1、复苏未竟，出口领先。5月主要经济增长指标的当月同比均较4月有所回升，经济有走出疫情冲击的趋向，但复苏的程度较为有限。只有工业企业的出口交货值小幅超过了3月增速水平，主要受益于疫情好转后产品交付及人民币汇率贬值。工业比服务业恢复情况要好，表现为工业增加值当月同比转正，而服务业生产指数当月同比仍低至-5.1%。

2、工业复苏，程度不一。大宗商品保供仍然是工业增加值的重要支撑因素，但拉动力量有所减弱；工业增加值反弹的动能来源于制造业：一是，化学原料及制品业工业增加值反弹最为亮眼，由于欧洲化工品生产成本大幅上涨，国内外价差拉大，有利于国内化工品出口；二是，酒饮和食品制造业增加值当月同比基本恢复至3月水平，必选消费受疫情冲击较小；三是，有色金属、电气机械、计算机电子、黑色金属行业复苏情况相对较好；四是，4月受冲击最大的汽车制造业，5月降幅收窄。

3、投资回升，亮点不够。5月房地产销售出现了边际修复的初步迹象，但房地产开工方面仍未见起色，对于供给端（开发商融资和监管指标）的支持有待实质加码。5月基建投资复苏的力度并不及预期，疫情对于财政收入和项目开工施工的影响依然明显。5月制造业投资略高于季节性水平，出口的较快复苏可能发挥了较关键作用，不过从领先指标来看，制造业投资的内生动能或已趋弱。

4、消费复苏，压制多重。5月零售消费的增长集中在食品饮料（必选消费）、中西药品（疫情相关）、石油类（价格上涨）。消费疲软融合了疫情影响、消费意愿、房地产低迷等多重因素。就业压力依然突出、且结构上愈显严峻，31个大城市调查失业率进一步上行至6.9%，16-25岁年轻人口调查失业率进一步上行至18.4%，稳增长的迫切性毋庸置疑。

总结：中国经济已过“至暗时刻”，下半年复苏进程或将呈现“分层递进”的特征：第一层是餐饮为代表的消费和工业生产的深蹲反弹（5月已有所体现，6月更将凸显）。第二层是政策发力起效：房地产销售-房价-投资的企稳回升；基建投资的持续发力；汽车和家电消费的激发。第三层是内生增长动能的启动，即消费进一步全局性增长、制造业投资企稳回升。经济复苏的空间在相当大程度上取决于：统筹疫情防控与经济发展、地产松绑“扩面”、基建配套融资难题能否破解。目前看，全年GDP完成5.5%增速目标可能性已低，但四季度单季增速仍存在恢复到这一水平的可能。