陈果 夏凡捷 陈果A股策略 

●联储鹰派外围下挫，但对后续通胀无需过度悲观。

美联储延续年会后的鹰派态度，目前市场预期的加息终点已经来到5.0%，但我们对后续美国通胀无需过度悲观。伴随猛烈加息，市场的衰退预期再起，海外商品价格大跌，且目前导致美国CPI超预期的房租和工资后续预计也将回落。最后，我们也想指出的是，美债利率上行与人民币汇率调整，均不等于外资流出。历史复盘来看，除非系统性风险，否则北向资金里占比约80%的配置型资金不会真正流出。因此我们认为，决定A股的核心矛盾还是内因。

●国内疫情形势好转，内需体现企稳迹象。

9月中下旬，全国多地新增病例数明显下降，总量水平回落到八月中旬以来最低。四川疫情呈现波动下降趋势，贵州疫情仍在进展期，其他地区疫情都处于下降阶段或整体风险可控。全国本轮疫情整体趋缓，疫情形势逐步好转。中观数据也显示当前内需呈现出企稳迹象。例如工业增加值8月同比为4.2%好于市场预期，制造业同比3.1%也同样较7月有所回升。

●日历效应节后胜率高，综合评估后续应积极布局。

从市场历史规律来看，国庆后一周季节效应上一般走强，从2005至今各A股主要指数节后上涨胜率最高为创业板指91.7%，最低为上证50与中证1000，胜率为70.6%，平均胜率很高。综合考虑本轮市场调整周期、幅度与当前估值，和10月重要会议对风险偏好的影响，我们认为后续应该积极把握布局机会为主。首先，4月大底以来市场调整周期和回吐比例都很充分，且当前困扰市场的利空较4月底更弱，4月底市场同时受到国内疫情、海外大通胀和大紧缩的冲击，但目前主要是，4月底市场对基本面和流动性层面的担忧更多预计此次探底风险小于4月底。其次，市场当前估值水平和隐含风险溢价来看，现在配置权益类资产性价比较高。目前上证综指市盈率TTM仅为12.06，处于近3年来6.88%的位置。万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置。最后，政策目前仍密切关注经济恢复。最新一次国常会重提经济大省挑大梁和“放管服”改革；银保监会表态房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转；且考虑到重要会议的临近，复盘过去三轮大会前政策变化看，当经济预期低迷时，大会前政策有望密集出台，带动经济快速企稳。

●内需与自主可控是重要线索。我们认为，一方面，内需正在筑底，另一方面“大安全”是重要中期投资线索，包括：产业链安全、国防安全、科技信息安全、能源安全、粮食安全等。最后，我们认为，对于Q4旺季仍有景气向好预期的新能源领域优质公司，值得逢低加仓，重点行业：军工、半导体设备与材料、农业、食品饮料、地产、储能、风电、光伏、锂电等板块机会。

●风险提示：疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等

本周市场表现

本周市场继续调整，全周上证指数下跌1.22%，深证成指下跌2.09%，创业板指数下跌2.68%。行业层面，有色金属和电力设备领先，上涨1.56%和0.80%；医药生物、电子、建筑材料、半导体表现居后，下跌4.97%、5.19%、5.56%和6.40%。从市场风格来看，国证价值指数下跌0.72%，国证成长指数下跌2.29%。

联储鹰派外围下挫，但对后续通胀无需过度悲观

美联储激进加息后市场下挫，市场预期加息终点最高已经到达5.0%。本周在美联储的美联储延续年会后的鹰派态度，继续加息75bp强硬控制通胀。鲍威尔指出，当前的持续紧缩政策是合适的，可能会在未来某个时点放慢加息速度；坚定承诺将美国通胀压低至 2%；考虑到目前通胀回落仍缺乏更多信服的证据，可能需要在一段时间内实施限制性政策。美联储SEP大幅下调对经济的预测，小幅上调通胀和失业率预期，但尤其值得注意的是美联储继续上调了对加息终点的预测，将今年的利率中枢上调至 4.4%、明年的利率中枢 4.6%，目前市场预期的加息终点最高已经来到5.0%。

但我们对后续美国通胀无需过度悲观。伴随猛烈加息，市场的衰退预期再起，海外商品价格大跌，布油价格已降至90美元/桶即回落到1月中旬水平。考虑到8月美国CPI超预期的主要原因在于房租，而美国房地产销量领先房租，目前住房销售加速下滑，此外劳动参与率有所回升，后续预计非农员工工资水平将会逐步收窄，因此后续预计通胀的掣肘也将继续缓解。我们现在的预期是4季度美国通胀将呈现小幅缓慢回落的状态，到明年一季度后随着房租压力见顶和劳动力供给的好转，美国通胀的回落将进一步加速。

最后，我们也想指出的是，美债利率上行与人民币汇率调整，均不等于外资流出。以持股市值统计，北向资金里配置型资金占比约80%，这类资金背后主要是主权基金和国际养老金为代表的“长钱”，这些机构对短期市场波动、美债利率和汇率波动的敏感性较低，更看重市场长期配置价值。另一方面，交易型资金的持股市值在全部北向资金里占比约15%，这类资金背后主要对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动，也对汇率利率变动更加敏感。因此整体来看，即使美债利率快速上行或人民币汇率快速贬值，北向资金也不必然出现流出，更多情况下仅是流入速度边际放缓，呈现走平的状态。

基本面冲击叠加流动性压力，才是引发外资流出的根本原因。2019年以来北向资金的4次明显流出中，第一次（2019年二季度）、第三次（2020年三季度），主要原因在于A股市场急涨后北向资金兑现浮盈；第二次（2020年3月）全球疫情带来基本面冲击和美元流动性危机，第四次（2022年3月）国际地缘政治事件带来基本面冲击和海外市场流动性问题，才引发北向资金出现明显流出，两次系统性风险和流动性危机缓和后，外资也重归流入状态。

我们认为，决定A股的核心矛盾还是内因。

9月中下旬，全国多地新增病例数明显下降，总量水平回落到八月中旬以来最低。四川疫情呈现波动下降趋势，贵州疫情仍在进展期，其他地区疫情都处于下降阶段或整体风险可控。全国本轮疫情整体趋缓，疫情形势逐步好转。

同时，中国香港防疫政策正进一步优化。9月23日下午，香港宣布四项防疫新措施，包括海外及台湾地区来港由机场入境检疫安排将由现时的“3+4”改为“0+3”，即取消酒店隔离检疫，改为3日家居医学监察，期间可外出，但有核酸检测要求。新措施将于下周一（9月26日）起生效。香港的这一举措，是精准防疫的最新尝试，未来效果如何值得观察。

中观数据也显示当前内需呈现出企稳迹象。例如工业增加值8月同比为4.2%好于市场预期，制造业同比3.1%也同样较7月有所回升。中国企业经营状况指数（BCI）也在8月明显回升，反映了企业在当前经济企稳复苏的背景下经营状态的变化。另外消费端，社零同比增速8月升至5.4%，剔除汽车影响后同比升至4.3%，同样超出市场预期。最后，高温过后基建也进入加速赶工的状态，沥青开工率今年以来首次超过去年同期水平。

从市场历史规律来看，国庆后一周季节效应上一般走强，从2005至今各A股主要指数节后上涨胜率最高为创业板指91.7%，最低为上证50与中证1000，胜率为70.6%，平均胜率很高。

同时，我们综合考虑本轮市场调整周期、幅度与当前估值，和10月重要会议对风险偏好的影响，我们认为后续应该积极把握布局机会为主。

首先，4月大底以来市场调整周期和回吐比例都很充分，且当前困扰市场的利空较4月底更弱：我们发现历次市场底部修复后，除2014年水牛行情未发生回吐，以及2020年回吐32%比例较低外，其余轮次均回吐60%左右；从调整天数来看，第一轮和第六轮调整至最低点所用天数最短，均为14天，第五轮调整所用天数最长，为120天。本轮来看，修复阶段（4月27日-7月5日）上证综指上涨19.60%，到本周五最低点的回撤比例为44.74%。从调整天数来看，截至本周五已调整80天，从回撤比例和调整天数看已接近或超过前几轮水平，回撤幅度足够。

且从当前的市场探底与4月底对比来看，当前困扰市场的利空更弱。4月底是多重利空的冲击，当时国内方面市场主要担忧疫情后业绩大幅下滑，而海外方面俄乌冲突下油价极致推高下的全球通胀以及美联储的加息，美联储开始进入加息周期导致人民币大幅贬值，整体上市场压制因素更多集中在国内。而当前风险因素主要集中在海外。当前疫情数据和政策正在改善，主要担心稳增长发力情况以及后续出口下行的拖累，二季度疫情下盈利底确定，后续数据在低基数效应下将走强，国内担忧将相对缓解。9月下旬，全国新冠疫情新增确诊与无症状均稳定下降；9月15日，央行开展1年期MLF操作4000亿元和20亿元7天期逆回购操作；9月16日，央行发声继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌不透支未来。海外方面同样面临加息导致人民币继续贬值的担忧，但海外衰退预期快速上行，通胀以及中美关系均已缓解较多，整体上市场压制因素更多集中在海外。就影响来看，4月底市场对基本面和流动性层面的担忧更多，而当前主要集中在风险偏好层面，预计此次探底风险小于4月底。

其次，市场当前估值水平和隐含风险溢价来看，现在配置权益类资产性价比较高。目前上证综指市盈率TTM仅为12.06，处于近3年来6.88%的位置。万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置。极低的估值是未来市场回升的重要基础。从隐含风险溢价来看，目前万得全A和沪深300均超过近8年来90%分位的水平，处于近年来极高的位置，对于中长期资金来说，这是极好的布局机会。市场情绪方面，近期我们构建并跟踪的A股投资者再次明显下跌，正在接近底部极值，这样同样反映出当前市场价格计入了过多的悲观甚至恐慌情绪。

最后，政策目前仍密切关注经济恢复。最新一次国常会重提经济大省挑大梁和“放管服”改革：各地要扛起稳经济保民生责任，共同巩固经济企稳基础、促进回稳向上；着力深化“放管服”改革、提高政务服务水平，为市场主体降低制度性交易成本，有效解放和发展生产力，更好应对新一轮经济下行压力。此次会议重点关注了交通物流领域，确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策。国务院第九次大督查情况汇报也于此次会议进行，下一步要将问题清单转地方和部门进行整改，各工作组与督查整改相衔接，协调解决问题。

房地产政策方面，9月23日银保监会表态称：房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。我们认为这是对之前地产调控效果和房企降杠杆成果的肯定，意味着政策将进一步从限制转向支持，有利房地产市场良性循环和健康发展。

考虑到重要会议的临近，复盘过去三轮大会前政策变化看，当经济预期低迷时，大会前政策有望密集出台，带动经济快速企稳。

【中信建投策略】风险释放、机会孕育

陈果 夏凡捷 陈果A股策略 2022-09-25 19:37

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●联储鹰派外围下挫，但对后续通胀无需过度悲观。

美联储延续年会后的鹰派态度，目前市场预期的加息终点已经来到5.0%，但我们对后续美国通胀无需过度悲观。伴随猛烈加息，市场的衰退预期再起，海外商品价格大跌，且目前导致美国CPI超预期的房租和工资后续预计也将回落。最后，我们也想指出的是，美债利率上行与人民币汇率调整，均不等于外资流出。历史复盘来看，除非系统性风险，否则北向资金里占比约80%的配置型资金不会真正流出。因此我们认为，决定A股的核心矛盾还是内因。

●国内疫情形势好转，内需体现企稳迹象。

9月中下旬，全国多地新增病例数明显下降，总量水平回落到八月中旬以来最低。四川疫情呈现波动下降趋势，贵州疫情仍在进展期，其他地区疫情都处于下降阶段或整体风险可控。全国本轮疫情整体趋缓，疫情形势逐步好转。中观数据也显示当前内需呈现出企稳迹象。例如工业增加值8月同比为4.2%好于市场预期，制造业同比3.1%也同样较7月有所回升。

●日历效应节后胜率高，综合评估后续应积极布局。

从市场历史规律来看，国庆后一周季节效应上一般走强，从2005至今各A股主要指数节后上涨胜率最高为创业板指91.7%，最低为上证50与中证1000，胜率为70.6%，平均胜率很高。综合考虑本轮市场调整周期、幅度与当前估值，和10月重要会议对风险偏好的影响，我们认为后续应该积极把握布局机会为主。首先，4月大底以来市场调整周期和回吐比例都很充分，且当前困扰市场的利空较4月底更弱，4月底市场同时受到国内疫情、海外大通胀和大紧缩的冲击，但目前主要是，4月底市场对基本面和流动性层面的担忧更多预计此次探底风险小于4月底。其次，市场当前估值水平和隐含风险溢价来看，现在配置权益类资产性价比较高。目前上证综指市盈率TTM仅为12.06，处于近3年来6.88%的位置。万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置。最后，政策目前仍密切关注经济恢复。最新一次国常会重提经济大省挑大梁和“放管服”改革；银保监会表态房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转；且考虑到重要会议的临近，复盘过去三轮大会前政策变化看，当经济预期低迷时，大会前政策有望密集出台，带动经济快速企稳。

●内需与自主可控是重要线索。我们认为，一方面，内需正在筑底，另一方面“大安全”是重要中期投资线索，包括：产业链安全、国防安全、科技信息安全、能源安全、粮食安全等。最后，我们认为，对于Q4旺季仍有景气向好预期的新能源领域优质公司，值得逢低加仓，重点行业：军工、半导体设备与材料、农业、食品饮料、地产、储能、风电、光伏、锂电等板块机会。

●风险提示：疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等

本周市场表现

本周市场继续调整，全周上证指数下跌1.22%，深证成指下跌2.09%，创业板指数下跌2.68%。行业层面，有色金属和电力设备领先，上涨1.56%和0.80%；医药生物、电子、建筑材料、半导体表现居后，下跌4.97%、5.19%、5.56%和6.40%。从市场风格来看，国证价值指数下跌0.72%，国证成长指数下跌2.29%。

联储鹰派外围下挫，但对后续通胀无需过度悲观

美联储激进加息后市场下挫，市场预期加息终点最高已经到达5.0%。本周在美联储的美联储延续年会后的鹰派态度，继续加息75bp强硬控制通胀。鲍威尔指出，当前的持续紧缩政策是合适的，可能会在未来某个时点放慢加息速度；坚定承诺将美国通胀压低至 2%；考虑到目前通胀回落仍缺乏更多信服的证据，可能需要在一段时间内实施限制性政策。美联储SEP大幅下调对经济的预测，小幅上调通胀和失业率预期，但尤其值得注意的是美联储继续上调了对加息终点的预测，将今年的利率中枢上调至 4.4%、明年的利率中枢 4.6%，目前市场预期的加息终点最高已经来到5.0%。

但我们对后续美国通胀无需过度悲观。伴随猛烈加息，市场的衰退预期再起，海外商品价格大跌，布油价格已降至90美元/桶即回落到1月中旬水平。考虑到8月美国CPI超预期的主要原因在于房租，而美国房地产销量领先房租，目前住房销售加速下滑，此外劳动参与率有所回升，后续预计非农员工工资水平将会逐步收窄，因此后续预计通胀的掣肘也将继续缓解。我们现在的预期是4季度美国通胀将呈现小幅缓慢回落的状态，到明年一季度后随着房租压力见顶和劳动力供给的好转，美国通胀的回落将进一步加速。

最后，我们也想指出的是，美债利率上行与人民币汇率调整，均不等于外资流出。以持股市值统计，北向资金里配置型资金占比约80%，这类资金背后主要是主权基金和国际养老金为代表的“长钱”，这些机构对短期市场波动、美债利率和汇率波动的敏感性较低，更看重市场长期配置价值。另一方面，交易型资金的持股市值在全部北向资金里占比约15%，这类资金背后主要对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动，也对汇率利率变动更加敏感。因此整体来看，即使美债利率快速上行或人民币汇率快速贬值，北向资金也不必然出现流出，更多情况下仅是流入速度边际放缓，呈现走平的状态。

基本面冲击叠加流动性压力，才是引发外资流出的根本原因。2019年以来北向资金的4次明显流出中，第一次（2019年二季度）、第三次（2020年三季度），主要原因在于A股市场急涨后北向资金兑现浮盈；第二次（2020年3月）全球疫情带来基本面冲击和美元流动性危机，第四次（2022年3月）国际地缘政治事件带来基本面冲击和海外市场流动性问题，才引发北向资金出现明显流出，两次系统性风险和流动性危机缓和后，外资也重归流入状态。

我们认为，决定A股的核心矛盾还是内因。

9月中下旬，全国多地新增病例数明显下降，总量水平回落到八月中旬以来最低。四川疫情呈现波动下降趋势，贵州疫情仍在进展期，其他地区疫情都处于下降阶段或整体风险可控。全国本轮疫情整体趋缓，疫情形势逐步好转。

同时，中国香港防疫政策正进一步优化。9月23日下午，香港宣布四项防疫新措施，包括海外及台湾地区来港由机场入境检疫安排将由现时的“3+4”改为“0+3”，即取消酒店隔离检疫，改为3日家居医学监察，期间可外出，但有核酸检测要求。新措施将于下周一（9月26日）起生效。香港的这一举措，是精准防疫的最新尝试，未来效果如何值得观察。

中观数据也显示当前内需呈现出企稳迹象。例如工业增加值8月同比为4.2%好于市场预期，制造业同比3.1%也同样较7月有所回升。中国企业经营状况指数（BCI）也在8月明显回升，反映了企业在当前经济企稳复苏的背景下经营状态的变化。另外消费端，社零同比增速8月升至5.4%，剔除汽车影响后同比升至4.3%，同样超出市场预期。最后，高温过后基建也进入加速赶工的状态，沥青开工率今年以来首次超过去年同期水平。

从市场历史规律来看，国庆后一周季节效应上一般走强，从2005至今各A股主要指数节后上涨胜率最高为创业板指91.7%，最低为上证50与中证1000，胜率为70.6%，平均胜率很高。

同时，我们综合考虑本轮市场调整周期、幅度与当前估值，和10月重要会议对风险偏好的影响，我们认为后续应该积极把握布局机会为主。

首先，4月大底以来市场调整周期和回吐比例都很充分，且当前困扰市场的利空较4月底更弱：我们发现历次市场底部修复后，除2014年水牛行情未发生回吐，以及2020年回吐32%比例较低外，其余轮次均回吐60%左右；从调整天数来看，第一轮和第六轮调整至最低点所用天数最短，均为14天，第五轮调整所用天数最长，为120天。本轮来看，修复阶段（4月27日-7月5日）上证综指上涨19.60%，到本周五最低点的回撤比例为44.74%。从调整天数来看，截至本周五已调整80天，从回撤比例和调整天数看已接近或超过前几轮水平，回撤幅度足够。

且从当前的市场探底与4月底对比来看，当前困扰市场的利空更弱。4月底是多重利空的冲击，当时国内方面市场主要担忧疫情后业绩大幅下滑，而海外方面俄乌冲突下油价极致推高下的全球通胀以及美联储的加息，美联储开始进入加息周期导致人民币大幅贬值，整体上市场压制因素更多集中在国内。而当前风险因素主要集中在海外。当前疫情数据和政策正在改善，主要担心稳增长发力情况以及后续出口下行的拖累，二季度疫情下盈利底确定，后续数据在低基数效应下将走强，国内担忧将相对缓解。9月下旬，全国新冠疫情新增确诊与无症状均稳定下降；9月15日，央行开展1年期MLF操作4000亿元和20亿元7天期逆回购操作；9月16日，央行发声继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌不透支未来。海外方面同样面临加息导致人民币继续贬值的担忧，但海外衰退预期快速上行，通胀以及中美关系均已缓解较多，整体上市场压制因素更多集中在海外。就影响来看，4月底市场对基本面和流动性层面的担忧更多，而当前主要集中在风险偏好层面，预计此次探底风险小于4月底。

其次，市场当前估值水平和隐含风险溢价来看，现在配置权益类资产性价比较高。目前上证综指市盈率TTM仅为12.06，处于近3年来6.88%的位置。万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置。极低的估值是未来市场回升的重要基础。从隐含风险溢价来看，目前万得全A和沪深300均超过近8年来90%分位的水平，处于近年来极高的位置，对于中长期资金来说，这是极好的布局机会。市场情绪方面，近期我们构建并跟踪的A股投资者再次明显下跌，正在接近底部极值，这样同样反映出当前市场价格计入了过多的悲观甚至恐慌情绪。

最后，政策目前仍密切关注经济恢复。最新一次国常会重提经济大省挑大梁和“放管服”改革：各地要扛起稳经济保民生责任，共同巩固经济企稳基础、促进回稳向上；着力深化“放管服”改革、提高政务服务水平，为市场主体降低制度性交易成本，有效解放和发展生产力，更好应对新一轮经济下行压力。此次会议重点关注了交通物流领域，确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策。国务院第九次大督查情况汇报也于此次会议进行，下一步要将问题清单转地方和部门进行整改，各工作组与督查整改相衔接，协调解决问题。

房地产政策方面，9月23日银保监会表态称：房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。我们认为这是对之前地产调控效果和房企降杠杆成果的肯定，意味着政策将进一步从限制转向支持，有利房地产市场良性循环和健康发展。

考虑到重要会议的临近，复盘过去三轮大会前政策变化看，当经济预期低迷时，大会前政策有望密集出台，带动经济快速企稳。