我在春节前开始关注三峡能源，仔细阅读了招股说明书及2021年中报，又在网上搜索及查看了相关的新闻及资料，逐步形成了对三峡能源的基本认识。

三峡能源的主营业务为风能、太阳能的开发、投资和运营，在陆上风电及光伏发电的基础上，大力实施“海上风电”战略。其生意可以简单概括为：在一片合适的场所上，兴建“风光”发电设施，发出的电卖给电网公司。

下面从四个方面总结我的研究，谈谈对三峡能源的投资逻辑及估值看法：1）“风光”发电的政策及行业前景；2）三峡能源的成长空间；3）三峡能源的竞争优势；4）估值探讨

“风光”发电的前景如何？

从政策层面看，我国向世界做出“2030年碳达峰、2060年碳中和”的郑重承诺以来，发改委、能源局等部委出台系列政策、制度，提出多种路径、措施，从顶层设计层面全力支撑“构建以新能源为主体的新型电力系统”新要求和国家能源战略，积极打造清洁低碳安全高效的能源体系，新能源行业发展进入“快车道”。

根据国家能源局及中电联披露的数据，我国电力行业2019年发电装机容量、发电量及用电量如下：

1）2019年全国发电装机容量20.1亿千瓦，同比增长5.8%

其中，火电11.9亿千瓦、水电3.6亿千瓦、风电2.1亿千瓦、太阳能发电2.0亿千瓦、核电4,874万千瓦

在总装机容量中：火电占比59%，水电占比18%，风光占比20.4%，核电占比2.6%

在清洁能源总装机容量中：水电占比43%，风光占比50%，核电占比7%

2）2019年我国发电量7.33万亿千瓦时

其中，

火电发电量4.94万亿千瓦时，占比67.4%；

清洁能源发电量2.39万亿千瓦时，占比32.6%

2019年风光发电6300亿千瓦时，占比8.6%

在清洁能源发电量中：水电及核电发电量1.76万亿千瓦时，占比24%；风光发电量0.63万亿千瓦时，占比8.6%

3）2019年我国用电量是7.23万亿千瓦时

预计“十四五”期间全社会用电量年增长率为4%-5%，因此2025年全年用电量将达到9.69万亿千瓦时，即2025年用电量和2019年相比，将净增加2.46万亿千瓦时

根据国家低碳发展理念，不妨做以下假设：火电发电量不再增长（实际大概率应该下降），2025年净增加的2.46万亿千瓦时全部来自清洁能源，其中水电核电贡献其中的50%，风光发电量贡献剩余的50%

因此，2025年风光发电量将达到1.86万亿千瓦时（0.63+2.46/2)，比2019年增长2.95倍，发电量年化增长20%

综上所述，风光发电量年化增长20%，前景广阔！

三峡能源的“风光”发电空间有多大？

关于三峡能源未来发展目标，公司总经理赵国庆曾披露：

1）三峡能源将在三峡集团战略部署指导下，力争“十四五”末总装机规模达到5000万千瓦，建成2-3个“风光三峡”。相较于2020年底超1500万千瓦的装机规模，这意味着，三峡能源未来至少要保持700万千瓦装机规模的年均增长力度。

2）三峡能源累计资源储备已超1.2亿千瓦，其中海上风电近3000万千瓦(其中500万千瓦已获核准)，陆上风电、光伏超9000万千瓦。

(以上信息可以参见: 网页链接)

公司在招股说明书中披露: 截止2019年底，风电及光伏发电的装机容量为1044万千瓦

因此

从“十四五”发展目标看: 三峡能源的装机容量将从2019年1044万千瓦，发展到2025年5000万千瓦，年化增长率达30%！

从更长远的规划看: 累计资源储备已超1.2亿千瓦，即将在2025年的装机容量基础上至少又翻一番！

三峡能源的“风光”竞争优势在哪里？

根据招股说明书，公司的竞争优势主要体现在以下几个方面

1) “风光”资源获取能力强

陆上风电项目: 遍及内蒙古、新疆、云南等22个省区；

光伏项目: 遍及甘肃、青海、河北等18个省区

海上风电项目: 全力推进广东、福建、江苏、辽宁、山东等地前期工作，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势；

总之，公司资源获取渠道广泛，区域优势明显！

2) 海上风电先发优势明显

公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略。截至2020年9月30日，公司海上风电项目已投运规模104万千瓦、在建规模293万千瓦、核准待建规模530万千瓦，规模位居行业前列。

从上网电价看: 海上风电的电价为0.85元/千瓦时，陆上风电的电价在0.47元/千瓦时-0.61元/千瓦时之间。海上风电价格明显高于陆上风电。

从资源秉性看: 海上风电分布于沿海地区，更靠近电力负荷中心，因此海上风电不存在弃风限电的情况，导致海上风电设备利用小时数高于陆上风电。海上风电风资源优于陆上风电。

3) 资金优势与成本控制能力

公司作为优质央企，资金实力强，融资成本低，融资渠道通畅。公司资产负债率相对同行业处于较低水平，授信额度较高，后续融资空间较大，能够充分满足项目开发的资金需求。

公司目前贷款利率一般为LPR下浮50～75bp，资金成本相对较低。债券发行方面，公司近几年发行的债券，票面利率均低于同期平均水平。

三峡能源的估值探讨？

公司“十四五”总装机规模为5000万千瓦，按照现在风电与光电装机容量比例，2025年末，风电装机容量将达到3000万千瓦，光电装机容量将为2000万千瓦

基于公司披露的2019年运营数据：

1）风电：平均利用小时数为2250小时，弃电率为7.78%，平均电价为0.46元/千瓦时

2）光电：平均利用小时数为1405小时，弃电率为5.14%，平均电价为0.71元/千瓦时

大致可以算出2025年的运营及营业数据：

1）风电发电量大约622亿千瓦时，光伏发电量266亿千瓦时

注：发电量=装机容量 x 平均利用小时数 x （1-弃电率）

2）营业收入大约476亿元，净利润166亿元

注：营业收入=发电量 x 平均电价，净利润=营业收入 x 35%

有两点值得注意：

1）上面的计算完全是基于公司“十四五”总装机规划，最终结果取决于规划的完成度。

可以假设4种情况：完成度分别为100%，85%，75%及65%，对应2025年的净利润分别为166亿元，141亿元，124亿元，108亿元

2）上面的计算也基于2019年运营数据，如果未来平均利用小时数，弃电率及电价发生变化，则所有数据都会随之变化

对于以上数据及可能的结果，我的个人看法是：基于国家低碳能源战略及政策，我会偏乐观一点，公司“十四五”总装机规划完成度应该可以达到85%，未来平均利用小时数只会上升(设备进步及运营优化)，弃电率只会下降(政策要求)，电价可能会小幅下降(平价上网)，综合考虑我认为：2025年公司净利润达到140亿元是可能的。

之于市场估值，我认为可以参考长江电力，2025年给予三峡能源25倍PE。

以上只是我个人看法，希望和投友们一起讨论！亨利彭友