未盈利Biotech估值是混沌的，不能精确锚定，但其成长过程却是全透明的，始终置于最严格的数据考核中，先前年报披露的销售数据、现在ASCO年会发布的临床数据，一不如预期股价立即狂泻。

创新药赛道竞争最充分，也最具有活力和弹性。据弗若斯特沙利文，2020年-2025年为国内创新药景气度最高的时期，抗肿瘤药+自免疾病药物市场规模将从2142亿元扩容至4744亿元，年复合增长率17.2%。随着化疗药物占比急剧萎缩，腾出大片空间，靶向治疗、免疫治疗将增长更快。

我们身处黄金时期，而不自知，当前局部拥挤的挫折，不过是上升途中一个小插曲。事实上，未来三四年，国产创新药上市将处于井喷状态，2025年前后，头部Biotech将抵达盈亏平衡点。

适逢基石药业公布财报，补齐创新药商业化拼图，我们可以发现哪些重要趋势？

01

商业模式差异

至今共有50家生物科技公司通过18A章在港交所上市，剔除疫苗类、器械类，未盈利创新药企达34家，其中，截至2021年财报发布日，20家已进入商业化阶段。

虽然彼此管线有所重叠，但主要创新药企的商业模式却有鲜明差异，哪些路线最后能走通，也将引起市场持久的兴趣。

百济神州走高举高打的国际化路线，信达生物以均衡务实著称，君实生物主攻变现半径最短的新冠药物，康方生物抗体管线全部自研，再鼎医药肩负着解开两大悬念的使命：BD项目如何消化为内生能力？在竞争最激烈的主赛道（肿瘤、自免）如何存活？

基石药业的核心特点是超常规速度，创新药企中的闪电侠。

在12个月内成功获批4个产品，为新生代药企中最多，并且都是同类首创/同类最佳，最大程度避免同质化竞争。普拉替尼是国内首个且唯一的RET 抑制剂，阿伐替尼是全球首个KIT/PDGFRA抑制剂，艾伏尼布是全球首个且唯一的IDH1抑制剂，舒格利单抗是同类最佳PD-L1。

2021年，普拉替尼、阿伐替尼在不足8个月内实现销售额1.628亿元，符合预期，新药上市放量是一个渐进的过程。

基石药业的商业策略，开始是全力冲刺进攻，这将带来现金的快速消耗，2021年研发开支13亿元，亏损19亿元，现在具备稳定造血能力后，将转为攻守平衡。

截至上年末，现金及现金等价物和定期存款16亿元，可支撑2年周转。因为有多种造血输血来源，包括持续放量的产品收入、里程碑和特许权使用费以及商务拓展交易，同时研发开支将减少。

如有需要基石药业可能采用非稀释性融资方式，进一步延长资金周转年限。

02

通往盈利之路

通往盈亏平衡是怎样一段旅程？

Biotech初期呈现一种倒金字塔形态，所以估值不稳。当基础（营业收入+现金储备）越来越宽广厚实，顶端（研发开支+行政开支+销售及市场推广开支）越来越克制收敛，方可进入一种稳定态。

当传统大药企研发开支失控，新生代药企却经营扩张、开支收敛，开启螺旋形上升之势。

恒瑞医药研发投入占营收比重，2021年上半年为19%，全年为24%，连创历史新高。2022年一季度，恒瑞医药研发费用+开发支出占营收比重为31%，石药集团研发费用同比增长30%。中国生物制药2021年研发费用同比增长40%。

百济神州研发投入增速，2020年为40%，2021年降为15%。信达生物研发投入增速，2020年为43%，2021年降为34%。再鼎医药2022年一季度研发开支同比下降74%，主要由于没有新的授权引进预付款。君实生物研发投入增速，2021年一季度为107%，2022年一季度降为13%。基石药业在未来两年内，随着一些大型适应症注册试验的完成，以及成本较低的管线2.0资产早期开发项目的启动，研发费用预计将显著降低。

Biotech在产品上市初期，往往出现销售费用大于收入的现象，被嘲笑为烧钱无度。但这是必由之路，自建全新的销售团队和渠道，需进行大额投入，打好基础设施后，随着企业把分母做大，销售费用率将持续下降。

在商业化团队扩容的同时，今年一季度销售、一般及行政开支(SG&A)，百济神州为2.946亿美元，环比下降4%，再鼎医药为5700万美元，环比下降18%。

参照恒瑞医药的财务指标，Biotech达到盈亏平衡的终极形态将是，销售费用率30%左右，管理费用率低于30%，研发费用率20%左右，净利率20%左右。

这一进程将加快。

支付环境的逐步改善，未被足够注意。去年底医保谈判，67个目录外独家药品谈判成功，国产占比63%，创历年新高。27个创新药实现上市当年进入医保，占比40%，实现药品审评和医保审评的无缝衔接，利好商业价值最大化。

创新药领域的国产替代进程被悄然推动。

还有更多改变正在到来。多家Biotech新上市产品，在未纳入医保的情况下实现放量，都指向同一个事实——商业医疗保险有崛起迹象。

基石药业阿伐替尼和普拉替尼已纳入60多项商业/城市保险计划，今年将增加至80多项。与中国大陆三大综合创新医疗服务平台镁信健康、圆心科技及思派健康合作，通过促进城市保险项目的入组，提高药物的分销及可负担性。

医保外市场支付能力改善，将提高药企的议价能力，为创新药高景气提供坚实支撑。

03

商业化放量期

新旧力量走向迥异。

传统大药企普遍失速。恒瑞医药今年一季度营收同比下降21%，中国生物制药2021年创新药销售额同比增长11%，甚至连稳健的石药集团今年一季度净利润同比下降4.6%。

今年新生代药企商业化将进入放量期。

9家新生代药企2021年产品收入超1亿元，其中上市产品（不含生物类似药）数量前几位是，基石药业4个，信达生物4个，再鼎医药4个，百济神州3个。君实生物、康方生物今年有重磅药物获批预期，分别是新冠特效药VV116、PD-1/CTLA-4双抗。2025年前后，率先盈利上岸的创新药企可能从上述企业诞生。

百济神州泽布替尼是迄今创新药出海最成功范例，处于加速放量状态，今年一季度在美国销售额6790万美元，同比增长570%。下一个重磅TIGIT抑制剂欧司珀利单抗，与罗氏、默沙东一起跻身全球第一梯队。

信达生物未来2年将推进覆盖BCMA-CAR、ROS1、CTLA-4和PCSK-9靶点的多款产品获批上市。

再鼎医药自免核心产品Efgartigimod今年有望上市。

基石药业3款精准治疗药物普拉替尼、阿伐替尼及今年1月获批的艾伏尼布，随着适应症从二线NSCLC及GIST拓展至一线NSCLC、甲状腺癌、急性髓系白血病、胆管癌及骨髓增生异常综合症，预估潜在可治疗患者的数量将从约1万名增至约9万名，市场空间大幅扩容。

今年初，基石药业与辉瑞合作，推动舒格利单抗在获批18日内实现首次商业销售，快速覆盖500多家医院/DTP药房。

舒格利单抗具有广泛的适应症覆盖，III期非小细胞肺癌适应症刚刚获批，成为全球首个覆盖晚期非小细胞肺癌全人群的PD-(L)1，后续还将拓展至R/R ENKTL、一线胃癌、一线食管鳞癌。舒格利单抗具备全球扩张的强劲势头，就IV期NSCLC而言，计划今年下半年递交美国以外的首个NDA；就ENKTL而言，获得美国FDA突破性疗法认定，预期将在2023年递交生物制品许可证申请（BLA）。

与辉瑞联合开发的洛拉替尼（ROS1抑制剂），是基石药业非小细胞肺癌管线下一个重磅产品，作为耐药再耐药之后最终保底的药物，是ROS1阳性晚期NSCLC患者生存的最大底牌。已启动针对ROS1阳性NSCLC的注册临床研究，进度紧随全球进展第一的默沙东。

全速推进管线2.0战略，进一步推进同类最优的ROR1 ADC（美国/澳大利亚/中国大陆）和PD-L1 / 4-1BB / HSA 三抗（中国大陆）的临床开发。

受到内外部因素共振，创新药板块出现较大回调，但基本面持续改善，也并未出现大面积现金耗尽的情况。在黄金时期，重点不是有多少Biotech会被淘汰，而是有多少Biotech能跑出来。作为先行指标的纳斯达克生物科技指数(NBI)已有初步企稳迹象，积极因素正在酝酿。