1、

策略：从反弹到反转，成长反击

下半年行情演绎三大基本假设：疫情高效清零、政策托底经济、上游涨价趋缓。

首先，后续国内疫情高效清零的三支箭分别是：常态化核酸、国产特效药和老年人疫苗。其次，政策托底经济的诉求在国内疫情反复的情况下明显加强。当前经济最差的阶段已经过去，不要低估政策托底经济的力量。最后，在供需双重压力之下，今年下半年上资源品涨价趋势或将趋缓。

本轮市场处在反弹序曲当中，情绪修复主导，情绪修复过程或呈现波折反弹。

1）首先，经历三次急速调整，当前市场情绪处在低位，4 月底私募基金仓位为 56.5%，接近 2018 年底市场季度悲观时的水平。市场情绪触底回升概率较高；

2）其次，为了对冲疫情冲击和海外环境变化，政策密集引领市场信心回升。

下半年基本面反转将推动市场主升浪，从宏观和微观两个维度看基本面反转的逻辑。

1）宏观方面，信用底和经济底已先后显现，企业盈利的底部大概率在二季度；

2）微观方面，随着下半年资源品涨价趋缓，也就是上游采掘 PPI 见顶回落阶段，中下游利润率改善将驱动整体企业盈利回升。

成长反击：利润率改善，相对业绩改善。从相对业绩角度来看，中下游利润率改善将驱动成长相对价值板块业绩占优。上游资源品行业大部分均属于价值风格，在上游资源品涨价趋势下，价值板块净利润增速相对成长板块改善显著。但随着中下游利润率改善，集中在中下游的成长板块相对业绩将明显改善。

2、

新能源：终端需求强度持续超预期

行业观点：

1） 光伏终端需求强度持续超预期，需求曲线定价逻辑至少持续至 2023H1。俄乌战争等因素催化化石能源及电力价格持续上涨，驱动 2022H1 需求曲线上移快于瓶颈环节的硅料供给释放，令产业链价格表现超预期；当前中美欧对新能源的宏观支持力度持续加大背景下，预计下半年终端需求及产业链价格维持强势，全年组件产出预计超 300GW，2023 年预期增速 40%以上。

2） 主产业链：硅料续享超额利润，一体化组件盈利维稳，辅材格局、逆变器结构变化重于短期盈利波动。预计硅料在 2022H2 难见 20 万/吨以下价格，超额利润保持丰厚，中长期虽周期属性突出但龙头优势稳固；一体化组件在硅料供应逐步宽松过程中，预计盈利水平整体维稳，但利润结构或有变化，且各企业产能结构、新品放量进度、采购及库存策略等因素或造成表现分化；玻璃、胶膜普遍受益硅料放量带来的需求增长，重点关注相对较多的新进入者对竞争格局的影响；集中式电站装机反扑将驱动大型逆变器、储能及跟踪支架增速上台阶。

3） 硅片环节再审视：盈利变动趋势或同步硅料，核心耗材短缺放大龙头优势。2022H2硅料供应仍偏紧的背景下，硅片环节相对高盈利有望维持，随硅料供需趋松、二线产能逐步释放，硅片环节将重回成本曲线定价，企业之间因技术工艺水平、供应链管理能力等因素造成的成本差异将重新成为核心竞争要素；坩埚用高纯石英砂基本确定会在未来一段时间内保持供应紧张，但不会成为限制行业产出的刚性瓶颈，不过会对硅片环节成本曲线造成两个影响：1）抬高整体非硅成本（可达 0.1 元/片）；2）加大成本曲线陡峭度。

4） 硅片耗材：充分受益硅片产量高增及硅料高价持续。高纯石英砂供需紧张壁垒高，龙头扩产享量价齐升；金刚线细线化推动超额需求增量，竞争格局及技术路线均保持稳定；碳/碳热场看龙头持续降本能力及新进入者验证进展。

5） 电池新技术创造差异化竞争机遇，海外扩产利好头部设备厂商。新型电池技术2022H2 正式步入量产加速期，多角度可验证研发进展、成本下降、产业化步伐加快；新技术扩产订单预计向头部设备供应商集中，国际贸易关系扰动及欧美印自建供应链诉求带来海外扩产增量，技术领先企业或赢家通吃。

投资建议：

1） 终端需求在区域市场和项目类型上的结构变化带来的机会：下半年美国和中国集中式电站市场占比有望显著提升，且集中式比例提升的趋势预计在 2023 年持续，集中式逆变器、光伏玻璃（双玻）、跟踪支架等方向受益（阳光电源、信义光能、福莱特、金晶科技、亚玛顿 等）；此外因具备最强购买力的美国市场恢复，硅料作为瓶颈环节的超额利润持续时间有望再超预期（通威股份、大全能源、协鑫科技、新特能源、特变电工 ）

2） 新技术迭代及海外自建产业链的机会：主要是有望通过新技术产品实现差异化竞争的头部硅片/电池/组件企业（隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、中环股份 等），及受益于国内外资本开支加速的头部设备厂商（迈为股份、奥特维、金辰股份 等）

3） 硅料供给加速释放驱动组件价格下行带来的机会：一方面，光伏电站运营商及 EPC承包商新建项目的投资回报有望得到一定修复（晶科科技、信义能源、 阳光电源 等），另一方面，有望提升项目投资方对微逆、高效组件等高质高价产品的接受度（昱能科技、禾迈股份）、以及电源侧配套储能的投资能力（阳光电源、林洋能源、南都电源 等）。

4） 需求持续放量背景下，有望“超额增长”环节的机会：技术路线稳定、产品需求量至少同步于行业增速、且竞争格局相对稳定的环节，有望通过“量利齐升”或至少“量增利稳” 的形式实现可持续的成长，目前看主要是：胶膜及粒子（福斯特、海优新材、联泓新科）、石英坩埚/高纯石英砂（石英股份）、金刚线（美畅股份、高测股份）、热场（金博股份）等。

3、

电动车：电池会修复，零部件和整车是弹性方向

电车终端预期修复，Q3 进击的方向是哪？

我们认为电池会修复，零部件和整车是弹性方向

a、电池：终端持续超预期

（1） 周期成长边际逻辑最受益，主要是碳酸锂等。我们预计，资源品是这轮市场对电车终端预期修复后，电池板块内唯一有估值修复+EPS 上修双击机会的赛道。中游的其他周期成长例如PVDF 等，也有修复机会。

（2） 带矿的电池厂需要关注。目前阶段，电池现在最大的问题是毛利率分歧，有矿的电池厂盈利能力向上趋势更强、更确定。例如：国轩高科、宁德时代等。

（3） 电池产业链的牛鼻子是 23 年盈利预测的清晰度。凡是 23 年盈利预测清晰的下半年都有估值切换的机会。长期看，围绕成本曲线选股，选成本曲线陡峭赛道龙头（宁德时代、恩捷股份、壹石通等）。短期看，建议继续关注有变化的标的道氏技术。

（4） 长期看，成本优势龙头是需要配置的方向，但短期不是弹性大的品种。

b、零部件和整车：

弹性方向零部件和整车：预期低（汽车前低后高，业绩上修机会大）+估值低（新技术渗透加速，潜在增速超预期），双击行情可能持续演绎。我们之前的判断是 5\6 月电车先右侧，Q3 汽车右侧。购置税政策出来后，汽车右侧预期提前演绎。目前零部件和整车是双击行情，估值提升（终端自主品牌崛起，我们估计自主品牌市占率这轮会从 47%攀升至 60-70%，新技术渗透带来 23 年业绩加速）、EPS 上修（Q3 开始的业绩）。

这轮需要把握的主线是：新汽车、新技术。

新汽车包括（特斯拉、比亚迪、小康股份、长安汽车及相关供应链）、新技术（悬挂智能化- 中鼎股份，座舱等自动化-恒帅股份等）

4、

基础化工：卡脖子新能源化工材料价值重估逻辑逐步兑现中

我们分别于 4 月 25 日、5 月 29 日、6 月 6 日、6 月 10 日召开电话会重点推荐新能源化工材料，当时我们认为这波行情可能会超预期，但部分反馈相关标的年化估值到了 10 倍附近，行情差不多，但我们认为其估值有望重估。站在当下，除了这些子行业基本面依旧强劲外，我们认为依然存在三大预期差，这会使得估值重构持续进行，具体如下：

①估值体系认知的不同：我们在前期路演发现部分仍沿用传统化工估值体系去评价相关标的的性价比，但我们认为卡脖子的新能源化工材料有所不同，其估值体系有所不同，价值有望持续重估中；

②稀缺：二季度同环比均增长的子行业较为稀缺，而卡脖子的新能源化工材料正是属于这类标的，可能给予估值溢价；

③下游对其扰动不大：当前市场对于新能源车销量存在分歧，但对于卡脖子新能源化工材料，即使新能源车销量低于预期，其对于相关标的的逻辑扰动不大；

投资方向上，看好导电炭黑的黑猫股份、三氯氢硅的三孚股份、纯碱的远兴能源、电容膜的大东南和东材科技。

5、

金属：价格重回升势，高弹性业绩持续催化

锂价和行业景气度判断：

短期，1-4 月国内锂盐供需缺口拉大，4 月短期的调整源于季节性因素以及疫情对需求预期的影响，当前 47 万/吨价格有强支撑，源于产业链库存不高、高矿价成本支撑以及国内外价差近期拉大。

锂矿今年供给已成定局，核心变量看需求边际改善，疫情后需求恢复，价格重拾上涨为大概率，近两周碳酸锂价格连续小幅上涨即是验证。后续价格弹性取决于需求弹性，看好价格年内创新高。中长期，22 年全年供需紧平衡态势基本确认，年内不会有大级别拐点，全年均价 45-50 万/吨。23 年供需紧张有望缓解，均价或有所回落，但诸多新项目投产不确定性较大，需观察项目投产情况并结合供需动态平衡，价格回落速度或幅度或好于市场预期。更长期价格有望维持相对较高水平，较难出现 10 万以下价格。

板块观点：

疫后需求回升带动价格重回升势+高弹性业绩持续催化+资源逻辑持续发酵，继续看好年内行情。估值方面，龙头股 22 年对应 PE 基本都在 7-9 倍之间，23 年考虑量的增长均价略有回落，明年估值基本也在 8-10 倍之间。重点围绕“业绩+成长”思路，看好有资源有加工产能且未来有成长性的公司，标的方面，融捷股份、天齐锂业、永兴材料、盛新锂能，新增西藏矿业，其他赣峰锂业、科达制造、雅化集团、中矿资源等。

此外，镍一体化的华友钴业，稀土以及磁材、铜铝加工涉及新能源产业链标的亦看好推荐。

6、

电子：看好新能源重点受益电子半导体

汽车电动化加速，看好重点受益产业链。2022 年 1-5 月，中国新能源车累计销量 200.3 万辆，同比增长 111.2%。2022 年 Q1 国内L2 级智能驾驶乘用车渗透率 23.2%。传统燃油车芯片约为 300 颗/车，智能电动汽车芯片的数量在 2000 颗/车以上。虽然 2021 年全球汽车销量只同比增长了 5%（8210 万辆），但 2021 年全球汽车半导体同比增长高达 27.3%，与 2021年全球新能源车销量的大幅增长及智能化的提升密不可分。

预测 2021 年到 2025 年，全球汽车半导体市场规模将以 10%的 CAGR 增长，2025 年全球汽车半导体将达到 735 亿美元的市场规模。根据产业链调研，目前用于新能源车电控、电池管理的芯片，以及车辆智能智驾相关芯片短缺较为严重，紧缺芯片订货周期普遍在一年以上。

应用多点开花，IGBT、SiC 迎来发展良机。预测 2025 年全球 IGBT 市场规模将达到 954 亿元、五年CAGR 为 16%；其中全球新能源车 IGBT 市场规模将达到 383 亿元，五年 CAGR 为 48%；风光储用 IGBT 市场规模将达到 108 亿元，五年CAGR 为 30%。SiC 优势突出，预计未来六年CAGR 超过 34%，国内企业奋起直追；IGBT 国产替代每年以 5 个点的速度提升自给率，看好新能源车及风光储用 IGBT/SiC 重点受益公司。

新能源市场需求旺盛，薄膜电容国产替代机遇佳。新能源汽车、光伏风电已成为薄膜 电容的主要增量市场，未来三年这两大领域的薄膜电容市场规模将分别实现 CAGR 约 38%、16%的增长，此外还有工控、充电桩（超充电桩薄膜电容价值量大幅提升）、储能等领域的拉动。中国在新能源领域优势明显，本土薄膜电容厂商已初步实现技术+产能双突破，在新能源领域份额不断提升，新能源需求旺盛+国产替代，国内薄膜电容厂商迎来发展良机。

我们看好新能源重点受益电子半导体，重点看好 IGBT、碳化硅、薄膜电容、隔离芯片、动力电池/锂电材料、连接器、光伏设备等方向：法拉电子、江海股份、斯达半导、士兰微、杨杰科技、纳芯微、欣旺达、杉杉股份、瑞可达、天通股份。

7、

通信：重点关注数字新基建和高成长

通信板块下半年投资机遇重点关注数字新基建和高成长。一方面，ICT  产业链“端-管- 云”价值轮动，以算力和传输为基础的新型 ICT 商业基础设施机会已经出现。随着下半年稳增长举措的不断落地和推进，数字新基建板块景气度有望逐步提升，5G、云、光网络、物 联感知、卫星互联网等新型 ICT 基础设施供应链中市场格局好、具备规模效应的头部公司将重点受益。另一方面，从下游场景看，高景气赛道主要集中在通信和垂直行业相融合的 AIoT、数字能源、智能汽车等新兴细分领域，在疫情反复、供应链波动等诸多不确定下，相关领域的部分头部公司年稳态增长预期仍将保持在 30%左右的水平。

建议重点关注移远通信、和而泰、拓邦股份、经纬恒润、光庭信息、中国移动、宝信软件等。

8、

电网：看好电网投资加速 关注超预期细分赛道

电网升级改造是新能源并网加速的基础，近三年电网投资增速低于电源投资，已有所滞后，为支撑新能源占比提升，亟需电网投资加速。2022 年两网投资规划增速较高，稳增长政策下，电网投资作为基建托底的重要手段之一，未来有上调预期：5 月 25 日南网 2022 年规划投资调增 100 亿元至 1250 亿元，较往年增长 20%左右，国网后续存在调增及超预期可能性，2022 年及十四五投资基本盘向好。上半年来看，4-5 月电网投资受疫情等因素拖累，增速尚未释放，随着疫情平复+稳增长落地，6 月起电网投资有望加速，下半年电网板块景气度高。

新能源并网加速背景下，重点看好以下几个相关环节：

1） 非晶变压器：十四五配电变压器节能改造加速，新能效标准下非晶变压器同时具备更强节能效果与更优性价比，产业化更加成熟，看好非晶渗透率加速提升。今年 1-5 月国网非晶变压器招标数量超过 1 万台，较去年同期翻倍以上增长，逻辑持续验证，下半年随着电网投资加速，非晶变压器招标数量与占比有望进一步加速。推荐非晶带材龙头云路股份。

2） 配网数字化改造：在新能源发电占比提升、分布式电源加速接入、电力市场化改革等多重因素下，配网数字化与灵活性将迎来较大挑战，电力系统可靠性被削弱，需加速应用新技术与新产品，如一二次融合、智能配用电、融合智能终端等，推荐二次领导者如国电南瑞、四方股份、思源电气等。

3） 特高压：配合稳增长的重要手段之一，且第二批大基地项目有望带来新增配套线路需求，下半年投资与设备招标预计加速，看好核心设备招标金额高增，相关企业订单及业绩有望加速。推荐许继电气等。

4） 新能源并网配套：新能源电站配套电气设备需求加速，如自动化监控系统、继电保护、新能源发电预测系统、SVG 等，推荐四方股份等。

三思行研