在集采、医保谈判的双重“利空”下，化学制剂行业的戴维斯双杀几乎已持续了两年，而现如今，先于业绩表现，化学制剂行业估值率先反弹，让人似乎感觉春天要来了。

集采迄今已执行了六批，共采购了234种药品，从医保局开展的药品价格监测数据看，2019年和2021年这两年，药品总体价格下降均在7%左右，虽然集中带量采购改革已经进入常态化、制度化新阶段，但从降价幅度，以及省集采品种预计覆盖500种以上药品标准来看（十四五期间），仿制药集采对企业的影响仍然不容小觑。

医保谈判，经历了2020年、2021年的大幅降价，第一批新药降价对企业业绩影响已逐步显现，未来还会有持续不断的新药被纳入医保，但好在创新药医保放量企业的抗压能力也在不断提升。

不得不说，医药市场的竞争在加剧，药企的创新力显得尤其重要。今天飞鲸投研就从研发投入的角度，结合企业业绩表现、经营情况筛选一下化学制剂行业有潜力的企业（暂不考虑上游原料药企业）。

一、研发投入top10都有谁？

第一部分主要介绍恒瑞医药、复星医药、华东医药。

化学制剂企业之间的研发投入差距较大，与市值表现一样呈现出断层的局面，截至目前，行业内超过千亿市值的企业仅有两家，分别为恒瑞医药和复星医药，也正是这两家企业研发投入居于前两位，2021年研发投入分别为62.03亿元、49.75亿元；

市值在500亿~1000亿梯队的企业仅有华东医药一家，2021年它的研发投入为9.03亿元，位居行内第9位，华东医药近两年虽然受集采影响业绩表现较差，但却走上了产业并购之路，估值明显提升；

除此之外，2021年研发投入排名前十的化学制剂企业依次为健康元、科伦药业、丽珠集团、华海药业、人福医药、康弘药业、贝达药业等7家企业，其中，第十位贝达药业研发投入和恒瑞医药之间差了53.42亿元，市值也差了近10倍。

由此我们可以认为，研发投入代表了药企的核心竞争力以及想象力，继而和市值增长相辅相成。

恒瑞医药2000年上市，稳扎稳打，一直到2015年左右才突破千亿市值，而2015年至今仅用了不到十年时间市值突破两千亿元，翻了两倍，正是恒瑞医药突出的核心竞争力才使它能够穿越时间茁壮成长。

那么如果增长到4000亿元，恒瑞医药会需要多久呢？现在pe50，净利润需要80亿元，收入大约需要400亿元，也就比现在多3.75款像卡瑞利珠单抗这样的创新药的差距，十年时间足够了吧？而且如果期间某一年业绩增长超预期，戴维斯双击可能不到5年就实现了。

如果10年翻倍，不考虑分红，每年的投资回报率为7.2%；如果5年翻倍，年投资回报率为14.9%。

恒瑞医药最近一段时间走出了一个估值修复行情，事实证明，无论当期业绩如何，50倍以下对于恒瑞来说就算合理低估区间了，这便是市场对它的确定性。

复星医药则通过子公司、参股公司将自己变成了一家投资管理公司，通过产业整合、并购等做到了千亿市值，但除此之外，企业也在加大对创新药的研发投入，只不过这其中大多为许可引进和合作支出，在研发创新这条路上，复星医药走上了弯道超车这条路，自研和引进协同共进。

其他化学制剂企业虽然研发投入均在20亿元以下，但它们市值其实也不高，我们接下来具体看一下top10其余8家企业都在做什么？

二、其他研发投入较高的化学制剂企业创新水平分析

第二部分主要介绍健康元、科伦药业、丽珠集团、华海药业、人福医药、康弘药业、贝达药业。

研发投入排名第三位的是健康元，但它的市值却排在了前十名之外，主要原因在于其控股子公司丽珠集团是它的主要盈利单位，健康元的研发投入是涵盖了丽珠集团的，可见丽珠集团代表着健康元大部分的研发实力。

进一步查看丽珠集团以及健康元的研发投入可知，目前研发投入较高或者市场潜力较大的产品有重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗（III期）、托珠单抗注射液（报产）、注射用重组人源化抗PD-1单克隆抗体（Ib/II期）、注射用阿立哌唑微球（I期）等，由此可以得知丽珠集团具有一定潜力，但又由市场竞争格局和研发进度可知，丽珠集团研发创新力并不突出。而且一般情况下，等待产品放量再投资也不迟，新产品销售额增长是慢变量，如果一开始能获得良好的增长，后期确定性便高一点。

接下来研发投入较高的是科伦药业，一年研发投入18亿元，科伦药业也是我国医药产业的头部企业，但我国医药企业长期“重营销轻研发”的现状在科伦药业身上体现地非常明显，创新药1类上市产品为零，研发管线大多正处于临床甚至临床前阶段，预计未来科伦药业还将需要大量的投入，创新药商业化也需要一定时间；

而且第七批集采中注射剂将成为采购重点，科伦药业是输液大户，第七批集采品种超过10款，预计还会受集采影响。

除此之外，华海药业、人福医药、康弘药业的研发投入都在10亿元左右，它们的研发投入相对较低，创新药管线研发就又倒退一步，而且近两年均集采影响。华海药业目前主要看点在于海外业务恢复性增长，人福医药、康弘药业则没有太突出的看点，预计还将持续受集采影响。

最后是贝达药业，它与前面三家企业略有不同，它是靠着创新药起家的，第一款小分子肺癌靶向药凯美纳距今已上市十年，连续六年销售额超过10亿元，同时第二款创新药首个国产ALK抑制剂贝美纳于2020年末上市，并于2021年底和凯美纳术后辅助治疗适应症纳入医保，2022年一季度业绩因此受到影响，预计2022年全年业绩可能都不太乐观；

但长期来看，贝达药业的创新药管线还是值得期待的，首个获批的大分子生物制品贝安汀于2021年11月上市，贝美纳一线治疗于2022年3月份上市（预计于今年纳入医保），新产品放量可期，在研管线较为领先。

三、其他几家市值较高的企业创新力对比

第三部分主要介绍华润双鹤、信立泰、健友股份。

市值除了受到市盈率的影响，净利润规模也起着决定性的作用，研发投入虽然能代表企业的实力，一定程度上影响着估值，但净利润高的企业如健友股份、信立泰和华润双鹤这三家企业市值也较为领先，我们也来看一下这三家企业的创新水平。

但如果净利润水平较高市值却不大的话，应该就是企业市盈率较低，缺乏想象空间；市盈率高的企业或许可以值得分析分析，只不过大多规模较小，其他市盈率高的企业这里不做具体解读。

（数据来源于同花顺iFinD）

健友股份和华润双鹤的净利润规模算是比较靠前，2021年健友股份的净利润为10.59亿元，华润双鹤紧随其后，位列第11位，净利润规模为9.36亿元，但二者估值都不算高。

华润双鹤最近是呈了真实生物阿兹夫定片的东风（被委托生产），未来业绩表现虽是个未知数，但具有一定想象空间，而且华润双鹤的研发投入本来就比健友股份高，健友股份则预计和前面提到的几家企业一样，受集采影响还将持续，当然如果新冠药生产预期不高，预计华润双鹤的创新转型还需要较长时间。

除此之外还有信立泰，市值较大的化学制剂企业，2020年受集采以及产品推广影响业绩骤降，目前来看业绩虽有回暖，但无论是集采还是创新，企业短期似乎均没有太大看点。

值得一提的是，为给创新研发提供资金保障，信立泰2021年进行了非公开发股融资，发行价格28.37元/股，募集资金总额人民币约19.52亿元，由此可以看出来，创新药市场是一个需要持续高额投入、恒者恒强的市场。

（上图截取自信立泰公告）

四、总结一下

总的来说，通过梳理我国上市的头部化学制剂企业，飞鲸投研深刻地感受到创新水平的落后，或者说创新的开始，但未来随着仿制药市场集中度愈加提升，医药企业增量空间只能寄希望于创新药上面。

我国医药企业之间分化严重，未来创新水平突出、国际业务发达或者在某个领域市场竞争力强的化学制剂企业可能才有机会。但如果没有钱不能做研发也不能做并购，可能永远都不能成长为千亿市值企业。

在此声明，以上企业分析仅涉及对研发投入为切入的基本面定性分析，定量分析涉及不多，不构成当下具体投资建议。

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来源：飞鲸投研