今天飞鲸投研要说的这家企业是一家医疗设备公司，上海联影医疗科技股份有限公司，企业在今年8月份上市，估值900亿元，成为科创板年内最大IPO，现如今不到1个月，企业市值更是达到了1400多亿。

无疑，联影医疗之所以能实现那么大的市值，和净利润规模以及市场给的高估值都有关系，有的企业净利润规模比联影医疗大得多，也不过几百亿市值，到目前为止联影医疗的动态pe仍有90倍。

截至2021年，联影医疗实现净利润14.17亿元，回首三年之前，2019年联影医疗还是亏损的，那么前几年联影医疗到底是怎么由亏转盈，并且一年赚了14个亿的？

一、联影医疗面临了广阔的行业空间

联影医疗的主营业务集中于医学影像行业，主要销售医学影像诊断设备及放射治疗设备，产品涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，目前对未涉及的XR产品线中的DSA产品和超声类产品也正在积极布局，形成了丰富的产品线。

一台MR设备平均400多万，一台CT设备约200万，让我不由得想起来患者在医院做磁共振、CT检查的价格。

（图片来源于联影医疗招股书）

正是依靠医学影像赛道，联影医疗有了发展机会。

我国影像设备企业在中低端影像领域基本实现国产化，但在中高端产品领域尤其是核心部件上仍未实现完全自主可控，影像设备行业正处于一个从中低端产品向高端产品进口替代的过程，其中联影医疗便在一些领域做到了国内前列。

比如说联影医疗业务收入占比最高的CT产品市场，截至2021年，一共实现营业收入34.21亿元，占企业总收入比47.87%，其中经济型CT产品收入占比为33.38%，中高端型收入产品比仅为14.48%。

在已经实现国产化的中低端市场，联影医疗市占率为国内第一，2020年达到28%，远高于第二名GE医疗15.7%的市占率；

而在国内中高端产品64排及以上CT市场中（排数通常决定扫描速度），联影医疗市场占有率排名第四（按新增销售台数），前三名均是外资企业。

在此背景下，中国医学影像设备市场持续增长，2015年至2020年市场规模从299.7亿元增长至537.0亿元，复合增长率达12.4%，面临了市场需求及政策红利的双轮驱动。

联影医疗则作为行业龙头，拥有了高于行业增速的增量空间，业绩实现快速增长，2019-2021年，公司营业收入分别为29.79亿元、57.61亿元元和72.54亿元，复合增长率达到56.03%。

预计未来中国医学影像设备市场将持续增长，2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%，同时企业的境外收入占比也在提升，联影医疗似乎仍有很大增长空间。

二、联影医疗厚积薄发，利润空间仍有提升潜力

机会总是留给有准备的企业，尤其在大的市场之下。

联影医疗之所以能实现快速增长，保持领先的实力，和它的前期投入有很大关系，即在2019年之前联影医疗亏损的时候，企业投入了大额的研发费用以及销售费用。

以2019年为例，联影医疗实现营业收入29.29亿元，净利润为-0.74亿元，其中除了营业成本占比较高之外，企业的销售费用、研发费用均占了很多一部分，2019年销售费用率、研发费用率分别为23.3%、19.43%，总金额分别达到了6.94亿元、5.79亿元。

高研发投入有利于企业提高自身竞争力，高销售费用则有利于企业快速打开市场。

近几年，企业费用投入仍然在增长，同时随着销售规模增大，联影医疗规模优势有所增强，使得净利润实现了更快的增长。

毛利率在近几年也明显提升，由2019年的41.79%提升至49.42%。

但参考同行业医疗设备龙头迈瑞医疗，我们认为联影医疗利润空间还有得提升。即同样都有医学影像类业务，迈瑞医疗的这块业务主要为超声产品，毛利率却高达65.87%。

联影医疗毛利率更低的原因在于营业成本过高，而营业成本高的原因便在于直接材料成本过高，占比达到85%。

原材料成本居高反映了企业被上游卡脖子的现状，虽然已经掌握了一些核心技术，但还有一些原材料部件以外购为主，尤其以境外供应商。

未来，随着联影医疗不断掌握核心技术，以及高端产品占比提高，毛利率将有望持续提升。过去几年联影医疗毛利率提升就是这么实现的，新技术运用及部分部件自产使得平均成本下降。

联影医疗的发展前景较为可观，但也不得不说到一些风险问题，首先第一个还是政治风险，如果米国发布个什么政策给企业断供还是极有可能的，但这个问题比较好解决，企业自身或国内企业（比如说联影医疗的国内供应商奕瑞科技）均有望实现核心部件自产，这反而是一种利好；

另一个问题是政策风险，集中采购风险，医保控费使得公立医院议价力增强，但目前来看联影医疗在一些核心技术支持下并没有完全丧失议价力，在核心技术大量没有国产化的背景下，预计降价空间有限，集采风险相对较低。

所以总的来看，飞鲸投研认为联影医疗的发展机会要大于风险，在未来十年，联影医疗还有很大的发展空间。当然，目前90倍的PE并不低，这个估值承载了短期较大的业绩增长压力，可能会使企业面临较大的波动风险。

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来源：飞鲸投研