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战术纠偏&战略定力：经济工作会议对A股有何指引？【天风策略】
徐彪
/ 2021-12-12 21:51 发布摘要
核心结论：
1、经济工作会议：战术上适度纠偏+战略上保持定力 年底定调会议的一大重点，是对前期工作的适度纠偏：1）纠偏是基于当前稳增长压力骤增的客观环境，“稳”和“变”之间，天平稍向“稳”倾斜。2）纠偏是长期战略执行过程中曲折性和周期性的体现，是对政策执行过程中出现的“一刀切”等现象进行有针对性的修正。3）长期来看，纠偏绝不意味着开倒车，对应到投资上体现为“战术上灵活调整（交易性机会）”与“战略上保持定力（趋势性机会）”的叠加。
会议集中体现了三组政策目标之间再权衡：1）稳字当头VS旧经济拆雷。此次对下行压力的担忧明显加大，在总基调、财政政策、投资领域都释放了较为强烈的政策发力信号。地产与隐形债务政策底进一步确立，但意在系统性风险防范和避免产业链冲击，对于房住不炒和地方隐形债务仍然死守底线。2）能源保供与碳中和。主要体现为，一方面要立足以煤为主，正视当前新能源占比仍然较低和供应不稳定的局面；另一方面调整双控口径，避免能耗成为经济增长的约束项。3）做蛋糕与分蛋糕问题。提出“共同富裕”以来，对地产、教培、互联网等多个领域发力监管，此次则更加强调做大蛋糕和分蛋糕本身不是对立的，总量增长是共同富裕的前提。 阶段性纠偏以外，对长期战略保持高度定力：1）科创立国，科技与数据要素为稳增长抓手。大量篇幅部署科创方面工作，比如重磅提出“实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划”。2）坚定不移发展新能源，先立后破，同时也是“适度超前开展基础设施投资”的重点方向。长期来看，新能源产业链建设兼具稳增长和能源转型双重使命。3）构建循环经济体系，扭转过去40年的粗放经济模式，推动向集约经济模式转型。 2、市场观点：春季躁动的主线大概率还会回到高端制造的方向 （1）11月社融虽然稍微低于预期（中长期企业贷款较差），但是根据央行货币政策执行报告，社融确立向上拐点，对应明年信用周期向上，剩余流动性提升，A股整体提估值。 （2）央行提高外汇存款准备金率，类似6月2日，可能导致汇率阶段贬值。 （3）未来半年信用扩张，盈利收缩，指数震荡格局。22年中附近，可能有指数机会，届时盈利上，信用扩。 （4）行业和风格：最近一周稳增长的信号比较明确、地产托底也毋庸置疑，低估值方向表现不错，但资金面偏存量博弈，高端制造的几个方向资金快速流出。展望来说，1月春季躁动前后，增量资金可能是公募发行开门红，对应爆款基金大概率是业绩好的高端制造类基金，同时年报预告的窗口期，高景气的方向也仍然聚焦在这些高端制造里面。再者，根据领导对经济工作会议关于“适度超前进行基础设施建设”的解读中提到的，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群领域加大投入，预计政策发力方向也会对新基建有所支撑。 因此，目前高端制造方向的调整，很可能是为春季躁动打开了空间。 概述： 本周五，经济工作会议通稿发布，总结过去一年经济工作并部署来年重要任务。全文读下来，相信不少人最直观的感受，就是对前期工作的适度纠偏。这既是意料之外也是情理之中，关键在于如何理解“纠偏”的度和内在逻辑。 首先，“纠偏”是基于客观环境做出的战术调整。会议对经济的形势的判断，会议更加谨慎，稳增长压力骤增。一方面，疫情反复继续阻碍国内需求复苏、干扰全球供应链稳定；另一方面，国内一系列监管重锤之下，部分领域风险有一定外溢。因此在下行压力加大、维稳诉求提升的背景下，有必要对政策重心作阶段性的调整，“稳”和“变”之间，下一阶段稍向“稳”倾斜。 其次，“纠偏”是一个自我优化的过程，也是由制度特征所决定的。在18年6月提出“百年未有之大变局”的论断，越是关键转型期，越是集中力量办大事，全国一盘棋。往往表现为，政令自出，全局统筹，并通过自上而下的监督机制（巡视、督查等）和地方问责机制强化。这套机制本身是强大执行力的保障，危机模式下无往不利，无论是疫情防控、能源短缺，中国都能干净利落，刀过竹解。但硬币的另一面，是难以完全避免一刀切的情况。因此需要认识到，一切重大的长期战略，必然会是一个螺旋式推进的过程，具有前进性、曲折性、周期性特征。
最后，长期来看，纠偏绝不意味着开倒车。对应到投资上，下一阶段大概率是“战术上灵活调整（交易性机会）”与“战略上保持定力（趋势性机会）”的双重叠加。 01
如何理解“战术上的纠偏”与“战略上的定力”
回到通稿，我们将此次会议概况为“三个纠偏”和“三个定力”。
纠偏之一：稳字当头VS旧经济拆雷
如前述，年底会议对于下行压力的担忧明显加大，判断当前 “面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，并释放了较为强烈的政策发力信号。具体来说： 1）总基调上：“坚持以经济建设为中心”较少在会议中出现；从“高质量发展”到兼顾“量的合理增长”，“调整政策和推动改革要把握好时度效”意味着对旧经济部门，尤其是地产和隐形债务的严打，或将有一定缓和。 2）财政政策方面：从“跨周期”到“跨周期与逆周期有机结合”（12月6日会议提出；稍早在9月30日，中国财富管理50人论坛已有经济学家建议）。 3）投资方面：要求“适度超前开展基础设施投资”（9月提到）、“实施扩大内需战略”。从11月社融结构也可以看到，地方债务已经开始发力，助力信用企稳。 但同时，对于房住不炒和地方隐形债务，仍然死守政策底线。4月会议提出“用好稳增长压力较小的窗口期”以来，旧经济部门加速拆雷，卓有成效；企业部门杠杆率较去年末下降5.1%，楼市投机情绪明显降温。以地产为例，近两年经济工作会议在房地产方面的篇幅明显高于往年，“长效机制”的内核也在不断完善。但下半年整治以来，地产销售、投资数据大幅下行，多个热门城市出现土地流拍，三四线及以下城市房价面临下行压力；夯实政策底意在防止房地产市场出现“融资-投资-销售”负循环，波及全产业链。而长期来看，对地产链逐渐脱敏应是大势所趋。 纠偏之二：能源保供与碳中和
此次会议通稿在最末强调五个“正确认识”，本质上就是在论述重大战略前进过程中的曲折性和周期性，碳中和是其中之一。今年以来随着碳中和推进，叠加安全督查和恶劣天气多重因素，下半年一度出现全国范围内的能源供应危机，拉闸限电从工业端到最后波及居民生活端；同时碳中和大背景下的能耗控制，使得工业品供给端刚性提升，需求端的波动极易造成商品价格的大幅震荡，使得经济环境面临更大的不确定性。 因此7月会议对于碳中和提出，要先立后破，在年末会议上有了更清晰的含义： 1）正视当前新能源占比仍然较低和供应不稳定的局面：“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，狠抓绿色低碳技术攻关”；即通过一定技术手段，使得黑煤变绿，降低碳排。 2）横向比较我国经济增长水平仍然不低，能源需求仍在上升阶段，不应让能耗成为增长的瓶颈：因此在标准设置上做出调整，“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，从“能耗双控”向“碳排总量和强度双控”。 3）发展新能源、调整能源结构的大方向不会改变：“要增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合”。 纠偏之三：做蛋糕与分蛋糕问题
我们理解，年中提出“共同富裕”有几个主要背景，第一是去年实现了消除绝对贫困、全面小康的第一个百年目标，共同富裕是对该成果的巩固；第二是新冠疫情某种程度上加速激化了矛盾，比如全球史无前例的放水推动资产价格上涨，使得劳动要素回报和资本要素回报进一步背离；第三是人口问题提前暴露，降低生育、养育成本刻不容缓。 共同富裕主线下，今年政策在多个领域发力，从短期来看，包括地产、教培、互联网、医药行业等，都面临不同程度的冲击，效率问题较大程度上让位于公平问题。而此次会议诠释共同富裕为“首先要通过全国人民共同奋斗把蛋糕做大做好，然后通过合理的制度安排把蛋糕切好分好”、“既要不断解放和发展社会生产力，不断创造和积累社会财富，又要防止两极分化”——换言之，要认识到做蛋糕和分蛋糕本身不是对立的，总量增长是共同富裕的前提。 以资本要素为例，这次会议着重强调要“正确认识和把握资本的特性和行为规律”，一方面要发挥资本作为生产要素的积极作用，另一方面要防止资本野蛮生长（去年经济工作会议首提“防止资本无序扩张”）。去年以来，以互联网巨头为重点，反垄断大幕揭开并开始向其他领域渗透（比如公牛电器、原料药领域等）。但基于长远，应理解政策目标更多意在规范，而非打压。 定力之一：科创立国，科技与数据要素为稳增长抓手
会议用大量篇幅部署科创方面的工作。包括： 1）重磅提出“实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划。” 2）继续强调“强化知识产权保护”。 3）强化专精特新领域，要求“提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”。 4）加快数字化改造，促进传统产业升级。 长远来看，未来政策主基调仍将是有保有压的，并且政策取向的分化会进一步导致融资结构的分化，金融资源向战略新兴领域倾斜。这次会议对十四五规划提出的“全面实行股票发行注册制”加以确认，从融资属性上看也偏向利好科创企业，孵化技术和数据要素（传统的间接融资较难覆盖）。 定力之二：发展新能源，兼具稳增长和能源转型双重使命
会议在宏观政策部署上提到“适度超前开展基础设施投资”，会后财经委员会办公室副主任韩文秀解读道，“适度超前”的重点方向在于“减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域”。从会议全文来看，虽然碳中和面临阶段性的纠偏，但新能源领域投入（占比提升、稳定度提升）必然继续加码。 另一方面，由于我国拥有全球最完备的新能源产业链，在多个领域具备绝对竞争优势，新能源产业链的建设也将是旧经济领域下行过程中的重要增长极，兼具稳增长和能源转型双重使命。 定力之三：构建循环经济体系，由粗放向集约转型
会议原文提到：在生产领域，推进资源全面节约、集约、循环利用。在消费领域，增强全民节约意识，倡导简约适度、绿色低碳的生活方式。要增强国内资源生产保障能力，加快油气等资源先进开采技术开发应用，加快构建废弃物循环利用体系。 循环经济本身不是新的提法，十四五规划即提出“推行垃圾分类和减量化、资源化，加快构建废旧物资循环利用体系”；今年9月发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》。概括来说，循环经济体系的内核也是要扭转过去40年的粗放经济模式，推动向集约经济模式转型。 02
市场观点
1）结构化信用扩张形成共识，剩余流动性转暖，22年A股整体估值提升概率较大
从年底定调来看，叠加全面近期降准、结构性下调再贷款利率、专项债发力、地产政策缓和等信号，政策底已经形成共识，未来一年我们至少看到的是信用的企稳和结构化信用扩张。如果下行压力超预期加大，不排除会有短暂的全面信用扩张。 信用周期向股市传导的关键在于剩余流动性（M1-PPI），当信用大幅扩张的时候，企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金，且此时实体回报率可能滞后于政策周期还未复苏，则一般会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门资金流向金融市场，推升整体估值水位。 以M1-PPI衡量剩余流动性，今年大部分时间的组合是信用收缩（M1下行）+实体部门盈利下行但整体不差（PPI上行），对应剩余流动性收缩，因此指数层面尤其是白马股整体都在杀估值。展望下一阶段，组合较大概率是信用转向扩张（M1企稳）+实体部门盈利较明显回落（PPI快速下行），对应剩余流动性转暖，则22年A股整体估值提升的概率较大。 2、全面信用扩张的锚在于就业，背后制造业和出口链韧性
在前期的报告中我们多次提到，能否看到全面信用扩张，关键就美国消费→中国出口→制造业→就业这个链条什么时候崩盘。从这次会议来看，对于就业等涉及大局稳定的问题是绝对不容有失的（重提的“六稳”“六保”，首要都是就业）。 站在当前看，链条会否断裂，关键变量在于海外疫情和通胀。今年以来出口和制造业持续超预期，疫情的反复是一个重要因素。疫情冲击全球供应链稳定，同时海外经济体采取更加宽松的财政货币手段加以应对，最终传导到我国出口链。数据上看，每一轮海外病例高峰，基本上都能看到国内出口份额阶段性的小幅提升。另一方面，通胀压力加剧对海外经济体的制约开始凸显。包括韩国在内的多个新兴经济体不敌通胀压力，在今年启动加息。因此，如果拜登政府不能妥善解决供应链问题、压制通胀，而导致联储被迫提前加息，则“美国消费→中国出口→制造业→就业”链条断裂的风险将提升。 3、大势研判：指数震荡，结构性机会为主 根据当前的情况（盈利增速下行、信用逐步见到底部，但还没有扩张，且即便扩张，力度可能暂时不确定），我们可能正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段。对应市场可能没有太大指数机会，更多是结构性机会为主。 19Q1、20Q2-Q3是最近几年为数不多的指数级别大幅上涨的机会，即仓位远重于结构的阶段，具备的特点包括： 天时：信用周期全面扩张，如下图；（目前结构性宽信用的可能性更大，除非出口链马上大幅回落）
地利：盈利触底反弹，如下图；（目前盈利继续向下，预计在22年Q2触底）
人和：沪深300股债收益差处于-2X标准差，即指数估值最有吸引力的位置，如下图；（目前处于均值附近震荡）
4、配置：继续布局政策阻力最小的高景气方向+交易景气反转方向
无论未来会不会看到出口链断裂，也无论全面信用扩张会不会启动，22年的主旋律都是结构性信用扩张，结构性信用扩张对应的方向也是最主要的机会。长期来看，高端制造、新能源、新基建、碳减排、专精特新仍然是政策阻力最小的方向。 首先，考虑到未来2-3个季度可能处于衰退的窗口期当中，我们应尽可能找到逆周期属性最强的行业，这其中计划经济相关的板块，大概率具备这样的属性（即toG的业务）。因此硬科技赛道中，我们继续推荐具备类似属性的：【光伏】、【风电】、【军工】、【储能】、【新能源运营商】。 其次，从中观层面跟踪情况来看，我们判断，在目前2022年的预测增速相对较低的板块中，随着产业推进，还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、【物联网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】。 最后，在困境反转方向可以沿三个思路布局，一是受益于PPI-CPI剪刀差收窄的必选食品和猪肉；二是自身景气较大概率改善的旅游出行和汽车；三是信用周期回升带来的地产链交易性机会，如家电等。
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