昨天发布文章《再谈恒瑞医药！》后，能看出来大家并不是一致看多，甚至说认为恒瑞医药还会继续跌的不在少数。其中有那么一句话让我印象深刻，他说“不确定性远大于确定性”，我不免在想那些短期内具有确定性的企业早就被炒得很高了，最后不还是得看长期投资价值。那么从长期来看恒瑞，确定性应该会大于不确定性吧。

今天就不说恒瑞了，等它年报出来再看吧。

想起来医药CXO行业（研究生产外包）已经有不少企业已经发了年报，虽然现在行情不好，CXO行业也已经在很长一段时间里处在了下跌趋势中，但我们仍然需要再战的勇气！

一、CXO行业表现

1、医药外包行业发展不乐观？

前一阵子发布过对药明康德的研究报告，企业2021年业绩表现不错以及2022年仍有高增长预期，但在国际业务为当前企业做主要支撑外，药明康德却预测国内的新药研发服务部业务2022年业务收入会有一定的下滑，同时2021年这部分业务的收入增长也远小于其他业务，毛利率也下滑了3.11%。

对于国内新药研发服务业务的下滑预期，药明康德是这么说的：2022年将迭代升级以满足客户对国内新药研发服务更高的要求。

在此背景下，我想到了CXO企业杀估值的两个重要因素，一个是关于美国对CXO企业的可能进出口限制，虽然可能性较小也比较难把握，但从药明生物被美国纳入“未经核实名单”就能看出来大家对这一件事的恐慌，因为我们的医药产业链上游还有卡脖子现象，以及CXO行业的国际业务占比很大；

另一个就是市场对于国内创新药研发预期有所降低，自去年7月份药监局评审发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发指导原则》之后，CXO行业就开始走下坡路了，当然还有医药行业license-in、license-out模式（专利授权）发展的冲击，即使很多企业表示发展并没有受到什么影响。

截至目前，医疗研发外包行业的PE已下降至近十年低位，而且整体仍然有50倍左右的市盈率。

2、关于行业发展CXO企业都是怎么说的？

我认为CXO企业发展的关键有两点，分别为整个医药行业的研发投入，还有就是医药研发外包的渗透率。

我们先来看一下医药行业的研发投入，国内医药行业研发投入将持续增长，但增速将放缓。根据行业数据，中国研发支出由2016年的119亿美元增至2021年的298亿美元，年复合增长率为20.15%，预计2026年将达到551亿美元，2021年－2026年行业复合增长率将下降至13.8%。

除此之外，医药研发外包渗透率将会持续提升（行业规模增速快于医药研发投入增速），而且国内CXO企业在国际市场的占比也会提升。

根据康龙化成年报披露数据，医药研发外包行业的三个细分行业2021年－2026年均有望维持高速增长，药物发现研发服务、药物工艺开发及生产服务、临床研究服务市场规模复合年增长率分别为24.97%、28.71%、26%，同时全球医药市场药物研发及生产外包服务市场规模2021年至2026年的年复合增长率为12%。

总结来看就是CXO行业发展有点“精分”，如果从2016年作为国内医药研发外包行业高成长发展起点的话，未来5年CXO行业的发展速度确实要慢于过去5年的增长速度，这也是CXO行业估值下行的一个比较重要的原因，但由于CXO行业发展仍有望是高速增长的，所以我们认为龙头企业仍然值得关注。

二、CXO四大企业现在谁的发展更为好？

还没来得及仔细看这四家企业的年报，但从基本的经营数据增速我们也能发现一些问题。

根据成长能力指标分析，成长性好的企业一般满足如下条件：现金流增速〉净利润增速〉收入增速〉净资产增速，但目前来看，这四家企业都不符合这个条件。即虽然收入、净利润能维持较快的增长，但经营活动现金流增速均没有超过业绩增速，其中凯莱英2021年现金流增速甚至下滑了80.14%。

这让我想起来2020年现金流下滑但业绩仍然处于较快增长的恒瑞医药，现金流作为企业经营的先行指标能反映很多问题。

当然，这四家企业的经营现金流净额增速并不都是下滑的，对比来看，泰格医药的表现最好，其次是康龙化成和药明康德，而凯莱英则可能在如果没有新冠口服药订单的预期之下存在一些其他问题。

我们分别来看一下这四家企业的现金流增长情况，为何比净利润增速小呢？

药明康德：存货增加是主要原因，其次还有经营性应收项目增加也导致经营活动现金流净额减少。首先，从资产周转率角度来看，存货周转率明显下滑，但应收账款周转率其实是提升的，说明企业的问题主要在备货方面。

关于存货增长，公司称主要系CRDMO业务规模扩大，产能提升，在手客户订单增加导致备库量上升。

其次，从存货明细来看，不仅原材料、在产品大幅增加，库存商品也大幅增长，说明即使企业订单增加会带给企业带来收入，但生产销售错配以及生产成本增长均给企业带来问题。可圈可点。

泰格医药：泰格医药现金流状况增长良好，2021年经营活动现金流净额增速低于扣非净利润增速，主要是2020年经营活动现金流净额大于净利润规模，这也能说明泰格医药经营较为健康。

凯莱英：凯莱英2021年现金流的变差是存货的增加和经营性应收项目的增加，其中存货增长考虑与获得辉瑞新冠口服药订单相关，但由于交货期在2022年，应收款项增加又是何原因呢？所以如果不考虑辉瑞订单的话，我们认为凯莱英对下游的议价能力变弱了。

康龙化成：康龙化成的经营现金流增长也问题不大，净现比一直是大于1的，主要是存货增长较快，主要与新收购两家子公司所致，这当然会对企业造成短期不利影响，但如果长期来看，或许能加强企业对实验动物的质量控制，优化公司的实验动物供应体系，强化公司在药物安全性评价等生物科学方面的能力等。

注明：以上具体数据详见企业的三张报表和财务报表附注。

三、总结一下

最近两年可算被市场整明白了，市场情绪和大资金（主力）太难把握了，高估值企业还是少碰为上，但现在通过对CXO行业的分析，我仍然有一定的信心，或许目前已经是低价值区了呢？大家怎么看？欢迎在评论区交流～

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来源：飞鲸投研