作者：慧博智能投研

三

煤炭产业公司经营情况盘点

1、盈利：行业总体盈利水平处于历史高位

受益于煤价上涨，行业盈利也有大幅提升，行业规模以上企业利润总额21年Q2-Q4连续3个季度持续创历史新高。22年Q1煤价环比虽有回落，但受益于较好的成本费用控制，行业实现盈利2357亿元，同比+189%，季度业绩表现仅次于21Q4，处于历史高位。22年前4月行业利润总额3443亿元，同比+199%。随着盈利大幅提升、资产负债表也得到进一步修复，截至4月末，行业资产负债率已降至63%。

上市公司方面，由于资产质量更好、历史包袱和其他业务影响少，各公司呈现出比行业总体情况更高的业绩弹性。25家煤炭开采企业21年实现归母净利润和扣非后净利润分别为1534亿元和1535亿元，同比增长71.9%和100.5%。22Q1归母净利润和扣非归母净利润总计分别为575亿元和589亿元，同比增长92%和95%，环比21Q4分别增长45%和44%。

2、现金流：行业经营性净现金流改善更明显，资本开支仅有小幅增长

由于煤价和行业盈利能力整体大幅提升，行业现金流改善状况更为显著，21年主要煤企上市公司经营性现金流净额合计达到3174亿元，过去5年均在1200亿元以上，各公司经营性净现金流处于近20年来最好的水平。

而从资本开支来看，2016年以来，行业固定资产投资增速虽有恢复，但投资去向主要是用于填补12-15年行业下行期的历史欠账、存续矿井的维护性开支和煤矿智能化建设，新矿建设相关的投资规模并不大，22年前5月行业固定资产投资增速约41%，主要由于低基数影响。从主要煤企上市公司数据来看，过去5年总体资本开支虽有恢复，相比较前期高点的2012年，2021年降幅达36%，中国神华、中煤能源、潞安环能、山西焦煤等公司降幅在50%以上。

3、分红：龙头煤企高分红优势明显，分红政策有望延续稳健

随着盈利和经营性现金流大幅改善，煤矿相关资本开支下降，煤企上市公司近几年分红能力提升。2020年以来，平煤股份、中国神华、陕煤和兖煤相继提高分红比例及最低派息规模，实际分红比例也有超预期表现，中国神华21年拟分红约505亿，A股分红率100%，H股分红率98%。目前兖矿能源和陕西煤业还处于分红规划的年度内，未来2-3年各公司分红政策有望延续稳健，部分龙头公司也存在提高分红的能力。

四

清洁能源VS传统能源

1、清洁能源发展路漫漫，煤炭仍是重要的能源根基

国际能源署发布 2022 年《世界能源投资》报告称，2022 年全球能源领域投资预计将达到 2.4 万亿美元，同比涨幅 8%，其中清洁能源投资规模预计将超过 1.4 万亿美元。在应对气候变化的大背景下，发展清洁能源成为解决能源危机和气候危机的关键举措，当前俄乌冲突带来的一系列制裁措施对世界能源格局进行了重塑，凸显了传统能源体系面临的系统风险和发展清洁能源的重要性。2015 年以来，全球能源投资中清洁能源占比持续上升，到 2021 年清洁能源投资额为 1.3 万亿美元，占比为 59.33%，2022 年 IEA 预测值占比 60.19%，全球清洁能源发展势不可挡。

在清洁能源投资项目中，以能源效率提升、可再生能源和电网建设项目为重。分经济体来看，清洁能源投资以发达经济体为主，2021 年发达经济体清洁能源投资金额达0.69 万亿美元，占总投资额 52.68%；中国清洁低碳化进程不断加快，2021 年清洁能源投资 0.38 万亿元，占总投资额比例逐渐增加，2021 年达到 29.17%；而新兴市场和发展中经济体清洁能源投资较少。分地区来看，全球清洁能源投资以亚太地区为重，2021 年投资额 0.6 万亿美元，占总投资比例 45.52%，亚太地区近年来清洁能源项目发展迅速，成为推动全球清洁能源发展的重要力量。

在欧洲各国激进的低碳环保目标引导下，清洁能源技术迅速发展，但传统能源对外依存度始终保持高位水平。根据 IEA 数据，2020 年欧盟发电组成中，风电占 19%、水电占 16%、光伏占 6%，清洁能源对电力的供应远超全球其他地区。

传统化石能源过早退出，清洁能源供给不稳定不充足，导致欧洲能源对外依存度很高，根据 IEA 数据，2020年欧洲煤炭对外依存度为 36%，天然气对外依存度为 84%，石油对外依存度为 97%，近年来煤炭和天然气的对外依存度不断上升，石油对外依存度则一致保持 90%以上高位。欧洲推进激进的清洁能源发展目标，是摆脱对外能源依赖的必然选择，但过快清退传统能源易出现能源危机。

德国：超前追求清洁能源，变局下陷入能源危机。德国计划在 2050 年之前实现碳中和，在能源转型期主要通过风电、水电或天然气获取电力，尽早清出核电和煤电，在风电和水电供电不稳定的条件下，天然气供电成为首选。在后俄乌时代的能源制裁与反制裁下，断绝了来自俄罗斯产量大、供应稳定且相对低价的天然气来源，而美国页岩气运输困难且不稳定，能源危机下燃煤可能重拾发电重要位置。7 月 13 日，德国联邦内阁通过了一项新的决议，表示煤炭和石油可用于发电，允许电网储备系统的发电厂在有限的时间内重返电力市场，直至 2023 年 4 月 30 日。

英国：低碳发电为主，能源短缺问题严重。目前天然气是英国第一大发电来源，2021年英国发电来源中，煤电全年占比仅为 2.10%，天然气发电占比 40.07%，核电占比 14.80%。2021 年夏季，英国放松疫情管制措施后工业恢复，能源储备快速消耗，加之脱欧带来的影响，能源短缺问题不断恶化。2021 年 6 月英国政府将彻底关停煤电设施的日期定在了 2024 年 10 月 1 日，但能源危机可能会重新推高煤电需求。

美国：力促清洁能源发展，燃煤发电重新抬头。2021 年美国提出到 2035 年实现电力产业的零碳排放，确保 2050 年实现碳中和目标。据 EIA 预计，到 2022 年，可再生能源将占美国发电总量的 22%，到 2023 年将占 24%。2022 年和 2023 年，电力行业的太阳能新增容量分别为 20 吉瓦和 22 吉瓦。此外，白宫官宣将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月的关税豁免，确保美国的太阳能组件供应问题。2021 年开始美国天然气供应出现紧张局势，天然气价格上涨，同时风电与光伏发电替代力度不足，燃煤发电量相对 2020 年增加 12.69%。

中国：清洁能源“风光无限”，煤电仍占最大比例。我国关于碳达峰、碳中和两个阶段的顶层设计指出，十四五”期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进展，到 2025年非化石能源消费比重达到 20%左右;“十五五”期间，清洁低碳安全高效的能源体系初步建立，到 2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右。

我国西部地区太阳能资源丰富，光伏发电潜力巨大；风电装机量增长迅速，目前海上风电累计装机全球最多。2021 年，全国基建新增发电设备容量中，光伏、风电、火电、水电、核电的装机容量占全部新增装机容量的 31.27%、27.08%、26.34%、13.37%和 1.94%。而在我国的发电来源中，煤电占据一半以上，短期内燃煤发电仍然是我国主要的发电方式。

供给增量有限而需求回升，全球煤炭供需结构偏紧。受可持续发展和减碳理念影响，近年来全球煤炭资本开支逐渐下滑，限制产能扩张，未来煤炭生产增量空间有限。印尼煤炭主要为露天生产，受条件所限产能基本达峰；澳大利亚煤炭扩产空间较小，且在近期为了保证内需，提高关税减少出口；俄罗斯煤炭出口受能源制裁影响较大，出口途径受限，全球煤炭供给可释放空间较小。

欧盟发电主要依赖天然气和可持续能源，但后俄乌时代天然气价格高涨且来源受限，清洁能源发展不完善，多国重启燃煤发电，煤炭进口缺口巨大；我国经济发展对煤炭依赖度仍然较高，煤炭产能重构下短期内供给仍十分有限，仍有较大的进口需求。全球煤炭供需整体目前供需偏紧。

2、高性价比成就煤炭重要地位，清洁能源替代性有限

欧洲对俄油气制裁，但高度依赖性使得替代供应方难寻。俄罗斯作为能源超级大国，一级能源储备量全球领先。俄乌冲突以来，西方国家及俄罗斯的能源博弈不断升级，严重影响俄油气产能及出口，而 OPEC（石油输出国组织）短期内石油增产意愿不足，导致全球能源供应短缺，能源价格不断攀升。

俄欧在一级能源领域互相高度依赖，2021 年，俄罗斯 83%的管道天然气、53%的石油和 35%的煤炭出口流向欧洲，而来自俄的管道天然气、原油和煤炭占欧洲进口份额分别高达 45%、30%、48%。欧洲高度依赖俄天然气资源尤其是管道天然气，加之管道天然气运输受制于特殊设施装置及成本，欧洲难以找到替代供应方。

同等发热量下，煤炭价格相较天然气和石油更为低廉。选取世界银行欧洲天然气商品价格（美元/百万英热）、英国布伦特 DTD 原油现货价（美元/桶）及欧洲 ARA 港动力煤现货价（美元/吨）作为比价标准，取其发热量均值，通过单位换算得出各种能源的单位热量价格（即发热量为 5500 大卡时的美元价格），2018-2022 年的具体走势如下图所示。2022 年 6 月，天然气、石油、煤炭单位热量价格均值分别为 0.7492 美元/5500 大卡、0.5008 美元/5500 大卡，0.3553 美元/5500 大卡，三者比值为 2.11：1.41：1。

煤炭作为单位热量价格均值最低的化石能源，在国际油气价格高昂的情况下，替代效应愈发显著，为填补能源缺口，短期内转向煤炭不失为欧洲国家应对能源安全问题的良策。

煤炭作为油气的重要替代能源，欧洲多国表示将重拾煤炭。自 2 月俄乌冲突爆发以来，欧洲多国能源政策均迅速向煤炭倾斜。意大利于 2022 年 2 月 25 日率先表示，将重启境内燃煤发电厂；德国也表示，短期内德国可能不得不让燃煤电厂继续运转；欧盟委员会执行副蒂默曼斯表示，欧盟成员国在转向可再生能源前，可以在煤炭上停留更长时间以避免对天然气的依赖；英国政府也于 2022 年 3 月 22 日宣布计划延长原定在今年 9 月关停的一座燃煤电厂的服役年限。可以预见，在相当长的一段时间内，煤炭对于石油、天然气强有力的替代性使其作为重要能源的地位难以撼动。

清洁能源价格优势渐渐显现，但煤炭的基石地位仍不可动摇。近期石油、天然气、煤炭等化石能源价格高企，但清洁能源成本逐渐下降，在部分国家清洁能源发电成本已低于煤炭等化石燃料发电成本。

根据国际可再生能源署（IRENA）发布的报告，可再生能源平准化度电成本持续下降，2021 年太阳能光伏发电、海上风电、陆上风电平准化度电成本已分别降至 0.048 美元/千瓦时、0.075 美元/千瓦时、0.033 美元/千瓦时，同比分别下降 12.73%、12.79%、15.39%，而 2021 年化石燃料发电成本最高达到 0.167 美元/千瓦时，最低为 0.054 美元/千瓦时，光伏发电与陆上风电成本比化石燃料发电最低成本还低。

但即使目前存在成本优势，清洁能源发电仍面临重重问题，不能完全替代化石燃料。风能、太阳能等受季节、昼夜等的影响，有效利用小时数远远不及化石能源，且发电量不稳定，需要火电等为其调峰调频；清洁能源发电还面临与电网错配的问题，清洁能源分布与电网布局不匹配，电力难以有效并网。

同时，在全球能源发电结构中，化石燃料仍然占比最大，2021 年占总发电量的 61.42%，其中煤电占全球总发电量的 35.99%。煤炭作为重要的基础能源，因此在当下对于保障电力稳定供应具有重要作用，在清洁能源发展尚不完善的情况之下，预计五到十年内煤炭仍然占据全球能源供应重要位置。

欧洲可再生能源供应不足，中短期无法填补能源缺口。欧洲的可再生能源发展走在世界前列，逐年增长的可再生能源发电量也推动欧洲向 2050 年实现净零排放碳中和目标稳步推进。

欧洲 2021 年风能、太阳能及其他可再生能源的发电量为 3.19 亿吨标准煤，较 2020 年上涨 2.48%，尽管如此，其占比也难以与化石能源抗衡，总量上仍不足以满足使用需求。加之可再生能源发电对天气状况依赖程度高，一旦遭遇极端天气，电力供应存在稳定性隐患，而平时过剩的发电量也无法实现大规模储存。由此，可再生能源中短期内难以缓解欧洲的能源紧缺问题。预计本次俄乌冲突导致欧洲产能的能源缺口将在未来成为常态，预计将对国际煤炭长期价格稳步抬升形成重要支撑。