原创 ：沧海一土狗

引子

“抄底”是一个挺诱人的词汇，抄底成功意味着自己买到了真正的便宜货，意味着自己比别人聪明，意味着自己打败了市场。

巴菲特有很多似是而非、随口说说的话，其中较为有名的一句是：在别人恐惧时，我贪婪；在别人贪婪时，我恐惧。

这真的只是一句看似正确的废话（可能他自己也这么想），为什么说是废话呢？因为它有时候灵，有时候不灵，你也不知道它啥时候灵。

之所以流传甚广，并且时时被人提起，大概是因为它迎合了人们内心深处的认知偏差：

1、市场是无效的，我是那个聪明人，在为市场的有效性尽一份绵薄之力；

2、人们喜欢便宜，被历史价格锚定；

前者的魔力是巨大的，它让我们在不同领域有着异乎寻常的自信（90%的人认为自己的能力超过平均水准）。在某些领域，这种自信是好的（求偶、找工作、交朋友等），但在金融领域，并非如此。

因此，不少投资者一入行就踩到一个大坑里——低估值投资，他们被两个认知偏差所诱导，一头扎进那些低PE、低PB和高股息率的股票里，并有一种众人皆醉我独醒的自豪感。

他们总是或有意或无意地无视这些股票门可罗雀的事实；让他们心心念念的一句话是：等待市场回归正确，等待估值修复。

但是，市场真的有那么蠢，可以一错错好几年吗？

非凡的主张需要非凡的证据。

——卡尔-萨根

飞矢不动之谜

有关传统银行，一直有一个谜团，尤其是那些大行，一方面都是庞然大物或世界500强，活得很好；另一方面PE和PB始终很低，且滑向更低。

以最大的传统银行——工商银行为例，

在2018年底至2021年底这3年多的时间内，它的复权价格基本上没有动。

这是因为工行在2018年底的估值很贵吗？并不是，因为2018年底是A股熊市的终点，跟估值贵沾不上边。

现在我们做一个思想实验，假设我们回到2018年底，并按照一个固定收益投资的思路来投资工行：

1、熊市末尾估值应该处于低位，pb大概率不会往下再掉了；

2、工行的roe还不错，当时有13%；

3、预期每年至少有10%的回报；

这个逻辑看似无懈可击。

现实的结果十分骨干——工行的股价（复权价格）三年没涨，持有期回报是零。

这个票息逻辑错在哪里呢？估值的下限没有兜住，不知道什么原因（ps：可参考前文《价值投资中的陷阱》），工行的pb从0.85附近掉到了现在的0.59 。

也就是说，roe赚的钱——票息，都用来填估值的下滑了——净价下滑。

那么，工行的roe出现了大幅度的下滑吗？有一定幅度的下滑，但并不是很大——2020年终的roe为11.34%。

这个pb的走势真的让人有些迷惑，难道市场完全不认工行很便宜的事实吗？

市场还真是一错再错。

那些低估值投资者，只能从价值投资者变成深度价值投资者，毕竟看起来更便宜了，市场总有认错的一天。

信用债估值和信用风险

股票市场的“飞矢不动”的确有些让人困惑，尤其是一些大公司、好公司甚至受人尊敬的公司。

但是，如果我们稍微拐个弯儿，到隔壁的信用债市场溜达一圈，就不会那么困惑了。

下面我们开始另外一个思想实验：假设有一只信用债，在初始节点，它的到期收益率为8%，净价为60，票面利率为0%（ps：贴现债券，为了方便计算的特殊假设），期限为5年。

在实际投资中，我们很有可能遭遇一种情况，持有了3年之后，这只债的价格还是60。

这是为什么呢？在一只信用债的背后有两股隐蔽的力量，

1、时间的力量，票息每年增长8%；

2、本金的支撑，一般情况下，这个值不会大幅波动；

粗略地估算，持有3年后，这个信用债的价格应该涨到84=3*8+60。

那么，什么情况下这只信用债的价格会不动呢？公司遭遇信用风险，导致其净价大幅下滑。

如果仅仅看票息，在3年前，很多投资者会觉得8%的到期收益率很高，大呼便宜；在3年后，这只债券的到期收益率来到了20%，变得更加便宜了。 

也就是说，这只信用债变成了一只“两年期、到期收益率20%、净价60元”的信用债。

不明就里的人，会认为，同样一只信用债，到期收益率提升至20%，比3年前的8%更加便宜了。

事实上，在信用债市场，投资者不会单纯地去看到期收益率的，他们十分清楚：高票息是个结果，背后较高的信用风险才是原因。

也就是说，不会有人去认为收益率的高低跟风险是不相关的，恰恰相反，收益率正在缓慢地定价背后的信用风险：

信用风险提高，到期收益率提高；信用风险降低，到期收益率下降。

他山之石

在债券市场，“信用利差反馈信用风险”是一个基本常识，但是，换个市场换一种形式，投资者就有些犯迷糊了。

不少投资者还把自己困在诸如PE、PB和股息率这样的类似于债券收益率这样的一阶价格上，并觉得低PE、低PB和高股息率的好便宜。

但是，在债券市场中，投资者们一定不会犯这个错误，他们会谨慎地去评估债券背后的信用风险。譬如，虽然有些地产债的到期收益率很高，30%+甚至更高，但是，他们不会觉得这很便宜。

在信用风险面前，价格已经沦为一个次要的因素。

然而，把控信用风险，需要大量的讯息，于是，投资者会对公司进行极其深入地调研：1、估算公司到底会不会违约；2、违约了能清算回来多少钱。

所以，便宜根本算不得一个买入的理由，比别人更加深入的调研才是。

支持非凡主张的证据分量必须与该主张的奇异性成正比。

——皮埃尔-西蒙-拉普拉斯

显然，很多低估值投资者拿某种源自于人类本性的自信替代了非凡的证据。

与信用债对应的分解类似，股票也有一个类似的分解：

市场一直十分有效，并将继续有效：

1、低估值并不反映便宜，只是反映了当下的低景气和未来的低景气持续预期；

2、高估值也不反映贵，只是反映了当下的高景气和未来高景气持续的预期。

信用债的研究核心是对具体行业信用风险的把控；股票的研究核心则是对行业景气度的把握。

宏观和中观的关系

从信用债的角度来看，一个行业的信用债收益率可以分解为两个部分：1、无风险利率；2、行业信用利差；

前者是一个宏观的量，后者是一个中观的量。

宏观和中观发生背离的情况十分常见（正如我们今年所经历的）：

1、宏观经济景气度下滑，导致无风险利率下降；

2、景气行业的信用利差会顺势收窄；

3、不景气行业的信用利差会飙升。

这会形成一个很大的背离，具体如下图：

以今年的地产债为例，虽然中高等级的信用利差今年被压缩得很厉害（如下图所示），但地产债的信用利差一直在拉升，本质上还是因为该行业的信用风险。

一般来说，行业的信用风险有两个来源：一、行业监管政策；二、行业自身景气周期。

对称的，在股票市场，影响行业估值的因素也有两个：一、行业政策，包括监管政策和产业支持政策；二、行业自身的景气周期。

在以前的文章里，我们也讨论过景气周期，最主要的是这两篇文章：《从赛道投资到价值投资》和《从醉酒现象看景气追逐和景气周期》，它们从不同的视角探讨景气周期和景气追逐的问题。其中，有一个重要的推论：

经济景气度回升，景气板块数量增加，市场走均值回归；反之，景气板块数量减少，市场走马太效应。如果我们从信用债市场的角度来看这个问题，也会发现类似的结构：

1、经济不景气，导致信用风险加大的板块增多，对应板块信用利差上升；

2、剩余的景气板块，会被追捧，信用利差不断地压缩，接近无风险利率；

3、市场走马太效应；

4、反之，市场走均值回归；

结束语

综上所述，太阳底下没有那么多新鲜事，市场一直运行得很好，并不存在那么多的无效。

市场定价的层次并不是在低阶层次——静态估值，而是在更高阶的层次——景气。

所以，如果你要抄底低估值板块，正当的理由是：你的调研比市场更早地预期到了政策或景气周期的拐点；不正当的理由是：你觉得静态估值太低，市场定价错误。

此外，如何解释今年高景气板块异乎寻常的高估值呢？它们的高估值并不是由于自己太好，而是别人太差。

因此，高景气板块的高估值有相当大一部分溢价是由宏观因素来支付。

能杀死景气的只有景气，一方面是自己转向不景气，另一方面是别人变得更景气。

高估值高景气的板块会对三个因素极度敏感：

1、自身景气度；

2、其他板块的景气度——机会成本；

3、资金利率——机会成本；

经济工作会议以来，已经有十个交易日了，整个市场的结构发生了显著的变化，其中一个最大的变化是老的景气板块不灵了。

一个解释是新能源产业链遭遇了一些行业利空；另一个解释是在稳经济大框架下，其他行业在变得景气。

事实上，前者的因素并没有想象中的大；后者的因素更大，我们更应该关注后者，而不是仅仅盯住自己板块的景气度。

一个人的成功，当然要靠自我的奋斗，也要考虑历史的进程。

这个道理也适合于板块的估值。

最为粗浅的投资，只看价格，躺着等均值回归；更进一步，靠自身奋斗，强调自身景气度；再进一步，考虑历史进程，顺势而为。

最后，也是最重要的一点，在市场面前我们还是谦虚一些：多去想想市场对在哪里，自己错在哪里；而不是相反。

毕竟个人的视角总是主观的、片面的和局限的，但市场不是——它有无数只眼睛在帮它盯着形形色色的讯息。因此，它最让我们尊敬的点就是其参与者的多样性和视角的全面性。

之所以达尔文比他同时代的人走得更远，是因为他并没有受缚于“让宇宙符合自己预期”的冲动。

——约翰-图比

作者：郭伟松_鑫鑫投资
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