数较好，这与22Q1的特征保持一致。

 

03

行业层面：消费类边际改善，上游原材料维持高景气

1、一个关键的数据处理问题：在计算业绩预告增速和过往行业净利润增速的时候，该用整体法还是中位数？

（1）用中位数还是整体法计算预告和过往的净利润增速，关键在方法是否能够代表行业；

（2）业绩预告样本量相对较小，且极端值出现的较多，因此中位数才能够代表行业；

（3）但是在计算过往行业的净利润增速的时候，需要使用整体法。核心原因是因为过往数据都披露的，即便出现极端值，整体法偏差也相对较小；但是因为较小公司通常业务比较杂，如果历史数据使用中位数，可能会导致景气变化和实际行业现状不符。

2、从业绩预告的累计净利润增速来看一级行业：

（1）景气边际改善：披露率在30%以上的行业，农林牧渔、社服22Q2边际改善较大，22Q2（E）-22Q1均保持在40%以上。农林牧渔边际改善最大，主要由于猪价上涨，养猪企业Q2亏损明显收窄。

（2）维持高景气的行业：主要集中在上游原材料及高景气板块，煤炭、石油石化、电力设备、基础化工、家电22Q2的业绩预告的净利润增速中位数达到50%以上，维持较高增速。

（3）银行股业绩延续以价补量的逻辑，公布的3家农商行及3家城商行业绩均达到20%以上的增长，预喜率达到100%。

3、从业绩预告的累计净利润增速来看二级行业（二级行业成分股较少，中期业绩预报预测中报可能出现较大偏差）：

景气边际改善：披露率在30%以上的行业，主要集中在消费行业，养殖业、互联网电商、教育、房地产服务、软件开发、医药商业、白酒、调味品22Q2边际改善较大，22Q2（E）-22Q1均保持在50%以上。

维持高景气的行业：主要集中在上游原材料及高景气板块，能源金属、煤炭开采、金属新材料、光伏设备、地面兵装、农化制品、白电、家电零部件22Q2的业绩预告的净利润增速中位数维持较高增速。

04

 Q3哪些行业业绩有望明显改善？

1、消费医疗：长期高景气赛道，短期有望受益于需求回补及旺季来临

（1）疫情趋缓及防控政策优化，需求后移叠加暑期旺季来临，Q3业绩有望高增长：一方面，今年3-5月各地疫情多发，三季度确诊人数快速回落，消费需求后移；另一方面，暑期通常是医美、口腔、眼科等消费医疗的旺季，两者因素叠加第九版疫情防控政策对跨区域流动的限制的降低，消费医疗在Q3业绩有望迎来强复苏。

（2）板块业绩受到宏观冲击的影响相对较小，一方面，宏观因素（疫情）冲击会使得需求后移而不会减少需求；另一方面，不依赖医保系统支付，受到集采冲击的影响相对其他细分行业较小。

2、风电：成本压力缓解，疫情缓解后各地风电装机进度加快，Q3装机数量有望大幅增长

（1）疫情缓解后各地风电装机进度加快，Q3装机数量有望大幅增长。上半年受制于多地疫情散发影响，供应链及人流流动受到阻碍，部分项目进度落后较多。随着物流恢复畅通，地方专项债额度的加速落地，各项目进度有望在夏秋的施工旺季大幅加快，Q3风电装机数量有望大幅增长。

（2）上游零件及原材料价格大幅缓解，叠加下游强需求，行业盈利空间改善明显。今年5月以来，钢材、生铁等大宗价格开始逐步回落。风电行业成本端大宗占比高，大宗商品价格的回落对毛利率的改善十分明显。此外，随着Q3风电装机量回升，市场供需格局转变，零部件企业议价能力增强，有望迎来“量价齐升”的拐点，将驱动盈利水平进一步上行。

3、啤酒和餐饮产业链：疫后复苏主线，多地高温叠加年末世界杯，需求有望大增

（1）疫后修复叠加消费券等政策刺激，需求复苏弹性十足。啤酒和餐饮产业链是疫情受损最为严重的行业之一，此前部分城市暂停或限制堂食客流量，导致过去两年餐饮企业的盈利甚至持续经营能力大幅受损。随着全国疫情特别是长三角、北京疫情的好转，疫情趋缓及防控政策优化，各地开放堂食，叠加7月消费补贴政策开始逐步落地，Q3行业利润有望得到有效改善。

（2）7月全国多地高温创纪录、年末卡塔尔世界杯，啤酒旺季需求有望大增。短期餐饮行业存在补偿性消费，当前餐饮恢复较快，6月社零餐饮收入同比下降4%，明显好于预期，降幅继续收窄。今年夏季长三角、四川盆地出现罕见高温，且这些地区疫情控制较好，叠加年末即将来临的卡塔尔世界杯，下半年啤酒和餐饮产业链有望继续修复。

（3）五月以来，小麦价格开始见顶回落，成本压力改善明显。

4、火电：下游电价改革逐步落地，煤价回落火电有望扭亏

（1）电价改革今夏正式落地实施，考虑尖峰电价后综合电价上行超4%。2022年7月，大规模尖峰电价进入实施阶段。从执行季度来看，大部分区域电网都将尖峰电价执行时间设置在夏季的用电高峰，以时间或气温作为划分标准。受今年强副热带高压影响，多地出现罕见高温，在推升用电量的同时也在实行尖峰电价的地区延长了尖峰电价实施的时间段长度，对应发电企业的盈利将有量与价的增长。

（2）酷暑叠加疫后经济复苏，全社会用电量有望创今年新高，尖峰时期对火电需求较为刚性。今年6月以来，全国多地出现高温天气，长三角、四川盆地用电负荷出现大幅上升。此外，六月受益于长三角地区复工复产的深入推进和依然较为旺盛的出口需求，全社会用电量同比上升4.7%，城乡居民用电量更是上升超17%，预计七月上升幅度将继续扩大。在面对用电缺口时，火电的作用具有不可替代性，需求较为刚性。

（3）煤炭长协价有望跟随期货继续下降，火电成本端压力缓解。动力煤期货结算价自2月以来首次回落至800元以下，焦炭、焦煤回落幅度更大。发改委要求的电煤长协改换签期限将至，新合约将参考最新市场价格进行定价。随着动力煤期货合约价格的下行，新签订的长协价格也有望出现回落，对应火电企业成本端直接受益。

5、消费建材：竣工有望超预期，成本压力缓解，供需两端受益

（1）预售金监管制度后，竣工成为重要回款来源，Q3及2023年地产债到期高峰，房企大概率会加速竣工，利好ToC占比较大的消费建材。（1）过往销售后回款是重要回款来源，因此销售回款可以紧盯新开工，拿地→新开工→销售最短被高周转企业压缩到7、8个月；而销售→竣工普遍会拖到2年左右。（2）但是21年预售金监管制度后，竣工后才可以拿到销售回款，以成都为例，完成主体结构封顶监管账户资金仍然不能低于监管额度的45%，在完成竣工后才会降至5%。而大部分城市在今年才开始正式执行预售金监管制度，面对今年Q3及2023年地产债到期高峰，房企大概率会加速竣工，而对地产销售的述求下降。(3)竣工有望超预期：从计划竣工和计划新开工增速来看，计划竣工的增速（-1.1%）下滑远小于计划新开工（-25.3%），且历史竣工计划完成情况较好，意味着当前1-6月-21.5%的竣工增速可能有较大的反弹空间。

（2）原油等原材料价格触顶，前期压制估值的成本因素将缓解。6月11日至今WTI原油期货下跌近20%，国内各类大宗期货价格回落幅度也较大。消费建材中涂料行业在Q2即可观察到原材料价格下行带来的盈利改善，其他细分行业在Q3也有望受益于原材料下行带来的毛利回升。市场前期担忧部分头部企业盈利可能因高企的原材料价格而受损，这一压制估值的因素当前正逐步消除。

6、饲料：豆粕库存压制成本价格，猪价上涨背景下压栏情绪较高，推动需求增长

（1）大豆库存高企，供应充裕，豆粕累库趋势不变，继续施压粕价。饲料企业豆粕、玉米等原料成本下降。美豆种植面积削减影响有限且美国中西部迎来降雨，利好美豆生长，美豆延续走弱，而USDA上调玉米种植面积和库存利空玉米。国内短期供需显松，抛储持续进行，豆粕、玉米价格依然有压力。作为饲料最主要的成本来源，豆粕、玉米价格的走低降低了饲料企业的成本压力。

（2）猪周期见底及消费回升背景下猪价看涨预期强烈，猪企及散户压栏情绪高涨，存栏猪数量上升，推升饲料需求。近期猪价大幅上涨，尽管发改委约谈猪企大厂，但猪价仍然看涨情绪强烈，中小猪企压栏现象显著，猪存栏数量的上升提升了饲料需求。此外，猪价上涨也会提升散户入场热情，能繁母猪数量有望触底回升，新猪的入场也将提升对饲料的需求量。

天风 · 十大金股丨7月

天风策略

当前成长板块情绪怎样？后续如何看待？

1.根据股价与景气度的背离程度和对后续景气度确定性的判断，前期我们主要筛选的是toG的方向：风电、光伏储能、军工。

核心逻辑：①年度单位来看，景气度决定超额收益。②每年4月底，年报一季报披露后，可以找出一些股价表现与一季报景气度相背离的行业，背后原因是市场认为一季报的景气度在未来不能持续。③但是，我们想在其中筛选未来景气度大概率可以持续的板块，其股价大概率会进行修复。

去年5月，按照这一套逻辑和方法，我们主要筛选出来的是半导体和军工。今年5月，考虑到下半年经济复苏斜率的不确定性，按照此方法，我们主要筛选出来的是toG的板块（与国内经济总需求关系不大，后续延续高景气的确定性较高），比如军工、光伏储能、风电（风电属于预计后续会改善）。这些板块的股价都有明显修复。但是这其中我们也落掉了近期政策密集落地的新能源车板块。

2.以成交额占比（或者换手率）来衡量的成长板块情绪如何？

反弹至此，可以用成交额占比或者换手率来观察下各个主要赛道的情绪演绎到什么程度了。一般来说，当一个板块的成交额占比或者换手率达到历史经验值的一个较高水平之后，会进入一个板块内部情绪扩散或者板块整体冲刺的阶段，后续换手率会逐步回落，对应情绪降温。当成交额占比（或者换手率）较低的时候，是否可以作为买入条件取决于对未来产业周期的判断。

目前来看，汽车、新能源车相对历史位置的成交额占比最高，光伏和风电次之。军工和半导体的成交额占比目前位置仍然处于阈值下方，预计后续军工和国产替代部分的半导体还有补涨机会。

3.如何看待科创板和半导体？

半导体板块的成交额占比持续位于低位，不排除会有补涨，尤其是其中国产化替代的部分。但是，从趋势角度来说，底成交额占比的位置，能不能有大级别的机会，还取决于半导体周期的β。全球半导体产业周期和国内半导体产业周期，可以分别用全球和中国半导体销售的同比增速来表征。

①美国的消费周期，对全球和中国半导体周期都有显著影响，很多消费品需要芯片，都是半导体的下游。②中国的半导体周期与全球半导体周期基本同步，下行周期大约2年左右。

从股价表现上来看，美股的几个TMT行业，在长时间序列上，走势与全球半导体销售同比增速几乎一致，时间序列上稍微领先。同样，国内的科创板（半导体占比较高），走势与全球、中国的半导体销售同比增速也几乎一致，都在去年8月见到高点，目前周期下行不到一年。

若到年底再看，全球半导体销售周期已经下行一年半，距离2年的下行周期更进一步，考虑到全球半导体周期与美国消费增速的相关性，本次美联储连续大力度加息缩表后，如果导致美国消费数据更快速度下行，不排除加快全球半导体产业周期的出清。同时，结合历史上美股TMT板块股价会一定程度领先于全球半导体周期，我们还是判断今年年底、明年年初是布局科创板更好的阶段，在此之前的机会更多是结构性的，比如半导体的国产化替代。

4.成长板块中医药的性价比逐步凸显，成长板块以外看好猪肉和消费建材为代表的地产链。

经过连续几年的政策压制，不管是估值还是机构持仓的角度，都显示投资者对医疗服务、创新药、医疗器械等板块预期已经降到极低的位置。具体来说，公募基金对医药板块有很强的定价权，即公募加仓，医药板块当季度就会取得超额收益，反之也是如此。而估值角度，由于新能源为代表的板块估值提升较快，因此股债收益差处于-2X标准差的医药，性价比逐步提升。

其次，成长板块以外，近期我们主要推荐猪肉和消费建材为代表的地产链，前者关注点是近期猪肉价格的快速上涨和在后续旺季猪价的上涨幅度，后者关注点是6月以来地产数据的边际回暖和在后续改善的斜率。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

天风宏观

风险定价-拥挤度回归中性

6月第4周各类资产表现：

6月第4周，美股指数多数上涨。Wind全A上涨了2.15%，成交额5.5万亿元，日均成交额小幅下降。一级行业中，电力设备及新能源、汽车和国防军工表现靠前；有色金属、石油石化和煤炭等表现靠后。信用债指数上涨0.09%，国债指数下降0.05%。

7月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——行业平均拥挤度回升至中性，进入行业轮动阶段

债券——流动性溢价和流动性预期矛盾加剧

商品——油价大跌但仍有供给端支持，紧平衡未见缓解

汇率——美国进入实质性衰退之前，美元的强势很难逆转

海外——交易重心重新从紧缩转向衰退

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

固定收益

维持对转债市场的积极乐观，6 月或仍处于重要窗口

本周权益市场延续上涨，主要股指成交额持续提升。权益市场表现强于预期如何理解？由于国内整体基本面并无超预期利好；海外通胀、美联储加息压力仍存，我们认为本轮上涨并非基本面因素及其预期驱动。

中期来看，在政策支持与经济底的预期下，下半年复苏概率依然较大，基于改善的基本面叠加更宽的流动性，权益市场下半年或应好于3-4月较差预期对应水平；短期来看，行情或仍集中于情绪博弈，在基本面修复斜率未超预期的背景下，不宜轻易转为全面乐观，但仓位控制或可保持积极。

转债角度，各平价估值近期恢复小幅上行。中短期而言，我们认为不同平价转债估值或维持高位震荡，总体来看短期内转债估值可能类似弱化版的2021年下半年；长期而言转债估值或存在压力，主要依据是下半年如复苏确认，资金面长期存在收紧的倾向。

转债交易规则再度向股票迈进。交易所新版实施细则、适当性管理的3点变化：参照股票的涨跌幅对转债涨跌幅进行限制；特定情形下披露转债“龙虎榜”；投资者适当性管理。总体来看一方面剑指转债炒作资金，另一方面可保护不了解转债炒作行情、处于信息劣势的自然人投资者。我们可能在后市见到转债市场成交额较快回落，但对绝大多数正常交易活动可能无明显影响。

需留意绝对收益还是高弹性是一个风格问题，而非转债特性。我们认为，转债愈发不似“债性与股性的结合”，而更似“债性与股性的对立”；纯低价策略不能开发转债的“潜力”；从另一个角度讲，“双低”组合表现好可能也并非由于其“低”，而是由于其转股溢价率也不高（具备股性）。在进攻行情下，仅仅“低”可能不是优点。

策略方面，考虑几个层面：

1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或权益情绪回暖而有良好表现，中期视角下需关注历史估值水平，谨慎判断向上空间。

2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸产业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。

3）关注4月底以来弹性修复的“新晋偏股型”标的。目前双低组合可投性略有修复，且能够跟随大盘实现修复的标的通常基本面并不很差；在较低价格的保护下，未来空间或依然较高。

建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、特一、通22、福能、华兴、兴业等相关标的。风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。

金融工程

量化择时周报：中枢抬升，应对不变

中枢抬升，应对不变

上周周报提示：市场短期上升动能仍然强劲，当前建议利用短期均线进行防守，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。最终市场继续沿10日均线上行，wind全A上涨2.15%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨2.67%；中盘股中证500上涨0.82%，沪深300上涨1.99%，上证50上涨1.31%，创业板指上涨6.29%;上周中信一级行业中，电力设备新能源和汽车领涨，电力设备新能源涨幅7.86%；煤炭与石油石化继续调整，煤炭周下跌5.79%。上周成交活跃度上，家电和机械资金持续流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，最新数据显示20日线收于5041点，120日线收于5193点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-5.43%变化至-2.93%，均线距离的绝对值开始小于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局，但震荡下沿开始明显抬升，从我们的框架，震荡的下沿由之前的最低点抬升至上证3150点，形成新的震荡中枢。

市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周进入宏观事件的真空期，市场风险偏好有望提升；价量方面，当前反弹突破半年线和3月市场的上轨，同时交易量并未明显放大，说明市场继续上行的阻力有限，上升动能仍然强劲，当前建议继续利用短期均线进行应对，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，6月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏、油气开采以及稀有金属和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置汽车、家电、锂矿以及光伏、煤炭；主题上重点关注电池30ETF(159757)，上周继续大涨超6%；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

择时体系信号显示，均线距离为-2.93%，均线距离的绝对值开始小于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局，震荡下沿开始明显抬升，从我们的框架，震荡的下沿由之前的最低点抬升至上证3150点，形成新的震荡中枢。市场进入震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周进入宏观事件的真空期，市场风险偏好有望提升；价量方面，当前反弹突破半年线和3月市场的上轨，同时交易量并未明显放大，说明市场继续上行的阻力有限，上升动能仍然强劲，当前建议继续利用短期均线进行应对，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。6月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏、油气开采以及稀有金属和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置汽车、家电、锂矿以及光伏、煤炭；ETF主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

7月金股：立讯精密

事件：公司发布21年年报，21年实现营业收入1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。公司同时发布22年一季报，22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%，实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。

点评：并表立铠精密（盐城）21年实现营业收入高增长，利润受原材料物流价格上涨+新业务投入影响+智能声学穿戴需求疲软拖累。21年全年公司实现营收1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。21年全年毛利率为12.28%，yoy-5.81pct，净利率为5.08%，yoy-3.02pct。对应21Q4单季度，21Q4实现营收729.34亿元，yoy+121.19%，实现归母净利润23.81亿元，yoy-6.48%，实现扣非归母净利润20.21亿元，yoy+7.64%，对应毛利率8.01%，yoy-6.98pct，qoq-7.99pct，净利率为3.68%，yoy-4.4pct，qoq-1.71pct。21年并表立铠精密（盐城）对营收增长有较大贡献，21年实现营收497亿元，实现净利润10.9亿元，对应净利率为2.2%，主要是由于新收购的立铠精密产品前期投入较大、产品成本结构中物料占比高。同时全球缺芯背景下原材料价格及物流运输成本上涨+智能声学可穿戴产品需求阶段性承压等因素对于公司毛利率也形成一定拖累。分行业来看，21年电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务分别实现营收78.57/41.43/32.69/1346.38/40.39亿元，yoy+123.11%/+45.66%/+44.32%/+64.56%/+96.82%，占营收的比重为5.1%/2.69%/2.12%/87.46%/2.62%，毛利率为19.86%/16.11%/17.41%/11.36%/19.84%，yoy-1.59pct/-0.41pct/-2.32pct/-6.49pct/-2.49pct。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.43%/4.31%/0.36%，yoy-0.00pct/-0.23pct/-1.90pct/-0.62pct。

一季报超预期，毛利率环比有所改善，净利润增速高于前期预告值25%~30%。公司22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%。一季度国内外疫情使货物通关速度下降、部分物料供应商停产、运输能力下降，影响物流交付及收入确认，对收入增速有一定影响，但同比仍保持高增速。利润端，一季度实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。一季度毛利率为11.8%，yoy-5.0pct，qoq+3.8pct，净利率为5.0%，yoy-1.5pct，qoq+1.3pct，毛利率受上游材料短缺成本上涨+运输成本上涨+产品结构变化影响同比下降，但环比有所改善。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.01%/4.06%/0.35%，yoy-0.32pct/-0.46pct/-2.42pct/+0.10pct，整体费用率下降，效率提升。

坚定看好公司作为消费电子龙头“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略持续强化+汽车业务布局深远，充分受益于汽车电动化智能化+积极扩产：

公司汽车业务产品布局包括线束，连接系统，新能源（PDU、BDU、逆变器等），智能网联（路测单元、车载通讯单元），智能驾舱（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）以及智能制造。线束、连接器产品等将充分受益于智能化、电动化带来的市场扩容+国内新能源车企崛起有望优先配套国内供应链+公司前瞻布局高压、高速、新能源产品，已经导入北美新能源品牌客户，国内造车新势力等新能源车企+公司积极扩产新能源汽车、智能汽车连接产品；集团业务协同+积极对外合作，汽车业务长期成长性充足。集团汽车业务（立胜布局智能座舱+自动驾驶，立景创新具备车载摄像头模组资质）深度协同+公司积极对外合作（合作奇瑞赋能整车制造、合作速腾聚创布局激光雷达）双重驱动下，公司汽车业务将迎发展新机遇，做大做强可期。合资奇瑞+控股股东100亿收购奇瑞20%股份，开拓整车odm模式，汽车新平台确立；

大客户品类扩张+份额提升支撑公司传统消费电子业务成长，持续看好公司“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略。1.零部件：收购日铠电脑完善结构件布局，机光声电一体化布局全面渗透；2.SiP：产品端整体表现成熟，已实现在智能健康可穿戴产品端布局的全覆盖，短期内拓展智能声学可穿戴产品及周边功能模块，未来长期将朝芯片/半导体模块封装方向发展，SIP自给率提高有助于提升公司组装毛利率；3.光学：立景创新收购高伟电子切入前摄模组环节（体外），协同光宝光学实力进一步增强；4.组装：收购纬创切入iphone组装（体外）、承接台厂份额applewatch组装份额提升。

投资建议：维持22、23年营收2127/2765亿元，yoy+38%/+30%，净利润105/149亿元，yoy+49%/+41%的盈利预测。

风险提示：疫情影响不及预期、汽车电动化/智能化发展不及预期、国产配套不及预期、苹果AR新品发布不及预期、公司份额提升不及预期、中美贸易摩擦、消费电子销量、asp不及预期

通信

7月金股1：中际旭创

事件：

近期Dell’Oro发布最新报告，2022年一季度，全球数通交换机销售额同比增长16%，与历史新高仅相差2%。其中400G交换机出货量超过了80万端口，且预计今年400G交换机端口的增长将持续加速。数通交换机端口与数通高速光模块需求密切相关，数通行业需求高景气态势有望得到持续验证。

我们点评如下：

行业角度看，全球光模块市场未来5年保持14%年复合增长，数通市场复合增速预计更高。公司全球光模块市场份额进一步提升，高速数通光模块龙头地位突出，重点受益行业高景气。

根据Lightcounting预测，光模块市场规模预计2026年达到176亿美元，5年复合增速14%。从结构上看，随着社会数字化转型，AI、AR/VR等新技术驱动算力和流量的持续成长，数通光模块需求增速有望超越行业平均水平。公司全球市场份额进一步提升，21年公司位居全球光模块市场份额并列第一，且在前十大厂商中市场份额提升最多。800G等新产品再次占据先发优势，龙头地位有望持续巩固，重点受益行业高景气。

公司层面看，行业高景气推动季度收入有望持续成长。

公司21Q4收入23.73亿同比增长28.7%创历史新高，22Q1收入20.89亿同比增长41.9%也创一季度历史新高。收入的良好增长来源于：1）云厂商增加资本开支和批量部署200G/400G高速光模块；2）国内千兆宽带建设，带动子公司储翰营收、净利润创新高。22年一季度公司200G/400G高端数通光模块需求持续旺盛，800G等下一代产品有望逐步上量，推动公司业绩的持续快速成长。

毛利率持续改善，规模优势-成本优势持续巩固公司龙头地位。

2021年公司整体光模块毛利率26.26%，同比提升0.63个百分点，单季度来看，21Q4毛利率28.11%创近年来最佳水平，22Q1毛利率26.28%同比也提升了1.17个百分点。公司领先的规模优势、工艺良率优势等有效保证了公司制造和采购成本优势，叠加新产品上量带来的产品结构不断优化，推动公司整体盈利能力不断优化，市场竞争力不断强化。

投资建议与盈利预测

公司是全球高端光模块龙头，200G/400G需求量显著增长，800G继续占据先发优势，全球市场份额稳步提升，长期受益流量的持续成长。进一步拓展激光雷达等新方向，打开更大成长空间。由于行业景气度超预期，预计公司22年归母净利润11.7亿元，调整23-24年利润预期分别由14.4、17.7亿元，至15.0、18.5亿元，对应22年23倍、23年18倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，全球疫情影响超预期，市场竞争风险

7月金股2：创维数字

事件：中国移动2022至2023年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）分别于5月11日与5月25日落地，创维数字中标份额较去年提升。

千兆宽带业务高景气，龙头厂商份额提升

千兆时代已至，运营商网关产品采购大概率量价齐升。中国移动2022年至2023年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）落地，其中GPON产品采购2095万台，10GGPON产品采购535万台。创维数字GPON合计中标352万台，份额为16.8%；10GGPON合计中标100.6万台，份额为18.8%。较去年（2020-2021年）相比份额显著提升。

此外，10GGPON高端产品中标厂商数量仅4-6名，相比GPON中标厂商数量（8名）有所缩减。我们判断，未来网关产品由GPON向10GPON逐步升级，行业集中度有望提升，头部企业竞争实力愈发凸显。公司分别以第3名和第2名中标10GGPON-WIFI6及10GGPON-无WiFi高端产品，份额分别高达17.39%及23%，彰显竞争优势。

机顶盒主业回暖，8K超高清成为趋势

国内市场：数字经济建设推动高新视频产业链加快成熟。三大通信运营商机顶盒由高清向智能及P60的升级，由之前单纯的视频业务到目前丰富多彩的内容、云游戏、VR等多功能业务于一体，公司于国内三大通信运营商机顶盒的集采及销售实现了新的突破。海外市场，公司结合本地化团队及境外生产、交付，尤其拉美、中东、印度、欧洲等市场的大幅增长，克服诸多不利因素，使海外业务保持了增长态势。

VR硬件设备实力强，发展潜力十足

作为稀缺VR设备A股标的，公司具备7年以上VR硬件产品及行业解决方案研发经验，已量产多款VR头戴显示设备产品。公司具备超短焦光学技术优势及多个软件算法专利，业务潜力十足。

海外市场，公司VR产品在美国、日本、韩国、欧盟等国家和地区已实现销售。国内市场，公司在医疗探视领域布局较早，有一定的先发及比较优势；在教育领域与国内教育内容伙伴合作推出解决方案，也实现了持续的出货销售。

投资建议：在深耕主业的基础上，公司发力VR领域，产品参数比肩头部产品，价格具备竞争优势。此外，公司前瞻布局汽车电子，中控屏、液晶仪表有望伴随行业量价齐升趋势，为公司带来业绩新增长点。我们预测公司22-24年的净利润分别为7.82亿元、10.04亿元和12.63亿元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级。

风险提示：Wi-Fi6推进不及预期；上游芯片、原材料涨价影响盈利能力；汽车订单执行进度低于预期；VR行业发展不及预期。

7月金股3：中兴通讯

事件：

Dell'Oro最新数据显示，2022年第一季度全球电信设备市场同比增长4%-5%。Top7供应商占据约80%市场份额，中兴通讯2022年一季度市场份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点。

近日中兴通讯与泰国第一大移动运营商AIS在泰国曼谷签署战略合作协议，支持AIS升级5G等重要技术。此前AIS计划将资本开支从2021年的250亿泰铢提升到2022年的300-350亿泰铢（约合57.72-67.34亿人民币）。

我们点评如下：

全球电信设备市场稳步增长，中兴通讯全球市场份额持续提升，核心竞争力突出，运营商业务有望持续稳健成长。

全球电信设备市场稳步增长，区域市场上看，北美地区同比增长13%，欧洲、中东及非洲（EMEA）地区中等个位数增长，抵消了亚太地区疲软的发展趋势。22Q1整体电信设备市场同比增长4%-5%，主要源于有线相关设备的强劲需求和无线设备市场方面的温和增长。中兴通讯深度参与全球4G/5G网络以及宽带网络建设，在全球电信设备市场份额稳步提升，在连续三年的份额稳步增长后，22Q1中兴全球份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点，海外重要运营商5G网络升级合作逐步落地，反映出公司不断增强的核心竞争力。公司运营商业务稳定成长，奠定整体业务长期成长基础。

运营商第一成长曲线之外，消费者和政企业务看点众多，成长逻辑不断兑现，第二成长曲线拉动公司收入加速成长。

1）消费者业务持续放量，22Q1海外消费者营收同比增长近30%，近期公司在移动10GPON招标份额第一,家庭智能终端等产品市场竞争力突出；2）发力服务器及存储、汽车电子、数字能源等业务在内的“第二曲线”布局，近期公司在电信22-23年服务器集采数个标包份额均位列前二、联通22年云服务器集采32亿大标份额第一、移动21-22年高端路由器交换机多个标包份额前二，政企和消费者业务成长逻辑不断兑现。汽车电子立足GoldenOS操作系统、车规级芯片、计算平台等底层核心能力，有望逐步建设汽车生态，期待未来汽车电子项目持续落地。

盈利能力持续改善不断印证，规模效应持续体现。

22Q1公司整体毛利率37.78%，同比提升2.34个百分点。运营商市场发展规律上看，公司5G设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务收入规模快速增长，成本也有望进一步摊薄。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长，22Q1扣非净利润创历史新高，业绩成长性不断印证，规模效应持续体现。

盈利预测与投资建议：

2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望持续提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年13倍、23年11倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

7月金股4：润建股份

事件：

公司近期公告1）与南宁高新技术产业开发区管理委员会签订《整区屋顶分布式光伏发电项目投资开发协议》，预计项目总容量合计约100MW，总投资开发金额约4亿元。2）公司中标公示《山东移动2022-2023年基站光伏发电改造采购项目》，为山东移动2778个基站加装光伏发电设施，所发电能优先基站自用实现运营商节能降耗目标，协议电价0.5456元/度。

我们点评如下：

公司重点拓展的能源网络管维快速发展，分布式光伏、地面光伏、风电、储能等各种业务模式齐全，在手订单充足，有望持续高速成长。

能源网络管维业务是公司业务拓展的重点方向之一，双碳战略下行业需求旺盛，公司“风光储”在手订单充足，此次整区分布式光伏订单落地后，已公告风光储开发规模合计超过2GW，总投资规模超过135亿元。前期公司陆续公告签订：

1）南宁市良庆区风电、储能、地面及分布式光伏框架协议，总容量约550MW，总投资开发金额约34亿元；2）桂林市永福县分散式新能源发电项目开发协议，总容量约900MW，总投资开发金额约58亿元；3）多区域多个新能源网络管维订单合计金额1.02亿元；3）广西来宾合山市新能源发电项目开发投资协议，总容量约200MW，预计总开发投资金额20亿元；4）桂林市永福县整县屋顶分布式光伏发电项目，总容量约40.9万千瓦，预计总开发投资金额18.06亿元。双碳战略下，公司能源网络重要项目订单持续落地，中标项目从分布式光伏进一步向地面光伏、风电等拓展，体现出公司技术和市场拓展能力，以及客户对公司技术实力、综合服务能力等多方面的认可。公司品牌知名度和市场竞争力不断强化，新能源管维业务未来持续快速发展可期。

通信+新能源业务模式快速拓展，通信管维业务品类持续扩张，龙头地位稳固，未来成长动力十足。

公司通信+新能源领域快速拓展，预中标中国移动山东基站光伏发电项目，以及中标中国铁塔陕西分公司22-25年度综合代维服务1.85亿元项目（服务内容除传统基站机房代维外，也包括发电服务）。运营商节能降耗大背景下，基站+新能源模式有望快速复制推广，全国拓展潜在空间很大，标杆项目全国快速复制，有望推动公司整体业务持续成长。公司通信管维龙头地位稳固，市场份额有望持续提升（如中国铁塔陕西分公司22-25年度综合代维项目，公司中标总份额同比提升超过70%），新能源业务高速拓展，品象、技术实力突出，未来有望在通信+新能源领域继续重点发展，新品类进一步拓展业务价值量，推动通信传统主业稳步增长。

受益产业数字化和东数西算，重点拓展的信息网络管维业务有望高速增长。

数字经济时代，产业数字化成长空间广阔。公司聚焦平安中国、教育强国、乡村振兴等领域，自主研发一系列数字化服务产品，叠加IDC全生命周期服务，以及公司在广西南宁自建的五象云谷云计算数据中心逐步投产运营，公司信息网络管维业务多点开花，有望持续高速增长。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、深度覆盖的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局，在手订单充足，推动公司未来三年收入复合增速有望超过30%。由于公司订单落地超预期，上调公司22-24年归母净利润分别由4.9、6.5、8.7亿元，至5.0、7.0、9.9亿元，对应22-23年17倍、12倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，合同无法如期履行的风险，部分项目尚处于公示期能否最终签署正式合同存在一定不确定性

7月金股5：亿联网络

事件

公司发布2021年年报及2022年一季报，截至2021年年底，公司实现收入36.84亿元，同比增长33.76%，实现归母净利润16.16亿元，同比增长26.38%，扣非后实现归母净利润增速28.09%。截至2022年一季度，公司实现收入10.41亿元，同比增长40.10%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长30.05%，扣非后实现利润增长37.72%，盈利能力逐步恢复。

公司持续强化产品市场竞争力，各项业务稳步推进

公司自01年成立以来，持续聚焦深耕企业通信领域，面向全球企业用户提供统一通信解决方案。业务从桌面通信终端到智慧会议室再到云办公终端，以智能硬件终端对应不同的细分场景，满足企业用户个人桌面办公、会议室办公、个人远程移动办公三类场景的通信需求，以系统平台提供优质的使用体验，形成了不同办公场景下的智能硬件终端与系统平台相适配的企业通信解决方案。

回顾2021年，公司各业务情况如下：

桌面通信终端业务：实现收入25.47亿元，同比增长21.22%，毛利率为62.40%，较上年同期略微下滑3.43个百分点。

视频会议业务：实现收入9.13亿元，同比增长72.77%，占比由2020年的19.2%提升至24.8%，毛利率为62.27%，较上年同期下滑了7.21个百分点。

云办公终端业务：实现收入2.21亿元，同比增长80.35%，收入占比进一步提升至6.0%。

三项费用率表现优异，研发投入持续增长，为公司产品竞争力打下基础

截至2021年年底，公司三项费用方面情况如下：

销售费用为1.90亿元，同比增长29.8%，销售费用率5.2%，较上年同期基本持平；

管理费用为0.97亿元，同比增长29.2%，管理费用率2.6%，较上年同期基本持平；

财务费用为0.21亿元，公司财务费用主要受汇率波动影响较大。

公司持续加大研发投入，2021年，公司研发费用为3.65亿元，同比增长23.3%。同时，公司研发人员数量持续提升至870人，占比提升至50.12%。综上，我们以公司中长期发展逻辑为核心，看好公司未来成长性！

投资建议与盈利预测：

短期来看，公司所面对市场需求呈现恢复且竞争格局有望迎来变化（公司全球主要竞争对手Poly被HP收购），公司在21年面临疫情反复、汇率波动、原材料涨价等不利因素的背景，后续盈利能力有望持续改善！中长期来看，公司持续保持各业务产品迭代，有望为公司增强综合竞争力。

我们持续强调，公司中长期发展逻辑未变：1）公司保持各类产品持续迭代，综合产品竞争力持续稳步提升，为公司经营提供有力支撑；2）云办公终端和视频会议需求提升有望为公司持续注入新的增长动能。我们预计公司22~24年归母净利润约为21.19亿元、27.64亿元、35.73亿元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动导致公司收入&利润放缓、桌面终端&视频会议行业竞争加剧、云办公终端业务发展不及预期

7月金股6：中天科技

中广核2022年度磷酸铁锂电池储能系统框架采购公式中标候选人，项目共分为两个标段。其中中天科技为第一标段的第二候选人和第二标段的第一候选人。项目具体信息如下：

第一标段规模体量为700MW/1300MWh，中标候选人如下：

①第一候选人为比亚迪汽车工业有限公司，投标报价为1,894,771,172.00元；

②第二候选人为江苏中天科技股份有限公司，投标报价为1,782,066,765.46元；

③第三候选人为浙江海得新能源有限公司，投标报价为1,894,000,000.00元；

第二标段规模体量为300MW/600MWh，中标候选人如下：

①第一候选人为江苏中天科技股份有限公司，投标报价为816,166,386.72元；

②第二候选人为比亚迪汽车工业有限公司，投标报价为846,920,010.06元；

③第三候选人为许继电气股份有限公司，投标报价为841,777,600.00元；

该项目授权原则为：每个标段授予综合评分排名第一的投标人，投标人不得兼中。若两个标段排名第一的投标人相同，则按照标段的序号授予。则我们预计中天科技将有望获得该项目第二标段中标订单。

1、直接竞争对话比亚迪，斩获标段第一候选人彰显竞争实力

此次中广核储能项目中，中天科技与比亚迪均参与竞标，最终双方各位居其中一个标段的第一候选人，展现出中天科技在储能领域的竞争实力，具备与比亚迪这类储能领域领先厂商同台竞技的能力。

2、储能全产业链布局，项目经验丰富赋能业务快速成长

中天科技储能业务形成含电池正负极材料、结构件、铜箔、锂离子电池、BMS、PCS、EMS、变压器、开关柜、储能集装箱等核心部件的完整储能产业链，实现电网侧储能电站所需设备内部自主配套率95%以上，用户侧储能电站所需设备内部自主配套率99%以上。

同时中天科技近年承建了多个储能项目，具备丰富经验，在电网侧、用户侧均有布局。承建项目包括国内单体容量最大的湖南长沙芙蓉52MWh电网侧站房式储能电站、全球最大的江苏昆山208MWh电网侧储能电站以及21年与三峡电能共同推进的1GWh共享储能电站建设等。中天科技通过完善产业链布局，持续提升技术实力，同时项目经验不断丰富，获得业内认可，有望赋能未来订单获取，业务快速增长可期！

3、展望未来，各项业务发展动力强劲，业绩快速增长可期

1）光纤光缆供求关系持续改善，招标涨价的业绩弹性可期；2）海上风电在双碳目标下行业广阔空间有望充分释放，全国海上风电项目或将加速推进，下半年如江苏射阳1GW项目、青洲五、六、七项目均有望落地，整体行业维持高景气。中天作为国内海缆&海工龙头有望充分受益；3）新能源十年耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益电网/超高压投资建设增长。

盈利预测与投资建议：受益于海上风电高景气以及光纤光缆价格提升，调整公司22-24年净利润为39亿、48亿元、57亿元（前值为39亿/47亿/56亿元），对应22年PE为18倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料持续涨价风险，海上风电项目招标进度不及预期，行业竞争加剧影响盈利能力，光纤光缆招标价格不及预期的风险

农林牧渔

7月金股1：温氏股份

1、维度1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。

1）产能稳步扩张为出栏量持续增长奠定基础。非瘟前，公司出栏量一直维持在年均24%的复合增速增长。非瘟影响公司部分产能，随公司对养殖模式不断升级和管理能力不断提升，2021年公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到4600万头，高性能的能繁母猪约100-110万头且胎龄较低（截止2022年2月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁增至140万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预计温氏股份2022/2023年出栏1800/2800万头，年复合增速约45%，在各家公司中增速靠前，且历史出栏兑现度显著优于同行！

2、维度2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。

非瘟以来，在防非中成本抬升显著；但随着公司产能优化、模式升级、管理提升，公司产能利用率、养殖效率均得到显著改善，1）育种体系的长期积淀保障公司母猪种群快速恢复，目前能繁存栏已全部更新为高性能母猪，窝均健仔数、配种分娩率、投苗量等生产指标逐月攀升，产保死淘率和猪苗成本下降；2）育肥场软硬件和管理方面取得大幅提升，户均出栏规模从2016年772头提升至2019年926头再到目前的1150头；3）饲料原料集采以及饲料营养配方技术优势的充分发挥，有利于公司饲料成本的控制。基于此，我们认为未来随产能利用率的提升（目前产能利用率只有约29%左右，与之前77%相比有很大的提升空间）、生产效率的进一步强化，今年综合成本目标降至16-17元/kg（2022M1综合成本低于18元/kg）。

3、维度3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。

养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源”，2021M4公司发行可转债募集资金92.27亿；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压力；另一方面，公司重视“节流”，在此轮周期下行早期，公司相比于同行更早控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到2022M1，公司各类可用资金约有120亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。

4、维度4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！

生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏未来成本下降的趋势，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高）。随着公司成本及各项生产指标显著改善，预计2021-2023年公司实现收入649.6/687.5/1097.3亿元（前值606/710/1135亿元），同比变化 13.31%/5.82%/59.61%，实现归母净利润-133.4/-26.5/190.2亿元（前值-135/-46/200亿元），同比变化-279.61%/80.15%/818.50%；考虑到公司历史周期出栏、成本兑现度，给予景气周期15x估值，目标头均市值10500元/头（从历史来看，公司的头均市值在猪价景气周期高于10000元/头），我们预计公司2023年生猪出栏量分别为2800万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值2800亿元，再加上黄鸡等非猪业务500亿估值，合计市值3300亿元，对应23年目标价51.95元/股，继续给予“买入”评级。

风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

7月金股2：天康生物

1、出栏量成长稳定，后续育肥配套完成后出栏量快速增长

1）出栏量基本符合预期：2021年，公司共销售生猪160.33万头，较去年同期增长19.20%，其中Q4生猪出栏38.52万头，同比下降33%，环比下降20%，我们预计同、环比的下降主要由于饲料部门停止外购仔猪饲养所致；

2）收入受销售均价拖累，出栏体重逐步回归正常：从销售收入情况来看，21年全年公司销售收入受到均价下跌的影响，生猪板块收入30.06亿元，同比下降约18.29%；从出栏均重看，公司出栏的商品猪均重已逐步恢复正常，从21年年初出栏的127.32公斤下降到21年年底的113.12公斤，体重逐步恢复正常；从出栏结构来看，受到2021年肥猪价格6月份后快速下跌的影响，仔猪销售有所受阻，21年全年肥猪占比77%，仔猪占比仅约23%；

3）聚落式发展，出栏量有望获得释放：公司通过聚落式发展模式，未来生猪养殖业务将主要聚集在河南、甘肃、新疆等主要地区。我们预计公司2022年生猪出栏达到220万头；2023年生猪出栏量有望达450万头，出栏量有望获得大幅增长。

2、养殖业务回归食品养殖部门，成本将获得大幅改善空间

饲料部门回归主业，公司整体养殖成本有望回归正常。2021年，公司养殖主要由饲料部门（公司+农户模式）和食品养殖部门（自繁自养）共同贡献，但饲料部门因前期外购了一定量的高价仔猪导致养殖成本较高，我们预计2021年公司整体生猪板块头均亏损约450-650元/头。随着公司于21年后期已经完全停掉饲料部门外购仔猪饲养业务，回归饲料主业，其养殖成本或将恢复正常。而且，公司还通过对饲料配方的结构调整、猪场的满负荷生产，提高产能利用率，降低费用的摊销以及优化母猪种群结构等多种方式实现降本，预计整体成本有望得到大幅改善。

3、动保、饲料业务在周期下行期业绩支撑明显，资金储备充足

公司业务除了生猪养殖以外，还有饲料、动物疫苗业务以及农产品加工业务，这几块业务资金周转相对较快，饲料和动物疫苗业务对资金的需求量相对较小，且利润贡献比较好，能在猪周期下行阶段为公司贡献正向的现金流；此外，公司近期完成了非公开发行股票的工作，目前20亿的资金已全部到位，账面上资金充裕；其次，2021年各家银行给公司的授信额度达到160个亿，公司全年大概使用了60多亿。总体来说，公司的资金还是非常宽裕的，能够支持2022年及2023年的一些项目建设以及日常运营需要的资金，没有大的资金方面的压力。

4、投资建议：给予“买入”评级。养猪行业亏损带来产能明显去化，且预计去化趋势已成；猪价短期止涨，行业补栏意愿不强，产能去化有望边际加速；我们预计天康生物2022-2023年出栏量220万头、450万头；考虑到公司景气周期高点的头均盈利及头均市值，预计向上空间充足。猪价本身存在周期性波动，生猪价格在21年进入下行周期，因此我们下调21年收入和利润，预计2021-2023年公司实现收入144/196/323亿元（前值145.55/158.21亿），同比20.51%/35.81%/64.54%，实现归母净利润-6.8/3/29亿元（前值33.19/24.76亿），同比-139.81%/143.36%/892.13%。

风险提示：1、疫情风险；2、价格波动、3、政策变动风险；4、出栏量不及预期。

有色金属

7月金股：雅化集团

民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。

市场核心担忧：氢氧化锂22-23年是否会过剩？

铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我们预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂22需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。

氢氧化锂加工将走向何方？

诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业，对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧化锂加工企业的Capex重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。

当前成长板块情绪怎样？后续如何看待？【天风策略】

1、根据股价与景气度的背离程度和对后续景气度确定性的判断，前期我们主要筛选的是to G的方向：风电、光伏储能、军工

核心逻辑：① 年度单位来看，景气度决定超额收益。② 每年4月底，年报一季报披露后，可以找出一些行业，其股价表现与一季报景气度相背离，背后原因是市场认为一季报的景气度在未来不能持续。③但是，我们主要想在其中筛选未来景气度大概率可以持续的板块，果真如此的话，其股价大概率会进行修复。

去年5月，按照这一套逻辑和方法，我们主要筛选出来的是半导体和军工。

今年5月，考虑到下半年经济复苏斜率的不确定性，按照此方法，我们主要筛选出来的是to G 的板块（与国内经济总需求关系不大，后续延续高景气的确定性较高），比如军工、光伏储能、风电（风电属于预计后续会改善）。

如下图1、图2所示，这些板块的股价都有明显修复。但是这其中我们也落掉了近期政策密集落地的新能源车板块。

2、以成交额占比（或者换手率）来衡量的成长板块情绪如何？

反弹至此，我们可以用成交额占比或者换手率来观察下各个主要赛道的情绪演绎到什么程度了。

一般来说，当一个板块的成交额占比或者换手率达到历史经验值的一个较高水平之后，会进入一个板块内部情绪扩散或者板块整体冲刺的阶段，后续换手率会逐步回落，对应情绪降温。

当成交额占比（或者换手率）较低的时候，是否可以作为买入条件？主要取决于对未来产业周期的判断。

如下图，目前来看，汽车、新能源车相对历史位置的成交额占比最高，光伏和风电次之。

但是军工和半导体的成交额占比目前位置仍然处于阈值下方，预计后续军工和国产替代部分的半导体还有补涨机会。

3、如何看待科创板和半导体

第2部分的数据中，我们看到半导体板块的成交额占比持续位于低位，不排除会有补涨，尤其是其中国产化替代的部分。

但是，从趋势角度来说，底成交额占比的位置，能不能有大级别的机会，还取决于半导体周期的β。

全球半导体产业周期和国内半导体产业周期，我们可以分别用全球和中国半导体销售的同比增速来表征。

下图中，我们可以观察到：①美国的消费周期，对全球和中国半导体周期都有显著影响，很多消费品需要芯片，都是半导体的下游。②中国的半导体周期与全球半导体周期基本同步，下行周期大约2年左右。

从股价表现上来看，美股的几个TMT行业，在长时间序列上，走势与全球半导体销售同比增速几乎一致，时间序列上稍微领先一点。

同样，国内的科创板（半导体占比较高），走势与全球、中国的半导体销售同比增速也几乎一致，都在去年8月见到高点，目前周期下行了不到一年。

若到年底再看，全球半导体销售周期已经下行一年半，距离2年的下行周期更进一步，考虑到全球半导体周期与美国消费增速的相关性，本次美联储连续大力度加息缩表后，如果导致美国消费数据更快速度下行，不排除加快全球半导体产业周期的出清。

同时，结合历史上美股TMT板块股价会一定程度领先于全球半导体周期，我们还是判断今年年底、明年年初是布局科创板更好的阶段，在此之前的机会更多是结构性的，比如半导体的国产化替代。

4、成长板块中医药的性价比逐步凸显，成长板块以外看好猪肉和消费建材为代表的地产链

经过连续几年的政策压制，不管是估值还是机构持仓的角度，都显示投资者对医疗服务、创新药、医疗器械等板块预期已经降到极低的位置。

具体来说，公募基金对医药板块有很强的定价权，即公募加仓，医药板块当季度就会取得超额收益，反之也是如此。而估值角度，由于新能源为代表的板块估值提升较快，因此股债收益差处于-2X标准差的医药，性价比就逐步提升了。

其次，成长板块以外，近期我们主要推荐了猪肉和消费建材为代表的地产链，前者关注点是近期猪肉价格的快速上涨和在后续旺季猪价的上涨幅度，后者关注点是6月以来地产数据的边际回暖和在后续改善的斜率。

【天风策略】反弹已到疫情前的目标位，能否高看一线？

核心结论：

在5月以来的报告中，我们对反弹的判断是，指数修复到上海疫情爆发前的位置（即3月下旬的平台），板块上重点看好的是“顺风车”逻辑，即在疫情前产业趋势已经不错的方向，比如军工、新能源基建（风、光、储、核、水）、汽车半导体、医美等医疗服务。

过去一周，市场各主要指数已经先后来到反弹的目标位置（3月下旬的平台），后续能否高看一线？

本轮反弹演绎的速度和幅度都明显超出预期，尤其是在美联储加息力度上台阶和海外演绎衰退逻辑的情况下。

交流下来，市场主要反应两个维度的中美“独立”预期：

一、基本面独立：海外衰退，国内复苏

短期来看，不能证伪，毕竟国内正处于加快复工复产后的经济回弹期，5月生产数据整体超出预期。因此，短期国内股票走势与美股形成阶段性背离。

中期维度，A股走势持续独立于海外，需要国内经济快速复苏，以抵抗美国经济下行带来的出口和制造业的压力。正面案例是19Q1（经济中国上美国下），反面案例是18Q4（经济中美共振向下）。

回到当前，在复工复产经济快速回弹之后，下半年国内经济的复苏难度大概率高于20年武汉疫情后（武汉疫情前库存周期在底部、经济处于复苏趋势中，武汉疫情后海外消费需求爆发，国内出口制造业大幅回升，这三点与在上海疫情前后的情况相比，刚好相反）。

其中，检验复苏成色的关键变量是中长期贷款的增速，因此，在中长期贷款增速回到3月份增速之前，我们认为A股仍然是震荡市、结构市。

结构上，继续看好“顺风车”逻辑，比如军工、新能源基建（风、光、储、核、水）、汽车半导体、医美等医疗服务，这些板块上有估值顶、下有业绩底。其次，一些近期滞涨板块也值得关注，比如猪肉、消费建材、医药等。

二、流动性独立：海外收缩，国内放水

5月以来，银行间流动性较为充裕，DR007较3、4月在下台阶，引发“水牛”的讨论。

资金牛的定义：市场的涨幅由企业盈利和估值贡献，我们定义“资金牛”为背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市。复盘A股历史，纯粹的“资金牛”并不多见，其中最为典型的是14年下半年开始的持续一年的主板牛市。

当前出现类似14-15年的“资金牛”，可能性较低，关键问题还是回归基本面：

1）稳增长压力下的货币宽松，使得过去一个阶段银行间流动性极为宽裕。但银行间流动性不能与股市增量资金划等号。只有当非金融企业和个人形成了融资需求，在满足了生产和消费之后有剩余，这部分钱才能在监管允许范围内进入股市，即所谓的剩余流动性。

2）14-15年（主板）资金牛的形成，深植于当时宽松的金融创新土壤，很难被复制。具体包括：①场外配资、结构化产品等高杠杆工具（普遍达到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系统接入，解决了传统场外的账户限制、低效风控等问题，并穿透了证监会的监管。③通道业务兴盛，模糊了底层资产，使得银行资金小部分流向股市；同时银行理财资金通过伞形信托等模式参与了配资业务，也成为了行情的放大器。④银行信贷资产借助通道业务出表，可以腾出规模释放更多贷款；同时宽松的监管环境下，信贷资金入市没有受到太多限制。但这些杠杆工具和金融创新业务大多已被叫停或限制，因此即使有宽货币的背景，也很难重现当年资金入市的情形。

3）历史数据来看，单靠短贷和票据等短融资金，也难以形成资金牛。过去一个阶段即使社融放量，也仍是短贷、票据激增，但中长期贷款萎靡的结构。历史经验来看，当票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市。因此后续行情的关键仍在于，反映实体融资需求和基本面改善情况的中长期贷款何时迎来拐点、幅度如何。

4）17年外资加速流入之后，需要更多地考虑海外流动性环境。目前来看，海外通胀数据超预期+美联储缩表回收流动性、美债利率水平高位运行。叠加国内环境，当国内疫情快速好转，同时海外回收流动性、人民币汇率贬值压力提升，则国内货币政策的空间也会逐步压缩，进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。

2015年6月13日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，重申“证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利”——通过HOMS系统、铭创、同花顺等第三方系统接入的增量配资被叫停，15日开盘市场随即转向，启动暴跌模式。在此之前，监管层已发布一系列对场内两融、场外配资及结构化产品的监管措施。

复盘A股历次牛市，可以看到纯粹的“资金牛”并不多见。2014-2015年“资金牛”的形成很大程度上是依托于当时特殊的金融环境，即宽松的金融监管、井喷的金融创新，以及由此带来的高倍杠杆工具，而这些条件在当下很难被复制。

01

如何定义“资金牛”

市场的涨幅由企业盈利和估值贡献，我们定义“资金牛”为背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市。复盘A股历史，可以看到单纯的资金牛并不多见。

下图上半部分展示银行间流动性及指数业绩，下半部分为市场表现，以业绩和流动性的贡献程度划分，06年以来牛市大致有四类：

1）基本面整体向上叠加较为充裕的流动性，带来普涨行情：较为典型的如06Q1-07Q3，08Q4-10Q1，20Q2-21Q3。这些阶段流动性对牛市起到助推作用，但市场上涨的基点是业绩修复的空间和确定性。

2）基本面温和改善但流动性环境偏紧，市场小幅上涨：如13Q4-14Q1，期间主板和创业板业绩均触底回升，但流动性环境偏紧（13年两次钱荒），最终市场分化、震荡上涨。

3）基本面分化，带来指数走势分化，流动性向景气板块集中：较为典型的如16Q1-17Q4（主板占优）、19Q1-20Q1（创业板占优）。这些阶段市场以业绩为锚，且无论流动性环境如何，资金不断向景气向好、确定性高的方向集中。

4）市场走势与当期业绩背离，但在极为宽裕的流动性推动下大幅上涨：最典型的阶段就是14Q3-15Q2。需要区分的是，当时创业板业绩温和改善，但由于有外延并购增厚业绩的预期，市场一定程度上仍是对基本面下注，15年后也证实了创业板业绩的持续改善，直至17年商誉暴雷。而主板业绩从14年起持续下行，直到16年才触底回升，因此14年下半年开始的持续一年的主板牛市，是真正完全由资金面推动的牛市，即我们定义的“资金牛”。

02

2014-2015“资金牛”如何成形

14-15年能够出现（主板）资金牛，与当时的金融环境密不可分，即宽松的金融监管、井喷的金融创新，以及由此带来的高倍杠杆工具，而这些条件在当下很难被复制。为了说明这一点，我们有必要弄清当时政策宽松带来的充裕的流动性，是通过什么方式进入股市的。

（1）首先要明确的是，货币宽松带来的增量资金要流向股市，会面临很多政策和法规上的限制。货币宽松的起点是央行向银行系统投放基础货币（再贷款、再贴现、准备金调节、公开市场操作等），此时：

• 银行一方面进行贷款投放，非金融企业和个人取得贷款，满足生产及消费需求之后可能投向股市——但贷款资金的用途会受到一定限制，股市情绪过热的时候，监管往往会加强对信贷资金违规入市、用于场外配资的打击。

• 另一部分资金留在银行间市场，银行间利率低则表明流动性较充裕，但根据监管规定，这部分资金只能参与同业拆解、国债、票据等市场，不能投向股市。
• 此外，银行理财（现在为独立子公司，过去为银行表外业务）新规允许私募理财产品直接投资股票，但公募理财产品只能够通过投资公募基金间接进入股市。公募理财大部分仍投向固定收益类、现金类资产。

（2）14-15年的金融创新，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模。其中有些在当时被允许，但15年之后逐步叫停或限制的手段：

• 场外配资、结构化产品等高杠杆工具。由于场内的融资融券工具门槛较高（50万资金，6个月以上交易经验），当时许多投资者借助场外配资、或者认购结构化产品的劣后级来放大杠杆。以场外配资为例，14-15年行情火爆时候杠杆可以高至5倍甚至10倍。但在2015年前后，监管层已对场外配资平台进行大清理，直到目前也一直是监管红线。

  此外，场内的两融杠杆也在后被压缩。15年11月沪深交易所将融资保证金比例由之前的50%提高至100%（2倍杠杆下调为1倍杠杆）。

• HOMS系统、铭创、同花顺等第三方系统的出现，是资金加杠杆的关键一环，解决了当时场外配资业务的几个瓶颈：

  一是“一人一户”的限制（机构和个人一人一户的限制分别在14年10月和15年4月才放开，15年10月又从一人多户调整为一人三户），而HOMS可以将一个资金账号分成多份，分别交由多个投资者操作。

  二是配资的风控问题，HOMS可以方便地对融资账户进行风控，将过去低效的手动操作方式标准化、自动化。

  三是能够穿透证监会的监管，子账户的操作者没有门槛，不需要身份认证。

  可以认为，没有这些第三方系统，场外配资业务很难达到当时的规模。15年6月证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，叫停HOMS系统、铭创、同花顺等第三方系统（禁止新增账户和资产），并启动自查。

• 银行资金借助通道流向股市：根据监管规定，银行资金不能进行股票投资。但当时银行资金可以借助各类通道模糊底层资产，从而投向非标、股权类资产。常见的通道载体包括券商资管计划（银证合作）、信托计划（银信合作）、私募（银基合作）等。

  银行理财还可以借助通道参与配资业务，伞形信托就是当时很典型的一种模式，即理财产品购买信托产品，接入HOMS系统后将子账户进一步拆分给配资客户操作。

  因此通道业务也是当时非常重要的杠杆放大器，但17年5月证监会表态“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，因此这一模式也基本被扼杀。

• 银行信贷资产出表+信贷资金入市监管宽松：银行表内信贷资产受贷存比、不良率、资本充足率等指标约束，表内转表外则可避开这些约束，这也是当时通道业务繁荣的原因。信贷资产出表后，银行也能够腾出规模释放更多的贷款。并且由于宽松的监管环境，信贷资金入市在当时并没有受到太多限制。

总结而言：高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，是14-15年“资金牛”形成的关键所在。回到当前，虽然较16-17年的高压状态有一定缓和，但监管环境也很难再回到14-15年的宽松状态。失去这些通道和杠杆工具，即使有宽货币的背景，也很难重现当年资金入市的盛况。

03

短融资金能起到多大作用

没有14-15年的宽松金融环境，当下对“资金牛”的讨论只能局限于宽货币本身带来的资金增量。需要说明的是，如果流动性没有对非金融企业和个人投放、而是滞留于银行间，那么这部分资金根据监管规定是不能够流向股市的。

换言之，银行间流动性宽裕≠股市增量资金，只有当非金融企业和个人形成了融资需求，在满足了生产和消费之后有剩余，这部分钱才能在监管允许范围内进入股市——这也是“剩余流动性”的含义所在。历史数据也表明，以M1-PPI衡量的剩余流动性的确与市场估值有着较高的关联度。

过去几个月稳增长压力下，货币宽松力度不断加大；但不同于以往，本轮宽货币向宽信用的传导更为曲折。从社融数据来看，目前仍是短贷、票据激增，但中长期贷款萎靡的结构，M1增速的修复也较为缓慢。

14-15年能够出现（主板）资金牛，与当时的金融环境密不可分，即宽松的金融监管、井喷的金融创新，以及由此带来的高倍杠杆工具，而这些条件在当下很难被复制。为了说明这一点，我们有必要弄清当时政策宽松带来的充裕的流动性，是通过什么方式进入股市的。

那么，激增的短贷和票据能否成为一股入市力量，推动市场向上？

历史经验来看，可能性恐怕并不高。我们复盘发现，历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市。

• 05年6-12月：震荡市，涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%。

• 11年11月-12年9月：震荡市，涨跌幅-10.6%，最大跌幅达到-19.3%。

• 18年6月-12月：震荡市，涨跌幅-19.4%，最大跌幅达到-21.7%。

• 22年3月-至今（6.12）：震荡市，涨跌幅-5.1%，最大跌幅达到-18.2%。

而中长期贷款增速反转和市场反转则往往是同步指标，例如05年末、12年末、16年初、19年初、20年3月。这是因为，中长期贷款余额中企业占六成，居民部门占四成，能够更真实地反映实体部门（制造业、地产）的融资需求，改善基本面修复预期。因此，中长期贷款的拐点及修复力度，才是中期市场的决定性因素。

04

中美政策周期背离，宽货币还有多大空间

当前市场与14-15年的另一个关键不同在于，17年之后外资加速流入，对国内市场的影响力增强；金融市场开放程度不断提升，也使得A股与海外经济金融环境的联动更加明显。

站在当前，二季度海外通胀数据超预期继续支撑美债利率高位运行，而从17年之后的经验出发，美债利率与核心资产的估值存在负相关关系。为应对通胀压力，美联储也开启了新一轮紧缩周期，流动性回收同样会推升美债利率水平。而由于缩表刚刚启动，目前流动性收缩的冲击还未显性化，一个现象就是美联储隔夜逆回购规模仍屡创新高（表明资金充裕、但面临资产荒），但后续不得不警惕流动性持续收缩引发的外资流出。

中美经济和政策周期的错位，是A股过去一个阶段走出独立行情的重要原因，中国在防“滞”，而美国在防“胀”。向前看，中美周期错位仍在继续，但方向正在发生逆转，即中国经济见底，同时美国经济高位回落，类似于19Q1-Q3。

由于本轮国内经济下行压力较大，政策倾向于靠前发力，二季度以来银行间利率水平快速下行，DR007目前在1.7%左右。而参考19Q1-Q3，当国内疫情快速好转，同时海外回收流动性、人民币汇率贬值，则国内货币政策的空间也会逐步压缩，进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。

05

总结：14-15年资金牛难以复制

总结以上，我们认为当前出现类似14-15年的“资金牛”，可能性较低。在政策、疫情的情绪修复之后，市场将逐步回归业绩主线。

1）稳增长压力下的货币宽松，使得过去一个阶段银行间流动性极为宽裕。但银行间流动性不能与股市增量资金划等号。只有当非金融企业和个人形成了融资需求，在满足了生产和消费之后有剩余，这部分钱才能在监管允许范围内进入股市，即所谓的剩余流动性。

2）14-15年（主板）资金牛的形成，深植于当时宽松的金融创新土壤，很难被复制。具体包括：①场外配资、结构化产品等高杠杆工具（普遍达到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系统接入，解决了传统场外的账户限制、低效风控等问题，并穿透了证监会的监管。③通道业务兴盛，模糊了底层资产，使得银行资金小部分流向股市；同时银行理财资金通过伞形信托等模式参与了配资业务，也成为了行情的放大器。④银行信贷资产借助通道业务出表，可以腾出规模释放更多贷款；同时宽松的监管环境下，信贷资金入市没有受到太多限制。

但这些杠杆工具和金融创新业务大多已被叫停或限制，因此即使有宽货币的背景，也很难重现当年资金入市的情形。

3）历史数据来看，单靠短贷和票据等短融资金，也难以形成资金牛。过去一个阶段即使社融放量，也仍是短贷、票据激增，但中长期贷款萎靡的结构。历史经验来看，当票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市。因此后续行情的关键仍在于，反映实体融资需求和基本面改善情况的中长期贷款何时迎来拐点、幅度如何。

4）17年外资加速流入之后，需要更多地考虑海外流动性环境。目前来看，海外通胀数据超预期+美联储缩表回收流动性、美债利率水平高位运行。叠加国内环境，当国内疫情快速好转，同时海外回收流动性、人民币汇率贬值压力提升，则国内货币政策的空间也会逐步压缩，进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。

历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？【天风策略】

摘要

5月开始，我们对市场整体的判断是反弹到3月下旬疫情爆发之前的水平，当前各个指数已经在逐步接近这个位置，后续走势关键因素是什么？5月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？

1、如何正确理解中长期贷款增速？

（1）每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。（1）货币宽松到信用宽松比较通畅，比如说16年初、20年3月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。（2）货币宽松到信用宽松不太通畅，比如说05年、12年、18年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。

（2）短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。

（3）历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：（1）05.6-05.12虽然涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%；（2）11.11~12.9：震荡市，涨跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震荡市，涨跌幅-10.6%。

（4）当前信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中性假设，中长期贷款增速可能要8、9月才能明显回升（增速超过3月份），市场才可能看到向上beta。

由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点：

2、如果立刻起来：在3月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20年疫情后的一波强势反弹

（1）相比20年初：不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势，而上海疫情前经济处于衰退的趋势。

（2）如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场向上趋势确立，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20年4月开始的强势反转。

（3）但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。

3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素

（1）相比12年：不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3轮、第3.5轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。

（2）如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。

4、如果起来后再度回落：类似19年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会

（1）19年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。

（2）Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素，虽然Q2中长期贷款增速再度回落，市场Beta消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。

5、如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍可能有结构性行情，但估值也大概率面临上限

（1）需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。

（2）但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。

01

我们如何正确理解中长期贷款增速？

1、从宽货币到宽信用，即债务总额增速刚刚起来的信用扩张前期，信用起来更多依靠短贷、票据，随后才是代表经济预期的【中长期贷款增速】起来（实体融资需求真正代表实体部门信心）。

2、中长期贷款增速反转和市场的大底是同步指标，每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折，例如05年末、12年末、16年初、19年初、20年3月。

3、中长期贷款余额中，企业中长期贷款是大头，占比接近六成，居民中长期贷款占比大概在三成至四成，当前居民中长期贷款的增速下滑的压力是大于企业中长期贷款增速。居民中长期为什么起来取决于地产销售；市场中期趋势更关键在于企业中长期能不能修复，也就是稳增长发挥效果的程度。

4、虽然信用扩张初期中长期贷款增速通常滞后于短贷、票据，但是由于货币到信用的传导不通畅，短贷、票据并不一定会带动中长期贷款起来，或者需要很长时间才能起来。企业可能没有积极扩产意愿，主要借短贷和票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款，导致中长期贷款迟迟起不来。

5、因此，中长期贷款什么时候可以起来以及未来的走势，将决定了市场的中期趋势，这也是接下来要讨论的重点。

6、过往来看，每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折：

（1）货币宽松到信用宽松比较通畅（紫色箭头），比如说16年初、20年3月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。

（2）货币宽松到信用宽松不太通畅（蓝色箭头），比如说05年、12年、18年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。蓝色柱子代表信贷向上，但是中长期贷款增速向下，社融结构不好，信贷的支撑主要依靠票据和短贷。

7、历史来看，历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：

一、05年6-12月：震荡市，涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%

（1）05年6月信贷虽然见底回升但是结构仍然较差，中长期贷款羸弱。

（2）721汇改带动资产重估以及7、8月信贷数据的持续向好使得市场迎来一波小反弹。

（3）但是步入9月,中长期贷款仍然往下，CPI、PPI均大幅低于预期，三季报万得全A归母净利润下跌2.75%，2002下半年以来的首次转负，市场再度迎来又一波回调直至中长期贷款增速见底。

（4）虽然该区间整体获得正收益+9.5%，但是在此期间行情反复，最大跌幅甚至达到-12.8%，波动极大。

二、11年11月~12年9月：震荡市，涨跌幅-10.6%，最大跌幅达到-19.3%

（1）11年末12年初信贷见底回升，虽然中长期贷款仍然较差，尽管在3月两会总理明确表示经济增长严峻，GDP将在八年内首次低于8%，但在2月、3月PMI、信贷超过市场预期叠加2月14日再度降准后，指数仍然在年初走出一小波牛市。

（2）步入5月，国内外同时遭受经济衰退，4月工业增加值断崖式下跌，尽管6、7月两度降息、9月险资入场、11月暂停IPO，仍然没有阻止指数的一路往下。在5月初至12月初阶段，指数下跌接近20%。

（3）随着12月中长期贷款增速的企稳，工业增加值突破10%超出市场预期，国内经济明显改善，市场也迎来底部。

三、18年6月~12月：震荡市，涨跌幅-10.6%，最大跌幅达到-19.3%

（1）18年贸易战是市场的核心矛盾， 18年7月份过后贸易摩擦虽然仍然是主要影响因素，但市场的反应越来越小。

（2）18年6月开始信贷开始扩张，但是代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然没起来，指数也随之下滑，18年末市场对经济预期极差，但随着12月中长期贷款增速的企稳，国内经济明显改善，市场也迎来底部。

四、22年3月~至今（6.12）：震荡市，涨跌幅-5.1%，最大跌幅达到-18.2%。

8、历史数据来看，短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但是企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷和票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款，以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。

9、站在当前，信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中长期贷款增速可能要8、9月在能回升，市场才可能看到向上beta。由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点。

02

如果立刻起来：在3月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20年疫情后的一波强势反弹

我们在报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》详细对比2022与2020年初的宏观环境。

1、武汉疫情之前，海外虽然出现经济下行压力，但是国内经济本来就处于复苏趋势当中，疫情后海外情况使得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中

2、而上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，单单是疫情的改善，没办法扭转有效需求不足的问题，更大力度和更快速度的稳增长可能是十分必要的。

3、如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场大底确定，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20年初的一波强势反弹。

4、但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势：今年4月上海疫情封城，深圳疫情防控仍然严格，地产销售及企业正常生产活动遭受中断，前者大幅拉低了居民中长期贷款，而后者影响企业中长期贷款，4月比较可能是一个类似20年3月的极值点。因此，中长期贷款增速的立刻起来，指的是增速至少超过今年3月的增速，重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。

03

如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素

我们在报告《如果“大部队”能来，那么一切都可能好起来》详细对比2022与2012的宏观环境。

1、2012年经济下行压力较大，并且同样面临换届，盈利回落且信用定向扩张。但是从货币宽松到信用宽松不太通畅，经济预期悲观，社融结构不好，信贷的支撑主要依靠票据和短贷，消费滑坡、出口高位回落，基建托底但是仍然没法阻止固定资产投资的一路下滑（基建2月开始发力但是投资5月才见底）。

2、中长期贷款增速在2011年12月~2012年5月发生背离，信用周期向上但是中长期贷款持续向下，市场主要炒经济预期改善+稳增长，市场出现小幅回暖，年初至5.4上涨12.8%。

3、但是国内外经济周期同步，同时出现衰退，中长期贷款增速震荡下行，市场短期对国内政策、经济走势不明朗，A股迎来又一次大幅调整，2012.5.5~2012.12.3上证指数累计下跌19.7%。最终在中长期贷款12月见底回升后，市场才出现大底。

4、2012与当前不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3轮、第3.5轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，美联储开启加息步伐。

5、如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。

04

如果起来也再度回落：类似19年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会

我们在报告《美国通胀再创新高，A股市场怎么看？》详细对比2022与2019的宏观环境。

1、18年末同样面临着经济下滑压力+信贷结构不好，市场对18Q4的经济预期很悲观，茅台甚至负增长，但是随着中长期贷款见底回升，19年初国内经济强力复苏，结构上靠消费和投资（基建、地产），A股盈利触底回升，信用快速扩张，市场迎来一波指数级别行情。

2、而19年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。

3、Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素，虽然Q2中长期贷款增速再度回落，市场Beta消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。

4、因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。

05

如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍可能有结构性行情，但估值也大概率面临上限

1、需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。

2、但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限：

（1）从海外资金增量来看：虽然当前A股市场当前仍然是净流入，但今年欧洲央行和美联储主要是以流动性收缩为主，外资流入体量相比前几年将会受限。

（2）从国内资金增量来看：20和21年月均300~400亿左右，但今年月均发行仍然在百亿以内。

（3）因此20、21年外资和公募基金出现双击，入场增量呈现螺旋上升趋势，但22年可能增量资金较为困难，估值大概率面临上限。

【天风策略】如何看待中报的“不好”？

摘要

在5月初的报告《如何看待反弹的空间和方向？》中，我们提到，指数反弹到3月中旬的平台（即疫情引发的恐慌之前）是个大致合理位置。目前，指数已经很接近目标位置。

另外，前期多篇对比武汉疫情的报告中，我们也提到：

武汉疫情前本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅改善，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。

但，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体 A 股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

（1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。

本篇报告，我们重点讨论一个问题：如何看待中报的“不好”？

1、二季报不好对市场有没有影响？

（1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。

（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定）。

当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把疫情前经济的“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期，这里的试金石和检验标准是中长期贷款增速回到今年3月之前的增速。

2、如何在二季报附近确认下半年复苏的预期？

构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。

（1）宏观层面：检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。

（2）中观层面：中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。

（3）微观层面，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系，关注22年盈利预期下修比例

3、海外对A股下半年的影响？

二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。这也将决定A股市场将会面临海外多大的压力。

4、中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”，同时关注电池的补涨

疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。

01

二季报不好对市场有没有影响？

站在当前时间点上，7月份中报预期以及8月份正式中报逐渐临近，由于5月份的一波超跌反弹，不少股票和行业得到估值修复，接下来中报对市场的影响成为重要关注点。

中报盈利预期如何？根据我们盈利预测模型，二季度（单季）GDP可能下滑至0增长，估算出的非金融A股二季报（单季）净利润增速-11.9%，而此前一季度（单季）净利润增速为+8.8%。但由于二季报较差已经成为一致预期，因此对市场的影响需要结合下半年的判断：

（1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。

（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定）。

因此当前的核心在于政策是否能够类似20年4月份，把下半年复苏的信心扭转回来。以20年初与当前的对比为例：

20年初行情能够快速反转的核心在于经济快速复苏。国内经济本来就处于复苏趋势当中，再叠加疫情后海外情况使得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中。具体参考报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》。

当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期。上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，未来的核心在于政策扭转经济预期。

02

如何在二季报附近确认下半年复苏的预期？

构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。

1、历史来看，检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。在12年12月、14年11月、16年1月、18年底、19年1月、20年3月，市场反转的时候，均无一例外出现中长期贷款的拐点。（1）中长期贷款是企业盈利的领先指标，如果7、8月份的中长期贷款回升，则二季报增速下滑的影响将会被弱化。（2）反之，如果中长期贷款仍然处于底部，并且二季报较差，市场面临短期盈利不行+中期盈利不确定，则市场可能继续有一波回落。

由于中长期贷款中的成分较多，包含居民按揭、企业一年期以上贷款、基建配套融资、房地产开发贷等诸多项目，因此可以通过中观指标以及微观指标去进行复苏预期的提前预判：

2、中观层面，关注基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据（月度）

从历史来看，中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。

3、微观层面，关注22年盈利预期下修比例（周度、半月、月度）

随着政策不断落地，行业分析师根据高频数据跟踪和产业调研，上调、下调盈利预期。历史来看，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系。在此前，2021和2022年盈利预期变化不大的时候，市场整体呈现震荡市。伴随着12月中旬开始龙头、次龙头盈利预期的下修比例逐步走高，上证指数也逐步下跌。目前重点关注2022年盈利预期下修比例的变化。

备注：数据处理方式，挑选市值200亿以上（中证500指数成分股市值的中位数），并且存在券商盈利预测的共计751家公司作为龙头、次龙头样本。提取每家公司的每个月的市场一致预期增速，当该月的一致预期增速回落时被记为下修盈利预期，下修个数除以具备盈利预期增速的公司，作为盈利预期下修比例。

03

海外对A股下半年的影响？

从海外来看，海外加息、衰退对A股的影响程度，关键在于“打铁还需自身硬”，即A股自身基本面的情况。

（1）二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。

（2）二季报不好+下半年复苏有信心。海外影响可能较小。

具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。详见报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》。这也将导致二季报不好+下半年复苏预期较差的时候，A股市场将会面临海外多大的压力。

04

中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”，同时关注电池的补涨

疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情，同时关注电池的补涨。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。具体参考报告《关于疫后修复的行业比较：一个重要逻辑思路》。

天风 · 十大金股丨6月

天风策略

关于疫后修复的行业比较：一个重要逻辑思路

在前期的报告《疫后全面对比和复盘：20年4月VS22年5月》中，我们提出，从自上而下的整体情况，可以观察到：

20年武汉疫情之前的国内情况：中长期贷款回升、库存周期底部刚刚启动、PMI小幅回升、失业率改善、地产销售回暖。

20年武汉疫情之后的海外情况：美联储大放水、美国消费快速回到疫情之前、但是美国库存在低位同时产能利率用恢复非常缓慢。

因此，本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅改善，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。

回到当下，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

（1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

电子

6月金股：立讯精密

事件：公司发布21年年报，21年实现营业收入1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。公司同时发布22年一季报，22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%，实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。

点评：并表立铠精密（盐城）21年实现营业收入高增长，利润受原材料物流价格上涨+新业务投入影响+智能声学穿戴需求疲软拖累。21年全年公司实现营收1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。21年全年毛利率为12.28%，yoy-5.81pct，净利率为5.08%，yoy-3.02pct。对应21Q4单季度，21Q4实现营收729.34亿元，yoy+121.19%，实现归母净利润23.81亿元，yoy-6.48%，实现扣非归母净利润20.21亿元，yoy+7.64%，对应毛利率8.01%，yoy-6.98pct，qoq-7.99pct，净利率为3.68%，yoy-4.4pct，qoq-1.71pct。21年并表立铠精密（盐城）对营收增长有较大贡献，21年实现营收497亿元，实现净利润10.9亿元，对应净利率为2.2%，主要是由于新收购的立铠精密产品前期投入较大、产品成本结构中物料占比高。同时全球缺芯背景下原材料价格及物流运输成本上涨+智能声学可穿戴产品需求阶段性承压等因素对于公司毛利率也形成一定拖累。分行业来看，21年电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务分别实现营收78.57/41.43/32.69/1346.38/40.39亿元，yoy+123.11%/+45.66%/+44.32%/+64.56%/+96.82%，占营收的比重为5.1%/2.69%/2.12%/87.46%/2.62%，毛利率为19.86%/16.11%/17.41%/11.36%/19.84%，yoy-1.59pct/-0.41pct/-2.32pct/-6.49pct/-2.49pct。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.43%/4.31%/0.36%，yoy-0.00pct/-0.23pct/-1.90pct/-0.62pct。

一季报超预期，毛利率环比有所改善，净利润增速高于前期预告值25%~30%。公司22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%。一季度国内外疫情使货物通关速度下降、部分物料供应商停产、运输能力下降，影响物流交付及收入确认，对收入增速有一定影响，但同比仍保持高增速。利润端，一季度实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。一季度毛利率为11.8%，yoy-5.0pct，qoq+3.8pct，净利率为5.0%，yoy-1.5pct，qoq+1.3pct，毛利率受上游材料短缺成本上涨+运输成本上涨+产品结构变化影响同比下降，但环比有所改善。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.01%/4.06%/0.35%，yoy-0.32pct/-0.46pct/-2.42pct/+0.10pct，整体费用率下降，效率提升。

坚定看好公司作为消费电子龙头“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略持续强化+汽车业务布局深远，充分受益于汽车电动化智能化+积极扩产：

公司汽车业务产品布局包括线束，连接系统，新能源（PDU、BDU、逆变器等），智能网联（路测单元、车载通讯单元），智能驾舱（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）以及智能制造。线束、连接器产品等将充分受益于智能化、电动化带来的市场扩容+国内新能源车企崛起有望优先配套国内供应链+公司前瞻布局高压、高速、新能源产品，已经导入北美新能源品牌客户，国内造车新势力等新能源车企+公司积极扩产新能源汽车、智能汽车连接产品；集团业务协同+积极对外合作，汽车业务长期成长性充足。集团汽车业务（立胜布局智能座舱+自动驾驶，立景创新具备车载摄像头模组资质）深度协同+公司积极对外合作（合作奇瑞赋能整车制造、合作速腾聚创布局激光雷达）双重驱动下，公司汽车业务将迎发展新机遇，做大做强可期。合资奇瑞+控股股东100亿收购奇瑞20%股份，开拓整车odm模式，汽车新平台确立；

大客户品类扩张+份额提升支撑公司传统消费电子业务成长，持续看好公司“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略。1.零部件：收购日铠电脑完善结构件布局，机光声电一体化布局全面渗透；2.SiP：产品端整体表现成熟，已实现在智能健康可穿戴产品端布局的全覆盖，短期内拓展智能声学可穿戴产品及周边功能模块，未来长期将朝芯片/半导体模块封装方向发展，SIP自给率提高有助于提升公司组装毛利率；3.光学：立景创新收购高伟电子切入前摄模组环节（体外），协同光宝光学实力进一步增强；4.组装：收购纬创切入iphone组装（体外）、承接台厂份额applewatch组装份额提升。

投资建议：维持22、23年营收2127/2765亿元，yoy+38%/+30%，净利润105/149亿元，yoy+49%/+41%的盈利预测。

风险提示：疫情影响不及预期、汽车电动化/智能化发展不及预期、国产配套不及预期、苹果AR新品发布不及预期、公司份额提升不及预期、中美贸易摩擦、消费电子销量、asp不及预期

通信

6月金股1：亨通光电

事件：

公司公告，21年营收412.7亿元，同比增长27.44%；归母净利润14.36亿元，同比增长35.3%。22Q1营收93.5亿元，同比增长34.1%；归母净利润3.44亿元，同比增长30.3%，扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%。

我们的点评如下：

1、海上风电助力21年业绩高增，光通信业务期待反弹

21年归母净利润增长35.3%，扣非净利润13.55亿元，同比增长70.29%，符合市场预期，利润增长的主要驱动力来自海上风电等新能源业务。21年营收412.7亿元，其中1）智能电网业务收入169.95亿元，同比增长30.09%；2）海洋能源与通信业务收入57.52亿元，同比增长73.56%；3）光通信收入62.5亿元，同比增长4.8%；4）工业智能业务收入30.2亿元，同比增长63.56%。

2、22Q1高增持续，光通信价格反转提供业绩弹性

22Q1收入（+34.1%）和归母净利润（+30.26%）均实现快速增长，尤其扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%，营收增长主要系光通信市场回暖、智能电网产品、工业智能产品和海外市场需求增长所致，扣非利润高增长预计源于光纤光缆涨价的业绩弹性显现。

3、光通信毛利率有望逐步改善，费用持续管控盈利能力或将回升

成本端看，公司21年整体毛利率为15.95%，较20年下降0.45pp，主要原因为光通信业务受光纤光缆招标价格下滑影响，叠加上游原材料涨价，毛利率水平下降；22年Q1为14.95%，对比21年全年下滑1.0pp，主要原因预计为原材料价格上涨以及海洋业务毛利率有所下滑。

费用端看，公司21年除研发外三大费用率均有所下滑，费用管控取得积极成效；22Q1费用率下滑趋势延续，公司在毛利率下滑1pp情况下22Q1净利率对比21年全年下滑0.09pp。我们认为，未来在光通信毛利率提升+原材料价格企稳回落下，公司盈利能力或将提回升。

4、在手订单充裕，未来持续高增可期

展望未来，各业务线条订单充裕，未来有望持续快速增长趋势。1）截至3月，公司海底电缆&海工等海洋能源项目在手订单金额超30亿元；2）截至3月，公司陆缆相关累计在手订单超75亿元；3）海洋通信方面，2021年至今，公司在亚太、拉美、非洲等区域持续中标、签约超22亿元。同时，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目，截至2021年末也签订了合计达7,000万美元的预售订单。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司收入利润快速成长，通信+能源战略清晰。1）光通信进入景气周期，价格回升业绩弹性可观。2）公司作为海缆海工头部厂商之一，或将充分受益于海风行业快速发展，在手订单充裕，同时技术具备优势，享受高压缆良好竞争格局，整体业务成长性强。3）海洋通信业务未来或迎来海底光缆更替周期，收购华为海洋提升竞争力。4）国网大力推动特高压建设，公司向特高压市场拓展有望提升盈利能力。由于原材料价格影响，调整预计公司22-23年净利润为23亿、29亿（前值为25亿、31亿），对应22年10xPE，预计24年净利润35亿元，维持"买入"评级！

风险提示：上游原材料持续维持高价，行业竞争激烈盈利能力下滑，光通信采购价格回落，海上风电建设节奏缓于预期等

6月金股2：润建股份

事件：

公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现收入66.02亿元，同比增长57.47%；归母净利润3.53亿元，同比增长47.88%。2022年一季度公司实现收入17.03亿元，同比增长43.27%；归母净利润1.03亿元，同比增长48.38%。

我们点评如下：

公司战略定位为通信信息网络和能源网络的管理和运维者，传统通信管维龙头地位凸显，信息和能源网络布局收获成效，持续高速成长。

21年各项业务收入具体来看：1）通信网络管维收入43.48亿元，同比增长27.69%。运营商和铁塔公司21年网络运维支出约3542亿元，同比增长10.77%，公司作为业内规模最大的民营企业，市场份额有望持续提升，奠定公司持续成长基础；2）信息网络管维收入13.26亿元，同比增长211.75%。数字经济时代，产业数字化成长空间广阔，公司聚焦平安中国、教育强国、乡村振兴等领域，自主研发一系列数字化服务产品，叠加IDC全生命周期服务，有望持续高速增长；3）能源网络管维收入9.26亿元，同比增长158.11%。公司聚焦用户侧（IDC、基站、产业园区、商业楼宇等）综合能源管理全生命周期服务，以及发电侧新能源电站与电网管维，近期有大量重要合同落地，在光伏、风电等前期开发、建设到运维领域在手订单充足，未来有望持续高速成长。

毛利率稳步提升，人效持续提升，管理实力突显。

2021年公司管维业务整体毛利率20.21%，同比增长3.05个百分点，其中：1）通信网络管维毛利率20.34%，同比提升2.09个百分点；2）信息网络管维毛利率21.54%，同比提升9.01个百分点；3）能源网络管维毛利率17.72%，同比提升5.37个百分点。22年一季度公司整体毛利率19.50%，同比提升1.09个百分点。公司持续研发投入建设线上数字化平台，实现管维业务智能化，提升公司管理和经营效率，实现资源和人员的复用，2021年公司人均创收提升接近30%，推动整体毛利率稳步提升。未来随着公司各项业务持续成长，人效有望进一步提升，整体盈利能力有望持续优化。

业务拓展、管理提效阶段费用率略有增加，短期因素逐步消除以及收入规模持续提升后，未来费用率有望持续摊薄。

2021年公司整体费用率11.95%，同比提升1.64个百分点；2022年一季度整体费用率12.25%，同比提升0.88个百分点。公司处于通信业务份额扩张、信息和能源业务加速拓展的战略布局关键期，短期销售费用、管理投入和研发投入等有所增加，股权激励费用短期也产生一定影响。随着公司管理效率持续提升、股权激励等短期因素逐步消除、收入快速增长规模效应逐步体现，公司未来费用率有望持续摊薄。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、深度覆盖的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局。公司在通信主业以及IDC、新能源等管维业务持续斩获重要订单，展现出公司在三大业务板块的竞争实力，未来3年收入有望实现30%以上复合增长。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。预计公司22-24年归母净利润分别为4.9、6.5、8.7亿元，对应22-23年12倍、9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，合同无法如期履行的风险

6月金股3：中兴通讯

数字经济成为经济转型升级和企业可持续发展的重要驱动力，中兴通信以ICT技术，助力全球数字经济的发展。

数字经济和新基建作为国家未来经济转型升级发展的重点方向，重要相关政策频频落地，推动从网络设备、终端硬件、行业应用等产业链各个环节的快速成熟和发展。中兴通讯作为全球领先的ICT设备厂商，在网络硬件、政企垂直行业应用、消费者终端等领域产品矩阵完善，助力数字经济和新基建底层硬件建设，以及上层应用的快速落地，有望迎来发展新机遇。

战略超越期，第一曲线稳中求进、第二曲线加速拓新，公司聚焦核心产品赛道，拓宽ICT战略布局，三大业务板块齐头并进。

2022年是公司战略超越期的开局之年，公司第一个目标是挑战“2-3年进入全球500强”。为实现这一目标，公司进一步夯实以传统无线、有线产品为代表的第一曲线业务，同时快速拉升以服务器及存储、终端、数字能源、汽车电子等为代表的第二曲线业务，实现运营商、政企和消费者三大业务的齐头并进。

1）第一曲线稳中求进，力争全球市场份额进一步提升，公司预计未来第一曲线业务仍将保持10%以上的稳定增长并贡献规模利润。

2）第二曲线加速拓新，聚焦服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、5G行业应用、汽车电子、数字能源等基于公司原有CT业务的赛道作为突破口，沿着市场或客户的优势区域进行的战略拓展，公司的基本要求是年复合增长率要达到40%以上。

运营商业务板块受益全球5G建设以及千兆宽带部署，有望稳步成长。

公司在全球运营商设备市场份额稳步提升，全球5G建设持续推进、国内运营商千兆宽带加速部署、东数西算等政策驱动数据中心网络以及传输网络持续升级扩容，将带动公司运营商第一成长曲线长期稳定成长。从产业链发展规律上看，新一代网络规模部署持续推进，主设备毛利率有望持续提升，公司运营商业务板块盈利能力有望持续强化，成为业绩成长压舱石。

政企和消费者业务看点众多，长期受益数字经济发展带动的ICT需求长期成长，第二成长曲线有望加速增长。

公司在政企和消费者业务布局多年，形成了完善的产品矩阵，渠道建设成果显著。公司聚焦服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、5G行业应用、汽车电子等成长空间广阔的优势赛道。其中公司服务器及存储在近期重要集采项目中均获得了较好的份额；消费者终端业务持续放量；5G行业应用快速落地，在产业数字化、工业互联网等领域有广阔发展前景；汽车电子产品线已有多年积累，设立汽车电子团队定位为“数字汽车基础能力提供商和国产自主高性能合作伙伴”，以车规SOC芯片、车用操作系统等作为切入点，与行业合作伙伴共同成长。公司从产品布局、组织架构、渠道建设等多方面布局完善，期待第二成长曲线未来持续加速成长。

投资建议与盈利预测

2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。外部制裁风险逐步解除，当前公司处于历史估值偏低区间，预计公司22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年12倍、23年10倍市盈率。可比公司平均22年市盈率19倍。参考公司历史市盈率中位数25倍，以及按照PEG=1，22年公司合理估值在23倍市盈率，我们谨慎预计公司22年合理市盈率20倍，对应目标价38.04元/股，重申“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，政企业务进展慢于预期，5G建设低于预期，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险，估值假设的风险

6月金股4：中国移动

事件

公司发布22年一季报，22Q1营业收入2273亿元，同比增长14.6%，其中主营业务收入1938亿元，同比增长9.1%，其他业务收入335亿元，同比增长61.6%。实现归母净利润256亿元，同比增长6.5%。

我们点评如下：

收入增长继续提速，C端业务量价齐升延续，B端业务增长强劲。

22Q1公司整体收入增长14.6%，其中主营业务增长9.1%（其他业务主要为手机终端销售）。收入增长来源于：1）个人市场移动用户9.67亿户，环比增加1千万户，5G套餐客户4.67亿户，环比增加8千万户，5G网络客户数2.33亿户，环比增加2600万户，5G套餐渗透率达到48.3%，环比提升7.9个百分点，移动ARPU值47.5元，同比增长0.3%；2）家庭市场宽带用户2.49亿户，环比增加899万户，宽带综合ARPU37.8元，同比增长5.3%；3）政企市场一体推进“网+云+DICT”规模拓展，DICT收入237亿元，同比增长50.9%，保持强劲增收动能。

资本开支温和增长，降本增效持续推进，盈利能力有望持续优化。

前期公司规划2022年资本开支投入1852亿元，同比增长0.9%，5G相关投资1100亿元，同比略有下降，22年计划新建37万站5G基站，相比21年新建34万站有所增长，其中700M新建约28万站，相比21年的20万站也有所增加。算力网络计划投资480亿元，落实东数西算工程部署，计划增加对外可用机架约4.3万架。5G和DICT等业务规模拓展，带来网络运营及支撑支出的较快增长。但在整体投资温和增长的大背景下，叠加公司开源增收、降本增效持续推进，未来规模效应有望持续体现，整体盈利能力有望进一步优化。

重视股东回报，2021年派息率将从2020年的52.6%提升至60%即每股股息4.06港币，同时公司计划到2023年派息率提升到70%以上，叠加利润的增长，每股派息有望持续快速增长，与股东充分分享公司长期成长成果。

投资建议和盈利预测

5G/千兆宽带/智慧家庭等渗透率快速提升，推动C端ARPU值稳步回升，带动个人和家庭业务稳步增长。政企和新兴市场保持强劲增长，产业数字化、5G应用、云和IDC打开长期成长空间，期待CHBN四大业务板块持续成长。预计公司22-24年归母净利润分别为1258、1409、1647亿元，对应22年11倍、23年10倍市盈率，对应A股1.11倍、H股0.73倍（wind一致预期）市净率，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争价格压力超预期，新业务进展不达预期，疫情影响超预期，政策风险

6月金股5：亿联网络

事件

公司发布2021年年报及2022年一季报，截至2021年年底，公司实现收入36.84亿元，同比增长33.76%，实现归母净利润16.16亿元，同比增长26.38%，扣非后实现归母净利润增速28.09%。截至2022年一季度，公司实现收入10.41亿元，同比增长40.10%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长30.05%，扣非后实现利润增长37.72%，盈利能力逐步恢复。

公司持续强化产品市场竞争力，各项业务稳步推进

公司自01年成立以来，持续聚焦深耕企业通信领域，面向全球企业用户提供统一通信解决方案。业务从桌面通信终端到智慧会议室再到云办公终端，以智能硬件终端对应不同的细分场景，满足企业用户个人桌面办公、会议室办公、个人远程移动办公三类场景的通信需求，以系统平台提供优质的使用体验，形成了不同办公场景下的智能硬件终端与系统平台相适配的企业通信解决方案。

回顾2021年，公司各业务情况如下：

桌面通信终端业务：实现收入25.47亿元，同比增长21.22%，毛利率为62.40%，较上年同期略微下滑3.43个百分点。

视频会议业务：实现收入9.13亿元，同比增长72.77%，占比由2020年的19.2%提升至24.8%，毛利率为62.27%，较上年同期下滑了7.21个百分点。

云办公终端业务：实现收入2.21亿元，同比增长80.35%，收入占比进一步提升至6.0%。

三项费用率表现优异，研发投入持续增长，为公司产品竞争力打下基础

截至2021年年底，公司三项费用方面情况如下：

销售费用为1.90亿元，同比增长29.8%，销售费用率5.2%，较上年同期基本持平；

管理费用为0.97亿元，同比增长29.2%，管理费用率2.6%，较上年同期基本持平；

财务费用为0.21亿元，公司财务费用主要受汇率波动影响较大。

公司持续加大研发投入，2021年，公司研发费用为3.65亿元，同比增长23.3%。同时，公司研发人员数量持续提升至870人，占比提升至50.12%。综上，我们以公司中长期发展逻辑为核心，看好公司未来成长性！

投资建议与盈利预测：

短期来看，公司所面对市场需求呈现恢复且竞争格局有望迎来变化（公司全球主要竞争对手Poly被HP收购），公司在21年面临疫情反复、汇率波动、原材料涨价等不利因素的背景，后续盈利能力有望持续改善！中长期来看，公司持续保持各业务产品迭代，有望为公司增强综合竞争力。

我们持续强调，公司中长期发展逻辑未变：1）公司保持各类产品持续迭代，综合产品竞争力持续稳步提升，为公司经营提供有力支撑；2）云办公终端和视频会议需求提升有望为公司持续注入新的增长动能。我们预计公司22~24年归母净利润约为21.19亿元、27.64亿元、35.73亿元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动导致公司收入&利润放缓、桌面终端&视频会议行业竞争加剧、云办公终端业务发展不及预期

6月金股6：中天科技

事件：

公司披露2021年报与2022一季报，21年营业收入461.63亿元，同比增长9.70%；归母净利润1.72亿元，同比下滑92.43%；22Q1营业收入92.90亿元，同比下滑13.32%，归母净利润10.16亿元，同比增长105.69%。

我们的点评如下：

1、商品贸易逐步剔除影响收入增速，专注制造业改善盈利能力

21年公司实现收入461.6亿（+9.7%）具体看：其中光通信收入74.8亿（+23.05%），电网收入111.6亿（+11.57%），海洋业务收入94.2亿（+101.8%），新能源20.9亿（+38.67%），商品贸易101亿（-36.7%）。22Q1收入92.9亿（-13.32%），收入下滑预计主要是贸易业务萎缩，该业务逐步减少预计将带动毛利率、净利率、ROE改善。

2、Q1净利润增长提速，轻装上阵高增可期

21年公司实现归母净利润1.72亿元（-92.43%），处于业绩预告偏上限，归母净利润下滑主要是受到高端通信业务风险事件影响，剔除公司风险计提后21年实现净利润31.45亿元，同比增长约38%。该风险事项21年已全部计提，22年轻装上阵。22Q1利润增长提速，实现归母净利润10.16亿（+106%），扣非利润10.43亿（+90.4%），我们预计主要是海上风电业务良好开展贡献可观利润。我们认为，公司更加专注主营制造业发展，各业务具备高景气度，在风险事项充分计提完毕后未来利润高速增长可期。

3、盈利能力持续改善，原材料影响消退后仍有提升空间

成本端看，公司近年毛利率持续改善，21年实现毛利率16.01%，同比增长2.11pp，主要是海上风电高毛利率业务占比持续增加。22Q1毛利率达到22.91%，对比21年全年提升6.90pp，对比去年同期（13.08）提升8.17pp，我们预计主要是光通信业务受益于21年集采价格上升毛利率有所提升。

费用端看，公司21年全年净利率为0.61%，同比下滑5.02pp，主要受到风险事项计提影响。22Q1净利率为11.41%，对比21年全年大幅提升，对比去年同期（5.05%）提升6.36pp，主要原因为毛利率同比大幅提升。我们认为，在原材料涨价因素消退后，随着公司持续专注高毛利业务，同时公司或将在规模效应下提升经营效率，盈利能力仍有提升空间。

4、在手订单充沛，业务快速发展，未来值得期待

1）光通信领域招标份额行业领先，订单基础丰厚；2）海洋业务订单充沛，截至21年12月底，海洋业务在执行订单仍有70亿元，其中21年海外市场合计中标海缆1.6亿美金；3）电力业务竞争力体现，高压工程，普通导线、特种导线、OPGW市场份额全面保持第一；4）新能源业务持续扩张，光伏+储能取得技术/业务突破；5）新兴领域：高性能PI膜、超级电容器、高温超导等多种高端材料成功实现产业化落地。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，招标涨价的业绩弹性可期；2）海上风电在双碳目标下行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆&海工龙头有望充分受益，同时关注公司全球化布局；3）新能源十年耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益电网/超高压投资建设增长，预计呈稳定快速增长趋势。预计公司22-23年净利润39亿、47亿元，对应22年/23年PE为14x与12x，预计24年净利润56亿元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料持续涨价风险，海上风电项目招标进度不及预期，行业竞争激烈影响盈利能力，光纤光缆招标价格不及预期的风险

计算机

6月金股1：中科创达

事件：

公司公告2022年一季报：2022Q1公司实现营收11.53亿元，同比增长45.81%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长41.36%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长53.12%。

点评：

1、无惧疫情冲击，智能汽车、物联网业务维持高增

2022Q1公司智能软件业务收入约3.8亿元，同比增长24.6%；智能汽车业务营收约3.55亿元，同比增长50.4%；智能物联网业务收入约4.18亿元，同比增长67.2%。我们认为，在一季度国内疫情冲击下，公司三大业务板块均实现较快增长，汽车、物联网业务维持高增，体现了智能汽车、物联网等下游行业高景气，同时也体现了公司多业务、全球化布局下，具备较强抗风险能力，我们预计22年全年公司收入端有望维持高增长。

2、毛利率环比提升，预计物联网毛利率将持续提升

2022Q1公司毛利率约41.40%，同比下降4.33pct，环比提升6.34pct，我们预计公司物联网业务毛利率有所提升。2021年公司毛利率下滑主要源于人民币升值，我们预计22年此影响或将消除，同时随着软件在物联网业务价值占比提升，以及出货的规模化，我们预计公司物联网业务毛利率有望持续提升。

3、软件卡位物联网，开启第三成长曲线

2022年3月公司发布定增预案，拟募集资金不超过31亿元投资五个项目，总投资额约47.48亿元，其中物联网领域投资约28.43亿元，公司大幅加码物联网和边缘计算。目前公司物联网已完成了“一横两纵”的业务布局，构建出以IoTOS为核心，涵盖云、边、端侧的全产品矩阵。我们认为，未来物联网领域有强烈的智能化需求，数据计算大部分将在边缘计侧发生，边缘计算有着较大发展机遇，公司有望依靠在OS、中间件、算法等软件的独特卡位，以及与上游芯片厂商的深度合作，开启第三成长曲线。

盈利预测与投资建议：我们看好智能汽车、物联网行业景气度，以及公司基于操作系统底层技术积累与产业化能力。我们预计公司2022-2024年净利润分别为9.54/13.32/17.88亿元，对应当前市值PE分别为41.91/30.01/22.36倍，考虑到公司业绩增速较快，当前估值在历史低位，上调至“买入”评级。

风险提示：智能化产业发展不及预期；公司自动驾驶领域业务进展不及预期；公司业绩不及预期；定增具备不确定性。

6月金股2：金山办公

起于B盛于C，以协作为名探索产品及模式升维

公司是国产办公软件翘楚，兴起于PC时代B端的耕耘，兴盛于移动互联网时代C端的突破，云转型新的战略阶段，公司2020年发布协作战略，2021年发布数字办公平台，加强了B端协作办公的品类延伸及机构订阅的商业模式转变。2021年年报，公司首次划分机构订阅收入4.46亿元，同比增长23.40%，2022年一季度，公司机构订阅收入达1.45亿元，同比大幅增长78.72%，占比显著提升。

信创下沉与行业信创合力，信创纵向横向加速驱动2B市场打开

软件应用挑数字经济大梁，国务院《“十四五”数字经济发展规划》指出，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。上层软件应用架构逐步解耦，细分赛道开始涌现出各类型国产产品化厂商，软件应用国产供应商品类丰富，供给端充足。根据前瞻产业研究院，IT服务支出和软件支出占我国整体IT基础设施支出比重较低，2019年分别为10.62%和3.55%，需求端有较大提升空间。随着信创横向下沉到行业及纵向下沉到乡县，公司产品在B端将实现自上而下的覆盖，信创纵向横向加速驱动2B市场打开，推动公司业绩加速及商业模式提升。

数字办公平台，里程碑式助力金山三维度升维突破

金山数字办公平台有望成为公司历史上的重要里程碑，我们从需求、产品、商业等三个维度分析数字办公平台给金山带来的长远意义。

（1）需求意义：企业业务规模扩大较快及人效提升较慢带来企业组织架构变革，从组织架构映射到协同办公，流程的便捷和高效性开始被重视，从管控到协同。

（2）产品意义：从单产品向解决方案组合演进，打造金山的2B能力；从基础办公到协同办公，延续产品思路探索下一个单品爆款。

（3）商业意义：提升公司主动性平滑B端需求，改善大客户付费模式，从党政信创到行业/乡县信创中，实现从授权到订阅的商业模式突破；把握协同办公的高入口性，沉淀潜在客户打通B&C付费闭环。

投资建议：维持公司2022-2024年收入预测为44.28/59.78/79.51亿元，考虑到公司Q1略超预期，商业模式提升，现金流控制或有较好表现，微调2022-2024年净利润预测为14.40/19.74/26.31亿元（原预测14.26/19.51/26.03亿元），维持“买入”评级。

风险提示：信创订单及价格不及预期；C端订阅推广及付费渗透率提升不及预期；B端新产品推广及商业模式转型不及预期

6月金股3：赛意信息

事件：

21年全年实现营业收入19.35亿元，同比增长39.68%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长27.53%，若扣除股份支付费用约3684万元影响，利润增速至45.6%。一季度实现收入4.92亿，同比增长28.93%，归母净利润实现0.14亿，同比增长28.26%，扣非后实现0.1亿，同比增长14.17%。

一季度利润超预期，毛利率持续提升

全年实现营业收入同比增长39.68%，实现归母净利润同比增长27.53%，符合业绩快报预期。一季度实现收入同比增长28.93%，归母净利润同比增长28.26%，收入增速符合预告区间，归母净利润超出预告上限。毛利率方面，21年和22年一季度分别同比提升了0.43/3.19个百分点；净利率方面，21年和22年一季度分别同比降低了0.92/0.36个百分点。我们认为公司收入有望保持较高增长，一季度毛利同比提升3.19个百分点使得利润超预期，表明公司产品不断成熟，客户接受程度不断提升。

智能制造高速增长，新产品不断推出增强竞争力

21年公司智能制造实现收入5.92亿，同比增长43.23%，毛利率同比提升1.08个百分点。21年新增设备运营及能效管控两大子产品，进一步丰富了SMOM制造运营产品家族。预研投入方面，公司在工业数据AI使能、IIOT应用云原生部署、平台应用低代码构建、可信工业数据安全防护等方面预先开展相关技术研究，不断往底座平台化、应用微服务化、部署云端化及计算边缘化方向演进。我们认为收入和毛利增长得益于产品模块化程度、行业套件标准化程度的持续提高，以及相关的原型实施方法论的不断优化。新产品的不断推出，不断增强智能制造竞争力。

泛ERP业务订单充足，中台产品不断落地

21年公司在该领域的订单较为充沛，业务取得较高增长，营业收入同比增速37.07%，公司SAP实施业务新客户合同额占比超过50%。公司积极完善数字化中台应用领域的产品布局，持续加大中台领域的产品化研发投入，加强与头部客户共创数字化运营中台的力度，不断满足客户在复杂快速变化的的商业环境中需要灵活应变、敏捷实现的业务运营创新需求。我们认为共享技术中台的企业数字化应用升级项目，将提升相关自主产品的产品化程度，进一步降低交付成本，提升盈利水平。

投资建议：考虑到今年多地发生疫情的大背景下，将公司22-23年收入26.13/35.19/亿调整为25.9/34.6亿，归母净利润3.10/4.23/调整为2.97/3.89亿，维持“买入”评级。

风险提示：业务推广不及预期，疫情冲击客户需求的风险，市场竞争格局恶化的风险

农林牧渔

6月金股1：温氏股份

1、维度1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。

1）产能稳步扩张为出栏量持续增长奠定基础。非瘟前，公司出栏量一直维持在年均24%的复合增速增长。非瘟影响公司部分产能，随公司对养殖模式不断升级和管理能力不断提升，2021年公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到4600万头，高性能的能繁母猪约100-110万头且胎龄较低（截止2022年2月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁增至140万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预计温氏股份2022/2023年出栏1800/2800万头，年复合增速约45%，在各家公司中增速靠前，且历史出栏兑现度显著优于同行！

2、维度2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。

非瘟以来，在防非中成本抬升显著；但随着公司产能优化、模式升级、管理提升，公司产能利用率、养殖效率均得到显著改善，1）育种体系的长期积淀保障公司母猪种群快速恢复，目前能繁存栏已全部更新为高性能母猪，窝均健仔数、配种分娩率、投苗量等生产指标逐月攀升，产保死淘率和猪苗成本下降；2）育肥场软硬件和管理方面取得大幅提升，户均出栏规模从2016年772头提升至2019年926头再到目前的1150头；3）饲料原料集采以及饲料营养配方技术优势的充分发挥，有利于公司饲料成本的控制。基于此，我们认为未来随产能利用率的提升（目前产能利用率只有约29%左右，与之前77%相比有很大的提升空间）、生产效率的进一步强化，今年综合成本目标降至16-17元/kg（2022M1综合成本低于18元/kg）。

3、维度3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。

养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源”，2021M4公司发行可转债募集资金92.27亿；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压力；另一方面，公司重视“节流”，在此轮周期下行早期，公司相比于同行更早控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到2022M1，公司各类可用资金约有120亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。

4、维度4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！

生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏未来成本下降的趋势，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高）。随着公司成本及各项生产指标显著改善，预计2021-2023年公司实现收入649.6/687.5/1097.3亿元（前值606/710/1135亿元），同比变化 13.31%/5.82%/59.61%，实现归母净利润-133.4/-26.5/190.2亿元（前值-135/-46/200亿元），同比变化-279.61%/80.15%/818.50%；考虑到公司历史周期出栏、成本兑现度，给予景气周期15x估值，目标头均市值10500元/头（从历史来看，公司的头均市值在猪价景气周期高于10000元/头），我们预计公司2023年生猪出栏量分别为2800万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值2800亿元，再加上黄鸡等非猪业务500亿估值，合计市值3300亿元，对应23年目标价51.95元/股，继续给予“买入”评级。

风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

6月金股2：牧原股份

事件：

3月生猪销售598.6万头（其中仔猪52.7万头），同比+111%；销售收入74.3亿元，同比+5%；销售均价11.7元/公斤。

Q1合计生猪销售1381.7万头，同比+79%（其中肥猪1297.5万头，yoy+112%；仔猪80.9万头，yoy-45%；种猪3.3万头，yoy-73%）；销售收入累计175.9亿元，同比-9%。

我们的分析和判断：

1）3月出栏量超预期。主要系1）受2月春节假期影响，部分出栏在3月份体现，育肥猪出栏体重正常，预估仍然在110kg左右；2）公司种猪体系支撑造血能力强，仔猪种猪市场需求较高，3月仔猪销售达52.7万头，边际增加3月出栏量。

2）产能储备充足，为公司后续成长奠定扎实基础。截止3月底，公司能繁母猪存栏275.2万头，生猪存栏3000+万头，一方面为未来公司出栏成长性奠定基础，我们预计公司2022-2023年出栏量5k-6k万头、6-7k万头；另一方面，公司深耕养猪赛道，养猪经营管理卓越，能够根据市场行情，灵活调整仔猪种猪销售节奏，增厚利润，优化经营性现金流。

3）成本控制行业领先地位，且仍有下降空间。公司采用自繁自养模式，对饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养等业务环节各项生产流程制定了一系列标准化制度和技术规范，在1-2月份饲料原料大幅上涨的背景下，养殖完全成本仍然控制在16元/公斤左右。后续公司还将通过改善高成本落后场区、子公司运营效率，加强内部管理与人员赋能培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现公司今年阶段性达到13元/公斤的完全成本目标。

继续给予“买入”评级

预计2021-2023年公司实现收入796.28/1034.42/1634.14亿元，同增41.49%/29.91%/57.98%，实现归母净利润79.15/98.15/543.60亿元，同增-71.17%/24.01%/453.83%。我们认为当前公司对应2023年出栏量头均市值4200-4400元/头，考虑到公司成本优势，未来景气周期高点头均盈利高，且公司历史出栏成本兑现度高，继续重点推荐！

风险提示：1、疫情风险；2、价格波动、3、政策变动风险；4、出栏量不及预期

有色金属

6月金股：雅化集团

民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。

市场核心担忧：氢氧化锂22-23年是否会过剩？

铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我们预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂22需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。

氢氧化锂加工将走向何方？

诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业，对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧化锂加工企业的Capex重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。

为什么我们坚定看好雅化？

1）雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源，同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量+稳定产量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM厂认证，深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。

2）雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段，雅化有望借助其深耕民爆多年的全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运营。

投资建议：考虑雅安扩建，我们预测公司2022-2023年归母净利润分别为40.52/49.78亿，对应PE10X/8X，给予22年15X，对应股价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

天风 · 十大金股丨5月

天风策略

股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X标准差？

1.  股债收益差指标背后的含义

第一，计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）。通过滚动3年均值与标准差构建股债差“均值+/-1、均值+/-2X倍标准差”通道。①构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为68%；（μ-2σ,μ+2σ）为95%。②关键点：计算股债收益差的均值和标准差，采用3年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有3年一周期的规律，比如信用周期。第二，所代表的含义：大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。①当股债收益差运行到+2X标准差，该指数性价比大幅降低，债券的性价比开始提升。②当股债收益差运行到-2X标准差，该指数性价比大幅提升。

2.股债收益差指标适用于哪些资产

2.1.理论角度：对估值敏感度高的资产或可PEG的资产

首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。

其次，关于估值敏感性这一点，与PEG的适用性是相通的——都是指向盈利相对稳定、可DCF的核心资产。PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长。关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说：

（1）基本面变化大、波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如科创板、周期指数。

（2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50、中证500等。

（3）但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。

2.2.数据结果：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好

（1）股债收益差对于多数宽基指数、消费指数，都适用。

（2）股债收益差适用的行业类型：主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。

①一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料。②制造和成长行业中，成熟度较高、波动性较弱的行业也较满足要求，比如消费电子、元件、轻工等。

（3）股债收益差不适用的行业类型，主要有4类：①盈利波动大的周期行业。典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。②高增速的成长行业。若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速，股债差上方的-1X或-2X压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注安全边际，此时，下方-2X标准差有较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。③高分红但估值下台阶的行业。这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等。④成份数量少或集中度过高的行业。若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落。典型的比如白电、食品加工。

2.3.股债收益差角度：当前哪些行业进入高性价比区域

（1）指数：接近-2X标准差的有：沪深300、万得全A、上证指数、深证100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X的跌幅还有8.9%、4.9%、5.0%、5.5%。

（2）行业：逐步向-2X标准差靠近的有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备。位于-1X附近的有：内地消费、食品饮料。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

天风宏观

4月资产配置报告

4-6月大类资产配置建议：

权益：下调权益战术配置至【标配】，宽基指数投资价值下降较快，中盘股投资价值下降幅度大于大盘股。板块上，维持周期【高配】；下调金融至【标配或高配】；下调消费和成长至【标配】。

债券：下调利率债至【标配或低配】，维持高评级信用债【标配或低配】，上调转债至【标配或低配】。

商品：维持【低配】工业品，下调农产品至【低配】。

做多人民币汇率：【低配】。

风险提示：新冠病毒致死率重新上升；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧政策超预期收紧

固定收益

2022 年二季度转债市场展望及一季度复盘

转债估值成为权益表现的放大器

从转债相对权益的表现看，2022Q1转债市场整体走出比主要股指更低的跌幅，但单位风险承担的亏损较高；进一步对比中证转债与对应正股加权指数可以验证转债在高估值环境下较低的风险收益比。

我们采用相对简化的股性、债性二元观点解读2021年12月至2022年4月8日转债市场估值水平。市场表现说明2022年2月14日是较为明确的估值驱动因素切换时点：在此之前，转债市场估值更多由债市表现解释，即延续2021年下半年宽货币→宽信用导致转债估值温和提升的逻辑；此后转债估值虽依然与债市利率保持若即若离的负相关关系，但主要还是受股市表现支配。由于转债价格可直接拆分为平价与转股溢价率（后者即转债估值），平价对应正股表现，现在估值又与权益直接相关，因而转债表现在估值的驱动下体现为正股的放大。类似的情形发生在2018年，相似之处是情绪主导资本市场。2018年股市主要面临贸易战利空，2022年内有疫情，外有地缘政治冲突，市场情绪确与2018年类似。1个区别是2022年转债估值仍处于较高位置，3月数据表明绝对收益投资者对转债态度偏谨慎，相对收益投资者渐迎情绪拐点。

具体来看，4类事件驱动2021年12月以来的债市和股市整体表现：金融数据、货币政策、重大会议和外部因素。事件分析的基本结论包括：金融数据决定股市长期趋势；货币政策直接决定债市走向；重大会议虽影响市场短期表现，但不能离开其他因素配合；外部因素的影响可能更为复杂。

2022Q2主线或为稳增长

2022年以来权益市场面临“内忧”与“外患”。近期国内经济的最大掣肘为疫情的蔓延，投资者情绪及江浙沪区域经济或受到影响；国内长期面临地产、教育、平台经济方面政策不确定性，以及疫情防控政策的改进可能。海外方面，如上文所述影响相对复杂，建议把握住3条主线：（1）地缘政治逻辑；（2）通胀逻辑；（3）紧缩逻辑。行业建议方面，关注银行、地产、基建、医药、养殖产业链；高景气赛道基本面变动不大，可能主要受到海外紧缩与风格切换的压力，建议静候Price-in。

强赎的稀缺以及下修“小高潮”的可能

强赎方面，近年转债发行人强赎意愿持续下降，强赎行为或受投资者关系、正股冲击等多方面阻碍，2021年《管理办法》的政策变动也变相促成了强赎“冷静期”；下修方面，我们认为2022Q2或迎来下修“小高潮”，理由是股市处于较大幅度调整后的磨底阶段，磨底后期下修的促转股效果较好。

投资建议

2022Q2转债市场整体观点：暂不抱太高期望，现仍处于付出而非收获的时候。一方面，国内外多重利空因素仍存，股市不具备脱离基本面上行的情绪和资金支持，较好的情况或为震荡磨底；另一方面“付出”指的不是被动承担亏损，而是建议积极做好行业跟踪，我们指出了银行、地产、基建、医药、养殖，以及部分高景气赛道的机遇，需分清哪些行业的表现可能是长期的、哪些只是资金博弈，哪些板块长期受到压制、哪些板块可能在一个季度后出现反转。随着各类利空因素消除，股市向下空间有限，关键时点需留意政策面的支持与提示。建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、特纸、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。

风险提示：货币政策落地节奏不及预期、宽信用效果不及预期、疫情超预期蔓延、地缘政治环境超预期恶化、海外紧缩周期导致外资持续流出、转债市场估值较快压缩。

金融工程

量化择时周报：敬畏趋势，等待利空兑现

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，但下跌趋势中反弹仍是减仓机会。上周wind全A继续调整，下跌4.76%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌5.59%；中盘股中证500下跌5.43%，沪深300下跌4.19%，上证50下跌3.97%，创业板指下跌6.66%;上周中信一级行业中，纺织服装唯一上涨，上涨4.93%；房地产和钢铁调整幅度较大，房地产下跌9.10%。上周成交活跃度上，纺织服装和食品饮料资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于4974点，120日线收于5525点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-9.07%变化至-9.97%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-8.77%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，宏观方面，即将进入美联储议息时间窗口，市场风险偏好难以提高；国内降准落地，降息落空，新一轮利好预期仍需等待（月底的会议），时间上进入一季报的集中披露期，也对市场风险偏好形成压制，整体而言，下行趋势仍将延续，等待新的利好刺激。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的房地产、建筑、建材，消费中的养殖和旅游。在下行趋势中的反弹阶段重点关注景气度较高的电池30ETF（159757）。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

择时体系信号显示，均线距离为-9.97%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-8.77%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，即将进入美联储议息时间窗口，国内降准落地，降息落空，新一轮利好预期仍需等待，时间上进入一季报的集中披露期，市场风险偏好难以提升，整体而言，下行趋势仍将延续，等待新的利好刺激。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，结合海内外情况，4月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；重点配置周期下游中的房地产、建筑、建材，消费中的养殖和旅游。在下行趋势中的反弹阶段重点关注景气度较高的电池30ETF（159757）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

5月金股：立讯精密

事件：公司发布21年年报，21年实现营业收入1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。公司同时发布22年一季报，22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%，实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。

点评：并表立铠精密（盐城）21年实现营业收入高增长，利润受原材料物流价格上涨+新业务投入影响+智能声学穿戴需求疲软拖累。21年全年公司实现营收1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。21年全年毛利率为12.28%，yoy-5.81pct，净利率为5.08%，yoy-3.02pct。对应21Q4单季度，21Q4实现营收729.34亿元，yoy+121.19%，实现归母净利润23.81亿元，yoy-6.48%，实现扣非归母净利润20.21亿元，yoy+7.64%，对应毛利率8.01%，yoy-6.98pct，qoq-7.99pct，净利率为3.68%，yoy-4.4pct，qoq-1.71pct。21年并表立铠精密（盐城）对营收增长有较大贡献，21年实现营收497亿元，实现净利润10.9亿元，对应净利率为2.2%，主要是由于新收购的立铠精密产品前期投入较大、产品成本结构中物料占比高。同时全球缺芯背景下原材料价格及物流运输成本上涨+智能声学可穿戴产品需求阶段性承压等因素对于公司毛利率也形成一定拖累。分行业来看，21年电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务分别实现营收78.57/41.43/32.69/1346.38/40.39亿元，yoy+123.11%/+45.66%/+44.32%/+64.56%/+96.82%，占营收的比重为5.1%/2.69%/2.12%/87.46%/2.62%，毛利率为19.86%/16.11%/17.41%/11.36%/19.84%，yoy-1.59pct/-0.41pct/-2.32pct/-6.49pct/-2.49pct。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.43%/4.31%/0.36%，yoy-0.00pct/-0.23pct/-1.90pct/-0.62pct。

一季报超预期，毛利率环比有所改善，净利润增速高于前期预告值25%~30%。公司22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%。一季度国内外疫情使货物通关速度下降、部分物料供应商停产、运输能力下降，影响物流交付及收入确认，对收入增速有一定影响，但同比仍保持高增速。利润端，一季度实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。一季度毛利率为11.8%，yoy-5.0pct，qoq+3.8pct，净利率为5.0%，yoy-1.5pct，qoq+1.3pct，毛利率受上游材料短缺成本上涨+运输成本上涨+产品结构变化影响同比下降，但环比有所改善。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.01%/4.06%/0.35%，yoy-0.32pct/-0.46pct/-2.42pct/+0.10pct，整体费用率下降，效率提升。

坚定看好公司作为消费电子龙头“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略持续强化+汽车业务布局深远，充分受益于汽车电动化智能化+积极扩产：

公司汽车业务产品布局包括线束，连接系统，新能源（PDU、BDU、逆变器等），智能网联（路测单元、车载通讯单元），智能驾舱（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）以及智能制造。线束、连接器产品等将充分受益于智能化、电动化带来的市场扩容+国内新能源车企崛起有望优先配套国内供应链+公司前瞻布局高压、高速、新能源产品，已经导入北美新能源品牌客户，国内造车新势力等新能源车企+公司积极扩产新能源汽车、智能汽车连接产品；集团业务协同+积极对外合作，汽车业务长期成长性充足。集团汽车业务（立胜布局智能座舱+自动驾驶，立景创新具备车载摄像头模组资质）深度协同+公司积极对外合作（合作奇瑞赋能整车制造、合作速腾聚创布局激光雷达）双重驱动下，公司汽车业务将迎发展新机遇，做大做强可期。合资奇瑞+控股股东100亿收购奇瑞20%股份，开拓整车odm模式，汽车新平台确立；

大客户品类扩张+份额提升支撑公司传统消费电子业务成长，持续看好公司“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略。1.零部件：收购日铠电脑完善结构件布局，机光声电一体化布局全面渗透；2.SiP：产品端整体表现成熟，已实现在智能健康可穿戴产品端布局的全覆盖，短期内拓展智能声学可穿戴产品及周边功能模块，未来长期将朝芯片/半导体模块封装方向发展，SIP自给率提高有助于提升公司组装毛利率；3.光学：立景创新收购高伟电子切入前摄模组环节（体外），协同光宝光学实力进一步增强；4.组装：收购纬创切入iphone组装（体外）、承接台厂份额applewatch组装份额提升。

投资建议：维持22、23年营收2127/2765亿元，yoy+38%/+30%，净利润105/149亿元，yoy+49%/+41%的盈利预测。

风险提示：疫情影响不及预期、汽车电动化/智能化发展不及预期、国产配套不及预期、苹果AR新品发布不及预期、公司份额提升不及预期、中美贸易摩擦、消费电子销量、asp不及预期

传媒

5月金股：芒果超媒

芒果超媒2021年实现营收153.56亿元，同比增长9.64%；归母净利润21.14亿元，同比增长6.65%；扣非后归母净利润为20.60亿元，同比增长11.57%。2022Q1公司实现营收31.24亿元，同比下降22.08%，归母净利润5.07亿元，同比下降34.39%，归母扣非后净利润4.74亿元，同比下降38.49%。22Q1由于疫情反复，内容生产进度受到影响，导致芒果重点综艺节目排播延后，同时去年同期基数较高，22Q1业绩同比下滑符合预期。

新媒体平台运营：芒果TV21年保持良好增长，付费会员突破5000万。21年芒果TV运营主体快乐阳光营收129.5亿元，同比增长29.5%，净利润20.82亿元，同比增长17.3%。其中广告收入54.53亿元，同比增长31.75%；会员收入36.88亿元，同比增长13.3%；运营商收入21.2亿元，同比增长27.17%。截至21年末，芒果TV付费会员数达5040万，同比增长39.5%。

内容制作及储备：综艺优势巩固，剧集继续发力，22年储备丰富。芒果TV拥有26个综艺制作团队，29个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室。22年储备丰富，包括“综N代”《乘风破浪的姐姐3》《披荆斩棘的哥哥2》等，新综艺《声生不息》等。剧集包括《天下长河》《少年派2》《张卫国的夏天》《妻子的选择》等。其中《声生不息》已于4月24日正式上线，《乘风破浪3》及剧集等也有望在22Q2陆续上线。

互动娱乐及新赛道：组织架构优化，新业务持续推进。公司21年新媒体互动娱乐内容制作实现营收18.77亿元，同比下降32.10%；内容电商业务实现营收21.57亿元，同比增长2.50%。21年将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果TV的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，有助于促进内部业务协同，提升主平台芒果TV核心竞争力。小芒APP加快发展，21年日活峰值达126万。线下实景娱乐方面，公司依托优质内容，开创全新品牌M-CITY。

投资建议：芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，剧集新业态、电商、线下娱乐以及元宇宙相关布局等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。疫情对于公司短期业绩带来影响，但我们认为芒果核心业务仍在健康发展轨道，同时芒果为国有背景的媒体平台，同时受益国有媒体融合及行业规范趋势。考虑疫情及项目节奏，我们微调公司22-23年归母净利润，预计公司2022-2024年归母净利润为24.7亿/29.5亿/33.2亿元，同比增速分别为17.0%/19.3%/12.4%，维持“买入”评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管及互联网平台监管趋严，疫情影响。

通信

5月金股1：中天科技

事件：4月16日，中天科技海洋产业集团和山东东营经济技术开发区管委会合作签约海缆生产基地项目，该项目计划投资15亿元，将形成年产中高压交/直流海底光电缆1000km，超高压交/直流海底光电缆500km的产能。

我们的点评如下：

1、签约海缆基地项目，海缆产能持续提升

此次东营签约22个项目，总金额超350亿元，涉及海风设计、开发、海缆、风机、塔筒、设备、运维、储能等多个领域，其中中天科技海洋产业集团是唯一一个签约的海缆基地项目，项目投资计划为15亿元，将形成年产1000km中高压海缆、500km超高压海缆的产能。我们认为，此次公司与东营签约海缆基地项目将进一步提升公司海缆产能，同时丰富高压海缆生产能力，以匹配未来或持续增长的高压海缆需求。

2、前瞻性布局山东市场，奠定未来订单基础

根据山东省能源规划，2022年规划35GW海风项目，十四五期间启动开工10GW，其中位于东营的渤中基地总装机规模8.5GW，是山东三大海风基地之一。此次中天积极与东营政府签约合作，前瞻布局，为未来开拓山东海风市场奠定坚实基础。

3、国内多区域布局，巩固竞争壁垒助力快速成长

中天科技作为国内海风海缆的龙头，在江苏（南通、盐城大丰）、广东粤东（汕尾陆丰）、山东（东营）等海风大型基地均有积极布局，未来有望形成100亿海缆产能规模以及60亿以上海工能力，综合竞争优势明显，国内外市场均有望实现持续快速成长。

短期看：阳江青洲五、六、七海上风电项目海缆招标或将在近期展开，三大项目均使用高电压等级海缆，高压海缆技术难度更高，中天科技作为海缆龙头厂商或将在三大项目中有所斩获。

中期看：根据广东2022年重点建设项目计划2022年包括新开工项目如汕头勒门（二）以及南澳勒门I扩建项目共0.95GW，此外2022年重点建设前期预备项目共21.4GW，其中除湛江徐闻0.3GW外皆为粤东项目，公司凭借在粤东的产能布局或将斩获较大份额订单。

长期看：根据各省计划，十四五期间海上风电开工规模或超过50GW，整体行业景气度高。同时我国海上风电资源丰富，根据WorldBank预计共计可开发海上风电2982GW，整体增长潜力可观。中天科技在全国多地进行布局，长期或将充分受益于海上风电持续景气建设。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，呈持续景气向上趋势，涨价的业绩弹性可期；2）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆&海工龙头有望充分受益，同时关注公司在全国的产能布局以及全球化布局；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益新型电力系统建设和电网投资增长，预计呈稳定快速增长趋势。预计公司22-23年净利润39亿、47亿元，对应22年/23年PE为13x与11x，维持“买入”评级。

风险提示：产能建设不及预期，海上风电项目开工进展不及预期，行业竞争剧烈影响盈利能力，上游原材料持续涨价的风险 

5月金股2：亨通光电

事件：

公司公告，21年营收412.7亿元，同比增长27.44%；归母净利润14.36亿元，同比增长35.3%。22Q1营收93.5亿元，同比增长34.1%；归母净利润3.44亿元，同比增长30.3%，扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%。

我们的点评如下：

1、海上风电助力21年业绩高增，光通信业务期待反弹

21年归母净利润增长35.3%，扣非净利润13.55亿元，同比增长70.29%，符合市场预期，利润增长的主要驱动力来自海上风电等新能源业务。21年营收412.7亿元，其中1）智能电网业务收入169.95亿元，同比增长30.09%；2）海洋能源与通信业务收入57.52亿元，同比增长73.56%；3）光通信收入62.5亿元，同比增长4.8%；4）工业智能业务收入30.2亿元，同比增长63.56%。

2、22Q1高增持续，光通信价格反转提供业绩弹性

22Q1收入（+34.1%）和归母净利润（+30.26%）均实现快速增长，尤其扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%，营收增长主要系光通信市场回暖、智能电网产品、工业智能产品和海外市场需求增长所致，扣非利润高增长预计源于光纤光缆涨价的业绩弹性显现。

3、光通信毛利率有望逐步改善，费用持续管控盈利能力或将回升

成本端看，公司21年整体毛利率为15.95%，较20年下降0.45pp，主要原因为光通信业务受光纤光缆招标价格下滑影响，叠加上游原材料涨价，毛利率水平下降；22年Q1为14.95%，对比21年全年下滑1.0pp，主要原因预计为原材料价格上涨以及海洋业务毛利率有所下滑。

费用端看，公司21年除研发外三大费用率均有所下滑，费用管控取得积极成效；22Q1费用率下滑趋势延续，公司在毛利率下滑1pp情况下22Q1净利率对比21年全年下滑0.09pp。我们认为，未来在光通信毛利率提升+原材料价格企稳回落下，公司盈利能力或将提回升。

4、在手订单充裕，未来持续高增可期

展望未来，各业务线条订单充裕，未来有望持续快速增长趋势。1）截至3月，公司海底电缆&海工等海洋能源项目在手订单金额超30亿元；2）截至3月，公司陆缆相关累计在手订单超75亿元；3）海洋通信方面，2021年至今，公司在亚太、拉美、非洲等区域持续中标、签约超22亿元。同时，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目，截至2021年末也签订了合计达7,000万美元的预售订单。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司收入利润快速成长，通信+能源战略清晰。1）光通信进入景气周期，价格回升业绩弹性可观。2）公司作为海缆海工头部厂商之一，或将充分受益于海风行业快速发展，在手订单充裕，同时技术具备优势，享受高压缆良好竞争格局，整体业务成长性强。3）海洋通信业务未来或迎来海底光缆更替周期，收购华为海洋提升竞争力。4）国网大力推动特高压建设，公司向特高压市场拓展有望提升盈利能力。由于原材料价格影响，调整预计公司22-23年净利润为23亿、29亿（前值为25亿、31亿），对应22年10xPE，预计24年净利润35亿元，维持"买入"评级！

风险提示：上游原材料持续维持高价，行业竞争激烈盈利能力下滑，光通信采购价格回落，海上风电建设节奏缓于预期等

5月金股3：润建股份

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现收入66.02亿元，同比增长57.47%；归母净利润3.53亿元，同比增长47.88%。2022年一季度公司实现收入17.03亿元，同比增长43.27%；归母净利润1.03亿元，同比增长48.38%。

我们点评如下：

公司战略定位为通信信息网络和能源网络的管理和运维者，传统通信管维龙头地位凸显，信息和能源网络布局收获成效，持续高速成长。

21年各项业务收入具体来看：1）通信网络管维收入43.48亿元，同比增长27.69%。运营商和铁塔公司21年网络运维支出约3542亿元，同比增长10.77%，公司作为业内规模最大的民营企业，市场份额有望持续提升，奠定公司持续成长基础；2）信息网络管维收入13.26亿元，同比增长211.75%。数字经济时代，产业数字化成长空间广阔，公司聚焦平安中国、教育强国、乡村振兴等领域，自主研发一系列数字化服务产品，叠加IDC全生命周期服务，有望持续高速增长；3）能源网络管维收入9.26亿元，同比增长158.11%。公司聚焦用户侧（IDC、基站、产业园区、商业楼宇等）综合能源管理全生命周期服务，以及发电侧新能源电站与电网管维，近期有大量重要合同落地，在光伏、风电等前期开发、建设到运维领域在手订单充足，未来有望持续高速成长。

毛利率稳步提升，人效持续提升，管理实力突显。

2021年公司管维业务整体毛利率20.21%，同比增长3.05个百分点，其中：1）通信网络管维毛利率20.34%，同比提升2.09个百分点；2）信息网络管维毛利率21.54%，同比提升9.01个百分点；3）能源网络管维毛利率17.72%，同比提升5.37个百分点。22年一季度公司整体毛利率19.50%，同比提升1.09个百分点。公司持续研发投入建设线上数字化平台，实现管维业务智能化，提升公司管理和经营效率，实现资源和人员的复用，2021年公司人均创收提升接近30%，推动整体毛利率稳步提升。未来随着公司各项业务持续成长，人效有望进一步提升，整体盈利能力有望持续优化。

业务拓展、管理提效阶段费用率略有增加，短期因素逐步消除以及收入规模持续提升后，未来费用率有望持续摊薄。

2021年公司整体费用率11.95%，同比提升1.64个百分点；2022年一季度整体费用率12.25%，同比提升0.88个百分点。公司处于通信业务份额扩张、信息和能源业务加速拓展的战略布局关键期，短期销售费用、管理投入和研发投入等有所增加，股权激励费用短期也产生一定影响。随着公司管理效率持续提升、股权激励等短期因素逐步消除、收入快速增长规模效应逐步体现，公司未来费用率有望持续摊薄。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、深度覆盖的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局。公司在通信主业以及IDC、新能源等管维业务持续斩获重要订单，展现出公司在三大业务板块的竞争实力，未来3年收入有望实现30%以上复合增长。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。预计公司22-24年归母净利润分别为4.9、6.5、8.7亿元，对应22-23年12倍、9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，合同无法如期履行的风险

5月金股4：中兴通讯

事件：公司发布2022年一季报，22年一季度实现营业收入279.30亿元，同比增长6.43%；归母净利润22.17亿元，同比增长1.60%；扣非净利润19.52亿元，同比增长117.13%，创历史新高。

我们点评如下：

收入稳健增长，三大业务板块、国内/国际市场均实现正增长，深度参与全球数字经济建设，有望长期持续成长。

2021年公司整体收入稳步增长，国内国际两大市场，运营商网络、政企、消费者三大业务板块营业收入均实现同比增长。其中，1）消费者业务持续放量，海外消费者营收同比增长近30%；2）发力服务器及存储、终端、数字能源、汽车电子等业务在内的“第二曲线”布局，服务器及存储在近期重要集采项目中均获得了较好的份额，为公司的业绩增长形成了有力支撑；3）展望22Q2以及全年，公司以创新的ICT技术，叠加渠道和生态伙伴的快速增加，有望重点受益全球数字经济的发展。

毛利率同比继续改善，毛利绝对额持续改善，规模效应持续体现。

2022年一季度公司整体毛利率37.78%，同比提升2.34个百分点，一季度毛利绝对额105.52亿元，同比提升13.5%，同比增加12.53亿元。而费用角度看，2022年一季度整体费用率29.3%，同比下降1.1个百分点，费用绝对值同比增加1.93亿元。随着公司毛利绝对额的快速增加，费用偏刚性，规模效应有望持续体现。展望未来，从运营商市场发展规律上看，公司5G设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务随着收入规模的快速增长，规模效应有望持续显现。未来公司持续优化成本、原材料成本压力逐步缓解，公司各业务毛利率有望稳步提升。

前期公司公告，美国司法部对公司的监察缓行期结束，监察官任期于2022年3月22日结束。公司持续加强合规建设，经营管理持续改善，市场对外部因素影响担忧有望逐步消除。

盈利预测与投资建议：

2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年11倍、23年9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

5月金股5：中国移动

事件：公司发布22年一季报，22Q1营业收入2273亿元，同比增长14.6%，其中主营业务收入1938亿元，同比增长9.1%，其他业务收入335亿元，同比增长61.6%。实现归母净利润256亿元，同比增长6.5%。

我们点评如下：

收入增长继续提速，C端业务量价齐升延续，B端业务增长强劲。

22Q1公司整体收入增长14.6%，其中主营业务增长9.1%（其他业务主要为手机终端销售）。收入增长来源于：1）个人市场移动用户9.67亿户，环比增加1千万户，5G套餐客户4.67亿户，环比增加8千万户，5G网络客户数2.33亿户，环比增加2600万户，5G套餐渗透率达到48.3%，环比提升7.9个百分点，移动ARPU值47.5元，同比增长0.3%；2）家庭市场宽带用户2.49亿户，环比增加899万户，宽带综合ARPU37.8元，同比增长5.3%；3）政企市场一体推进“网+云+DICT”规模拓展，DICT收入237亿元，同比增长50.9%，保持强劲增收动能。

资本开支温和增长，降本增效持续推进，盈利能力有望持续优化。

前期公司规划2022年资本开支投入1852亿元，同比增长0.9%，5G相关投资1100亿元，同比略有下降，22年计划新建37万站5G基站，相比21年新建34万站有所增长，其中700M新建约28万站，相比21年的20万站也有所增加。算力网络计划投资480亿元，落实东数西算工程部署，计划增加对外可用机架约4.3万架。5G和DICT等业务规模拓展，带来网络运营及支撑支出的较快增长。但在整体投资温和增长的大背景下，叠加公司开源增收、降本增效持续推进，未来规模效应有望持续体现，整体盈利能力有望进一步优化。

重视股东回报，2021年派息率将从2020年的52.6%提升至60%即每股股息4.06港币，同时公司计划到2023年派息率提升到70%以上，叠加利润的增长，每股派息有望持续快速增长，与股东充分分享公司长期成长成果。

投资建议和盈利预测

5G/千兆宽带/智慧家庭等渗透率快速提升，推动C端ARPU值稳步回升，带动个人和家庭业务稳步增长。政企和新兴市场保持强劲增长，产业数字化、5G应用、云和IDC打开长期成长空间，期待CHBN四大业务板块持续成长。预计公司22-24年归母净利润分别为1258、1409、1647亿元，对应22年11倍、23年10倍市盈率，对应A股1.11倍、H股0.73倍（wind一致预期）市净率，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争价格压力超预期，新业务进展不达预期，疫情影响超预期，政策风险

5月金股6：亿联网络

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，截至2021年年底，公司实现收入36.84亿元，同比增长33.76%，实现归母净利润16.16亿元，同比增长26.38%，扣非后实现归母净利润增速28.09%。截至2022年一季度，公司实现收入10.41亿元，同比增长40.10%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长30.05%，扣非后实现利润增长37.72%，盈利能力逐步恢复。

公司持续强化产品市场竞争力，各项业务稳步推进

公司自01年成立以来，持续聚焦深耕企业通信领域，面向全球企业用户提供统一通信解决方案。业务从桌面通信终端到智慧会议室再到云办公终端，以智能硬件终端对应不同的细分场景，满足企业用户个人桌面办公、会议室办公、个人远程移动办公三类场景的通信需求，以系统平台提供优质的使用体验，形成了不同办公场景下的智能硬件终端与系统平台相适配的企业通信解决方案。

回顾2021年，公司各业务情况如下：

桌面通信终端业务：实现收入25.47亿元，同比增长21.22%，毛利率为62.40%，较上年同期略微下滑3.43个百分点。

视频会议业务：实现收入9.13亿元，同比增长72.77%，占比由2020年的19.2%提升至24.8%，毛利率为62.27%，较上年同期下滑了7.21个百分点。

云办公终端业务：实现收入2.21亿元，同比增长80.35%，收入占比进一步提升至6.0%。

三项费用率表现优异，研发投入持续增长，为公司产品竞争力打下基础

截至2021年年底，公司三项费用方面情况如下：

销售费用为1.90亿元，同比增长29.8%，销售费用率5.2%，较上年同期基本持平；

管理费用为0.97亿元，同比增长29.2%，管理费用率2.6%，较上年同期基本持平；

财务费用为0.21亿元，公司财务费用主要受汇率波动影响较大。

公司持续加大研发投入，2021年，公司研发费用为3.65亿元，同比增长23.3%。同时，公司研发人员数量持续提升至870人，占比提升至50.12%。综上，我们以公司中长期发展逻辑为核心，看好公司未来成长性！

投资建议与盈利预测：

短期来看，公司所面对市场需求呈现恢复且竞争格局有望迎来变化（公司全球主要竞争对手Poly被HP收购），公司在21年面临疫情反复、汇率波动、原材料涨价等不利因素的背景，后续盈利能力有望持续改善！中长期来看，公司持续保持各业务产品迭代，有望为公司增强综合竞争力。

我们持续强调，公司中长期发展逻辑未变：1）公司保持各类产品持续迭代，综合产品竞争力持续稳步提升，为公司经营提供有力支撑；2）云办公终端和视频会议需求提升有望为公司持续注入新的增长动能。我们预计公司22~24年归母净利润约为21.19亿元、27.64亿元、35.73亿元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动导致公司收入&利润放缓、桌面终端&视频会议行业竞争加剧、云办公终端业务发展不及预期

计算机

5月金股1：信安世纪

事件：公司发布2021年年报，公司2021年共实现营业收入5.25亿元，归母净利润1.54亿元，其中扣非后归母净利润1.43亿元。公司同时发布利润分配预案，拟每1股派发0.5元现金红利，分红总额4656万元，占2021年归母净利润30%。

点评：

1、净利润增速快于收入增速，产品化能力突显

公司2021年实现营业收入5.25亿元，同比增长26.02%；归母净利润1.54亿元，同比增长43.63%，其中扣非后归母净利润1.43亿元，同比增长40.54%。公司净利润增速超过收入增速，我们认为主要原因为公司的密码解决方案高度产品化，伴随着销售量的提升，公司毛利率呈现上升趋势，同时公司费用增长率小于收入增速，带来利润端的大幅提升。

2、金融行业优势地位保持，泛金融与政府市场持续扩张

从下游客户来看，公司在金融、政府和企业领域收入占比分别为57%、18%和24%，其中金融和政府行业收入分别实现28.33%和37.84%增长。公司在银行领域处于领先地位，深入参与CIPS、跨境支付管理系统、数字货币等安全应用，同时基于银行业的优势，公司产品在泛金融领域持续延伸，广泛应用于证券、期货、基金、保险等行业的国密改造。在政府市场领域，深化财政、人社、医保、烟草、交通等行业的覆盖，新增法院、公安等行业，提高市场占有率。

3、立足密码安全，产品线扩展稳步推进

公司2021年完成了对华耀科技100%股权的收购，后者为业界领先的应用交付与虚拟专网的产品与解决方案供应商，我们认为华耀在网络安全领域的优势将与公司在密码安全领域的多年积累产生较好协同效应，协助公司扩展产品线，提升经营规模。此外，公司持续加大研发投入，完善了在云计算、车联网场景的安全解决方案。

投资建议

基于公司密码产品在金融、政府等领域的持续推进，以及持续的产品线扩展，我们调整此前财务预测，预测公司2022-2024年收入为7.08/9.21/11.78亿元（原2022/2023年预测为7.10/9.59亿元），归母净利润为1.96/2.61/3.53亿元（原2022/2023年预测为2.03/2.80亿元），维持“买入”评级

风险提示：国密算法改造进程不及预期；疫情反复导致项目进度放缓；市场竞争加剧等

汇率读数走贬把问题显性化，背后重点是疫情和缩表【天风策略】

摘要

写在前面：

历史上，由于人民币汇率贬值期间，整体市场大多时候确实表现不好，因此近期的汇率快速贬值引发了市场普遍的关注和讨论。

事实上，年初以来，在Q1美联储加息进展大超预期和近期交易缩表的过程中，美债利率大幅上行，中美利差收窄甚至倒挂，按理说对汇率的压力会比较大，但是前期比较强劲的出口，使得汇率仍然坚挺。

最近一段时间，随着3月PMI新出口订单指数的显著走弱，可能预示出口在现阶段已经开始面临压力，尤其是疫情停工的情况下，也可能出现订单向外转移的担忧。

另一方面，美联储下次议息会议时间是5月5日，还需要明确缩表细节，在此之前，美债利率不排除还有一波快速上行，对中美利差继续形成压力。

因此，虽然A股市场已经反映了一部分海外加息超预期和交易缩表带来的美债利率上行和中美利差缩窄甚至倒挂的压力，但是出口订单的转弱，加快了汇率的贬值，也进一步将这些问题变得显性化了。

可以说，汇率走贬的背后，本质上既有疫情的因素、也有交易缩表（美元流动性实质性收缩）的因素，这两个因素对市场的压制，需要在5月进一步观察。

核心结论：

1. 在上一轮美联储紧缩周期中，中美利差与人民币汇率走势相关性较强。自2012年以来，美元兑人民币汇率与中美利差的走势相关系数为-0.15；其中，在上一轮美联储紧缩的周期（2013.12-2019.8）中，这种相关性进一步强化，相关系数高达-0.59。

2. 而自2019年5月开始，由于出口与疫情的因素，中美利差与人民币汇率的相关性开始弱化。比如2019年2-3季度、2020年上半年，利差走阔，但在贸易摩擦、疫情爆发等因素影响下人民币汇率贬值；再比如2021年下半年以来，中美利差收窄，但在强势出口的影响下，人民币汇率反而升值。

3.新的美联储加息周期开启，中美货币政策周期背离下利差大幅收窄，叠加国内疫情爆发、海外供应链恢复以及外需放缓下出口增速逐步放缓，是近期人民币贬值的主要原因。预计后续随着美联储缩表落地、疫情逐步好转之后，人民币贬值压力有望阶段性减轻。

4. 人民币贬值冲击对于市场及风格的影响：核心取决于景气度相对优势。自2015年汇率改革以来，市场经历了4轮比较明显的贬值区间。从市场表现来看，不管是沪深300还是创业板指，在贬值区间都以下跌为主，但除去2018年同样高的相关性，创业板相关性逐步弱化，而沪深300相关性却逐步走强。

5. 沪深300与创业板指的这种表现背后来自于景气度优势的变迁。在具有相对业绩优势的时候，往往与汇率贬值的冲击相关性可能会弱化，甚至可能会逆势上涨；但在熊市下，汇率贬值会加剧风险偏好的回落，无论沪深300还是创业板指都会与汇率走势表现出强相关，但具有景气度优势的跌幅相对也更小。

6.人民币汇率贬值区间影响行业表现的两个因素：一是景气度（是否大幅提升），二是外资的波动情况。复盘来看，在贬值期间行业的表现有所不同，第一轮超额收益显著的行业集中在消费及地产链，第二轮主要集中在金融与周期资源品，第三轮集中在消费与高端制造，第四轮集中在消费。

（1）景气度在每一轮贬值区间都是行业超额收益的重要支撑：比如第一轮中棚改货币化带动地产链，第二轮中受益于资源品价格上涨而高景气度的周期，第三轮中收益于科技产业周期的高端制造以及新猪周期的农林牧渔，第四轮疫情冲击后收益于需求恢复的消费。

（2）在此前外资大规模增配A股的大趋势下，在整个汇率贬值区间外资不一定是持续性、规模性流出，甚至可能反过来对行业形成显著的支撑。但在汇率下跌区间前1-2个月，可能会出现外资持续流出，进而对外资持股比例较高的板块形成冲击。

01

短期人民币汇率判断：随着疫情逐步缓解，预计5月中旬开始，美联储缩表落地，人民币贬值压力有望减轻

1.1. 人民币汇率的主要影响因素：中美利差、疫情、出口

在上一轮美联储紧缩周期中，中美利差与人民币汇率走势相关性较强。自2012年以来，美元兑人民币汇率与中美利差的走势相关系数为-0.15；其中，在上一轮美联储紧缩的周期（2013.12-2019.8）中，这种相关性进一步强化，相关系数高达-0.59。比较典型的，比如2015年8月人民币汇率改革后，随着12月美联储开启加息周期，美债利率一路上行突破3%，中美利差快速收窄，对应美元兑人民币汇率从6.11上升至6.56附近；此外，在2016.4-2016.12以及2017.12-2018.12中美利差收窄期间，都看到人民币汇率的显著贬值。

而自2019年5月开始，由于出口与疫情的因素，中美利差与人民币汇率的相关性开始弱化。

（1）2019年5月至10月，虽然中美利差在走阔，随着贸易战再度升级，将2000亿商品关税上调至25%，出口增速回归至0%附近，贸易差额收窄，人民币汇率明显走贬。

（2）2020年1月下旬至5月，随着国内疫情爆发，资金对于国内基本面预期弱化，尽管全球流动性泛滥情况下中美利差走阔，但人民币汇率却再度走弱，直到6月随着国内经济的复苏以及全球供应链的受阻，人民币汇率才触底反弹。

（3）2021年下半年至今，随着美国经济复苏，中美利差再度收窄，但凭借供应链优势，在较强的出口以及贸易差额扩张的支撑下，人民币汇率反而走强。

1.2. 随着疫情好转和美联储缩表落地，人民币贬值压力有望减轻

新的美联储加息周期开启，中美货币政策周期背离下利差大幅收窄，叠加国内疫情爆发、海外供应链恢复以及外需放缓下出口增速逐步放缓，是近期人民币贬值的主要原因。

第一，自去年12月国内降准以来，货币政策周期偏宽松，而同期美国taper落地乃至第一次加息完成后，中美货币政策周期显著背离，这也导致中美利差持续回落甚至转负，而在近期美国实际利率转负后，加快缩表的预期不断走强，推动十年期美债利率再度走高，中美利差下行的压力较大。

第二，自三月中旬开始，上海疫情爆发，引发大家对于基本面预期的走弱，这也加剧了人民币汇率向下的压力。

第三，随着海外供应链恢复以及加息周期下外需的逐步走弱，出口高增速与高贸易差额难以维持，这也削弱了人民币汇率的支撑力。

预计后续随着美联储缩表落地、疫情逐步好转之后，人民币贬值压力有望阶段性减轻。从历史回顾来看，上一轮美联储缩表过程中，在2017年3月的美联储议息会议纪要释放缩表信号附近，10年期美债利率一度上行突破2.6%，随后震荡回落，到6月披露“定量式缩表”方案时回落至2.2%以下。因此，在短期对于缩表预期快速反应后，随着5月缩表的正式落地，美债利率可能会阶段性回落，对应中美利差下行压力阶段性减轻。

02

人民币贬值冲击对于市场及风格的影响：核心取决于景气度相对优势

自2015年汇率改革以来，市场经历了4轮比较明显的贬值区间，分别是2015.8.11-2017.1.4、2018.4.17-2018.11.1、2019.4.18-2019.9.3、2020.1.21-2020.6.1，平均持续164个交易日。

从市场表现来看，不管是沪深300还是创业板指，在贬值区间都主要以下跌为主，仅2020年贬值区间创业板获得正收益；相关性角度来看，除去2018年同样高的相关性，创业板相关性逐步弱化，而沪深300相关性却逐步走强。

在4轮贬值区间中，沪深300总体涨跌幅有4次下跌，创业板下跌3次，但除去持续下跌的2018年区间，往往在贬值区间的中段，指数的下跌趋势会开始放缓或者开启反弹。

从相关系数来看，第一轮创业板相对较高，与美元兑人民币汇率相关性达到-0.43（与人民币汇率正相关，下同），同期沪深300仅有-0.2。第二轮贬值区间对应的熊市中，创业板、沪深300与美元兑人民币汇率的相关性均较高，达到了-0.9以上；而在第三轮、第四轮贬值区间中，沪深300的相关性要更强，分别达到-0.34和-0.5，而同期创业板只有-0.03和-0.08，相关性趋弱。

沪深300与创业板指的这种表现背后来自于景气度优势的变迁，在具有相对业绩优势的时候，往往与汇率贬值的冲击相关性可能会弱化，甚至可能会逆势上涨；但在熊市下，汇率贬值会加剧风险偏好的回落，无论沪深300还是创业板指都会与汇率走势表现出强相关，但具有景气度优势的跌幅相对也更小。

在第一轮贬值区间，正处在创业板指相对于沪深300业绩增速差弱化的拐点，尽管创业板与沪深300的业绩增速差仍然在小幅上行，但随着4G产业周期的红利逐步耗尽以及并购重组政策的收紧，市场对于创业板指未来的业绩预期显著走弱，对应创业板指（-26.4%）表现大幅弱于沪深300（-17.5%）。实际上，在第一轮贬值区间的后半段（即2016.4.29-2017.1.4），虽然人民币汇率仍然在下挫，但沪深300却逆势上涨6.57%，而同期创业板指下跌7.59%，沪深300与创业板指表现差距进一步拉大，其背后也是景气度的相对优势进一步强化。

而在第三、四轮贬值区间，随着市场进入到5G产业周期，叠加新能源、半导体产业周期的共振，创业板指再度相对于沪深300获得业绩优势，与汇率冲击的相关性弱化，涨跌幅表现也强于沪深300，甚至在2020年那轮贬值区间逆势上涨（8.88%）；与此同时，景气度优势弱化的沪深300与汇率贬值的相关性却在增强。

在第二轮贬值区间对应的熊市中，景气度对于汇率冲击的免疫有有效性降低，无论是沪深300还是创业板指，与汇率贬值冲击的相关性均较高，但从市场表现来看，具有景气度优势的沪深300（-16.6%）跌幅也小于创业板指（-30%）。

03

人民币汇率贬值区间影响行业表现的两个因素

复盘来看，在贬值期间行业的表现有所不同，第一轮超额收益显著的行业集中在消费及地产链，第二轮主要集中在金融与周期资源品，第三轮集中在消费与高端制造，第四轮集中在消费。而影响行业超额收益的因素主要有两个：一是景气度，二是外资的波动情况。

3.1. 景气度在每一轮贬值区间都是行业超额收益的重要支撑

在第一轮贬值区间中，适逢棚改货币化规模扩大，地产链条整体景气度显著提升，其中建筑建材业绩增速在2016年三季度大幅转正上升至46%并在年报进一步上行至75%；家电也从2015年年报的-6%上升至2016年年报的29%。这也成为了第一轮贬值区间地产链获得超额收益的重要支撑。此外，白酒中五粮液自2015年8月一改之前的降价趋势，至2016年年底连续上调出厂价三次至739元/瓶，涨价幅度达到21%，随后泸州老窖也在2017年连续三次上调出厂价，白酒板块随后在2017年迎来景气度的提升。而在消费升级与价格上调的情况下，市场在2016年对于后续食品饮料行业的业绩预期也显著提升。

在第二轮贬值区间中，国际原油价格上行突破70美元，而石油石化板块业绩增速也随着国际原油价格的上涨维持在高位，在市场大跌的时候也能相对抗跌；此外，在供给侧改革的影响下，国内主要资源品商品价格也震荡走高，其中SHFE螺纹钢在2018二三季度再度上行，推动钢铁板块2018年景气度继续维持在高位，相比于受到贸易战影响较大的制造业、科技类行业，业绩优势较为显著。

在第三轮贬值区间中，一方面，随着5G牌照下发、新的产业周期的来临，进入2019年后产业周期由上游基础设施建设向中游硬件设备端传导，叠加中美贸易摩擦引发半导体国产替代预期，电子板块景气度大幅提升，在人民币贬值区间甚至可以获得正收益。此外，国防军工也随着重组改革的落地而出现业绩大幅反转，从2018年年底的-9.6%提升至2019年底的63%，全年都维持在50%以上的高景气度。

另一方面，在非洲猪瘟的影响下，新一轮的猪周期开启，猪肉价格在2018年年中企稳回升，随后推升养殖业板块业绩增速在2019年三季报由负转正，养殖业板块也可以获得1.48%的正收益。

在第四轮贬值区间中，随着疫情在1月下旬快速蔓延，封城、人员流动管控政策，使得消费数据遭遇重挫，投资者对于消费板块景气度整体较为悲观。但一方面，随着单日新增确诊病例在4月回落至50例以下，管控政策的松动、消费数据的恢复，投资者开始交易消费板块困境反转预期，餐饮旅游等疫情受损板块开始获得显著的超额收益；

另一方面，此前的人员流动管控政策，加剧了对必选食品的需求，粮油与食品社会零售总额逆势走强；而疫情也培养了直播带货、关注线上化妆品的渠道的消费习惯，化妆品类社会零售增速在20年上半年恢复显著快于总社零增速。此外，在全球医疗器械、医疗服务的需求下，医药板块的景气度也自二季度由负转正，并在四季度回升至20%以上。

3.2. 人民币贬值引发的外资流出可能主要集中前1-2个月，整个区间外资可能净流入

理论上来说，在人民币贬值区间，往往会出现外资流出风险。但通过观察2017年以来的三次北向资金走势来看，北向资金并非一直跟随人民币汇率的贬值而持续流出，在整个区间甚至可能是净流入。

其中，2018年在人民币贬值区间，外资反而呈现出趋势性流入。而在2019及2020年的两轮贬值区间中，在贬值初期（1-2个月左右）外资确实跟随汇率贬值而流出，但随后外资会再度净流入，而从整个区间来看，甚至外资总体还保持小幅净流入。

究其原因，源于2017年以来，外资开始趋势性流入A股，MSCI纳入A股的比例在2018年6-8月提升至5%，并进一步在2019年提升至20%。而在2020年上半年，伴随着美联储连续的流动性投放，美债利率持续位于低位，泛滥的流动性也需要寻找更高收益率的资产，这也延续了外资增配A股的趋势。

因此在此前外资大规模增配A股的大趋势下，在整个汇率贬值区间外资不一定是持续性、规模性流出，甚至可能反过来对行业形成显著的支撑。比如，在第二轮贬值区间中，食品饮料（区间涨跌幅第6）、银行、非银行金融是北向资金净流入规模的前三名，外资反而流入对金融与消费等相关板块形成支撑。

但在汇率下跌区间前1-2个月，可能会出现外资持续流出，进而对外资持股比例较高的板块形成冲击。比如2019.4.18-2019.5.31,2020.1.21-2020.3.23，在北向资金追随汇率贬值而显著流出的阶段，外资持股比例较多的金融、消费以及部分高端制造板块均出现显著的外资流出以及下跌。

04

结论

1. 在上一轮美联储紧缩周期中，中美利差与人民币汇率走势相关性较强。自2012年以来，美元兑人民币汇率与中美利差的走势相关系数为-0.15；其中，在上一轮美联储紧缩的周期（2013.12-2019.8）中，这种相关性进一步强化，相关系数高达-0.59。

2. 而自2019年5月开始，由于出口与疫情的因素，中美利差与人民币汇率的相关性开始弱化。比如2019年2-3季度、2020年上半年，利差走阔，但在贸易摩擦、疫情爆发等因素影响下人民币汇率贬值；再比如2021年下半年以来，中美利差收窄，但在强势出口的影响下，人民币汇率反而升值。

3.新的美联储加息周期开启，中美货币政策周期背离下利差大幅收窄，叠加国内疫情爆发、海外供应链恢复以及外需放缓下出口增速逐步放缓，是近期人民币贬值的主要原因。预计后续随着美联储缩表落地、疫情逐步好转之后，人民币贬值压力有望阶段性减轻。

4.人民币贬值冲击对于市场及风格的影响：核心取决于景气度相对优势。自2015年汇率改革以来，市场经历了4轮比较明显的贬值区间。从市场表现来看，不管是沪深300还是创业板指，在贬值区间都以下跌为主，但除去2018年同样高的相关性，创业板相关性逐步弱化，而沪深300相关性却逐步走强。

5.沪深300与创业板指的这种表现背后来自于景气度优势的变迁。在具有相对业绩优势的时候，往往与汇率贬值的冲击相关性可能会弱化，甚至可能会逆势上涨；但在熊市下，汇率贬值会加剧风险偏好的回落，无论沪深300还是创业板指都会与汇率走势表现出强相关，但具有景气度优势的跌幅相对也更小。

6.人民币汇率贬值区间影响行业表现的两个因素：复盘来看，在贬值期间行业的表现有所不同，第一轮超额收益显著的行业集中在消费及地产链，第二轮主要集中在金融与周期资源品，第三轮集中在消费与高端制造，第四轮集中在消费。而影响行业超额收益的因素主要有两个：一是景气度（是否大幅提升），二是外资的波动情况。

（1）景气度在每一轮贬值区间都是行业超额收益的重要支撑：比如第一轮中棚改货币化带动地产链，第二轮中受益于资源品价格上涨而高景气度的周期，第三轮中收益于科技产业周期的高端制造以及新猪周期的农林牧渔，第四轮疫情冲击后收益于需求恢复的消费。

（2）在此前外资大规模增配A股的大趋势下，在整个汇率贬值区间外资不一定是持续性、规模性流出，甚至可能反过来对行业形成显著的支撑。但在汇率下跌区间前1-2个月，可能会出现外资持续流出，进而对外资持股比例较高的板块形成冲击。

关于社融、降准、缩表的宏观逻辑和困境反转的行业思路【天风策略】

本周公布3月社融数据、同时预告降准0.25%，但是MLF调降预期落空，海外方面继续交易缩表预期，纳斯达克下跌，美债实际利率几乎转正。

最新市场观点包含以下几个方面，供大家参考：

1、0.25%的降准确实史无前例，但是大家也清楚，目前经济的核心矛盾不在于此。前期我们也提到，降准、降息以及各种会议，都更类似于稳增长攻坚战中的『信号弹』，可以短期起到一定恢复信心的作用，但是市场的中期趋势不由此决定。

2、打赢稳增长攻坚战的关键还是要依靠于信用扩张的『大部队』，每一发『信号弹』都是希望引导『大部队』出击。信用或者社融的扩张决定经济和基本面预期，最终决定A股市场的估值趋势。

3、3月社融增速10.6%，虽然冲量痕迹较为明显，但总量确实超预期。而市场对此数据反应并不积极，一方面，此前信用扩张太过“一波三折”，11-12月社融低于预期，1月社融（10.5%）超预期，2月社融（10.2%）再度低于预期；另一方面，社融扩张的前提是疫情尽快结束，但这一点大家也没办法把握进展。

4、海外方面，Q1全球市场主要交易美联储加息预期（基本交易完毕），4月初开始，全球市场开始交易美联储缩表预期，美债实际利率开始快速上行、美股下跌。近期的两篇报告中《A股与美债实际利率相关性85%？影响哪些行业？》、《美债对大势和风格的影响只体现在短期，但无法决定趋势》，我们详细梳理、复盘了美债实际利率TIPS对A股的影响。核心结论是：①短期不可忽视：美债实际利率TIPS的快速上行，隐含的是美元流动性的骤变，对全球市场都是压制，A股中尤其影响涨幅大的和成长类的。②中期可以淡化：数据复盘来看，不论是美股还是A股，不论是大势还是风格，利率和流动性都不起决定性作用。

（注：第一轮TIPS快速上行冲击是1月，已经结束，反映的是加息超预期；第二轮大概率正在进行，反映的是缩表预期，有望在5月5日议息会议前后靴子落地）

5、关键指标股债收益差更新：判断大势拐点的沪深300股债收益差处于-1X标准差（滚动）下方一点，在不考虑分红和利率变化的情况下，距离-2X标准差还有不到12%（这是理论极限值）。另外，中证500处于-2X标准差附近震荡，医药二次探底再次接近-2X标准差，消费电子近期逐步达到-2x标准差。（核心资产和消费类指数有效，成长、周期类行业不适用于该指标）。

6、在市场积累到更多经济可能企稳回升的预期和信号之前，整体仓位偏谨慎，低估值板块防御思路延续，市场交易宏观逻辑为主。后续，如果出现更多经济可能逐步企稳的信号，市场风险偏好可能逐步提升，制造业（成长）、消费的风格可能开始修复，市场由交易宏观逻辑向交易基本面过渡。首个考察窗口期，大约在5月上旬：①5月5日美联储议息会议，决定缩表带来的TIPS快速上行能否告一段落；②上海及长三角地区的解封、复产情况；③公布4月社融能否继续改善。

7、关于困境反转的行业配置思路：历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。

我们理解，困境反转本质上是交易反转或者爬坡的过程，如果行业恢复正常那么交易可能就结束了，再一种情况是，如果有更多行业走出新的产业趋势或者恢复向上的产业趋势，也就是出现更多的【加速增长】、【持续高增长】、【减速增长-低降幅】行业，那么困境反转的板块，从相对吸引力的角度，就不再占优了。

目前来看，市场认为以煤炭、电解铝（Q1PPI超预期）为代表的板块属于为数不多的上述第一梯度（【持续高增长】），但是去年的高景气赛道（新能源、半导体、军工等），被认为是【减速增长-高降幅】的梯队，因此，目前【困境反转】仍然是作为一个主线，继续占优。

但是如果到年中或Q3，发现这些高端制造的板块仍然有产业趋势维持不错的，换句话说如果他们被验证是【持续高增长】或【减速增长-低降幅】的板块，那么性价比可能在未来再次优于【困境反转】。

当前困境反转中继续推荐【医药（民营医疗服务）】、【猪肉】、【出行】、【地产龙头】、【汽车链条】、【必选食品】。

美债对大势和风格的影响只体现在短期，但无法决定趋势【天风策略】

摘要

核心结论：

在前期针对美债实际利率TIPS对A股影响的报告中，我们提到：

（1）美债实际利率TIPS与A的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度A股走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。

（2）具体到行业层面来说，TIPS短期快速上行，主要压制前期涨幅大的板块和成长类风格，换言之，价值板块中前期涨幅小的相对防御性比较强。

但是中期维度来看，TIPS是否会成为影响A股趋势和风格的决定性因素呢？

我们可以先来观察美股的情况：

（1）从长时间序列的情况来看，过去25年，美股的科技板块，比如【软件与服务】、【科技硬件与设备】、【半导体与设备】等行业的股价走势，与TIPS的相关性不稳定，解释力度很弱，但与全球半导体销售周期的走势基本一致，即产业趋势决定股价方向。

（2）其次，从美联储80年代之后的6轮加息周期来看，科技板块的股价表现为3轮领涨、1轮领跌、2轮居中，也没有呈现明显规律。

（3）再比如，70年代的两次大滞胀环境中，利率出现两次持续上行，第一次科技板块跌幅较大，但是第二次迎来美国创新周期，多家科技新星也在那段时间成立（微软1975年、苹果1976年、甲骨文1977年、美光1978等），因此成长风格连续占优。

那么，在TIPS尚且无法决定美股中期风格和成长板块表现的情况下，我们又有什么依据来判断A股市场的风格趋势和成长板块的表现呢？

事实上，通过A股中的电子、电力设备、通信、军工等行业的股价表现与TIPS的相关性来看，如上文所说，影响主要在TIPS短期快速上行的时候，而中期维度上来看：

（1）如果这些行业业绩增速加速提升或维持高增长，即便TIPS或者国内利率上行，也影响不大。

（2）如果这些行业业绩增速加速回落或者负增长，即便TIPS或者国内利率下行，也很难跑赢市场。

（3）最后，有一类公司，基本面波动不大，比如A股的核心资产、美股的漂亮50，他们与TIPS的反向关系确实更加明显。

因此，在度过了2轮TIPS短期快速上行的冲击后，中期维度来看A股的成长板块还取决于自身的产业趋势情况。

（注：第一轮TIPS快速上行冲击是1月，已经结束，反应的是加息超预期；第二轮大概率正在进行，反应的是缩表预期，有望在5月5日议息会议前后靴子落地）

01

在前期针对美债实际利率TIPS对A股影响的报告中，我们提到：

（1）美债实际利率TIPS与A的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。

（注：2016年底以来，TIPS共经历7轮快速上行，平均持续时长41自然日。TIPS快速上行期间，通常体现为美元流动性的收缩，VIX通常大幅飙升，纳斯达克等全球权益资产调整，风险偏好回落，人民币汇率趋贬引发外资净流出，从而对A股产生负冲击。）

（2）具体到行业层面来说，TIPS短期快速上行，主要压制前期涨幅大的板块和成长类风格，换言之，价值板块中前期涨幅小的相对防御性比较强。

（注：复盘来看，每次领跌的板块，之前都积累了较大的涨幅，比如16Q4的煤炭（前期受益于经济复苏+供给侧改革跑赢），18年2月的金融地产（前期大幅上涨），18年Q4的电子、计算机（前期受益于贸易摩擦下的自主可控），20年3月的半导体（20年2月大幅上涨），21年春节后的核心资产（前期大幅上涨），22年1月的新半军（过去半年明显占优）。另外，TIPS快速上行结束后，成长和消费相对反弹较多）

02

但是中期维度来看，TIPS是否会成为影响A股趋势和风格的决定性因素呢？

我们可以先来观察美股的情况：

（1）从长时间序列的情况来看，过去25年，美股的科技板块，比如【软件与服务】、【科技硬件与设备】、【半导体与设备】等行业的股价走势，与TIPS的相关性不稳定，解释力度很弱，但与全球半导体销售周期的走势基本一致，即产业趋势决定股价方向。

（2）其次，从美联储80年代之后的6轮加息周期来看，科技板块的股价表现为3轮领涨、1轮领跌、2轮居中，也没有呈现明显规律。

（3）再比如，70年代的两次大滞胀环境中，利率出现两次持续上行，第一次科技板块跌幅较大，但是第二次迎来美国创新周期，多家科技新星也在那段时间成立（微软1975年、苹果1976年、甲骨文1977年、美光1978等），因此成长风格连续占优。

02

那么，在TIPS尚且无法决定美股中期风格和成长板块表现的情况下，我们又有什么理由依次来判断A股市场的风格趋势和成长板块的表现呢？

事实上，通过A股中的电子、电力设备、通信、军工等行业的股价表现与TIPS的相关性来看，如上文所说，影响主要在TIPS短期快速上行的时候，而中期维度上来看：

（1）如果这些行业业绩增速加速提升或维持高增长，即便TIPS或者国内利率上行，也影响不大。

（2）如果这些行业业绩增速加速回落或者负增长，即便TIPS或者国内利率下行，也很难跑赢市场。

（3）最后，有一类公司，基本面波动不大，比如A股的核心资产、美股的漂亮50，他们与TIPS的反向关系确实更加明显。

因此，在度过了2轮TIPS短期快速上行的冲击后，中期维度来看A股的成长板块还取决于自身的产业趋势情况。（注：第一轮TIPS快速上行冲击是1月，已经结束，反应的是加息超预期；第二轮大概率正在进行，反应的是缩表预期，有望在5月5日议息会议前后靴子落地）

【天风策略】Q1深度复盘：预期和逻辑演绎到了什么阶段

摘要

核心结论：

在稳增长的攻坚战中，降准、降息、重要会议都是「信号弹」，每打一发「信号弹」，市场情绪只能修复2、3天。

打赢稳增长的攻坚战，必须依赖于信用（社融）扩张的「大部队」。2月中旬发布的1月社融超预期，一度让市场认为「大部队」来了（宁组合反弹13%）。

但随后2月社融低于预期叠加3月疫情反复，让大家对社融的「大部队」丧失了信心，市场再次下跌。

「大部队」（社融大幅放量）兑现之前，经济预期越差，市场风险偏好越低，低估值、高股息、稳增长板块优势越明显，市场预期早晚有更大力度的政策。

一旦「大部队」抵达（社融放量），更大力度的政策就兑现了，市场开始预期经济在未来会好转，同时剩余流动性增加也能提升风险偏好，这时候成长和消费的预期开始逐步恢复。

一种悲观的情况是，如果信用扩张的「大部队」Q2继续低于预期，那么此前已经积累一定涨幅的稳增长板块包括整体A股可能迎来最后补跌，导致沪深300股债收益差最终触及-2X标准差，此后，一轮新的股市周期就此开启。

最后，板块角度，从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。

在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，今年Q1来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。另外，2月开始，我们也把【医药】、【地产龙头】放入了困境反转的主要推荐中。

01

12月以来，稳增长的信号弹一个接

一个，但市场持续下跌

自12月初央行降准开始，在稳增长的攻坚战中，一发接一发的「信号弹」接踵而至：

从12月上旬的、经济工作会议，到12下旬的LPR下调，再到1月的MLF、LPR双降，最后是两会工作报告和金融委会议。

这期间每打一发「信号弹」的目的，都是希望社融最终能够明显扩张，也就是信用的「大部队」能来。

但是，在过去4个月的大部分时间里，「大部队」一波三折，最终，每打一发「信号弹」，市场情绪只能修复2、3天。

02

年初美联储加息预期大幅提升，是

加剧A股1月下跌的因素

按照我们【信用-盈利】的二维模型，从去年Q4开始，A股市场进入了【信用扩张前期】，即信用刚刚开始扩张，但是一波三折，同时盈利仍然处于下行期。

历史上类似的情况中，指数下跌居多，比如11Q4-12Q3、18Q3-18Q4。但是跌幅普遍没有这一次的大、也没有这次这么急。

因此，在去年Q4，我们对今年上半年的判断是“没有大机会、不破不立”，但最终市场的走势确实超出预期。

事后来看，这其中有两方面大超预期：

（1）美联储加息预期大幅提升。如下图，去年11月-12月上旬，美联储在3月加息25BP的概率只有20-30%，但是这一概率到1月下旬已经接近100%，这一过程也是纳斯达克暴跌和美债实际利率TIPS快速上行的过程。

（2）俄乌战争开打。去年底，俄乌地缘政治已经有一定变化，但是2月底战争爆发确实大超预期，同时也导致油价暴涨，进一步加剧了全球通胀预期。

03

2月中旬公布1月社融，数据超预期，随后宁组合反弹13%，一度让市场燃起希望

我们之所以把社融增速提升或者说信用扩张比作「大部队」，主要是信用扩张通过影响A股市场的剩余流动性和盈利预期，最终决定了A股的估值方向。

2月春节后的第一周，央行公布了1月的社融数据，虽然结构马马虎虎，但是总量层面上数据还算比较超预期。大家对后续经济的预期开始逐步恢复，市场风险偏好也跟着好转起来。

于是，我们看到宁组合指数的最低点，最终就出现在1月社融发布后的转天，随后宁组合迅速反弹了13%。

04

但2月社融再度低于预期，同时疫情反复，对经济预期又形成当头一棒

3月初开始，影响市场短期风险偏好的因素变得错综复杂，首先是3月初油价开始暴涨、美联储加息强度的预期进一步提升（伴随美债实际TIPS快速上行），同时公布的2月社融数据明显低于预期，后来是3月中旬的金融委重要会议。

随后，美联储召开3月议息会议，并且会后美联储官员多次放出鹰派预期，但是市场对悲观的加息预期已经反应的相对比较充分（5到6月加息75或100BP的概率达到100%，全年加息不低于9个25BP的概率已经接近90%，更为极端的是，目前已经出现了6月可能加息75BP的概率，而美联储以利率作为主要货币政策工具后，仅在94年11月有过一次加息75BP的历史）。

于是，美股在3月下旬出现了明显反弹，不仅是美股，全球主要经济体股票市场都回到了俄乌战争之前的位置。

相较之下，A股的反弹就要弱得多了，本质上来说，还是基本面的差别。

由于2020年疫情之后，国内外经济基本面出现比较严重的错位，海外主要经济体基本面仍然处于相对不错的状态。

但是国内经济从去年下半年开始逐步向下，同时「大部队」（社融和信用）总是一波三折，并且又受到了疫情反复的影响，于是国内属于当期基本面不好，同时基本面预期也暂时难以修复的局面。

05

复盘历史上5轮稳增长周期，越差的经济预期，市场风险偏好越低，低估值、高股息、稳增长板块预期越强，社融放量是风险偏好提升的前提，也是成长风格逐步企稳的信号

统计近10年来，在信用相对底部位置，出现信用（社融/信贷）单月脉冲的情形，并分析金融数据公布日（一般为次月10-15日）前后一段时间内市场的表现。

根据12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，这5次明显的单月信用脉冲前后的市场表现，我们可以得到以下规律：

（1）信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。

（2）信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。

（3）短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。

（4）更中长期的风格研判：再看未来半年到一年以上的风格趋势，主要取决于有没有更多高景气的新兴产业出现，即成长和价值的相对业绩趋势。其中，只要16年棚改货币化和供给侧改革推动的蓝筹板块业绩持续占优，最终使得中长期的市场风格出现了低估值价值蓝筹的占优。

06

最差的情况是，Q2信用（社融）扩张

的「大部队」迟迟不能兑现

当前市场演绎的逻辑是：前期（2月）社融越差、疫情拖得时间越久，后续就需要马上更大力度的稳增长措施，于是稳增长的方向表现的比较突出。

并且在后续4月社融数据真正证真或证伪之前，市场可能继续演绎这样的逻辑。

后续一种相对乐观的情形是，社融和信用增速在Q2很快回升，兑现上述市场演绎的逻辑，同时大家开始展望后续经济能够逐步企稳，于是市场可能慢慢形成大盘搭台、成长唱戏的格局。

但是，还有一种相对悲观的情形，如果信用扩张的「大部队」Q2继续低于预期，那么此前已经积累一定涨幅的稳增长板块包括整体A股可能迎来最后补跌，导致沪深300股债收益差最终触及-2X标准差，此后，一轮新的股市周期就此开启。

07

板块方面，Q1延续了困境反转

的思路，Q2如何演绎？

板块角度，从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。

历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。

在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，今年Q1来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。另外，2月开始，我们也把【医药】、【地产龙头】放入了困境反转的主要推荐中。

天风 · 十大金股丨4月

天风 · 月度金股丨4月

天风策略

喘息窗口，但信心仍不足，如何看待政策底？

在前两周的周报中，我们提到《冰点之后有修复，但中期趋势还看信用的大部队》、《冰点过后是喘息窗口，继续推荐医药、汽车链条》，但是在纳斯达克反弹接近13%的喘息窗口里，A股表现仍显信心不足，我们理解：

一、短期逻辑：喘息窗口、一波三折

1、短期属于美联储加息预期已经接近打满的窗口期，因此，在过去两周美联储议息会议、鲍威尔和美联储官员接连鹰派讲话的情况下，纳斯达克仍然反弹了接近13%。

（最新数据更新：5到6月加息75或100BP的概率达到100%，全年加息不低于9个25BP的概率已经接近90%，更为极端的是，目前已经出现了6月可能加息75BP的概率，而美联储以利率作为主要货币政策工具后，仅在94年有过一次加息75BP的历史）

2、但是，在海外市场的喘息窗口中，A股市场反弹仍然较弱，疫情的冲击可能是短期的主要担忧因素。逻辑在于，当2月社融已经低于预期的情况下，市场预期在疫情的冲击下，后续社融在短期之内可能更加难以恢复，而社融决定了经济预期，经济大盘不能把台子搭住，则成长难唱戏。展望来看，如果疫情有消退，那么可能A股在预期层面会有修复。

3、春节后，随着医药的关键指标（股债收益差）触及-2X标准差，我们多次提示了医药板块的机会。历史上看医药板块的股债收益差很难向下突破-2X标准差，因此，对于医药板块的贝塔来说，基本预示反映了后续非常悲观的逻辑和外部因素，很可能是底部区间。因此，继续推荐医药板块：CXO、疫苗、中药、原料药等。

4、近两周工信部密集关注电池材料保供稳价，锂盐价格已有企稳迹象，对于电池板块的预期可能逐步有修复。类似于21年6月，光伏行业协会提出保供稳价，组件指数受益于硅料价格企稳。

二、中期逻辑：政策底之后，市场底的关键是两个方面——国内社融、海外缩表

1、估值的短期波动非常“随机”，受突发因素影响太多，很难预判；但是估值的中期趋势，逻辑非常清晰：信用周期决定盈利预期、盈利预期决定估值趋势。因此，国内角度看，信用扩张的大部队，是支撑市场底的重中之重。

2、由于2月社融低于预期，叠加3月疫情爆发，因此后续信用扩张的大部队能不能来，什么时候来，变得非常不确定。根据我们上周的机构客户问卷调查（800份），仅有37%的客户认为疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超过60%的客户认为还需要观察或者上半年社融很难回升。

3、海外因素来看，二季度的缩表可能是主要干扰因素。首先，4月7日公布的3月议息会议纪要会有缩表的一些细节，其次，5月5日的美联储议息会议会决定是否在5月就开始缩表。不排除在交易缩表预期的过程中，美债实际利率TIPS由负转正（目前为-0.5%左右）。过去几次，美债实际利率TIPS的快速上行，都对国内市场产生了明显冲击，比如18年2月、18年Q4、20年3月、21年春节、22年1月等。

4、考虑到上述国内和海外的两个不确定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除沪深300股债收益差最终会触及-2X标准差的可能。

5、从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。

6、维持中期市场观点，在我们信用-盈利二维框架中，A股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300股债收益差处于-2X标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。

风险提示：地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间、问卷样本的代表性有限等。

天风宏观

3月资产配置报告

大类资产配置建议：

权益：提高战术配置至【高配】，大盘股投资价值与前期持平，中盘股投资价值继续小幅回升。消费股与成长股的投资价值小幅上升。

债券：维持利率债【标配】，下调高评级信用债至【标配或低配】，维持转债【低配】

商品：维持【低配】工业品，下调农产品至【标配或低配】

做多人民币汇率：【低配】

风险提示：病毒致死率重新上升；出口下滑超预期；货币政策超预期收紧

固定收益

转债估值仍高、向上动力偏弱，权益方向更关键

降息预期落空，权益市场再度回落。本周一公布的LPR利率并未调降，市场预期落空，沪深300、中证500及国证2000分别下跌2.14%、1.01%和0.23%，其中沪深300级中证500的日均成交量压缩30.77%和15.33%，市场情绪再度转向负面。中证转债下跌2.25%，日均成交额环比下降15.56%。

经济压力下，权益市场对多空信息的敏感度不对称。当前类比2018年，国内经济承受压力，市场难言乐观，对政策刺激的“决心”和“力度”始终抱有疑虑，也即表现为市场对负面信息的高度敏感以及需要对正面信息反复确证。以10Y国债收益率为参考，2018年底利率阶段性反弹时，权益市场出现回调；而利率下行时，市场需要经济基本面压力缓解和高级别政府会议发声加以配合市场才会出现反弹。

回到当前，后市怎么看？考虑到当前降息的外部阻力重重，2022-4-15一季度数据落地之前，利率向下的可能性不大，向上的可能性不能排除。参考2018年的经验市场对宽松政策不及预期的反应或将较为迅速，2022-4-15前权益市场或承压，市场震荡较难避免。2022-4-15后降息的可能性受一季度经济数据影响，但经济的多重压力尚未看到缓解的路径，政府进一步落实“稳增长”的宽松政策尚未明确，权益市场反弹还需国内外多方面因素配合，整体机会更有可能在2022年三季度出现。

转债市场不可与2018年底简单类比，更应警惕风险。2018年年底权益市场下跌时转债市场相对企稳，而本周转债市场跌幅高于权益市场。我们认为估值水平的不同是两时期分化原因，2018年转债估值处历史低位，继续下行空间有限，而当前过高的估值形成跌幅放大的风险，应警惕正股下行叠加转债估值压缩的可能性，短期策略上仍需谨慎。

我们认为择券方面，可参考以下几个层面：

1）高景气行业关注估值消化进展。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局，估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。

2）密切关注稳经济政策的持续性。从近期交流及行情表现看，稳经济相关的基建、地产、金融等行业增长的持续性有待验证，考虑到2022年经济增长目标相对强劲，建议对稳经济相关概念留有信心，立足于正股的历史估值水平。

3）寻找困境反转的机会。此前市场讨论的“困境反转”逻辑部分依然成立，例如消费增速下行边际好转，猪周期触底反弹。

建议关注华翔、鲁泰、长汽、特纸、祥鑫、福能、通22、九洲2、兴业、牧原等相关标的。

风险提示：宽松政策推进不及预期、疫情反复防控政策持续收紧、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出

金融工程

量化择时周报：缺口待补，静待缩量

缺口待补，静待缩量

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，建议分批布局，虽然缩量信号未出现但反弹如期而至，上周我们建议冲高谨慎，市场如期回落。上周wind全A先扬后抑，下跌1.41%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌0.23%；中盘股中证500下跌1.01%，沪深300下跌2.14%，上证50下跌1.95%，创业板指下跌2.79%;上周中信一级行业中，煤炭和农林牧渔上涨幅度最大，煤炭上涨5.81%；消费者服务和计算机调整幅度较大，消费者服务下跌5.71%。上周成交活跃度上，房地产和农林牧渔资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于5211点，120日线收于5635点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-6.38%变化至-7.52%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-5%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，上周五市场再度开启调整，但缺口仍未回补，成交依然维持在9000亿，缩量仍未到位，叠加下周将披露3月PMI数据和美国的就业数据，预计市场风险偏好难以提升，静待缺口回补，成交再度萎缩才是博取反弹的时机。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，3月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。回顾2021年11月底，我们提出2022年配置三大ETF，养殖ETF（159865），旅游ETF（159766），电池30ETF（159757），反弹阶段重点关注电池30ETF。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

择时体系信号显示，均线距离为-7.52%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-5%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，上周五市场再度开启调整，但缺口仍未回补，成交依然维持在9000亿，缩量仍未到位，叠加下周将披露3月PMI数据和美国的就业数据，预计市场风险偏好难以提升，静待缺口回补，成交再度萎缩才是博取反弹的时机。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，3月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

4月金股：大族激光

公司发布2021年度业绩快报公告。2021年度实现营业收入163.17亿元，yoy+36.63%；实现归属于上市公司股东的净利润为20.02亿元，yoy+104.47%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润17.33亿元，yoy+156.79%。

点评：21年公司业绩表现亮眼，动力电池业务高速成长。2021年度实现营业收入163.17亿元，yoy+36.63%；实现归属于上市公司股东的净利润为20.02亿元，yoy+104.47%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润17.33亿元，yoy+156.79%；2021Q4单季度实现营收43.87亿元，yoy+42.29%，qoq-1.3%。1）传统业务（消费电子、高功率）稳健增长，高功率激光加工设备业务实现营业收入27.85亿元，yoy+38.03%。2）PCB、新能源动力电池、Miniled、Led封装设备等行业专用设备业务大幅增长。锂电设备迎来收获期，21年实现营收19.82亿元，yoy+631.51%，持续看好下游需求旺盛+手握优质客户（宁德时代、中航锂电、蜂巢能源、欣旺达等）+具备整线供应能力+业务重视程度加深积极产能布局下公司锂电设备业务成长性；PCB行业专用设备业务实现营业收入40.62亿元，yoy+86.01%，目前PCB业务主体大族数控已分拆上市；显示面板及半导体行业专用设备业务实现营业收入14.73亿元，yoy+43.38%。

持续看好大族激光管理层优化+大功率/锂电设备放量下公司长期成长性：

1.  管理层优化改革，基层激励充足。公司为国内种类最多、业绩规模最大的平台型激光加工设备厂商，长期坚持“激光+X”战略，横向纵向整合，覆盖激光器等上游核心元器件、激光打标/切割/焊接设备，在PCB、锂电、LED、光伏、面板、半导体均有产品线积累。公司核心架构从三级转到二级，底层决策权+激励充分，保证长期公司发展。

2.大功率+锂电贡献业绩增量，盈利能力持续改善。锂电：公司为龙头宁德第一梯队供应商，并且大量导入二线动力电池厂商（中航锂电、蜂巢能源、欣旺达等），具备动力电池整线供应能力+张家港、宜宾两地扩产，充分受益于此轮动力电池扩产带来的锂电加工设备市场扩容机遇。大功率：高端应用拓展（替代等离子切割）+中低端客户份额恢复+激光器自给率提升三重逻辑下，大功率业绩弹性足、盈利能力也有望提升。

3.新兴赛道成长空间广阔，面板、半导体、光伏成长可期。多品牌加快布局，Mini/MicroLED进入加速渗透阶段，公司Mini-Led切割、裂片、剥离、修复技术已经实现批量化销售，有望受益于显示技术升级。国内半导体封测设备厂商成功进入第一梯队，封测设备迎国产替代机遇，公司作为封测赛道少数量产企业，成长潜力足。光伏成本下降，平价上网已成规模，公司开膜机等设备有望受益于光伏行业景气度上行迎来快速发展。

投资建议：预计公司2022-2023年净利润为24.03/29.54亿元，目标股价为79.84元/股，维持“买入”评级。

风险提示：产能释放、客户进展不及预期、下游需求不及预期、公司业绩预告为初步测算，以公司发布的21年年报为准

通信

4月金股1：中天科技

公司发布2022年1至2月主要经营数据公告，2022年1至2月实现营收60亿元，同比增长17%；实现归母净利润8亿元左右，同比增长300%左右。

2022年1至2月，在碳中和的背景下，受益于海上风电和新能源的高速发展，公司经营质量显著提升。1-2月营收60亿元，归母净利润8亿元左右，净利率为13.3%，盈利能力大幅提升，预计源于高毛利业务占比提升，同时低毛利有色金属贸易等业务占比快速下降，资产结构和质量持续优化。

“碳中和”背景下，推动海洋业务持续高效增长

公司深耕海底光电复合缆产品系列化、配套化、工程化的研发创新与应用推广，打破国际垄断，跻身全球超高压海缆领军企业行列。1）提质增效助力海上风电抢装潮：21H1公司通过技术创新、技改提速、扩产增效等手段，按期完成国内数个海上风电、海底电缆项目，并保障数个海上风电项目在抢装潮期间的建设进度。2）积极拓展海外市场，国际市场份额创新高：21H1公司积极布局海外市场，在加拿大、越南、菲律宾、印尼、卡塔尔等国家斩获17个订单总计约1.3亿美元。3）实力锻造成就，斩获多项荣誉：21H1公司获得众多海缆项目相关奖项。

克拉克森研究数据显示，2021年10月份，中国首次超越英国成为全球第一大海上风电市场，总装机容量达10.48GW。据不完全统计，“十四五”期间我国海上风电规划总量超60GW，将逐渐进入规模化建设阶段，行业发展已步入快车道。拉长时间维度和空间维度（全球市场）看，公司已分别与金风科技、海力风电展开合作，未来公司海缆&海缆敷设&风机施工全产业链能力持续增强，除了保持国内领先份额，更是为了未来出海竞争提升总包和服务能力。

深度布局新能源产业，光伏+储能业务持续强劲发力

“十四五”期间，公司新能源产业将以实现“强化光伏产业集成，扩大储能产业优势，加快铜箔产业布局”为发展目标，通过数字化与服务化双向融合，深度布局新能源产业，为客户量身定制全方位的绿色能源解决方案。

1)公司光伏产业发挥市场资源优势，协同运作光伏总包项目：21H1成功落地了50MW光伏总包项目，为铺垫全国市场打开局面。另一方面，以光伏资源开发为基础，引进央企投资，实现中天科技总包及撬动域外“新能源+储能”业务的拓展。中天氟膜在组件端和各大认证机构中的口碑持续上升，供应优势显著提升。2）储能领域立足大型储能市场、后备电源市场向国内外全面发展：2021年以来，中天储能科技参与设计、投标项目，累计落地逾250MWh。后备电源方面以通讯配套基站为着力点，稳抓5G商用时机，集中供应配套后备电源系统，21H1中国铁塔与中国电信备电用磷酸铁锂电池产品联合集中招标项目中，中天科技凭借产品技术优势和历年供货业绩优势，以第三名的成绩中标，中标份额349MWh。

盈利预测与投资建议：整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，呈持续景气向上趋势，涨价的业绩弹性可期，公司作为龙头之一，该业务盈利能力有望持续向上增长；2）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆&海工龙头有望充分受益，我们强调海风的空间和景气度一定要站在未来5-10年维度展望前景是十分可观的，以及关注公司的全球化布局和全球市场；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益新型电力系统建设和电网投资增长，预计呈稳定快速增长趋势。预计公司21-23年预计净利润为1.23亿、38.5亿和47.0亿元，对应22年15倍PE，重申“买入”评级！

风险提示：上游原材料持续维持高价风险，行业技术发展不及预期的风险，扩产进度不及预期风险，项目推进进度不及预期风险，经营数据为公司初步核算不能以此推算全年业绩情况等

4月金股2：亨通光电

一、布局通信+能源+海洋板块的国际知名企业，业绩驶入发展快车道

多板块布局，研发实力超群。亨通光电成立于1993年，第一大股东为亨通集团。公司高管均拥有“亨通系”企业高管任职履历，同时团队具备深厚的产业+学术结合的背景。公司布局三大板块：通信网络+能源互联+海洋，不断深化打造产业链，积极推进自主研发，各领域综合竞争力强劲。

业绩拐点之后有望重回快速增长轨道。公司2016-2018年营业收入持续快速增长，2019年出现下滑。2020年公司向能源领域拓展，业绩实现1.97%同比增长达到323.84亿元，公司近期发布2021年业绩预告，实现营业收入约410亿元，同比增长约27%，增速显著提升。净利润方面同样呈现相同趋势，2019-2020年净利润出现下滑；根据2021年业绩预告，公司全年实现归母净利润13.75亿元至15.85亿元，同比增长约30%至49%，业绩拐点已显现。我们认为，公司各业务景气度持续提升，业务驶入发展快车道。

二、光通信板块反转趋势明显，公司“棒-纤-缆”布局龙头地位稳固

光纤光缆需求持续复苏增长，价格上涨景气度上行。回顾中国移动普通光缆招标情况，2021年呈现量价齐升的态势，中国电信随后的招标单价再次增长超过10%。需求端来看，行业受益于①5G建设带动光纤需求、②千兆网络建设、③流量提升推动数据中心建设、④“东数西算”政策推动以及⑤海外建设需求增长。

供给端来看，光棒产量增速出现下滑，未来预计趋势持续。在行业供需关系改善下招标价格逐渐向好，行业处于景气周期，带动产业向上稳步增长。

亨通光电打造棒-纤-缆产业链布局，龙头地位稳固。光纤光缆产业链中，核心在于上游光棒生产制造，利润占比约为70%。亨通光电是业内少数几家拥有棒-纤-缆产业链布局的公司，核心壁垒明显。公司作为全球龙头厂商之一，将充分受益于光纤光缆产业景气上行带来的增长弹性。

三、海上风电&海底光缆建设持续火热，亨通产业链布局完善充分受益

海上风电建设潜力大，海缆与海工进入门槛高、格局好。我国海上风电建设潜力约3000GW。十四五期间各地积极推动海上风电规划，规模合计超50GW，产业欣欣向荣。产业链中，海缆与海工位于中下游，海缆竞争壁垒高筑，对资质、资金、资源具有较严格的要求。海工则需求火热，海上风电安装船成为核心资产。

跨洋通信需求持续提升。全球海底通信光缆持续建设，随着数据流量快速增加以及数据传输需求的提升，预计国内建设脚步将加快，追赶海外步伐。

海上风电方面，公司是海缆领域头部企业之一，具有丰富国内外海缆项目经验，目前累计在手订单超过30亿元。同时公司拥有500kV高压缆、535kV柔性直流海缆制造工艺，产品覆盖低中高压海缆，核心竞争力明显。此外，公司拥有总计6艘施工船只，赋能海工业务拓展发展。

海洋通信方面，公司已收购华为海洋完善海底光缆产业链并打破国际垄断，市场份额有望持续增加。

四、特高压或迎建设高峰，公司产品结构优化提升盈利能力

国网推进十四五期间特高压建设。国家电网十四五期间出资3800亿元推动特高压建设，预计2022年开工“10交3直”特高压线路，行业建设将拉动产业链各环节受益，特高压电缆为输电侧主要环节预计快速发展。

公司持续推进产品结构优化，盈利能力有望增加。公司是特高压线缆行业主要厂商之一，近年向超高压/特高压等市场拓展，利于提升盈利能力。

盈利预测和投资建议：公司是通信+能源头部企业之一，受益于整体行业景气度上行，公司各业务发展进入加速期。公司自身不断加强核心竞争能力，通过延伸产业链布局不断加深护城河，头部地位稳固，预计将充分受益于行业发展。考虑2021年原材料涨价导致成本上升，调整21-23年归母净利润至14.97/25.01/31.00亿元（原值为16.0/25.0/31.0亿元）。参考同行业可比公司估值，给予22年20倍PE，对应目标价21.18元，维持“买入”评级。

风险提示：上游原材料持续维持高价风险、光纤光缆行业新进入者的风险、海上风电建设不及预期的风险、平价趋势下海缆毛利率下滑的风险

4月金股3：润建股份

公司发布2021年业绩预告，预计全年实现营业收入62.5-65.5亿元，同比增长49-56%；归母净利润3.41-3.72亿元，同比增长43-56%。21Q4单季度收入16.7-19.7亿元，同比增长24-46%；归母净利润0.9-1.2亿元，同比增长-10%-23%。

我们点评如下：

公司立足通信网络管维，持续拓展能源网络、信息网络市场，充分发挥覆盖全国超过23个省份、200个地市、1200个县区的服务网络，以及平台型组织和创新研发能力，推动收入持续快速成长，规模效应有望逐步显现。具体来看：

能源网络管维：公司在新能源、智慧电能、电网数字化等板块经营业绩实现高速增长。新能源业务上公司与多家大型能源企业战略合作，在广西、四川、广东等省份初步形成区域竞争优势，实现“桂林永福整县屋顶分布式光伏发电”等典型项目突破，落地和储备了一批光伏运维项目，奠定未来长期成长基础。

信息网络管维：继续巩固和扩大与运营商及行业头部企业合作，并在云与IDC、社会综合治理、智慧教育、扩展现实（MR/VR/AR）等重点领域形成可复制的产品和解决方案。充分发挥辐射全国的人员和服务网络，信息网络管维业务实现高速增长。公司投建的五象云谷IDC土建工程已经完成，将于2022年投产运营，带来更大业务增量。

通信网络管维：公司市场份额持续提升，民营管维龙头地位进一步巩固，增量订单有望持续落地，推动公司通信网络管维业务持续成长。公司继续拓展通信综合能源管理等业务品类，可触及的市场空间进一步扩大，进而实现人员、资源的充分复用，叠加依托数字化管维平台精细化管理，业务毛利率有望稳步提升。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、覆盖全国的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局，新业务布局21年开始步入收获期，季度收入持续高增长，公司在通信主业以及光伏、智慧校园等新业务板块持续斩获重要订单，展现出公司在四大业务板块的竞争实力。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。未来随着规模效应不断体现，公司整体盈利能力有望持续增强。

投资建议与盈利预测：

公司是民营通信网络管维龙头，苦练内功拓展能源网络管维、信息网络管维等新业务板块，业务边界不断打开，光伏运维、VR/AR、智慧电能等增量看点众多，未来3年收入有望实现30%以上复合增长，预计公司21-23年归母净利润分别为3.6、4.9、6.5亿元，对应22-23年16倍、12倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，新业务进展慢于预期，疫情影响超预期，业绩预测为初步结果实际业绩以年报为准

4月金股4：中兴通讯

公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入1145.2亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润68.1亿元，同比增长59.9%；实现扣非净利润33.1亿元，同比增长219.2%。

我们点评如下：

收入实现双位数同比增长，三大业务板块、国内/国际市场均实现正增长。公司2021年运营商网络收入757.1亿元，同比增长2.3%，深度参与国内5G及数字化建设，全球市场稳步成长，21年全球5G基站发货量第二、光网络全球运营商份额第二（Omedia截止21Q3），市场竞争实力突出。政企收入130.8亿元，同比增长16.0%，其中服务器及存储营收翻倍、GoldenDB获评国内分布式数据库金融行业第一品牌、IDC智能管理系统商用14万+机架，能源、交通、政务、金融、互联网等市场快速增长。消费者业务收入257.3亿元，同比增长59.2%，其中手机产品收入同比增长近40%，家庭终端收入同比增长超80%，5GCPE全球份额第一，公司在品牌、产品、渠道全面发力成效显著。

毛利率同比恢复改善，结构性部分产品毛利率有所下降，未来整体毛利率有望持续改善。

2021年公司整体毛利率35.24%，同比提升3.63个百分点。其中运营商网络毛利率42.45%，同比显著提升8.66个百分点；政企业务毛利率27.05%，同比下降1.77个百分点，主要由于国际业务毛利率下降；消费者业务毛利率18.20%，同比下降5.38个百分点，主要是手机及海外家庭终端毛利率有所下降。未来随着运营商网络持续优化成本、原材料成本压力逐步缓解、产品结构进一步优化，公司各业务毛利率有望稳步提升。

规模效应开始显现，短期费用投入仍然较高，期待未来规模效应持续体现。

公司2021年毛利绝对额403.6亿元，相比2020年的320.7亿元增长超80亿元。公司2021年销售费用增加11.5亿、管理费用增加4.5亿、研发费用增加40.1亿、财务费用增加5.4亿（其中汇兑损失增加8.7亿），整体费用增加61.5亿元。全年看费用的增加慢于毛利绝对额的增加，规模效应开始体现。同时，短期高强度的市场和研发投入将进一步强化公司品象和全球竞争力，推动收入高质量成长，未来费用率有望逐步摊薄，汇兑损益的影响也有望减弱，期待公司规模效应持续体现。

经营性利润显著改善，整体盈利能力不断优化。

从市场比较关注的经营性利润来看，2021年公司投资收益+公允价值变动损益=26.63亿元，资产减值损失计提了15.21亿元。从归母净利润68.1亿元中剔除上述影响后，公司整体经营性利润56.7亿元，同比增长60.9%，经营性利润显著改善。而从公司毛利率、净利率、扣非净利率、ROE等各项盈利能力指标上看，21年均有同比明显改善。随着公司未来各项业务稳步增长、规模效应进一步体现，公司整体盈利能力有望进一步优化。

拟推进回购，助力长期成长。

公司计划回购不超过A股总股本2%的股份，用于员工持股、股权激励或发行可转债，有助于强化团队激励或补充现金流，助力公司长期成长。

展望未来，5G新基建、数字化、双碳经济等大趋势下，公司1）运营商市场竞争力突出，5G全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、数字能源、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线，未来看点众多；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，公司规模效应有望持续显现。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年13倍、23年11倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：运营商资本开支低于预期，疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险，回购事项仍需股东大会审批

4月金股5：中国移动

公司发布21年报，21年收入8482.58亿元，同比增长10.4%；归母净利润1159.37亿元，同比增长7.5%；ROE10.1%，同比提升0.3个百分点。公司2022年资本开支计划投入1852亿元，同比增长0.9%。

我们点评如下：

CHBN四大业务板块发展良好，C端用户数/ARPU值实现量价双升，政企和新兴业务在数字经济大趋势下快速成长。

公司2021年整体收入增长提速，具体看：1）个人市场收入4834.34亿元，同比增长1.4%，扭转下滑趋势，移动用户9.57亿户，5G套餐客户3.87亿户，渗透率达到40.4%，ARPU值从47.4元提升到48.8元，实现量价齐升；2）家庭市场收入1005.08亿元，同比增长20.8%，宽带用户2.18亿户，魔百和渗透率76.8%，宽带综合ARPU从37.7元提升到39.8元，宽带+智慧家庭驱动量收双升；3）政企市场收入1371.36亿元，同比增长21.4%，行业云收入192亿元，同比增长110%，IDC收入216亿元同比增长33%，对外可用机架40.7万架，ICT收入144亿元，同比增长35.2%，数字经济下政企业务有望保持快速成长；4）新兴市场收入303.31亿元，同比增长34.2%，国际业务、数字内容、互联网金融等持续快速发展。

资本开支温和增长，5G、算力等持续投入，构建数字经济核心支撑。

资本开支小幅增长，计划2022年资本开支投入1852亿元，同比增长0.9%，5G相关投资1100亿元基本略有下降，22年计划新建37万站5G基站，相比21年新建34万站有所增长，其中700M新建约28万站，相比21年的20万站也有所增加。算力网络计划投资480亿元，落实东数西算工程部署，计划增加对外可用机架约4.3万架。

上调派息率与股东共享发展成果。

重视股东回报，2021年派息率将从2020年的52.6%提升至60%即每股股息4.06港币，按当前A股价计算股息率约5.0%，H股股息率约7.4%。同时公司计划到2023年派息率逐步提升至70%以上，叠加利润的增长，每股派息有望持续快速增长。

投资建议和盈利预测

C端业务基本面全面向好，ARPU值稳步回升，5G渗透率持续成长。B端业务加速成长，产业数字化、5G应用领域充分发挥网络资源、技术储备、人才团队、数据安全等核心优势。由于公司在5G、政企等业务持续投入，调整公司22-23年归母净利润分别由1281、1485亿元至1258、1409亿元，预计公司24年归母净利润1647亿元，对应22年11倍、23年10倍市盈率，对应1.17倍市净率，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争价格压力超预期，新业务进展不达预期，疫情影响超预期，政策风险

计算机

4月金股1：中科创达

公司公告2021年报：2021年公司实现营收41.27亿元，同比增长57.04%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长45.96%；实现扣非归母净利润5.76亿元，同比增长57.29%。

公司公告2022年定增预案：公司拟向不超过35名合格投资者发行不超过约8501万股A股股票，拟募集资金不超过31亿元。

点评：

1、Q4单季营收加速，我们预计22年收入端高增长是大概率事件

公司2021Q4单季营收14.55亿元，同比增长73.03%；单季归母利润1.97亿元，同比增长30.00%。公司Q4单季营收加速增长，预计主要与手机和IOT业务加速有关。全年情况拆分看，2021年公司智能软件业务营收16.31亿元，同比增长40.33%；智能网联汽车业务实现营收12.24亿元，同比增长58.91%；智能物联网业务营收12.72亿元，同比增长82.87%。考虑汽车在内三大业务景气度延续，我们预计22年收入实现45%+的高增长是大概率事件。

2、业务结构和汇率波动引致，毛利率和现金流短期承压

2021年公司毛利率39.40%，同比下降4.82pct，我们认为毛利率下滑和现金流承压主要源于营收结构变化以及汇率波动等短期扰动。受益于IOT在内新业务规模化，展望22-23年我们认为公司报表质量有望持续提升。同时，公司此次拟定增募资31亿元投向整车操作系统、边缘计算站、扩展现实（XR）、分布式算力网络技术4个项目，分别投资10.05亿元、17.94亿元、7.59亿元、2.90亿元，并补充流动资金9亿元。

3、座舱与驾驶域正深度融合，IOT开启第三成长曲线

公司在巩固座舱领域优势基础上，拓展自动驾驶相关业务，将低速自动驾驶功能与座舱融合，并在高速自动驾驶领域全线布局智能驾驶平台，2021年11月公司注册智能驾驶平台公司，持股95%。汽车之外，公司此次拟定增募资主要投向IOT如边缘计算等领域，我们看好公司第三成长曲线开启。

盈利预测与投资建议：我们看好智能汽车、物联网行业景气度，以及公司基于操作系统底层技术积累与产业化能力。结合2021业绩情况，我们将公司2022/2023年营收预测由53.71/73.05亿元调整为59.84/80.78亿元，预计2024年营收为105.02亿元；2022/2023净利润预测由9.61/13.21亿元调整为9.54/13.32亿元，预计2024年净利润为17.88亿元，2022-2024净利润对应当前股价PE分别为46.95/33.62/25.05倍，维持“增持”评级。

风险提示：智能化产业发展不及预期；公司自动驾驶领域业务进展不及预期；公司业绩不及预期；定增具备不确定性。

农林牧渔

4月金股1：温氏股份

公司发布2021年业绩预告，报告期内，公司实现归属于上市公司股东的净利润亏损130~138亿元，同比下降275%-286%；其中第四季度公司实现归属于上市公司股东的净利润亏损32.99至40.99亿元（2021前三季度亏损97.01亿元），同比下降304%-402%，环比增长43%-54%。

我们的分析和判断：

1、生猪板块：养猪成本边际下降，叠加猪价反弹，2021Q4亏损缩窄

1）出栏量超预期：21年公司生猪销售共1321.74万头，同增38%，出栏超预期（原预期1200万头）；其中，单四季度生猪出栏量424万头，同增71%、环降1%。

2）成本及盈利：2021年猪价回落显著，公司全年生猪销售均价17.39元/公斤，同降48%；单四季度来看，猪价14.6元/kg相比三季度有所回升，环涨7%。猪价的快速回落带来公司生猪板块的亏损，从2021全年看，公司出栏商品猪头均体重117.9kg（同降5%），随公司养猪经营拐点出现，成本逐步改善，预计2021全年公司生猪全口径成本下实现头均亏损约850-900元/头，全年生猪板块亏损116亿元；从2021Q4看，公司头均体重较前期下降，平均体重约116kg，成本仍处在下降趋势中，全口径下头均亏损900-950元/头，养猪板块四季度亏损约39亿元。

3）未来预期：一方面，养猪产能释放，出栏重回高增长。截止目前，公司现有猪场竣工产能4600万头、育肥饲养产能2600万头，存栏高效能繁母猪100-110万头，随公司各项生产指标的进一步提升，公司规划22年生猪出栏量有望达到1800-2000万头。另一方面，成本有望进一步下降。我们预计，未来随公司产能利用率进一步提升、生产经营指标提升，养猪成本有望降至17元/kg以下。

2、黄鸡板块：出栏稳健增长，成本管控优势进一步提升。

1）出栏稳健增长：21年公司肉鸡出栏量约11.01亿羽，与20年同期相比略增约5%，基本维持公司规划每年增长5%的目标。其中，单四季度销售约3.13亿羽，环增3%、同增12%。

2）成本管控能力提升显著：21年公司黄鸡销售价格约13.20元/公斤，同增13.50%；其中，单四季度价格较好约14.06元/公斤，同增10%、环增18%。黄鸡价格回升、叠加公司成本进一步下降（我们预计21年黄鸡养殖完全成本约12.5-13元/kg），我们预计单羽盈利约0.9-1元左右，板块预计盈利约10-11亿元；其中Q4单羽盈利约2-2.5元，盈利7-7.5亿元。

3）未来预期：一方面，公司规划黄鸡出栏有望进一步稳健增长5%；另一方面，进一步夯实成本优势，我们预估22年黄鸡养殖完全成本目标降低至12-12.5元/kg；第三，加快转型升级，提升公司竞争力，公司规划到2024年末，公司出栏的肉鸡中约50%以毛鸡形态销售，约30%以鲜品形态销售，约20%以熟食形态销售。

3、投资建议：给予“买入”评级。养猪行业亏损带来产能明显去化，且预计去化趋势已成；猪价短期止涨，行业补栏意愿不强，产能去化有望边际加速；我们预计温氏股份2022-2023年出栏量2000万头、3000万头；考虑到公司景气周期高点的头均盈利及头均市值，预计向上空间充足。猪价本身存在周期性波动，生猪价格在21年进入下行周期，因此我们下调21年收入和利润，预计21年2021-2023年公司实现收入606/710/1135亿元（21-23年前值580/712/1101亿元），同增-19.14%/17.23%/59.72%，实现归母净利润-135/-46/200亿元（21-23年前值-125/-29/135亿），同增-281.39%/65.55%/530.35%。

风险提示：1、疫情风险；2、价格波动、3、政策变动风险；4、出栏量不及预期；5、业绩预告为初步测算结果，请以年报为准

4月金股2

【天风策略】喘息窗口，但信心仍不足，如何看政策底？

在前两周的周报中，我们提到《冰点之后有修复，但中期趋势还看信用的大部队》、《冰点过后是喘息窗口，继续推荐医药、汽车链条》，但是在纳斯达克反弹接近13%的喘息窗口里，A股表现仍显信心不足，我们理解：

一、短期逻辑：喘息窗口、一波三折

1、短期属于美联储加息预期已经接近打满的窗口期，因此，在过去两周美联储议息会议、鲍威尔和美联储官员接连鹰派讲话的情况下，纳斯达克仍然反弹了接近13%。

（最新数据更新：5到6月加息75或100BP的概率达到100%，全年加息不低于9个25BP的概率已经接近90%，更为极端的是，目前已经出现了6月可能加息75BP的概率，而美联储以利率作为主要货币政策工具后，仅在94年有过一次加息75BP的历史）

2、但是，在海外市场的喘息窗口中，A股市场反弹仍然较弱，疫情的冲击可能是短期的主要担忧因素。逻辑在于，当2月社融已经低于预期的情况下，市场预期在疫情的冲击下，后续社融在短期之内可能更加难以恢复，而社融决定了经济预期，经济大盘不能把台子搭住，则成长难唱戏。展望来看，如果疫情有消退，那么可能A股在预期层面会有修复。

3、春节后，随着医药的关键指标（股债收益差）触及-2X标准差，我们多次提示了医药板块的机会。历史上看医药板块的股债收益差很难向下突破-2X标准差，因此，对于医药板块的贝塔来说，基本预示反映了后续非常悲观的逻辑和外部因素，很可能是底部区间。因此，继续推荐医药板块：CXO、疫苗、中药、原料药等。

4、近两周工信部密集关注电池材料保供稳价，锂盐价格已有企稳迹象，对于电池板块的预期可能逐步有修复。类似于21年6月，光伏行业协会提出保供稳价，组件指数受益于硅料价格企稳。

二、中期逻辑：政策底之后，市场底的关键是两个方面——国内社融、海外缩表

1、估值的短期波动非常“随机”，受突发因素影响太多，很难预判；但是估值的中期趋势，逻辑非常清晰：信用周期决定盈利预期、盈利预期决定估值趋势。因此，国内角度看，信用扩张的大部队，是支撑市场底的重中之重。

2、由于2月社融低于预期，叠加3月疫情爆发，因此后续信用扩张的大部队能不能来，什么时候来，变得非常不确定。根据我们上周的机构客户问卷调查（800份），仅有37%的客户认为疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超过60%的客户认为还需要观察或者上半年社融很难回升。

3、海外因素来看，二季度的缩表可能是主要干扰因素。首先，4月7日公布的3月议息会议纪要会有缩表的一些细节，其次，5月5日的美联储议息会议会决定是否在5月就开始缩表。不排除在交易缩表预期的过程中，美债实际利率TIPS由负转正（目前为-0.5%左右）。过去几次，美债实际利率TIPS的快速上行，都对国内市场产生了明显冲击，比如18年2月、18年Q4、20年3月、21年春节、22年1月等。

4、考虑到上述国内和海外的两个不确定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除沪深300股债收益差最终会触及-2X标准差的可能。

5、从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。

6、维持中期市场观点，在我们信用-盈利二维框架中，A股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300股债收益差处于-2X标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。

「天风对话」纪要 | 刘晨明对话钟奇：成长VS周期——情绪修复期，哪些机会值得关注？

华宝基金研究总监、创新研究发展中心钟奇先生做客「天风对话」与天风研究所所长助理、策略首席分析师刘晨明展开深入交流，本篇为这次对话的精彩内容回顾。

钟奇认为现在市场处于磨底期，市场大盘分为三个“底”：市场底、估值底、政策底。毫无疑问，整个大盘政策底已经出现了，而政策底出来之后，更要关注的是结构，到底未来可能在哪些方面会更有优势。

 

刘晨明判断加息的预期已经基本打满，成长股后面可能有阶段性超跌反弹。但上半年成长类整体波动可能还是比较大，相应地，稳增长和周期当中可能有一定机会。

 

针对结构性机会，钟奇表示整体上建议关注资源品，不管是稳增长还是成长类的资源品，至少上半年的优势还是比较明显的。再具体到成长细分赛道，目前基本面相对可预期的主要还是光伏、风电和军工，新能源汽车可能要观察一季报的具体情况。等到4月年报、一季报都出来后，或许会发现年报、一季报是连续改善或是维持高增长的，那么未来半年这个主线可能会慢慢走出来。

 

 

会 议 实 录

【刘晨明】：最近市场波动很大，您对市场后续走势怎么看？请先说一说对市场短期的看法。

 

【钟奇】：我认为现在市场处于磨底期，我们一般说市场整个大盘分成三个“底”：市场底、估值底、政策底。毫无疑问，整个大盘政策底已经出现了，这个其实可以对比一下在2018年，那一年11月份的时候也是政策底到了。至于他的市场底到更后面，比如1月份整个创业板连续出了业绩低于预期或者是业绩爆雷，换句话说，在2018年是把所有的利空出尽了，所以那次是一个底，到2月初春节之后，直接就开始涨。所以目前政策底已经出来了。

 

市场底可能还要寻，我们也做过相关的统计，从政策底出来之后的半年，一般而言点位是要高于当时的政策底的，半年是一个有效的尺度，半年或者是一年这样一个维度可能都是比较正确的维度，这是从策略上看。

 

从基本面上交流，我觉得太悲观也没有这个必要，第一我们的流动性也是比较好，第二海外流动性的紧缩，特别是美国流动性的紧缩目前而言也是price-in。第三是这波的下调把整个估值是做了一个有效的下拉。所以我觉得其实政策底出来之后，我们更要关注的是结构，到底我们未来可能在哪些方面会更有优势。

 

那么，你怎么看在未来一段时间，比如说未来一个季度或者是半年我们的重点在哪里？

 

【刘晨明】：我来汇报一下我们有关最近市场主要变化的观点，以及后续哪些板块可能会先走出来，或者说哪些板块可能会有反弹。

 

第一，我们认为最近变化比较大的是美联储加息。上周3月份议息会议加息25BP，算是符合预期。稍微有些超预期的是上周的议息会议没有讨论缩表，本来市场预期是要讨论缩表的细节的，但鲍威尔说最早在5月会考虑或是讨论缩表细节。议息会议出来之后，纳斯达克在上周是暴涨的。

 

第二，3月22日凌晨鲍威尔接受采访，专门讲了加息，进一步引导了加息预期，大意是未来可能出现几次加息50BP的情况，因为通常是加25 BP，所以相当于在引导后续加息的预期。在他昨天凌晨说加息这个事情引导预期之前，期货隐含的美联储在5月份和6月份一共会加75 BP或100BP的概率是84%，因为4月没有议息会议，其实预期已经比较高了。鲍威尔讲完后，在5、6月份加息75或100个BP的概率是99%。我感觉和1、2月份相比，现在预期已经打得比较满了。而1月初的时候大家预期3月份加息25个BP的概率只有20%-30%，但后来升得很快，所以我们的成长股是大幅回撤的。

 

既然加息的预期已经基本打满，昨晚纳斯达克波动不大，我们认为成长股后面可能有阶段性超跌反弹。因为到5、6月要交易缩表的预期，在当下是不确定的，很难讲到时候是低于预期还是超预期，所以我们认为可能看到阶段性的超跌反弹。但我们认为上半年成长类整体波动可能还是比较大，相应地，稳增长和周期当中可能有一定机会。

 

【刘晨明】：对于周期股而言，业绩开始大幅度释放的时候，一般是股价的高点或者说需要卖出了，这是大家之前对周期股的一般认识。未来这个周期股研判框架还是否适用？我们应该通过哪些指标，或怎样在框架中判断周期股的高点？

 

【钟奇】：2015年以前，相对老的周期研究员总会说一句话，在周期方面要买是要买在他的估值最高的位置，卖是要卖在估值最低的位置。为什么这样说？任何东西都是看它的成长性，周期也不例外，或者说任何的东西都是周期，任何的资产，只是我们说周期类的公司或者资源类的公司周期相对要比一些白酒或者是消费类的周期短一点，这样大家看起来他的波动性更大一点。如果从这个维度来说，如果要卖在业绩最好的时候，那么业绩最好的时候对于资源品而言对应的资源价格肯定是最高的，就会导致这些资源股的业绩是最好的，价格最高的时候应该是做空这类资源，无论是这类资源的某期或者是现货或者说是股票。买在估值最高的时候，其实隐含的是这个公司的利润可能是比较差或者是最差的时候，换句话说，对应的资产价格也是最低的时候。

我之所以说这种框架出现在2015年之前，也就是卖在PE最低的时候，买在PE最高的时候，是因为2015年之后供给侧出现了改革，当一个资源品价格很高的时候，供给侧没有进行有序开采的话，就会造成供给无序的扩张，当供给无序扩张的情况下容易把这个资产价格给打下来。从这个角度而言，当有供给侧改革之后，这个框架是需要做修正了。

这个框架如何做修正呢？有一个比较好的指标是看全球的企业和国内主要的企业，不光只是上市公司，还要看这个地区对供给有没有大幅度的增长。换句话说，我们要预测未来他的供给能否大幅度增长，如果供给很难大幅度增长的话，因为整个经济复苏，全球经济都有一个增长的情况下，如果供给是有序的扩张，不是无序的扩张，相对应的资源品的价格是能够保证在维持一个相对高的位置。在这种情况下我们愿意相信，在未来一段时间内估值虽然比较低，但是资源品的价格比较高，这些公司的业绩就不会流失掉，因为资源品的价格还是比较高。从这个角度来说，我们愿意去重构逻辑框架。

 

【刘晨明】：未来一个阶段，比如说一到两个季度看，在周期的各类方向中有没有哪些比较看好的结构性机会？

 

【钟奇】：今天的话题是成长VS周期，但是今年最大的焦点在于成长VS稳增长。无论是成长也好、稳增长也好，我认为周期在这两个里面都是比较讨巧的行业，建议大家关注一下上游的资源品，无论是成长类的资源品，像碳酸锂、稀土或者是一些新材料，还是稳增长类的一些资源品，像煤炭、钢铁、电解铝或者是一些化工品，这些子板块的Beta可能会更高。

为什么会有这样一个结论呢？回到了前面对整个资源品的看法，在今年上半年会出现几个问题：第一个是今年上半年国内的流动性可能不会太紧，第二个是海外加息的利空是短暂促进的，应该是在上半年的3月份、5月份。从历史数据上来说，过去几年美国连续加息的情况下第一次加息对整个资源品是利空出尽，换言之，在第一次和第二次加息的时间范围之内，资源品的价格会有一个反弹。今年会有一个扰动因素，就是15、16号美国加息以前，扰动因素就是地缘政治的风险，但是这个地缘政治的风险只是一个扰动因素，只是一个脉冲的因素。到后面整体上来说，在未来一个季度资源品的价格还是会上升，这是一个统计的规律。从基本面的角度来说，第一是需求还是比较好，第二是整个供给的增长不会那么大。所以第一个结论，无论是成长还是稳增长，我们觉得资源品会更好一点。

第二个，铝、煤炭或者是锂这些品种哪个更好一点？其实这些都是我很喜欢的品种。拿碳酸锂举个例子，他更多的是跟着新能源这个板块走，在1、2月份或者是在一季度，碳酸锂的价格涨得很多，这种情况下股价相反是跌的。不是说碳酸锂的价格涨了，股票就一定涨，背后的产业逻辑要延伸到新能源汽车这个板块。

我们想说的是，它的逻辑不够直接，碳酸锂是一个新能源汽车的附庸品。我们说黄金、煤炭、电解铝的逻辑可能会更直接一点，虽然也是附庸品——整个经济GDP的附庸品。在这里对我而言相对好操作的地方和相对难操作的地方，容易点和难点都比较简单。煤炭、电解铝的容易点是比较容易能判断整个需求大的框架，因为整个大的框架就是跟着GDP去走的。难点是我们很难细分框架里面的很多分支，这是比较细的。而碳酸锂的容易点是跟着新能源汽车这个板块走，难点是我们要去判断新能源汽车这个板块。

在这个时点看未来半年的情况，我认为在未来半年的时间成长有一个反弹，稳增长的政策性是比较友好的，我愿意在这两个方面同时花力气。但是在成长和稳增长板块里面，我更愿意去配一个资源品。

 

【刘晨明】：从未来一、两个季度，或从中长期维度上讲，未来1-2年成长板块中哪些产业主线会慢慢走出来？

 

【钟奇】：短期来看，站在现在这个时点，在成长类里面，包括军工、新能源或者是TMT，我认为现在可能不是那么着急地去做判断。像2020年、2021年都是新能源汽车的大年，2020年的军工也是非常强的一年，背后的逻辑都是基于景气度、景气周期的判断。我们需要做的是等到4月份，无论是年报还是一季报发布后，对此进行非常深入的分析，哪些子板块、哪些公司的业绩会比较强。不过从已有的数据而言，光伏应该是比较不错的。

 

在当下，我们会发现好像无论是新能源汽车、光伏还是风电，增长性都是非常好的。但是又有一个问题，无论是收入还是利润二阶导都有可能出现负的。而且在历史上，如果二阶导为负的情况，除非当年的自身增长相比其他的板块更有优势，否则可能会被杀估值。换句话说，他的估值会提升。因为我们最喜欢吃的肉是业绩和估值的双升，当一个子行业出现了只吃业绩的钱而不是估值钱的时候，对业绩的分析就要非常详细。我觉得今年新能源汽车可能会有这样一个现象，他的估值是相对高一点的，我们在未来不期望他的估值还能进一步的拉升，但是我们希望吃他业绩的钱。

 

如果我们是交易业绩钱的情况下，毫无疑问就要对他每一步的业绩有非常深入的了解和研究，因为我们是吃他业绩的钱，我们交易的是业绩，而不是交易估值。在这种情况下，我宁愿去等一等，看在业绩方面哪些板块、哪些行业会走出来。

 

而从中长期一两年的情况来看，光伏、风电和军工比较有确定性，元宇宙也是一个大方向，还有一些医药的机会。医药方面，我们看一下集采对一些公司到底有没有非常致命的影响，因为有一些是自身的市占率也会提高，虽然集采是一个利空，但他进口替代的利好可能会更大一些，当业绩出来以后会说服市场，或者市场会发现这里面的价值，所有的成长板块都是跟着业绩走的。

 

大家可能比较关注的是新能源汽车这个板块，现在有一个问题，上游原材料的价格涨了之后已经传导到下游去了，可以看到有部分车企已经开始涨价了，因为很多影响的是半年之后的汽车型号，半年之后销量会不会受到损伤，这是一个要打问号的地方。这也是为什么我个人判断今年新能源汽车的估值很难再向上的原因，因为毕竟我们要看业绩再去做最深入的分析，在这种情况下目前我们认为可能光伏、军工或者是风电会更多一点确定性，包括有一些医药。

 

还有是这次地缘政治的风险给我们的启示也非常大，包括网络安全、国家的安全。非常幸运的是，无论是通信的下调还是计算机的下调，在这波下调里面有很多个股可以挖，这些可能就是自下而上，不是中观层面的东西。但是像计算机或者是通信这个领域公司也比较多、比较杂，这里面更多的是自下而上去发掘的过程。

 

【刘晨明】：除了结构以外，确实大家对成长类的高估值一直有担忧，比如2019年6月份开始炒半导体，围绕华为的国产化替代，从7月左右启动，陆续涨了两轮，到年底大家觉得半导体估值偏贵，对行情有分歧，随后又涨了半年，到2020年中芯国际上市出现阶段性的顶部。大家在2019年年底讨论估值贵的问题，和新能源车类似，很多新能源汽车的股票在2020年四季度涨了70-80%甚至翻倍，大家觉得新能源汽车太贵了，但是2021年新能源汽车又涨了一年。关于估值贵这个事情，包括整个成长类估值体系，应该怎么衡量？

 

【钟奇】：对成长股的逻辑框架我更愿意去看三点，这三点是有排序的，第一点是看子行业的业绩，收入和利润的二阶导，还有ROE，这是在第一类里面的，先去研究子行业的景气度，这是比较关键的。

 

第二点是研究整个流动性，我们知道研究流动性对成长股下杀的估值的作用也是很大的。

 

第三点才是公司，去看这个公司的地位，在成长股里面，他的行业地位对他的估值客观说是有一个溢价的。不管怎么说，无论是地位强还是地位弱，我们最终是要看你公司自身的业绩，无论是收入还是利润，所以总体而言我们看的是一个收入和利润的二阶导。一开始我会先看子行业，看了子行业之后会对这个板块的估值相对容忍一点。

 

【刘晨明】：我再简单地把上面所讲的点做一个归纳。整体更看好资源品，不管是稳增长还是成长类里的资源品，至少上半年的优势还是比较明显的。再具体到成长细分赛道，目前基本面相对可预期的主要还是光伏、风电和军工，新能源汽车可能要观察一季报的具体情况。等到4月年报、一季报都出来后，我们或许会发现年报、一季报是连续改善或是维持高增长的，那么未来半年这个主线可能会慢慢走出来。

 

另外，新能源汽车后面需要验证的东西比较多，包括一季报，包括一些车型提价后、半年之后的销量，都需要再验证，存在一定不确定性。在估值较高的情况下，今年海外加息和缩表的影响预期比较大，可能还是要赚业绩的钱，需要要看得很细。同时，在成长领域中也可以自下而上发掘一些机会，包括元宇宙、计算机、通信，也就是传媒、通信、计算机，这三个方向可能都有一些自下而上的在未来能抓住的机会。

关税清单、豁免清单、禁投清单一览【天风策略】

摘要

本篇报告我们梳理四个方面：

1、3月23日美国宣布的352项关税豁免清单，与此前549版本比对。

2、特朗普时期四份关税清单（340+160+2000+3000亿，目前绝大部分未得到豁免）。

3、如果后续贸易摩擦进一步缓和，哪些个股可能受益（自上而下+自下而上）。

4、2021年末最新版本美国禁投中国企业清单。

01

549→352：压缩版的关税豁免清单

3月23日，美国贸易代表办公室宣布，针对特朗普政府时期得到加征关税豁免、但豁免已过期的352项中国输美产品，将继续实行豁免政策。这份清单边际上是利好，但较去年10月的版本有了明显的压缩。

此次关税豁免清单最早源于特朗普时期为减轻贸易摩擦对美国国内企业的伤害，而批准的2200多项豁免条目，多数已到期，只有其中549项被延长一年（也于2020年底到期）。去年10月，美国贸易代表戴琪表示将重启关税排除程序，并对这549项征求意见，恢复关税豁免。而最终征求意见的549项也并未全部通过，也就是我们现在看到的352项。从这一层面来说，这份关税豁免清单是低于市场预期的。

行业层面，比对549版本和352版本，机械、电子、仪器仪表类商品的压减数目最多，但豁免品类数目同样靠前。

02

340+160+2000+3000：18年贸易摩擦以来四份关税清单

2018年以来，美对中先后启动了商品规模为340亿+160亿+2000亿+3000亿的关税保护清单，中方也进行了相应的反制措施。2020年美国大选，市场一度预期若拜登当选，对华贸易政策上有望出现较明显的变化，但执政一年多来看，中美贸易领域修复的进程仍然比较缓慢。此次豁免清单中的352项商品也仅是特朗普时期清单中很小的一部分。

03

个股层面：后续若贸易摩擦缓和，哪些标的将受益

虽然此次关税豁免清单较此前版本打了折扣，但考虑到目前地缘政治冲突仍存极大的不确定性、全球供应链风险尚未缓解、美国通胀数据高居不下，不能完全排除其寻求进一步缓和的可能性。我们从个股层面对后续可能受益于贸易摩擦的缓和进行筛选，留以备用。

我们通过自上而下（财务指标法）和自下而上两种方式进行筛选。

指标法筛选主要考虑三个维度：第一，参考海外业务收入占比/当期主营业务收入数据，筛选出过去三年海外业务收入占比平均超30%的公司。第二，行业层面，依据上文四份清单，剔除本身受贸易战影响不大的行业。第三，筛选即使在贸易摩擦冲击下，仍能保持较高业绩稳健性的公司（19年、20年、21H1业绩增速均在10%以上；平均ROE在10%以上）。

另一方面，可以直接自下而上通过公司基本面、当时的管理层表态、分析师覆盖情况进行筛选。我们整理部分代表性公司如下：

04

最新68家美国禁投中企名单

另一方面，可以直接自下而上通过公司基本面、当时的管理层表态、分析师覆盖情况进行筛选。我们整理部分代表性公司如下：

今年以来，外资一度大幅撤出内地及港股市场，同时SEC动作频频，引发了市场对中美金融领域摩擦加剧的担忧。事实上自特朗普政府时期，对中国企业的投资限制一直在加码。

2020年11月，特朗普签署行政令，禁止美国投资被认定为所谓“由中国军方拥有或控制的企业”，这些公司是国防部6月、8月认定的所谓“得到中国军方支持的企业”，合计31家。从特朗普政府到拜登政府，这份名单经历多个版本被不断扩充，截至2021年末，已经增至68家。