华熙生物最近的股价还是被按得死死的，让人分不清楚是因外围市场环境影响，还是因为业绩表现太差。

自2021年下半年股价触及最高点，市值达到1473亿元至今，华熙生物的市值仅剩下不到550亿元了，蒸发了近千亿元。

与之对应的便是上市之后，华熙生物净利率的持续下滑。

华熙生物自2019年上市至今，由31.0%下降至15.7%，净利率已经腰斩了，这难道就是国产化妆品的路？

且截至2021年，华熙生物实现营业收入49.48亿元，同比增长了87.93%，但净利润仅有7.82亿元，同比仅增长21.13%，“增收不增利”的状况令人咋舌。

在此背景下，飞鲸投研不禁在想华熙生物被投资者认为是“直播卖货最勤奋”的公司，还能否拯救自己的业绩？

一、不仅销售费用大增，其他成本费用均有明显上涨

华熙生物将自己发展成为一家化妆品企业也仅仅是去年刚实现的事情，追溯到2016年，华熙生物那时还只算是一个透明质酸钠原料药企业，但最近几年，随着企业不断下下游医疗终端产品和功能性护肤品不断延伸发展，颇具增长动力的护肤品业务率先实现突围。

截至2021年，功能性护肤品实现收入33.19亿元，占到了公司总收入的67.1%，同比2020年增长了近1.5倍，维持着高增长趋势，其他两大业务原料产品、医疗终端产品收入增速则分别为28.62%、21.54%，远不及护肤品业务。

但对于化妆品企业来说，高销售费用率便是生意中难以逾越的一个大坎儿，尤其是对一些中高端化妆品而言，为了让消费者心安理得的认为自己的钱花得值得，品牌企业不得不保持店铺及产品的曝光度，2021年一年华熙生物单线上推广服务费就达到了13.31亿元，占总销售费用的53.91%。

2020-2021年间，护肤品业务收入复合增长率达到了228.8%，线上服务推广费、销售费用复合增长率则分别达到了355.31%、216.2%，销售费用增长明显快于营业收入增长，导致华熙生物销售费用率持续提升。

但，2021年，不仅销售费用明显快于收入增长，连营业成本、研发费用和管理费用均维持了高速增长。

其中，对于营业成本来说，材料成本和制造费用增速均超过了收入增速，并以原料产品营业成本增长最快，我们认为企业原料产品产销率下降、原料产品销售单价下降、以及新收购主营透明质酸钠原料生产及销售的佛思特公司（扩大产能）等，均是导致原料业务整体生产规模效应递减的主因；

继而，在原料业务成本承压以及企业生产扩张的背景下，下游医疗终端产品、功能性护肤产品均受到了“传导效应”。

除此之外，由于信息披露有限，我们无法得知企业采购的各种原材料单价是否有明显增长，但我们能知道的是，即使原材料成本增长了，华熙生物也无法完全向下游客户进行转移。

最后，企业的研发费用率也在持续提升，管理费用率则还算稳定，没有明显增长。

二、“现在花钱为以后铺路”？华熙生物还能扭转困境吗？

如果不进行扩张，或者不进行研发投入，增长便会受到威胁，企业自然是不愿意的，所以在医疗美容这个快速发展的赛道，华熙生物便加快自己的脚步；

但显然从目前来看，华熙生物的扩张是有些过的。

由2021年三大业务的产销量来看，华熙生物的产能利用率以及产销率均不算高，从而导致产品库存量持续提升。

因扩张过快，华熙生物固定资产周转率实际是下降的，且虽然由于营业成本增长过快，存货周转率反而有所上涨，但与同行业企业对比便可以得知，华熙生物的资产利用率和同行业企业之间尚有着不小的差距。

而且当前较多的存货未来无论是正常销售、促销还是产生减值损失，都会对企业未来的利润造成不利影响。

那么如果从底层逻辑来看，华熙生物的销售状况是否能变好，或者说它已经花费的资本支出、销售费用等能否为企业带来更大的效益？

不得不说，通过我们对华熙生物的了解，我们持怀疑态度，企业核心竞争力可能不足，且护肤品这个赛道实在是太卷了，并不能称之为拥有好的商业模式。

从企业布局的三大业务来看，均没有明显的独占优势或者先发优势，均面临着诸多的同类替代品。

如原料产品不止有华熙生物，还有焦点生物、阜丰生物、山东东辰、安华生物等等，竞争格局稳定且整体壁垒并不算高；

属于医疗器械类的医疗终端产品，也就是医美注射产品，虽说“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶于2012年获批上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，但随后这些年包括此产品均没有成为爆款产品，反而随着后来其他企业的发力，华熙生物已明显失去先发优势；

最后则是功能性护肤品业务，华熙生物开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品，并在防晒、祛斑、美白等特殊功效的产品开发方面取得突破性进展，但似乎了解过化妆品消费市场的投资者都知道，哪一个细分护肤品领域不是品牌遍地呢？

那么如果华熙生物想要获得品牌忠诚度，要靠什么呢，靠销售费用？还是？？

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为华熙生物“增收不增利”的状况维持了这么多年，绝非偶然，企业业务不集中、扩张过快以及议价力不明显、市场内卷等诸多因素均促成了今日的局面，未来华熙生物不得不勒紧腰带过日子，但也正因如此，如果仅仅靠压缩期间费用率获得更多的利润，那么我们就不能称之为健康的增长。

而从企业目前发展来看，我们并不能找到真正能扭转这个局面的核心竞争力，被杀跌也就不算冤了。

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来源：飞鲸投研