1.从数控机床系统起家，崛起为国产机器人龙头

1.1 数控系统起家，“机器人+核心零部件”业务驱动公司成长

公司产品线丰富，从机床数控系统到工业机器人实现业务拓展。埃斯顿成立于 2002 年，成长初期以金属成型机床数控系统和电液伺服系统为主， 2010 年后凭借自身核心零部件优势开始布局工业机器人产品，15 年登陆深交所中小板，依托品牌优势和技术优势加速扩张，“通用+细分”战略助公司跻身成为国内工业机器人行业龙头。

目前公司主营业务模块包括自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及智能制造系统两大板块。2021 年公司工业机器人产品矩阵进一步完善，覆盖全系列五十多款机器人，负载涵盖 3-600kg，产品下游涉及 3C、光伏、航空航天、锂电、汽车零部件等行业。

两大核心业务“核心部件+机器人”双驱动，公司业绩超市场预期。2021 年公司实现营收 30.2 亿元，同比增长 20.33%，受制造业双限影响，归母净利润同比略有降低。

分板块来看，公司两大主营业务均实现良好增长。根据公司年报披露，21 年工业机器人及智能制造系统业务实现营收 20.23 亿元，同比增长 20.42%；自动化核心部件业务收入 9.98 亿元，同比增长 20.14%。

22 年 Q1 公司业绩亮眼，在疫情影响下公司抓住新能源发展机遇，持续获得龙头企业较大订单，实现营收同比增速 26.59%，归母净利润同比增速 83.70%。

工业机器人及智能制造系统贡献公司主要营收，产品毛利率不断提升。

公司自进军机器人领域以来，持续加码工业机器人业务，随着人口红利消退及自动化需求上升等因素驱动，工业机器人营收占比持续上升。与此同时，公司在针对工业机器人本体的研发设计、供应链管理、费用管控等降本方面效果不断显现，22 年 Q1 公司综合毛利率上升 0.2pcts，其中机器人本体业务毛利率更是持续保持多年稳中有升态势。

1.2 公司内生+外延并举，全产业链优势显著

公司加大研发投入，内生驱动提高产品核心竞争力。公司持续多年保持 7% 左右的研发费用率。同时公司大量引进高端人才，2020 年后由于收购 Cloos 导致员工基数上涨，研发人员占比相较往年略有下降，但总体占比仍然维持在 30%左右，为公司保持技术创新的领先优势添薪加火。

公司持续投资收购国际顶尖企业，完善技术产业链。

工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成。公司作为国产机器人行业龙头，通过外延，不断吸收国内外优秀企业资源，意在打通机器人产业链上下游，补强实力。

上游产业链方面，公司本身在伺服驱动、伺服电机和控制系统等核心环节已具有较高技术实力，同时相继在 2016 年对外投资意大利机器视觉公司 Euclid 填补视觉技术空白，2017 年收购英国 Trio 加强运动控制 技术能力。

下游应用市场方面，公司相继投资收购在特定领域具有丰富经验的公司，如德国 M.A.i.、扬州曙光、Cloos 等公司，快速获取和吸收应用工艺，缩短进入机器人下游行业的时间，延伸在汽车制造、焊接系统等市场，充分打通“核心部件+本体+集成应用”全产业链技术。

产品协同效应构建公司技术和供应链壁垒。

公司同时掌握数控、伺服系统、运动控制、机器视觉等技术，2021 年进一步扩大机器人机械零部件高度自动化、高精度的 FMS 柔性生产线。根据公司年报显示，机器人关键零机械 零部件自主加工率已达到 90%以上，从而实现降本增效，构建高质量品质的技术壁垒。同时在核心技术加持下，公司强化供应链上下游协同，自主可控为公司缩短供货周期，助力机器人本体的规模化生产。

2.携手 Cloos 深挖国内焊接市场，打开长期成长空间

2.1 公司并购 Cloos，补强焊接机器人领域

标的公司 Cloos 为百年焊接“单项冠军”企业，极具产品竞争优势。Cloos 是技术领先的焊接自动化产品和定制型焊接系统解决方案的提供商；作为机器人焊接领域顶尖企业，在中厚板焊接领域拥有世界一流客户和市场份额。

2019 年，公司控股股东派雷斯特与公司共同投资设立鼎派机电（派雷斯特持有鼎派机电 51%股权，公司持有鼎派机电 49%股权），并联合南京乐德收购 Cloos 公司 100%的股权。鼎派机电系收购 Cloos 公司成立的特殊目的公司，核心资产系 Cloos 公司控股权。

2020 年 4 月，公司向控股股东派雷斯现金收购其持有的鼎派机电 51%股权；交易完成后，鼎派机电成为公司的全资子公司，为同一控制下公司合并报表。鼎派机电持股 Cloos 股份合计 89.35%。业绩承诺：鼎派机电 2020-2022 年扣非后净利润分别不低于 880 万欧元、948 万欧元、1147 万欧元。

Cloos 三大业务板块包括自动化解决方案、机器人及焊接产品、客户服务。

公司根据客户需求提供自动焊接解决方案，并进行规划、建设和调试，主要为 Qirox 品牌产品；同时公司销售单独的或系列的机器人或焊接机，主要为 Qineo 品牌产品。产品广泛应用于重型建工机械、商用车辆、农业机械和轨道交通等行业。

Cloos 国内市场开拓加速，在手订单充足。

凭借在焊接机器人领域深厚的积累以及先进焊接应用工艺，21 年 Cloos 接连中标国内市场订单，公司和三一重工、河南骏通分别签订了 1.04 亿元、9140 万元的焊接机器人设备及服务的订单，焊接业务订单数量充足。根据公司公告，2021 年 Cloos 整合效应明显，焊接工业机器人业务在中国市场实现 153%的高速增长； Cloos 实现营收 12.27 亿元，净利润达 0.98 亿元。

公司与 Cloos 充分协同，国产化进程向中薄板领域覆盖。

Cloos 以焊接零部件制造起家，在中厚板焊接领域极具实力，并购后针对 Cloos 在中薄板 领域的短板，公司结合自身产品和成本优势，定制化适合中国市场的机器人焊接解决方案，同时结合市场渠道打通多条优势通道，实现 Cloos 机器 人焊接应用行业的市场全覆盖。

公司与 Cloos 成立合作研发团队，进行本土化改造，21 年公司在三龙湾顺德片区建设 Cloos 焊接机器人（华南）技术中心，进一步推动 Cloos 国产化、标准化趋势。公司合作推出的 QWAS 系列产品市场反映良好，协同效应明显，产品成功进入多家工程机械龙头企业。

公司结合 Cloos 机器人技术积极拓宽新能源领域。

2021 年公司在焊接、新能源领域和头部客户都取得了突破，公司设立新能源行业应用中心，全面参与客户定制型产品开发，以 TRIO 控制器+埃斯顿伺服+埃斯顿六关节 机器人+埃斯顿 scara 机器人的整体应用，为新能源行业提供更好的自动化解决方案。

根据公司年报显示，2021 年公司为构建 Cloos 中国研发体系、销售网络和生产能力，同比增加费用约 2000 万元，为攻克新能源行业累计投入约 4000 万元，预计该领域投入将会在 2022 年及以后为公司带来订单增长。

2.2 国内工业机器人市场稳增长，埃斯顿乘风而起

工业机器人市场回暖，中国市场举足轻重。2019 年全球经济下行，受下游汽车，3C 电子等行业需求增量放缓等影响，全球工业机器人市场有所收缩，2020 年虽受疫情影响，但安装量有所回升，工业机器人市场开始回暖。

根据 IFR 预测，2024 年全球工业机器人安装量可达 51.8 万台。其中，中国工业机器人市场连续多年占据主要地位，2020 年销量占比已达 43.75%。

中国工业机器人密度仍然较低，市场空间巨大。

据 IFR 数据统计，2020 年韩国工业机器人密度位居世界首位（932 台/万人），新加坡/日本/德国的密度分别为 605/390/371 台/万人。中国作为全球工业机器人销量最大的国家， 机器人密度较之发达国家仍处于低位，2020 年中国工业机器人密度仅为 246 台/万人。但同比增速来看，中国工业机器人密度上升速度最快，预计未来国内工业机器人密度继续提高，国内市场潜力巨大。

预计 2024 年国内工业机器人销量可达 40 万台。

更新销量方面，假设工业机器人保有量为 10 年更新，参考 2012-14 年国内工业机器人销量平均值，则 2024 年理论更新销量在 3.9 万台左右；新增销量方面，考虑到制造业人口红利渐退，未来制造业工人人数以每年以 5%~6%速度下降。

根据 IFR 统计，2020 年中国工业机器人密度同比增速 31.55%，假设 2022-24 年继续保持 27%-30%左右增长，则 2024 年密度可达到 691 台/人左右，对应国内工业机器人保有量可达到 209 万台左右，同期新增销量 35.8 万台。因此合计 2024 年中国工业机器人整体销量达 39.7 万台左右。

国内工业机器人竞争格局较为分散，目前仍以外资品牌为主。

工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成。在上游核心零部件方面，主要包括减速机、伺服电机、控制器，行业技术壁垒较高，现阶段价值高地仍被外资品牌垄断；中游机器人本体方面，国内竞争格局较为分散，其中以发那科、ABB、库卡、安川四大家族在中国占据了接近 30%左右的市场份额。

近年来受益于下游制造业快速复苏以及各 生产企业的自动化升级需求，我国工业机器人销量逐渐打破外资垄断格局，根据公司年报显示，2021 年国产机器人品牌在国内出货量市占率达 32.8%,我国自主品牌工业机器人的市场份额正在逐步提升。

行业产业链内资品牌纷起，公司竞争优势明显。

上游零部件中，伺服系统、控制器类内资企业包括汇川技术、埃斯顿、广州数控等，减速器以绿的谐波为代表、其生产的谐波减速器打破细分行业垄断；中游本体制造商中，埃斯顿、埃夫特等均具备千台以上的供应能力，国内领先；下游集成商中以竞争格局较为分散。

对比工业机器人收入规模和毛利率情况可以看出，埃斯顿作为国产机器人制造商中极少数打通机器人全产业链上下游的企业，其机器人相关营收规模远超同业公司，且产品相互协同优势促使公司盈利能力稳定，毛利率长期处于 30%以上。

龙头企业本土化优势凸显，2024 年公司工业机器人销量有望突破 2.78 万 台，带来盈利增长。公司作为内资龙头，在工业机器人出货量上位居首位。因此在庞大市场培育下，公司借本土化优势成长空间巨大。

根据 GGII 数据 统计，2021 年中国工业机器人销量 24.8 万台，假设未来公司市占率随着上下游产业链协同效应加大，产品影响力和竞争力不断提升，未来 3 年公司市占率稳步提高，则对应 24 年公司工业机器人出货量有望达到 2.78 万台，从而带来机器人业务的盈利增长。

3.定增加码，业务领域多点开花驱动公司发展

公司定增聚焦五大研制项目，延续技术优势。

2021 年 7 月，公司定向增发 2839.2 万股，募集资金总额 7.95 亿元，用于五大研制项目，以适应 3C 行 业及高柔性行业的协作机器人以及康复医疗领域的协作机器人需求。根据公司年报显示，2021 年公司投入募投项目金额已达 2.20 亿元。

通过本次定增项目，公司将进一步发挥自身技术优势，拓展机器人的产品种类，打造以“自动化软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。

结合自身技术优势，公司多领域产品齐头并进，有望驱动未来业绩增长。

公司在各细分行业中提供定制化产品及行业解决方案，在新能源、医疗等领域均展现较好竞争优势，目前公司在手新能源订单充沛，有望为 2022 年及以后带来高额业务收入。

光伏领域：公司专为光伏行业设计的高速高精度大臂展大惯量的组件装配机器成为主力产品。据 GGII 统计，公司工业机器人在光伏领域累计装机量超 5000 万台，参与过 600 多条光伏产线的机器人安装、调试、生产和维护，覆盖 100 多家光伏企业。目前公司在光伏排版领域市占率达 90%以上，已成为全球光伏行业最大机器人供应商。

锂电领域：基于强大的运动控制技术，埃斯顿 TRIO 控制器、ED3L 伺服系统，为卷绕机、叠片机、涂布机等设备提供解决方案；基于公司 3-50kg 负重 SCARA 机器人、六轴机器人负载 6-600kg，为锂电产线自动化提供高效，高精度完整解决方案。2021 年公司与宁德时代合作 的订单已达千万级。

医疗领域：公司与 BARRETT 共同成立的南京埃斯顿医疗科技有限公司，将康复机器人、协作机器人等产品引入中国。目前公司与 BARRETT 合作研发的上肢康复机器人于 2020 年获得医疗器械注册证，开始上市销售；帮助患者在三维空间反复做各种动作，刺激恢复知觉。

4.盈利预测与估值

4.1 盈利预测

工业机器人及智能制造系统：主要包含机器人本体、Cloos、智能制造三部分；工业机器人本体方面，作为公司主要产品，受益于下游锂电、光伏、汽车各个领域的快速拓展，参考前文中我们预计公司 2022-2024 年工业机器人出货量 53.01%/26.57%/30.39%。

毛利率方面，公司针对本体的研发设计、供应链管理等降本方面效果显著，本体毛利率有望维稳在 33%左右。

Cloos 公司：基于前文中提到 Cloos 在中国市场的逐渐深入，海内外市场需求正旺，则预计 2022-2024 年 Cloos 营收继续保持 20%增长，毛利率保 持 37%。

智能制造业务：为公司战略收缩业务、只做高附加值业务，预计 2022-2024 年收入增速维持在 10%。综上，预计 2022-2024 年工业机器人及智能制造系统业务营收增速 61.19%/28.89%/27.98%。

自动化核心部件及运动控制系统：根据公司年报披露，2021 年高端装备、产业升级等相关自动化产品线保持高增长在 30%以上，运功控制系统同比增长 53.84%，考虑到公司各行业不断拓展，预计 2022-2024 年运动控制系统同比增速有望保持 20%-30%增速水平。

数控系统下游主要是机床行业，机床行业需求稳健，预计公司 2022-2024 年数控系统稳定 5%营收增速。

毛利率方面，随着 22 年原材料价格波动回稳，公司通过提价、加大电子元器件国产替代等手段消除原材料成本上涨对公司毛利率的影响，自动化核心部件业务板块毛利率有望恢复原有水平，2022-2024 年公司毛利率分别为 33%/33%/33%。

费用率方面：

（1）销售费用率：考虑到公司近年“内生+外延”战略持续，新产品和应用领域不断拓宽，叠加 2020 年收购 Cloos 在国产化焊接技术上的继续推进，2022-2024 年销售费用率较难降低，预计未来三年保持在 9%左右。

（2）管理费用率：规模效应下，公司不断优化管理体系，信息化创新管理优势明显，预计 2022-2024 年公司管理费用率将有所降低，分别为 9.00%/8.50%/8.00%。

（3）研发费用率：公司 2021 年定增项目中 4 项 均为研发项目，且公司持续协同 Cloos 中国研发体系和生产能力，预计公司研发费用保持较高增长，预计 2022-2024 年公司研发费用率保持 7.50%。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.36 /3.16/4.38 亿元，对应 PE 分别为 58/44/31 倍。我们选取可比公司科德数控、怡合达、中控技术、绿的谐波、汇川技术做可比公司。

参考可比公司估值，考虑到公司作为国内工业机器人龙头，收购 Cloos 协同效应渐显，同时新能源等市场需求逐步打开，未来公司产品竞争力与影响力提高，给予公司 2022 年 70 倍 PE，对应股价 19.03 元。

5.风险提示

下游行业需求不及预期风险。未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响智能制造行业的发展环境和市场需求，工业机器人下游需求若不及预期，则会给公司的经营业绩和盈利能力带来不利影响。

市场竞争加剧风险。中国目前是世界上最为重要的工业机器人产品目标市场，国际知名厂商纷纷在我国建立研发和生产基地，国内相关企业凭借本土化优势和政策支持也积极参与到市场竞争之中。如果国际厂商加大本土化经营力度，以及国内厂商在技术、经营模式方面的全面跟进和模仿，国内市场竞争将日趋激烈，公司面临市场竞争加剧的风险。

限售股解禁风险。公司于 2022 年 1 月 7 日解禁定向增发机构限售股份 2839.29 万股，占解禁前流通股 3.83%，占解禁后流通股 3.69%，占公司总股本 3.27%。

人名币汇率波动风险。公司部分产品出口销售，在出口贸易中公司采取的主要结算货币为美元、英镑和欧元，对公司以外币结算的经营业务产生了一定的影响。如果人民币汇率变化幅度较大，将会对公司的经营产生一定不利影响。

商誉减值风险。截至 2022 年一季度末，公司商誉 14.86 亿元，主要系公司 2019 年 8 月收购 Cloos 公司增加 10.15 亿元。若未来被收购公司经营不佳导致商誉大幅减值，将对公司业绩产生不利影响。

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