【天风策略】Q1深度复盘：预期和逻辑演绎到了什么阶段

徐彪 / 2022-04-05 14:00 发布

摘要

核心结论：

在稳增长的攻坚战中，降准、降息、重要会议都是「信号弹」，每打一发「信号弹」，市场情绪只能修复2、3天。

打赢稳增长的攻坚战，必须依赖于信用（社融）扩张的「大部队」。2月中旬发布的1月社融超预期，一度让市场认为「大部队」来了（宁组合反弹13%）。

但随后2月社融低于预期叠加3月疫情反复，让大家对社融的「大部队」丧失了信心，市场再次下跌。

「大部队」（社融大幅放量）兑现之前，经济预期越差，市场风险偏好越低，低估值、高股息、稳增长板块优势越明显，市场预期早晚有更大力度的政策。

一旦「大部队」抵达（社融放量），更大力度的政策就兑现了，市场开始预期经济在未来会好转，同时剩余流动性增加也能提升风险偏好，这时候成长和消费的预期开始逐步恢复。

一种悲观的情况是，如果信用扩张的「大部队」Q2继续低于预期，那么此前已经积累一定涨幅的稳增长板块包括整体A股可能迎来最后补跌，导致沪深300股债收益差最终触及-2X标准差，此后，一轮新的股市周期就此开启。

最后，板块角度，从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。

在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，今年Q1来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。另外，2月开始，我们也把【医药】、【地产龙头】放入了困境反转的主要推荐中。

12月以来，稳增长的信号弹一个接

一个，但市场持续下跌

自12月初央行降准开始，在稳增长的攻坚战中，一发接一发的「信号弹」接踵而至：

从12月上旬的、经济工作会议，到12下旬的LPR下调，再到1月的MLF、LPR双降，最后是两会工作报告和金融委会议。

这期间每打一发「信号弹」的目的，都是希望社融最终能够明显扩张，也就是信用的「大部队」能来。

但是，在过去4个月的大部分时间里，「大部队」一波三折，最终，每打一发「信号弹」，市场情绪只能修复2、3天。

年初美联储加息预期大幅提升，是

加剧A股1月下跌的因素

按照我们【信用-盈利】的二维模型，从去年Q4开始，A股市场进入了【信用扩张前期】，即信用刚刚开始扩张，但是一波三折，同时盈利仍然处于下行期。

历史上类似的情况中，指数下跌居多，比如11Q4-12Q3、18Q3-18Q4。但是跌幅普遍没有这一次的大、也没有这次这么急。

因此，在去年Q4，我们对今年上半年的判断是“没有大机会、不破不立”，但最终市场的走势确实超出预期。

事后来看，这其中有两方面大超预期：

（1）美联储加息预期大幅提升。如下图，去年11月-12月上旬，美联储在3月加息25BP的概率只有20-30%，但是这一概率到1月下旬已经接近100%，这一过程也是纳斯达克暴跌和美债实际利率TIPS快速上行的过程。

（2）俄乌战争开打。去年底，俄乌地缘政治已经有一定变化，但是2月底战争爆发确实大超预期，同时也导致油价暴涨，进一步加剧了全球通胀预期。

2月中旬公布1月社融，数据超预期，随后宁组合反弹13%，一度让市场燃起希望

我们之所以把社融增速提升或者说信用扩张比作「大部队」，主要是信用扩张通过影响A股市场的剩余流动性和盈利预期，最终决定了A股的估值方向。

2月春节后的第一周，央行公布了1月的社融数据，虽然结构马马虎虎，但是总量层面上数据还算比较超预期。大家对后续经济的预期开始逐步恢复，市场风险偏好也跟着好转起来。

于是，我们看到宁组合指数的最低点，最终就出现在1月社融发布后的转天，随后宁组合迅速反弹了13%。

但2月社融再度低于预期，同时疫情反复，对经济预期又形成当头一棒

3月初开始，影响市场短期风险偏好的因素变得错综复杂，首先是3月初油价开始暴涨、美联储加息强度的预期进一步提升（伴随美债实际TIPS快速上行），同时公布的2月社融数据明显低于预期，后来是3月中旬的金融委重要会议。

随后，美联储召开3月议息会议，并且会后美联储官员多次放出鹰派预期，但是市场对悲观的加息预期已经反应的相对比较充分（5到6月加息75或100BP的概率达到100%，全年加息不低于9个25BP的概率已经接近90%，更为极端的是，目前已经出现了6月可能加息75BP的概率，而美联储以利率作为主要货币政策工具后，仅在94年11月有过一次加息75BP的历史）。

于是，美股在3月下旬出现了明显反弹，不仅是美股，全球主要经济体股票市场都回到了俄乌战争之前的位置。

相较之下，A股的反弹就要弱得多了，本质上来说，还是基本面的差别。

由于2020年疫情之后，国内外经济基本面出现比较严重的错位，海外主要经济体基本面仍然处于相对不错的状态。

但是国内经济从去年下半年开始逐步向下，同时「大部队」（社融和信用）总是一波三折，并且又受到了疫情反复的影响，于是国内属于当期基本面不好，同时基本面预期也暂时难以修复的局面。