来源：宁宁投资笔记

我们知道一天之内有昼夜周期，一年之内有季节周期。那么在秋天的上午，我们会观察到气温的上升，这是事实，但是我们不能由此就否定未来几个月的降温趋势。春天的傍晚同理。由此可见，对于不同层次上的趋势加以区分，有助于我们更好的厘清事实。

我们在投资的时候首先要搞清楚现在是处于什么“季节”，经济的宏观周期不像一年四季那样我们每个人从小就开始经历，在读书的时候也会学习到这方面的知识，耳濡目染，因此我们能够不假思索的判断出目前所处的“季节”。然而经济的宏观周期不像一年四季那样变化明显，因为经济的宏观周期对我们正常的生活影响不大，如果不加以学习和分析，我们很难判断目前我们所处在怎样的宏观周期里，要想做好投资，周期是我们永远绕不开的话题。

我们首先只有判断出目前所处的季节，那我们就知道接下来的天气的变化，虽然无法准确判断明天天气的变化，但没有关系，就好比秋天来了，我们知道天气一定会越来越冷，或许不是明天就会变冷，但它一定会慢慢变冷。这就是所谓的趋势，也是规律，不以人的意志为转移。我们在投资中只需要知道模糊的正确就可以了，模糊的正确远胜精确的错误。

任何事物他都有周期，大到王朝更替，小到企业的繁荣与没落，我们平时所说的盛极而衰、树不能涨到天上去等等其实都是周期规律在起作用，因此，我们在投资的过程当中，准确的判断当前所处的经济周期，对于我们以后的操作具有至关重要的作用。

经济周期也称商业周期、景气循环，它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。经济周期分为四阶段繁荣、衰退、萧条、复苏时期，其特点是国民总产出、总收入、总就业量的波动，它以大多数经济部门的扩张与收缩为标志。

今天我们学习的内容分两部分，首先是选取何种指标来判断目前所处的经济周期，其次就是根据判断出的经济周期我们应该如何配置资产。

投资里一说到周期就离不开比较有名的美林时钟，下面我们先来学习美林时钟。

一

美林时钟

投资经验比较丰富的投资者估计都听说过这个牛X的时钟。这是美林证券（后来被美国银行收购了，合并成了美银美林）分析了美国30+年的经济数据后发现的。

美林时钟理论认为，经济周期和资产配置之间的确存在一定的关系：在不同的经济周期阶段，应该配置不同的资产类别。

资料来源：泽平宏观

资产的涨跌好判断，看价格就行，但怎么来形容经济周期的起伏呢？

美林时钟选取了2个指标来判断不同的经济周期，一个是经济增长，一个是通货膨胀，两个指标两两组合，将经济周期划分为4个阶段，分别是衰退、复苏、过热和滞胀

根据美林时钟计算的结果，不同阶段表现最好的资产类别如下：

那为什么会出现资产轮动现象呢？

资产发生轮动的主要原因就是经济有周期，资产随着经济周期的变动而变动。假如我们把宏观经济比作是一片潮起潮落的海，各种资产就像是海上的船，被它带着起起伏伏，不同船所在的位置也就不一样，有的船可能在波峰，有的船可能在波谷，不同船的起伏情况也会随着海水波浪的变化而变化。

从美国的数据来看，美林时钟的数据非常完美，在周期轮动方面，21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。

但美林时钟在中国却有点水土不服，以下来自于泽平宏观：我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%

由于我国和美国在利率影响因素、市场成熟度、经济结构（比如我国是投资拉动型，美国是消费拉动型）等方面不太一样，所以，美林时钟在我国的应用，时灵时不灵。毕竟我们走的是中国特色社会主义道路。

所以美林时钟在中国有个诨名，叫美林电风扇。

既然美林时钟不太好用，那有没有什么更加适合我们的模型呢？

答案是有的。

下面我们就一起来学习一下敦和资产徐小庆老师的货币信用框架理论。

二

货币信用框架

美林时钟选取了经济增长和通胀两个指标来反映经济运行的状况，徐小庆老师则选择了两个更加适合中国国情的两个指标，也就是框架名字中的货币+信用

资料来源：泽平宏观

美林时钟的经济增长和通胀比较好理解，那货币和信用该怎么理解呢？到底怎样才叫宽、紧货币和宽紧信用呢？

要弄懂货币和信用这两个概念我们首先得了解货币的创造过程，前面的文章我们讲央行的资产负债表的创建过程中我们也讲到了货币的创造，下面我们再简单回顾一下，温故而知新嘛。

货币的创造分为两部分：基础货币和派生货币。

下面我们举个例子来说明一下。

央行通过再贷款的形式给了银行100元，这笔直接给银行的钱就叫做基础货币。

银行收到这100块钱基础货币后，会拿它去放贷，出借给缺钱花的人或公司，赚息差。

银行收了100元存款，总不能把100块钱全部拿出去放贷，万一储户要提取现金没钱拿怎么办？

为了避免这种情况，银行每收到一笔钱（无论是从储户还是央行那里获得），都会把一定比例的钱存到央行的账户，这个钱就叫做存款准备金。

央行给银行规定了一个最低存款比例，这个比例就叫做法定存款准备金率。

我们假设这个这个比例为10%，在上面的例子中，银行会把100元中的90元拿出去放贷，比如借给了老王。

这90元钱会被银行打入老王的存款账户里，就算老王把这钱用掉，也会很快重新回到其他人的银行账户里头。

这90块钱会再被银行提取10%的存款准备金后，再放贷出去，比如放给了老李。

这个过程会不断的反复，一开始的基础货币100元，最后一共会派生出.........

100+100X（1-10%）+100X（1-10%）2+........

最后的结果是100/10%=1000元。

换句话说就是如果按照10%的存款准备金率来算，那央行每投入1元基础货币，就会派生出10元广义货币。

回顾上面整个流通货币的创造过程，我们可以看到三个环节：

环节一：央行投放基础货币

环节二：银行上交存款准备金

环节三：银行借钱给老王老李（这个环节学名就叫信用派生）

央行发行基础货币，银行上交存款准备金，由银行通过信用派生，创造更多货币。

下面我们再回到我们的信用货币框架。

货币对应的是第一个环节，也就是央行把基础货币直接给到银行这个过程，货币的宽与紧，指的是银行间流动性情况。

而钱到了银行手上，还得流通到实体经济才行，不然在金融系统里玩空转，左手倒右手，对实体经济没有任何拉动作用，所以第三个环节，信用派生也很重要。

这个环节也是信用所对应的，信用的宽与紧指的是债务的增长。

那么如何衡量货币和信用的松紧呢？

1.

货币

我们要判断货币是宽还是紧，自然是要看基础货币的变化。在之前的文章《货币供应量的层次划分》我们讲到，央行资产负债表的储备货币科目就是指基础货币，因此我们可以通过观察央行资产负债表里储备货币的变动情况就可以知道基础货币的变化情况。

但是储备货币的数据一个月更新一次，更新的不够频繁，因此我们可以选择变化更加频繁的指标来反映货币的供给变化，例如利率。

我们知道利率的本质是货币的价格，在之前的文章《货币的价格》我们也讲到过，利率是货币的三大价格之一，是在用未来的货币衡量现在的货币。

假如我想用现在的100元钱买你1年后的103元，那么年利率就是3%。

而银行间市场（货币市场）利率是最能及时反映货币松紧情况的指标，因为他们是完全放开的市场利率，我们比较常用的是7天回购利率和3个月Shibor,银行一缺钱，这两个利率就会涨。

上图是从2006年10月到2021年9月每个月月末的7天回购利率和Shibor3M的走势，从图中我们可以看出目前处于宽货币往紧货币过度阶段。

上图是央行资产负债表储备货币科目从2015年1月至2021年8月的余额走势，从图中我们也可以看到央行储备货币科目余额在2020年12月份达到33.04万亿后一直在下滑。

2021年7月30日的会议强调稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，目前只能说是结构性宽松。

货币的宽和紧用利率来衡量，那么衡量宏观经济的第二个指标---信用又用什么指标呢？

2.

信用

信用反映的是债务的增长，一般来说，我们会用社会融资总额（社融）来衡量，因为之前的文章我们讲到，社融是指实体经济从金融体系拿到的钱。

上图是从2017年1月至2021年8月的社融余额及同比增速情况，我们看到从2021年2月开始社融增速一直处于下滑阶段。

我们根据社融总量余额同比增速来判断信用的宽紧，增速加快的时期为宽信用，增速减慢的时期为紧信用。从上图我们可以看到目前处于紧信用阶段。

把货币和信用这两个指标结合起来看，我们可以得到前面那四个货币+信用的组合。

接下来我们来梳理一下不同时段的货币信用组合，然后统计一下股、债、商品、现金在不同阶段的表现。

各类资产类别的代表性指标我们分别选取了：

股票：沪深300指数

债券：中债财富指数

商品：南华工业品指数

现金：货币基金的收益率

图片来源:很帅的投资客

通过分析，我们不难推断出各个阶段回报率最高的资产类别。

按照我们的分析目前应该属于紧货币紧信用的阶段，但今年大宗商品收益率却大大超过其他资产的收益率，今年由于受德尔塔病毒的影响使供应链中断，供应跟不上需求，同时又加上碳中和的影响，使今年大宗商品收益率节节高升，南华工业品指数截止到2021年9月30日比2020年12月初上升了44%。远远超过其他资产的收益率，因此导致这个货币信用框架暂时失灵，不过按照之前的表现准确率还是比较高的。

三

资产轮动的原理

之所以货币信用框架很适合中国，主要还是因为咱的融资方式里头，表内贷款为主的间接融资占了大头。

所以，央行的一举一动，对各种资产的价格都会有很大的影响。

我们分周期的不同阶段来看。

进入衰退阶段以后，央行开始放水拉经济，所以这时候是宽货币。

不过银行拿到钱以后，想到的第一件事情绝对不是发放更多的贷款给到企业和居民，因为这时候经济很不给力，银行也担心这时候放贷款是肉包子打狗，所以这时候还是紧信用。

不过毕竟央行的钱是有成本的，需要支付利息，不管利息是高还是低，总归是要利息的，所以，它们首先会做的就是买债券。

银行的资金进入债券市场扫货，债券的价格因此被推高。

接下来，经济进入复苏阶段。

 这个阶段央行会继续放水，同时会不断的下任务指标要求银行多放贷款给实体经济，这都是关系到银行高管的帽子问题，因此虽然银行这时候也不是很情愿，但是为了帽子，还是硬着头皮把钱放出去。

这个时候经济转为宽货币、宽信用阶段 ，不过银行还是优先放贷给比较靠谱的政府平台或者大型企业（或国有企业），它们本身就肩负着身先士卒的政治任务--政府开始大搞基建，大型企业（国企）开始恢复投资。

基建、大型企业投资初期都需要买入大量的商品或者设备，所以这个阶段商品涨的很不错，尤其是上游的商品。

这个时候，中小企业和居民的信心也恢复的差不多了，也开始贷款投资、消费，尤其是目前央行不断要求银行要加大对小微企业的支持力度，接下来，经济开始进去过热阶段。因为信心恢复，最能反映信心的股票自然成为大家追捧的资产。

需求开始变得旺盛，物价被抬高。通胀一上来，央行自然就不会随便放水了，于是开始收紧水龙头，变成了紧货币。

不过此时银行手头上的钱还很多，再加上经济形势一片向好，需求旺盛，银行还在不断的对外放贷，所以还是宽信用，这个阶段企业家们开始了盲目的自信，觉得钱赚的特别容易，且订单源源不断，于是企业会加大投资，过度生产，生怕过了这个村就没有这个庙，去年的口罩就是典型的投资过度，盲目生产。

接下来，经济很快就会进入滞胀阶段。一方面物价还是挺高的，央行不敢继续放水，收紧水龙头，保持紧货币，所以，债券不是很给力，另一方面，由于央行收紧了水龙头，银行放贷的钱也放的差不多了，没办法继续放贷了，开始转为紧信用，所以商品和股票也失去了支撑。

而现今，虽说收益率也是不是很给力，不过此刻比起其他资产来说，不亏就是赚到，这个时候也就是大家说的现金为王阶段，这个时候大家都手握现金，等待下一次投资机会的到来。

之前过度投资的产能开始溢出了，产出供过于求，商品库存大量积压，东西卖不出去了，于是又再度进入了衰退阶段。

写到这里，我们会发现有两个疑问：

问题1：为啥信用总是慢货币半拍？

正常来讲，钱便宜的时候往往意味着市场上的钱多，那为什么宽货币和宽信用不一致呢？

我们换个角度来理解货币和信用。

货币反映的是融资的供给。

信用更多反映的是对于融资的需求。

当银行有了钱以后，也要企业和居民的信心恢复了，才愿意去跟银行借钱啊。这反映的也就是人们的预期，因此，调控人们的预期是一件非常重要的时期，同时也是非常难的事情，就好比你想投资买房，你必须预期自己买的房子后面能够涨价，你才会去买，如果你觉得后面房价会跌，那么你目前不可能会去银行贷款买房子。

2021年6月10日，第十三届陆家嘴论坛上，中国人民银行党委书记、银保监会发表致辞：那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重的代价一样。其实，这也是典型的预期管理。

问题2：为什么中美会有差异？

我们发现：复苏阶段，中国是商品涨的比较好，美国是股票涨的比较好；而过热阶段则是反过来。

这是因为，美国的经济主要靠消费先行拉动，而中国的经济主要靠投资来兜底。

比如这次疫情，美国选择直接给老百姓发钱来促进消费，而咱们中国的第一反应则是靠政府烧钱来拉基建带动投资和消费。主要是美国的货币是全球通用，美国只要一印钱就可以到全球买买买，而我们人民币印钱到国外不能消费，无法外流，直接发钱会导致严重的通货膨胀。这也是我国为什么要提出人民币国际化的原因。等我国人民币国际化到了一定程度的时候，遇到经济危机，我国也可以发动印钞机给老百姓发钱然后到全球去买买买，这种感觉真是爽死了。

消费会直接拉动企业的业绩，而投资则会先拉动各种原材料商品，所以才会有顺序上的差异。

了解了货币信用框架背后的逻辑后，这是否代表我们找到财富密码了吗？

通过我们对以前的分析，我们发现这个框架还是比较准的，但是也有局限性，就比如按照这个框架我们目前处于紧货币和紧信用阶段，但今年却是大宗商品涨的最好的一年，好多大宗商品在今年都创新高了，比如煤炭，因此我们不能刻舟求剑，要具体问题具体分析，不能死套用这个理论，要结合实际。这是一方面，另一方面，我们知道目前处于紧货币紧信用阶段，那么，请你判断一下，我们现在是处于该阶段的早期还是末期呢？

1.

拐点难判断

如果是早期的话，那我们就应该储备现金，为下一个阶段的来临做好准备，如果已经到了本阶段的末期，那就可以开始逐步配置债券了。

然而，问题的关键在于我们很难判断不同阶段的拐点，别看上面我们分析的头头是道、有理有据，但这都是根据历史数据去回溯的。这就跟你如果能够回到过去，一定会让自己在2010年买深圳的房子一样，回过头去看历史或者说经济规律总是那么明晰，然而，身在其中时，每一步都像是在雾中行走，看到的事实都朦朦胧胧，却又不那么真切，像是雾里看花。

除了当局者迷以外，还有另外一个问题，就是有点难判断究竟是大起伏还是阶段中的一点小波浪，比如货币利率走势中，看到下图中我们圈出来的区域，通常我们会判断这是利率的拐点了，那可能会错失接下来更高点的行情。

2.

指标选择的问题

即使拐点都判断正确了，但在每一次周期里，也不能保证都完全符合。

比如拿宽货币紧和信用阶段来举例，其中2004年1月-2016年8月，债券就没有跑过股市，炒股的人都知道，2015年是A股的大牛市之一。

这是因为，当时虽然是紧信用阶段，不过企业们还是有影子银行等渠道搞到钱，同时股市里增加了大量的场外配置资金进入股市。

这时候我们用社融存量增速这个指标，其实并不能完全反映信用的变化情况，因为影子银行并没有完全反映在社融里。比如场外配资机构、P2P等。

不过随着2017年国家开始大力去影子银行，外加不断完善社融口径，后续这个问题会慢慢得到完善。

3.

外部因素影响

国际形势会对各类资产产生影响，尤其是大宗商品，还得看全球的供需、库存情况，不完全受国内形势的影响。

而且国内的周期跟国外并不一致，有时候甚至会错开，这样的话，货币信用框架应用的时候误差会更大。

比如这次疫情，导致美国现在量化宽松大放水，全球资产价格都在飞涨，包括股票、大宗商品等。而我国由于率先控制住疫情，货币政策也逐步回归到正常化，从上面我们看到，Shibo3M从2020年5月开始结束下行趋势，转为上升趋势，社会融资规模同比增速从2021年2月开始逐月下行，从2021年2月的13.3%下行到2021年8月的10.3%（当然这里面也有去年基数较高的原因）。

按照货币信用框架来分析处于紧货币和紧信用的阶段，但同期南华商品指数却上升了44%。这主要是受疫情影响，导致全球供应链中断，随着疫情逐步好转，消费需求开始转为旺盛，但供应却很难短时间跟上，需求大于供应导致今年大宗商品价格节节攀升，同时受国外形式影响，我国减少了对澳大利亚煤炭的进口，又叠加蒙古国疫情影响，蒙古煤炭供应跟不上，两大煤炭供应国都中断，加上前几年的供给侧结构性改革，碳中和要求，把一些不达标的小型煤炭企业关停，国内煤炭供应短时间跟不上需求，导致煤炭价格大幅攀升等等多种因素叠加在一起，致使今年大宗商品疯涨。

总之，宏观分析好复杂，我们不能指望一个理论框架就能完全照本宣科，来指导我们的投资，我们需要结合不同的实际具体分析，本人也还在慢慢学习当中。