第六批国采是胰岛素专项，其实早在去年11月底就公布了中选结果，但直到今年5月份才开始在各省份落地执行，7月4日，上海医药阳光采购网宣布执行中选结果，至此，全国均已落地实施胰岛素集采。

不得不说，自2021年3月份国家意图开展专项采购，意图将胰岛素作为第一批带量采购试水品种以来，胰岛素生产企业开启下跌通道一直到11月底公布中选结果也没有停止，拿甘李药业来说，企业股价真的是腰斩再腰斩。。。。。。

甘李药业是国产三代胰岛素龙头企业，于2020年6月份才上市，集采前预期较高pe一路到达80倍，集采结果发布后，企业产品平均降价约65.73%，迎来估值泡沫和未来业绩下滑的双重打击。

我国胰岛素市场主要有两家上市公司：甘李药业和通化东宝，其中通化东宝是国产二代胰岛素龙头企业，近两年表现更不如甘李药业，三代胰岛素生产企业甘李药业对其有替代作用。

但既然胰岛素集采已经落地执行了，对胰岛素行业来说这是否是利空出尽？今天飞鲸投研就来盘一盘。

一、从胰岛素专项集采说起

今天翻看甘李药业的年报，发现欧美为全球主要糖尿病用药市场，本来以来我国人数较多体量会更大，但我国和诸多新兴市场国家还在逐渐成为糖尿病大国的路上。说句题外话，预防糖尿病从管住嘴、迈开腿开始（具体详情咨询专业医生）。

在欧美市场较大的需求之下，国外制药企业较早地研发出了胰岛素，而且占据了我国大部分市场份额，包括诺和诺德、礼来、赛诺菲等；

胰岛素作为治疗糖尿病的重要治疗方式之一，目前发展也经过了三代，疗效和价格依次递增，目前一代胰岛素（动物源胰岛素）基本退出市场舞台，二代胰岛素和三代胰岛素用量居多。

（数据来源于甘李药业2021年年报）

三代胰岛素较一、二代胰岛素具有血糖控制更好、低血糖风险更低、注射时间更灵活等优势，集采后三代胰岛素产品价格与二代胰岛素产品价格差距缩小，甚至低于二代胰岛素产品。

所以理论上来讲，中国三代胰岛素将对二代胰岛素实现替代，同时国产企业将替代价格昂贵的外资企业。

拿三代基础胰岛素甘精胰岛素为例，甘李药业的首年采购需求量为1,276.96支，占到三代基础胰岛素总需求量的34.62%，中标价格约为49元/支，第一大需求厂商为赛诺菲，它的甘精胰岛素需求量为1,515.54支，中标价格则为69元/支，同样的商品，即便医疗机构过去使用了更多的国外厂商产品，难道患者未来不能选择甘李的产品吗？

（数据来源于甘李药业2021年年报）

二、甘李药业的市场空间还有多大？

首先我们先来看一下存量。

集采降价将直接影响甘李现在的业绩，集采产品价格下降约65%，理论上来讲集采会放量近2倍（根据经验估计），营业收入预计不会下降超过50%，所以在考虑销量和价格的情况下，按营业收入下降40%估计，预计毛利率将由现在的约90%下降至83.33%，再假设期间费用率（50%）保持不变，企业净利率将下降至约33.33%，继而净利润将下降50%。

截至2021年一季度，甘李药业还没有受到集采影响，滚动市盈率目前为20倍，所以净利润下降50%后，甘李药业集采后的年度滚动市盈率实际为40倍（假设估算后的结果）。

这个估值不算低了吧？贵州茅台也不过40倍的估值。

但我们还要考虑成长性，需要进一步看看甘李药业的增量，这就涉及到未来三代胰岛素对二代胰岛素的替代以及甘李对国外企业的替代。

首先我还想说一下通化和甘李之间的差距，通化东宝其实也有了三代胰岛素产品，包括三代餐时门冬胰岛素、基础甘精胰岛素，也都是国内胰岛素市场比较领先的企业，但因为报价较高或者说上市较晚，门冬胰岛素于2021年10月获批、甘精胰岛素于2020年初正式投放市场，通化东宝在三代胰岛素市场并没有较高的市场份额。

而甘李药业同类胰岛素则上市稍早，而且还领先了一类三代预混胰岛素的获批。在此次集采中，甘李药业虽然降低了报价，但因为同样相比于国外企业上市较晚，并没有获得较高的需求量，礼来和诺德诺德占据了大部分的市场份额（如下图）。

所以我们有理由认为甘李药业还是有增量市场的。

从今年一季度数据可以看到，甘李药业正在加快已上市产品的推广，销售费用率迅速增长。为了扩大在医疗机构的渗透率，增加销售费用似乎在所难免（寡头竞争），即使目前来看销售费用率侵蚀掉了一部分利润，但如果能打开市场，未来盈利水平还是有望恢复的。

如果甘李药业能占到三代胰岛素30%的市场份额，比现在增长一倍，业绩就有一倍的市场空间。

除此之外，除了胰岛素现存竞争市场，在糖尿病市场，甘李药业也在积极布局其他创新产品，包括第四代胰岛素类似物、GLP-1利拉鲁肽受体激动剂等，截至2021年甘李药业研发投入达到5.49亿元，其中资本化金额约0.75亿元，甘李药业在研发上还是挺下功夫的。

其中值得一提的是，甘李药业目前在开拓国际胰岛素市场，目前已在一些新兴市场实现了销售，目前增长良好，预计也将为提振企业业绩起到缓冲作用。

上图中后面两款药GZR18和GZR4就是我们提到的GLP-1受体激动剂和第四代胰岛素类似物，虽然目前处于临床研发早期阶段，但两款产品的研发壁垒不比一款创新药低。

糖尿病这个市场很大，根据有关数据，2015年全球糖尿病用药市场规模约为600亿美元，为世界第二大用药。根据国际糖尿病联盟（IDF）估计，2019年，全球糖尿病患者共4.63亿人，预计至2030年，全球糖尿病患者将达到5.78亿人；2019年中国糖尿病患病人数约为1.16亿人，预测2030年中国糖尿病患病人群数量将达到1.51亿人。

2020年，我国糖尿病市场规模约为632亿元，其中胰岛素市场规模约为285亿元，GLP-1也还没有放量。

（数据来源于同花顺iFinD研报搜索）

三、总结一下

结合飞鲸投研的分析，我们认为经过前面一轮又一轮大幅的下跌，甘李药业有了“利空出尽”的意思，根本考虑是因为我们认为甘李药业在胰岛素市场还是有增量空间的，以及甘李药业在国际市场和整个糖尿病市场仍然有增长的潜力，甘李药业在糖尿病市场具有一定的竞争力。

只不过从业绩上来看这个过程可能比较长，而且集采尚且没有反映在业绩上，需要一定的时间。

注：以上分析仅代表个人意见，市场有风险，投资需谨慎。

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来源：飞鲸投研