马应龙股价的起飞，似乎不是这波中药行情引起的，2021年7月份便曾一度到达股价近五年高点。而后来一直到现在，虽然股价在坐过山车，但并没有因中药材涨价、政策等利好疯狂。

但是短期股价走势又怎么能用一两句话讲得明白呢，还是让飞鲸投研来看一下马应龙这家企业的基本面吧，从财务分析的角度来看一下，这家卖痔疮膏的企业到底有没有发展潜力。

一、始于公元1582年，却走不出痔疮膏的魔咒

站在一个消费者的角度，对马应龙的名号早有耳闻，但马应龙就是痔疮膏，痔疮膏就是马应龙，这个概念同时伴随着马应龙的名号深入人心。

而如果将口红、眼霜等化妆品和马应龙相挂钩，我觉得多多少少有些违和，几乎到了即使凭借娱乐圈顶流明星的光环，也无法完全反转的那种地步。

怎么说呢，作为一家中华老字号企业，马应龙创始于公元1582年，二十世纪却有些难以走出痔疮膏的魔咒。

根据马应龙的营业收入构成，其中有相当一部分收入来源于医药商业，除了治痔类产品，其他产品收入规模近几年并没有发生太大的变动，还有医疗服务，似乎让人一眼就能看到未来。

在2020年年报中，对于其他产品，诸如眼霜/眼膏，马应龙提到了三句话：

公司在八宝名方配伍的基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品；

拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等20多个品种的独家药品；

公司生产设施先进，各类软膏年生产能力近亿支，栓剂年生产能力超过亿粒，其中中药眼膏无菌生产车间为国内首家。

可想而知，虽然有着看上去不错的噱头，但并没有被消费者买单，因为同质化产品实在是太多了，还有龙珠软膏，虽然有着“八宝名方”，但它的主要功能也就是清热解毒，消肿止痛，祛腐生肌。

除此之外，一度被人好奇的马应龙口红，年报里更是提都没提到。

最后，被马应龙折腾了多年的医疗服务业务，不知是因为缺钱的关系，还是“马应龙肛肠连锁医院”本身不受待见，到了2021年上半年，这块业务仍然是亏损的。

马应龙扣非净利润的增长完全是靠治痔类产品带起来的，医药商业毛利率仅有7%，让人一度怀疑它的净利率有没有3%。2016年至2020年间，企业收入规模年均复合增长率为9.37%，同时扣非净利润复合增长率为11.12%。

二、展望未来，马应龙只能靠痔疮膏了？

1、马应龙的痔疮膏也没那么厉害

首先，在治痔类药品收入快速增长的同时，企业的销售费用也水涨船高，如果说2017年之前，治痔类产品收入增长有一部分原因是靠涨价的话，那么2017年之后销售费用增长和“降价”便发挥了不少作用。

截至2021年三季度末，销售费用为4.89亿元，销售费用率为19.66%，虽然看上去不高，但不要忘了，马应龙的收入有一部分来源于医药商业（流通业务）；

和同行业企业相比，尤其是手握国家中药绝密配方的企业相比，马应龙着实需要花费更多的销售费用。

以2020年为例，按医药商业4%的销售费用率算，算出来马应龙医药制药业务及其他业务的销售费用率大约在33.9%左右，这也算是二梯队中药企业历来的通病了。

又根据中康资讯《2020 年痔疮用药市场竞争态势研究》显示，马应龙仅有两个品种进入痔疮用药销售量排名前十。这不禁让我好奇，原来有那么多痔疮用药？大家都用习惯用哪一款？？

2、“让利”带动2021年业绩大增

虽然马应龙近几年靠着痔疮膏维持了业绩的可持续增长，但2021年情况却有点超出意外，收入同比大增45.81%，扣非净利润同比增长27.46%，这难道仅仅是业绩回暖？

不得不说，通过前三季度的财务指标以及半年度报告，我们大概可以得出结论，除了疫情影响消退使业绩回暖之外，马应龙现在拉动治痔类产品收入增长的抓手竟然成了“让利”降价，包括开展节日降价，以及“加强”和经销商的关系等。

不仅企业整体的毛利率在下降，治痔类产品毛利率自2017年以来便呈持续下降趋势。截至2021年三季度，马应龙整体毛利率为39.72%，相较于2017年三季度，整整下降了约11个百分点。

（截取自马应龙2021年半年报）

那么这样的情况可以持续吗，或者说这样做真的对企业有利吗？

一定程度来讲，个人认为短期虽然有可持续性，但长期来看真不一定怎么样。由杜邦分析可知，净资产收益率由净利率驱动向总资产周转率驱动偏移，说白了就是，净利率在下降，总资产周转率在提升。

但为了实现销售不可能一直让利吧，如果净利率维持稳定，那销售收入还能延续高增长吗？再者，如果医药商业业务发展更快，它的加权净资产周转率肯定还会下降。

还有很多我们不确定的事情。

（数据来源于同花顺iFinD）

三、总结一下

总的来看，对于马应龙这家企业，飞鲸投研认为企业的基本面并没有发生太大的变化，短期内的奏乐和起舞都是小打小闹，包括最近的中药相关政策，不能说没有一点关系，是几乎一点关系都没有，因为它的治痔类产品基本OTC类药品；还有虽然近期中药材有涨价趋势，但是马应龙的药品价格却一直呈下降趋势，后期是否涨价从而拉动业绩增长还要看企业自身有没有这个意愿。

当然，马应龙也不是一无是处，它的发展是比较稳的，但是如果因为这个要怪罪它的控股股东，中国宝安集团，就不是一句话两句话可以说清楚的了。

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