2017年03月08日         作者：赵鹏

一、

亲历

1．1.0：从千股涨停到千股跌停，我在7月6日开盘涨停时全部清仓

我于2015年初离开公募基金创办私募，当年3、4、5月份分别发行了三支私募基金。在1.0前，我从技术分析上看出了创业板指数见顶迹象，于是在6月8日卖掉了所有创业板股票，并适当降低了仓位，着重持有了一些国企改革预期的股票。

我的个人投资风格属于基本面的价值投资，选股方面更偏向成长股，这种风格使得我们在操作上更偏向于拿住股票。这种操作习惯的好处是能获得成长股成长期的可观收益，但在极端市场下，面临大幅波动甚至清盘的压力。

正是因为对自己投资风格的了解，除了一支基金在托管人的再三要求下，设置了较低的清盘线外，别的基金都没有清盘线。

清盘线是一把双刃剑，一方面保护客户不至于无限制亏损，但是也加大了基金操作难度，尤其是净值逼近清盘线的时候，就会干扰基金经理正常的逻辑判断。为了防止不爆仓，即使看好某个股票，也因怕回撤爆仓而不敢买，使得基金净值长期僵尸般不动，有些基金则直接清盘，就永远没有翻身机会。

我当时在《清华金融评论》的上面写过一篇文章《牛市来了，我却忧心忡忡》，我对牛市一直都保持职业投资人应有的警惕。实际上，我们这种研究基本面自下而上选股的人非常不喜欢牛市，因为牛市里什么股票都乱涨，我们的股票反而不怎么涨。如果我们提前空仓，则会受到投资人更大的压力。

对于技术分析发出的信号，一般市场环境下我不是太看重，但我也不反对。在某些极端市场环境中，它能给我们一些有用的参考信息。我一般是心态开放地听听技术分析的观点。如果技术面和基本面相互应证，那可能会强化我的持仓。但不可否认的是，在股市大的转折点的时候，人性被放大到极致，技术分析往往却是有效的。

由于市场持续下跌，我一直在等一个彻底清仓时机（其实，事后看来根本不能等，杠杠崩盘的时候不会有任何反弹的机会，所以经验对投资来说还是非常重要的）。

我最后是在2015年7月6日（前一天央行出了大招），所有股票早上基本开盘涨停，那天早上一开盘我就清仓了。当天所有股票由涨停到跌停，紧接着，周二、周三继续跌停（听说有人周一早上一看央行出大招了，几个亿的本金，配资1比3杀进去，后面两天就爆仓出局）。

周四早上据传要有更大的行动了，然后所有股票都涨停开盘。由于我们周一早上刚刚清仓，觉得市场出了很大的问题，需要足够长的时间才能平稳，我想冷静观察思考一段时间，所以周四也就没有再去买任何股票，于是一波连续涨停的反弹也就与我无缘了（不知谁曾讲过，当你刚刚止损出局的时候，最好不要转念就杀进去，应该调整好自己心态，过段时间再来。我记住了这一点）。

2．2.0：完美错过这波反弹

好景不长，到了2015年8月21日，2.0就来了，主要原因据分析是因为进一步清理杠杆。2.0这一波死了很多私募，很多人一下被击穿清盘线或者逼近清盘线动弹不得。其实涨跌同源，我们错过了轰轰烈烈的反弹，经过第一轮下跌后，我们也回撤较大。

这时我更加冷静了，无论市场有多少噪音，我都不会轻易出手，所以我们也就很自然地躲过了2.0。2.0之后又是一轮缓慢的反弹，由于我坚信市场恢复需要更长时间，基本完美错过这波反弹。

然后到了2015年的“十一”长假之后，我开始重新建仓。经过两个月的努力，净值大概回升了10%。

3．3.0：4天的熔断将2个月的涨幅全部回吐

在2015年12月31日那天，我去外地调研一家公司，定了下午3点半的火车回北京。

我2点半就办好进站手续，在候车室看看盘。虽然我当时的仓位极高，市场也一片叫好，但我心里其实对短期市场不那么看好，主要是很多股票反弹了三四个月后，估值也很贵了。

我当时心想，年末最后一天，某些机构为了排名可能会拉净值。如果我的股票有哪个被拉，我就卖出哪个。结果我从下午2点半开始看盘，看到2:45，发现基本没有什么股票被拉，盘面显示的情形与市场预期完全不一样。

这是一个令股市交易者非常警惕的信号。本来我就开始有点转看空，于是在最后收盘前的15分钟时间里，我就把我的股票通通卖了一遍（前面我说过，如果技术面和基本面判断一致，那么会强化我的判断。我的基金是复制组合，几个基金的持仓基本一样），在最后收盘的时候，基金仓位降到了70%以下。

考虑到我们的规模以及冲击成本，这是一个非常迅速而巨大的仓位变动。然后，到了2016年开年的第一个交易日，市场很多参与者都在呼叫牛市继续，我还是非常不安，于是早上一开盘，我就更大幅度地坚决减仓。但由于下跌速度太快，经过10分钟的大幅甩卖之后，很多股票迅速下跌接近跌停。

卖完之后，我还在一个朋友的小里，半开玩笑念叨了一句：会不会今天熔断了，所有股票都跌停呢？然后我合上电脑装进背包就出去调研了。

一路上我非常不安，结果还没到目的地，就传来熔断千股跌停的惊呼。虽然20-30%的仓位并不太高，但后面两天连续熔断，我们也一路甩卖，净值还是回撤了，基本把2015年10月1日以后的涨幅全部吐回去了。

4．4.0：顺利逃过大跌 底部继续选择空仓

熔断中我们一路卖股票直到清仓，然后就一直空仓等待。市场在2900点一带横盘一段时间后，迎来了轰轰烈烈的4.0。这一波让更多人心灰意冷。我们由于空仓就顺利逃过了。

其实，市场跌到2638点的时候，很多股票确实有吸引力了。为何我们没有去抄底呢？因为熔断后就面临大量股权质押是否爆仓的问题，有大量股权质押逼近平仓线。

作为一个机构投资者，我们的底线是绝对不会去冒那种会把我们灭掉永远清除市场的风险。那个时候的有利因素在于市场点位较低，估值合理，国家队拼命救市，不利因素在于两融爆仓压力和股权质押爆仓压力巨大。如果我们贸然去抄底，虽然极大概率会赚钱，但如果在这个位置没有稳住，哪怕只有十万分之一的概率，我们就会有灭顶之灾。这种风险是我绝对不能忍受的。所以，我们选择继续空仓。

在这里，我想特别告诉各位投资人的是，一个基金经理在最关键时刻作出什么样的决策，完全是由其哲学意识形态决定的。所以，要买基金的您最好了解他的思想体系，尤其是他最基本的投资和交易理念。只有懂了他的思想，您才会明白他的操作和主要业绩表现。

我之所以会在2015年7月6日第一次清仓，是因为我的内心深处是一个市场派，我坚信股市有其自身规律。在五道口求学期间，有个老师说过，他在监管部门的时候，老觉得自己有几把刷子，可以出个政策影响市场，事后来看，根本影响不了。对于老师这句或许不经意的话，我一直铭记在心。

这种信念也使得我不会在2638点去抄底。因为我觉得市场会不会选择让两融和股权质押大量爆仓，根本左右不了。只是股市很重要的一个参与力量，而绝对不是万能的。

这种理念在我内心深处，使我不会像很多人那样，在2015年7月6日等待出大招后买进去或者继续持股，而是利用出大招的利好顺利清仓。

5．之后：中期逐步建仓 全年小幅亏损

熔断后我们一直空仓，到了2016年中期开始逐步建仓。但运气不好，刚买了就连续两天市场暴跌，我们的一支基金净值被打到1元。在多种权衡下，我们做了止损的操作。

经过冷静一段时间后，我们逐步建仓，基本上是蓝筹和成长股平分秋色。结果蓝筹赚钱，重仓的成长股由于基本面出现一些根本性的不利因素，我们及时纠错出局（相信很多投资人看到我这个文章后，就能解开你们当初的困惑。我们的产品没有清盘压力，不至于不敢做，也不是我懒惰不做。其实去年大多数时候，我们的仓位很高甚至满仓，真心是运气不好，重仓股老出现黑天鹅。虽然没有亏钱，但是却在之前的持仓等待中，错过了别的赚钱机会）。

投资有时候真的有运气成分，有些不利因素变化谁也无法预计，只有每天做功课跟踪，及时调整持仓。

所以，2016年对我来说是比较暗淡的一年，业绩平平，小幅亏损。排名不清楚，估计中不溜秋。

2016年唯一的亮点，就是我们通过港股通的方式第一次参与港股投资。我们的选股都非常棒，如今基本都翻倍了。但是经历过太多的，而港股的市场规则和大陆完全不一样，我们也异常谨慎，所以仓位都很低，最后对净值贡献也不明显。

二、

问题与反思

如果后面还有，我们能躲过么？用什么办法躲过？相信这是每一个经历的人都会思考的问题。

我们给出了一个理论上完美的投资框架：以合理估值为基础，结合内部人持股和行业及公司基本面，然后用股指期货对冲系统风险。

投资的本质是买性价比，所以，估值低估或者合理就是买入的前提。所有高估的买入价格都是亏损的最主要原因（估值其实是一个艺术，关于这方面我写过一篇文章，《价值、估值、投机》等）。

我们会继续坚持专业投资人的价值判断体系。一个好公司未必就是一个好股票，因为它的股价可能严重透支了其未来基本面的增长；反之，一个一般的公司也未必就不是大牛股，因为股价或许已经严重低于其应有的市场价格。缺乏专业的判断，很多大股东和管理层买入自家股票都会亏大钱。

注重与内部人利益一致，并不等于盲目跟风。内部人总体来说比我们有信息优势，他们的持股动向能给我们一个有价值的参考。内部人持股的公司往往更具有把公司经营好的主观能动性。但公司业绩能否有像样的增长，还需要基本面配合，需要客观的可行性。深入研究基本面，这是我们在市场长期立足的根本。

上面三点现在依然非常有效，我们会继续坚持。

唯一失效的在于股指期货对冲，我们面临一些挑战。比如监管变化，期间甚至不允许做空对冲；比如股指期货严重贴水，使得做空对冲已经没有效果甚至两边亏钱；比如操作挑战，一念之间的犹豫就会错失机会。

归根到底，投资要回归最基本的常识和道理。越是简单的道理越有效，当市场热火朝天的时候及早撤退，当大家谈股色变的时候勇敢进场。

为何投资要回归简单的常识和道理，里面流行一个段子，原样复制如下：

对于上面这个段子，第一条需要稍微修改一下：找几个好股，每天跟踪。如果没有不利变化，就持股等待，做一个耐心的人。

盲目持股、耐心等待是万万不可的，公司毕竟是变化的，如果有严重根本性的不利变化就得及时纠错。

专业投资人每天会跟踪新的公司信息，及时纠错。很多人不做研究跟踪，无论对错盲目持股，如果后面退市制度严格实行的话，就会亏大钱（之前因为没有严格退市制度，公司变差了还可以被借壳重组然后继续涨，所以盲目持股也不会亏钱）。

三、

后面的投资策略

我们主要是寻找低估的机会，无论哪个市场。投资的本质是买性价比，任何行业的任何公司只要在适当的价格，都会进入我们的投资视野。

一个一贯高估的市场或者股票，一定是投资人的地狱，却是融资者的天堂。反之，一个长期低估的市场或者个股，是投资人的天堂，却是融资者的地狱。无论哪种情况都不会永远持续。竞争会导致均值回归，这是一个基本的常识。只有买价足够便宜，才有安全边际才容易赚钱，买得贵了赚钱难度就比较大。

至于老千股，其实这个问题比较好规避。老千股其实就是骗子，什么样的公司才会去骗人，什么样的公司大概率不会去骗人，凭简单常识就可以大致知道了，当然也需要深入研究。比如，一个国有企业绝不会出老千，一个行业内龙头企业绝对不会出老千，一个主营业务很赚钱的公司一般也没有必要出老千。

对于今年的国内股市，我们并不悲观。虽然解禁压力很大，但这些信息已经经过比较充分的消化，选择估值低估的股票，耐心等待，依然可以赚钱。甚至我可以说，股市一直都是长期资金最好的投资领域。像现在如此惨淡的时候，进入股市的风险其实已经小了很多了。

四、

给投资人的建议

1．弄清楚您的投资前提。

无论您是自己操盘还是委托给基金经理，大家在投资股市的时候，背后其实有几个非常重要的前提，但往往被人们忽视。

第一，您对您所投资的国家经济前景有坚定的信心。如果您认为中国经济会崩盘，如果您认为中国虽然过去几十年经济成就很好但未来会一塌糊涂，那您千万不要投资任何中国的股票或者股权基金。

对您的国家宏观前景有一个乐观的信仰，这是投资这个国家股市的基本前提。否则，股市一跌您就会恐慌卖出，您就很难赚钱。

我所说的信心，并不是说您一定要坚信中国经济还会高增长，也不是说您必须认为中国经济没有困难时期。而是您只需要记住并坚信我们的潜力会越来越多地被发觉，价值创造会越来越多，社会是越来越好。尤其在或者持续熊市的时候，很多人都会因为身边的消极案例，而模糊了对全局前景的正确判断。

你一定要记住，我们买股票买的是性价比。至于经济好不好，环境好不好，诸如此类很多值得您吐槽的事情，其实和某个股票涨不涨没有直接关系。

大家可曾忘记，中有多少关于中国的负面言论？过去十年有多少中国崩溃论？很多人把周期的临时问题与长期前景混为一谈，以为冬天来了，就觉得永远都会冰天雪地。

其实，我个人对中国经济非常乐观。这种乐观不是说GDP一定要某年增长多少，而是我们如此庞大的国家和市场，其中的经济机会是任何国家都难以匹敌的。

首先，正如有人分析的，中国是处在温带气候带的幅员辽阔的大国，这种气候决定了人们的精神状态。热带国家的人就容易慵懒，泰国士兵走路那种懒洋洋的样子都够你受的。俄罗斯太冷了，人们就容易醉酒闹事。很多国家的人习惯了今朝有酒今朝醉，每天工作半天，坐等国家福利（这种福利根本无法持续）。

实际上，主要的财富都是劳动来创造的，中国人的勤劳是中国经济强大的根本。这种勤奋还与传统的教育有关系。

其次，中国主体民族汉族占绝大多数。我们没有西方国家民族人口结构的问题，这是一个国家长期稳定的很重要因素。汉人大多没有宗教信仰，所谓信佛也不过是求菩萨给好处罢了。汉人其实是一个很务实的民族，是现世的经济动物，大家都热衷赚钱。当然，这也会导致很多人做坏事没有底线，但这不一定是经济问题。

关于人口下降问题。计划生育放开后会有所改善，科技创新会弥补人工不足。这个问题只要缓慢下降，就没有什么大问题。本来我们的人口相对于我们的资源就很多了。

关于资产泡沫。这其实是一个短期周期问题。美国经历过很多次泡沫破灭，后面都能走出来，我们也会经历很多次泡沫破灭，也会走出来。因为人性不变，你我该上班还得上班，该消费还得消费，该玩还得玩。情绪宣泄过后，一切都会恢复正常。

第二，弄清楚您的资产配置。虽然大多数人都有投资股市的必要性，但不是您的什么钱都该进入股市。很多人不明白股市收益和时间的非线性关系，也就是说，没人知道股票哪天会涨。也不理解股市的复杂性，把短期资金投进股市，这是非常糟糕的。您只能把您超过一个经济周期（五年甚至更长时间）以上闲置的钱投资股市。

在股市中，只有两类人容易赚钱，要么一直坚持下去，要么牛市退出熊市进来。但多数人都是反着来的，不断地跑进跑出，根本很难在股市赚钱。

第三，您要对您投资的基金经理有信心。这种信心不是一天就能有的，需要持续沟通，了解和跟踪。

作为投资人，您们只能看到每周净值和季度持仓，不了解我们做每一个决策背后的复杂系统思考和权衡。您看到市场涨了，如果我们的净值还没您自己做得好，您可能会埋怨我。您或许不知道每个股票都有自己的节奏，不理解股市收益率和时间的非线性关系。您甚至会说一年了，我连银行存款收益率都跑不过，等等等等。

您们的这些反应其实都是人之常情。因为您没有足够的信任，您就会焦虑，甚至怀疑。所以，如果您把钱给了一个您并不信任的人，就相当于被绑架，这和您买一个您并不了解的股票一样难受，而这个投资过程绝对会影响您的生活质量。

有时候，投资人看到基金净值长期不动，会说基金经理不作为，甚至人品不好。其实，私募基金的激励机制是非常充分的，利益机制决定了基金经理一定会加倍努力，甚至可以说和人品没有什么直接关系。

有时有些客观原因，比如有些基金有清盘线，如果净值逼近清盘线的话，很多基金经理出于谨慎（而不管该不该谨慎，因为一旦清盘，麻烦更大）就会长期低仓位。直到来了大牛市，买什么什么涨，脱离了清盘线区域，才敢大幅加仓。有时候由于运气原因，有时候所买的股票和市场不在同一个节奏，等等。如果您的资金是短期资金，会加剧您的这种疑虑。

其实，在市场波动中，基金经理不仅要承受市场本身的巨大压力，还要在面对客户的质疑甚至冷嘲热讽时保持冷静、自信和自尊心，还要心态平和坦然地接受和理解您们的心情。所以，替人理财真的是个修行的苦差事。

前几天回成都的时候，一个朋友半开玩笑说，他见我就像迎接一个从战场回来伤痕累累的战士。这句话真的勾起我无尽的感慨。欣慰的是，我们活下来了，而且后面会越来越好。

股票投资会是我们终身的事业，我们会一直做下去。不能因为个别不认同、不理解我们的客户，而让更多一直信任和支持我们的朋友失望。所以，我们能做的就是把业绩做好，同时多和客户沟通。

另外，我们也会严格筛选客户，让那些还对我们不足够了解和信任的客户先不投资或者少量投资，等了解信任后再来。

只有对经济前景、对基金经理有信心，而且是长期闲置资金，才不会在最低点赎回，造成极大遗憾。

2、相信专业投资人的价值。

现在是股市制度变革时期，很多过去成功的经验将会失效（我在2015年写过文章，详细阐述过三个主要矛盾——经济转型，利率下降和制度变革。前两个已经印证，第三个正在兑现）。所以，如果您自己不做研究，不跟踪基本面买股票的话，亏钱的概率会越来越大，赚钱会越来越难。

价值投资是长期趋势，但请记住，价值投资不等于机械地买低市盈率的股票。当IPO越来越容易的时候，越好的项目就越有动力自己去IPO，而不是借壳上市。同样，监管对跨行业收购的限制，也会加大很多公司讲故事的难度。

今后IPO正常化后，退市制度一定会严格执行，壳的价值就会大大下降。一旦退市制度严格执行，买入股票盲目不动的人，就可能亏得永无翻身之日。

很多人都会问我，能否告诉他们几个长期看好的股票可以一直拿着不动赚钱。我要说如果天下有这样美事的话，我早就退休了。因为对于任何公司来说，它自己、它的客户、它的竞争对手，以及经济环境等都是变化的。我们必须要跟踪这些变化。如果出现了根本的不利变化的端倪，必须立即纠错卖出，否则，盲目做一个耐心的人的代价，就可能是公司破产或者退市。

以前由于退市制度不严格执行，盲目持股基本没有风险，大不了公司业绩不行了被借壳重组，股价说不定涨更多。

越往后面，只要IPO越来越多，必定退市也会越来越多。有进有出，这个市场才会是一个正常的生态。

所以，一定要相信专业的价值。如果长期下来，专业价值投资人都不赚钱，总体来看，散户赚钱的概率会更小