泰格医药2021年的业绩创下了新高，以及2022年一季度扣非净利润增长也已披露同比增长了65.31%，可以说作为国内最大的临床合同研究组织（CRO），泰格医药仍然维持着高景气度。

但这样的高增长并不能完全拯救泰格医药的股价，因为泰格医药的净利润有超过一半是非经常性损益，它对企业的内在价值几乎起不到任何作用，所以拿扣非净利润计算的话，泰格医药当前PE是60多倍。

除此之外，泰格医药的业绩增长也受到新冠药、新冠疫苗研发增多的影响，公司正在执行多个与新冠病毒相关的临床试验项目，其中许多是国际多中心临床试验

项目。

那么泰格医药还能维持高增长吗？又如何维持？

一、内生增长：合同负债持续增加

根据公司履行履约义务与客户付款之间的关系在资产负债表中列示合同资产或合同负债，其中已收或应收客户对价而应向客户转让商品或提供服务的义务列示为合同负债。

通俗讲就是企业未来将要实现的营业收入。

对于泰格医药来说，这个科目的持续增加仍然保障着企业业绩的增长。

截至2022年一季度末，企业合同负债为8.36亿元，相比于去年一季度末同比增长了34.19%，虽然和今年一季度的收入增长产生了一定的偏差，但企业今年收入增长完全有望获得30%以上的高速增长。

据悉，除了与新冠病毒有关的研究项目，肿瘤、中枢神经系统、中枢神经系统、心血管疾病及罕见疾病等也是企业试验项目涉及的主要治疗领域；

而且到目前为止泰格医药还在不断加快新兴业务的发展，包括药物警戒、医疗器械（真实世界器械研究）、医学注册、医学翻译、医学影像等服务。

泰格医药致力于提供全面的临床试验技术服务扩大服务范围以满足客户的临床试验需求。

二、外延并购：商誉成为企业第三大资产

截至2022年一季度末，泰格医药账面上的商誉达到了22.2亿元，成为除货币资金、其他非流动金融资产外的第三大资产，这自然也就意味着并购成为企业未来增长不可忽视的一大力量。

2021年，泰格医药子公司方达控股进行了三项收购，企业称之为“补强收购”，以扩大在实验室业务的服务范围及地域覆盖范围。其中，泰格医药的实验室主要由子公司方达控股（01521）承担。

2021年4月，方达控股收购位于美国佛罗里达州的OceanRidgeBiosciences基因组学业务，以扩大在基因组学服务方面的产能并提高其能力。2021年6月，收购位于美国旧金山的QuintaraDiscovery,Inc.，以扩大在药物发现领域的产能并提高其能力，并增强其于美国西海岸的客户群、服务能力及业务发展。2021年9月，方达宣布收购武汉合研70%的股权，以加强其于早期药物研发中的靶向体外药效学筛选和早期药理药效学评价服务。

目前来看，虽然方达控股的规模效应还不够明显，但潜力尚存。

三、IPO款使ROE下滑，却也构成了“表外价值”

由于非经常性损益的支撑，泰格医药2021年的净利率达到了65.06%，而且相比于2020年仍然是增长的，但即使在这样的背景下，泰格医药的ROE却是下滑的，2021年加权平均净资产收益率为16.75%，远小于2019年当年水平。

其中，总资产周转率的明显下滑为阻碍ROE增长的主要原因，2018年，泰格医药的总资产周转率为0.59，而2021年仅有0.24，减少了一半还多。

但不得不说的是，泰格医药资产周转率的下滑是因为企业2020年在港交所上市一次性收到超百亿的投资款，导致资金利用效率骤降，而与企业生产经营无关，存货、应收账款、固定资产等相关资产周转率实际都是增长的，换句话说如果企业不在港股上市的话，ROE也就不会下降了。

因此，对于泰格医药来说，ROE下滑并不能代表什么，到目前为止企业账面上约80亿元的货币资金以及约90亿元的其他非流动金融资产已然蕴含了一定的“表外价值”，由于利滚利的存在（复利），非经常性损益对于泰格医药来说或许会变成非会计意义上的经常性损益。

四、总结一下

总的来看，飞鲸认为短期泰格医药股价受到估值过高与新冠研发项目收入减少的错配影响，在医药行业，预期年30%的业绩增长合理也就能承受45倍的估值，即使考虑泰格医药以及医药研发外包行业的成长溢价，60倍确实不低了，但即便如此，我们仍然能看到泰格医药的长期投资价值，内生性增长和外延并购均值得期待。

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来源：飞鲸投研