2015年，谷歌发布了人工智能围棋机器人“阿尔法狗”，打败当时的世界围棋冠军李世石。此后，人工智能成为投资浪潮。商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技是中国人工智能视觉领域最受关注的四家“独角兽”，并称为“AI四小龙”。

但随着时间的推移，AI一直处于烧钱、亏损的状态，导致国内AI行业形势急转直下，AI进入融资寒冬。面对这样的情形，摆在AI公司面前的，只有两条路：要么关门大吉；要么上市。

云从科技的上市之路也是一波三折。2020年12月，云从科技科创板上市申请被受理，但却被美国列入“实体清单”，限制公司购买或以其他方式取得若干商品、软件及技术的能力，所幸并未耽误上市进程。

但2021年3月底，云从科技因财务资料过期，上市被迫中止。随后在6月，云从科技更新了财务资料，上交所恢复上市审核进程，于7月，云从科技通过科创板上市委审议，最终在2022年4月7号，证监会同意了云从科技科创板注册申请。

其他三家的上市之路也不顺利。商汤科技于2021年12月30日，成功在港股上市，成为国内AI第一股。此间也经历了被美国列入“实体清单”，导致差点失败的波折。

旷视科技、依图科技选择科创板，旷视科技于2021年申报科创板上市，但因为公司财报未更新，目前处于中止状态。依图科技主动撤单，终止IPO。

一、三年亏损20多亿

云从科技是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。主要是基于深度学习、机器学习、文本识别、语音识别、大数据等技术，形成了AI开放平台，在民生、商业、金融、出行四大领域，实现人脸识别、活体识别、智能营销、金融风控等。

从业绩上看，云从科技2019年到2021年营业收入8.07亿元、7.55亿元、10.76亿元，营业收入增长不稳定，2020年营业收入下滑主要是受疫情的影响。2019到2021年扣除非经常损益的净利润为-7.01亿元、-8.67亿元、-7.53亿元，三年以来云从科技一直在亏损，三年亏损23.21亿元。

“AI四小龙”目前还没有一家实现盈利，即使是最先在港股上市的商汤科技，2019-2021年亏损343.03亿元，旷视科技2018-2020年亏损127.66亿元，依图科技2018-2020上半年亏损61亿元。

云从科技亏损的原因主要是研发支出多。根据云从科技的招股说明书，我们可以看到，从2019年-2021年，云从科技的研发费用4.54亿元、5.78亿元、5.34亿元，累计研发支出15.66亿元，占营业收入的比例分别56.25%、76.59%和49.67%，每年都有过半的收入投入研发。

研发费用主要是人员的工资。在人员组成上，截止到2021年底，云从科技的技术研发人员有575人，占总人数的比重为51.34%，有一半的人员都是研发人员。

作为一家高科技企业，云从科技研发投入高很正常，高研发是公司持续保持技术领先的重要支撑。搞研发企业不一定能成功，但是不搞研发企业就一定不成功。如果能用现在的研发投入，换取后期的可持续盈利能力，这也不失为一种竞争优势。

但是科技研发并非易事，研发投入大、周期长，研发落地存在不确定性。与同行业其他公司相比较，云从科技的研发费用率较海康威视、科大讯飞等龙头企业高，主要是因为海康威视、科大讯飞等企业已经发展成熟，处于成熟期，研发成果已经开始大规模盈利。

与同为成长期的寒武纪、依图科技、旷视科技相比，云从科技的研发费用率比它们要低，这在一定程度上也说明了云从科技投入一定的研发，能带来更多的营业收入。

二、2025年扭亏为盈？

云从科技认为公司将在2025年扭亏为盈，它预计在2022年-2025年公司的营业收入将从16.82亿元增长到40.11亿元，复合增长率为33.6%；毛利率将会进一步提高，综合毛利率保持在50%左右，同时期间费用率保持持续稳定下降。

那么云从科技真的能如他所预料的那样，在2025年实现扭亏为盈吗？理想很美好，现实很残酷。

（1）业务成长压力大

从业务上看，云从科技主要分为智慧治理、智慧金融、智慧出行和智慧商业四大类。云从科技预计从2022年-2025年，这四大业务都会呈现上升趋势，尤其是智慧治理和智慧金融。

但是，根据云从科技的招股说明书，我们可以看到，从2019年-2021年，智慧治理业务虽然占比飞速上涨，但营收增长不稳定；智慧金融、智慧出行以及智慧商业业务营收呈现下降趋势，且占比降低、比重少。

同时，云从科技还面临着激烈的行业竞争。一方面，面临“AI四小龙”中的其他企业的竞争；另一方面也面临着海康威视等视觉设备厂商推进对产品进行人工智能赋能转型的挑战，该类厂商在硬件研发和供应链方面有着深厚积累，使得新兴人工智能企业需不断寻求差异化优势，整体市场竞争较为激烈。

因此，云从科技实现营收复合增长率为33.6%比较吃力。

（2）营业收入结构有改进空间

云从科技的主营业务按产品类别，可分为人机协同系统和人工智能解决方案。其中人机协同操作系统毛利率比较高，在70%以上；人工智能解决方案的毛利率比较低，在27%左右，主要是因为这项业务需要大量采购第三方软硬件。而云从科技未来仍会长期采购第三方软硬件，外购成本增长有可能仍会高于收入增长。

而毛利率比较高的人机协同系统的营业收入占比在2021年仅为12.72%，不足以支撑云从科技的主营业务，且营业收入占比呈现下降趋势。所以说，云从科技的营业收入结构还有进一步改进的空间。

（3）期间费用居高不下

云从科技期间费用主要由研发费用和销售费用和管理费用构成，从2019年-2021年，期间费用占营业收入的比重为131.87%、156.9%、106.36%，期间费用高于营业收入。

云从科技正处于业绩快速扩张期，不可能降低费用，且云从科技也在招股说明书中讲到，未来将会继续加大期间费用支出，因此云从科技想要降低费用，也是有心无力。

三、总结

总体来看，飞鲸投研认为云从科技营业收入增长压力比较大，结构还有进步的空间，期间费用也只高不低，行业竞争还十分激烈，想要在2025年扭亏为盈还是比较困难的，但是通过这次科创板上市，也可以为他赢得一些“喘息”。

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来源：飞鲸投研