摘要：日本的第二、三次产业转型，各方面环境与中国当下极为接近，对于中国的产业升级和股市投资是重要的镜鉴。就其经验与教训，转型过程中产业政策至关重要，而流动性过剩长期来看有害无益。同时，股市整体表现直接取决于产业转型成功与否。

　　核心观点：
　　从1960s到2000s，日本先后经历了三次产业转型。转型既包括内部结构升级，也包括对外产能转移。第一次产业转型的驱动力，是日本要素禀赋从劳动密集型转变为资本密集型。第二次产业转型的驱动力，是石油危机爆发，迫使日本重新规划产业发展方向，将资源依赖型产业转移国外，同时加快发展装备制造与电子产业。第三次产业转型的驱动力，是1985年广场协议的签订，日元升值导致日本产品失去国际竞争力。日本在经济尚未得到休整时就出台了强烈的刺激政策，引发房地产与股市泡沫，导致产业转型失败，经济陷入停滞。应该说，这一段历史对于中国的产业升级和股市投资都是重要的镜鉴。尤其是第二、三次产业转型，与中国的现实、发展方向、所处国际环境等都极为接近。

　　股市整体表现直接取决于产业转型成功与否。日本在第一次和第二次产业转型过程中，产业结构得到优化，股市呈现持续上升趋势。无论是1960s以金属制品、化工产品为主的重化工业，还是1970s至1985年期间的机械、汽车、仪器、电子等资源节约型与技术密集型产业，进入正确赛道的企业都实现了持续盈利，也带来了长期牛市。

　　产业政策至关重要。1974-1985年期间，日本的产业政策重点支持的以机械信息产业为主的新兴产业逐渐成为主导产业。与之对应的细分行业也成为股市中具有最大潜力的投资赛道，超额收益极其显著，如信息与通信产业的涨幅超过1300%，“十倍股”也集中出现在新兴行业。而进入产业结构转型中后期，新兴行业与传统行业的股市表现会进一步分化。

　　长期而言，流动性过剩有害无益。第一次产业转型实现之后，重化工业的发展支撑日本经济保持着年均10％以上的超高发展速度，日本股市在理性的投资环境下处于健康的慢牛状态。但面对1971年布雷顿森林体系崩溃、1985年《广场协议》签订两次外生冲击时，日本都出台了强刺激的货币政策，股市和房市形成泡沫，不但导致金融市场暴涨暴跌，更致命的是形成社会投机情绪，企业和个人都追求快钱，抛弃实业，导致产业转型失败。

　　日本第二次产业转移期间，在高技术行业之外，能源、家电、有色金属等行业的股市表现也比较好，但原因与结局各异。能源领域，行业景气跟随价格剧烈波动，集中度持续提升。一个数据是，1970s年代石油与煤炭行业指数一共有11家公司，但到2021年仅剩1家。家电行业，尽管1980s日本经济由高速换档为中速，但彩电、空调、汽车等消费升级动力强劲，家电行业指数一路走高，消费升级逻辑是存在的。有色金属行业，在产业转型中后期获得了显著超额收益。一部分是作为高科技产业的原材料供应商，另一部分是在产业政策的扶持之下逐步进入半导体相关产业。

　　风险提示：中等收入陷阱
　　以下为正文内容：
　　1. 日本结构转型与产业转移的三个阶段
　　从20世纪60年代到21世纪初，随着日本要素禀赋变化、产业结构升级需要以及美国实施贸易制裁，日本开始加快对外投资，先后将劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业转移到亚洲其他国家和地区。

　　 
　　1)1960s至1980s，劳动力成本驱动劳动密集型产业转出
　　二战后，日本在美国的扶持下，凭借劳动力资源充足、地理位置优越等条件承接了来自美、英、德、法等发达国家的制造业。六十年代，日本经济复苏速度加快，人力成本上升，劳动密集型产业利润空间受到挤压。同时，日本政府也努力压缩传统纺织业的发展规模，1967年，《纺织特别法》借助日本发展银行鼓励企业自愿减少纱锭。随着以纺织业为代表的低附加值加工业的生产线逐渐成熟，日本开始了第一次产业转移，推动劳动密集型产业向亚洲四小龙等劳动资源充足且价格低廉的国家和地区转移。

　　2)1970s至1985年，石油危机驱动资本密集型产业转出
　　低附加值加工业外迁的原因，除了日本国内劳动成本优势丧失，还有一个重要的因素，即国际市场石油等重要的工业原料供给充足且价格较低。为了寻求更具发展潜力和利润空间的产业方向，日本在转移劳动密集型产业的过程中大力发展以钢铁、石油、化学为基础的重化工业。1956年到1973年之间，日本对重工业的投资大幅增加，进口矿物原料的比重大幅上升，重工业也在这一时间段成为日本的主导产业，带动日本经济进入了快车道。但1973年以后，中东战争和伊斯兰革命的爆发使得石油产量大幅下降，这加剧了国际上石油供需矛盾，推动石油价格飞速上涨。石油作为工业发展最为重要的基础能源和化工原料，其价格上升无疑增加了重化工业的生产成本负担，使其盈利能力严重受损。另外，美国也加大了对日本重工业产品的出口限制，日本作为能源资源严重匮乏且奉行“出口导向为主”政策的国家，不得不加快第二次产业转移的步伐，将资本密集型产业外迁。

　　3)1985年至2000s，广场协议迫使技术密集型产业转出
　　70年代，为了减轻石油价格上涨对经济的损失，日本着力压减传统重化工业在经济中的占比，对原本的制造业进行大力调整，积极推动产业向资源节约型和技术密集型转型，通过直接给予政策重点支持和资金投入，大力发展以电气机械、信息业、汽车制造业等为主体的新型产业。这次的结构转型成功推动日本经济继续快速发展，日本商品也开始迅速抢占全球市场份额。80年代，日本逐渐超过美国成为世界上最大的债权国，这使得日本与西方发达国家的贸易顺差越来越大。以美国为首的发达国家开始加大对日本的贸易制裁力度，1985年，美、英、法、德、日签订《广场协议》，此后日元全面升值，出口竞争力急剧减弱，再加上亚洲其他国家和地区的生产效率和生产技术提高，越来越具备了承接高技术含量的产业基础和条件，日本也着手布局第三次产业转移，将部分技术密集型产业向外转移。

　　
　　
　　   
　　2. 产业转型能否成功决定股市整体走势
　　1)前两次产业转移过程中，日本股市整体呈上升趋势
　　从二战后到21世纪初，日本先后经历三次产业转移。其中截至到1985年，已经基本完成第一、二次产业转移。在此期间，日本股市在经济高速发展、产业结构持续升级的带动下迎来长期牛市。

　　
　　
　　1950s末期：第一次牛市的结局。二战后劳动密集型产业的发展使日本经济走向恢复正轨。1955年起，日本经济增速开始快速上行。随着居民收入水平的提高，消费也逐渐升温，1957-1960年，洗衣机、电冰箱、黑白电视机作为生活消费品“三大神器”迅速普及。凭借强大的内需市场和加入关贸总协定后的出口增长，股市在50年代末迎来了战后的第一波牛市，日经指数从1958年的500多点涨到1961年的接近2000点，这相对当时的经济发展水平来说已经出现泡沫，随后在1961年到1965年的4年里日经指数调整了44.2%。这里的教训有两方面，一是劳动密集型产业的转出会导致经济波动，二是市场最终会消化前期过度繁荣导致的股市泡沫。

　　
　　
　　1960s：重化工业成为主导产业，引领经济增长，将日本股市推向下一波牛市。1965年之前，虽然股市一直处于低迷状态，但日本在此时期大力发展以化工和金属制造为基础的重化工业，经济始终保持着年均10％以上的超高发展速度。随着重化工业的扩张，日本GDP在1968年首次超过工业大国德国，成为世界第二大经济体。从1960年到1970年，以金属制品、化工产品为主的重化工业增加值占比提升超2个百分点，同期纺织业增加值占比下降超2.5个百分点。在重化工业大力发展的带动下，日本股市也逐渐走出了慢牛行情。

　　1970s初期：热钱流入导致股市由慢牛变为疯牛。1971年布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，日元开始大幅升值，日本政府为应对美元危机采取连续降息的宽松货币政策，流动性过剩促使股市从前期的慢牛变成疯牛，日经指数在1973年2月20日达到了5334.69点，相比1950年7月的85.25点涨幅已高达约62倍，年均增长率约为19%。

　　1973年石油危机爆发，日本开启从重化工业到高技术产业的转型之路。第一次石油危机爆发之后，为应对通货膨胀，日本政府连续加息，股市的疯牛行情急速降温。同时，石油价格剧烈上涨导致日本国内众多重化工企业盈利能力下降、破产，市场普遍对日本经济发展持悲观态度，股市在1974年10月触底到达3355点。

　　但是，石油危机也让日本意识到，作为资源匮乏的经济大国，过度依赖能源与原材料的重化工业面临发展空间限制。因此，日本决定重新规划产业发展方向，将资本密集型产业逐步转移到国外，同时加快开启国内产业转型的新时代。

　　第二次产业转移过程中，日本积极调整产业政策，推动能源节约型、技术密集型产业发展，制造业盈利改善推动股市进入又一波长期牛市。第一次石油危机以后，日本重工业发展受到重创，GDP增速下行至4%左右，经济增速从前期高增长区间向中低增长区间自然回落。此时，从国内来看，日本民众对重工业导致的环境污染愈加不满，从国际来看，日本又面临着石油价格上涨、美国对出口的钢铁等重化工业产品进行贸易制裁等不利的困境，这都促使日本政府积极改变产业政策倾向，推动制造业从重化工业向汽车、电气机械、精密仪器等技术密集型产业转变。与1970年相比，1980年机械和精密仪器等高技术密集型产业的增加值占比大幅上升，而重化工业的增加值占比大幅下降。在此时期，日本大力推行出口导向的经济政策，日本的商品快速抢占国际市场，制造业利润增速快速提升，经济发展持续向好，股市也随之进入了上行通道。日经指数从1974年最低的3355点上涨到1985年12月的13128点，涨幅高达300%。长达11年的股市牛市充分说明了日本此次产业结构调整和升级的巨大成功。

　　2)第三次产业转移相对被动，股市泡沫破灭，经济陷入低迷
　　1985年9月 22日，美国、日本、德国、英国和法国(G5集团)签订《广场协议》，日本股市的基本面支撑被削弱。广场协议签订后，日元全面升值，产品出口优势被大幅削弱，这导致日本开始推动部分技术密集型产业外迁，同时实施由外需主导型向内需主导型转变的策略。随之而来的是，一方面，政府实施了一系列扩大内需的方针，如扩大公共投资，废除小额储蓄优待制等；另一方面，日本央行在1986年初到1987年2月连续五次降息，市场流动性泛滥。而日本企业还没有及时针对环境变化做出战略调整，很大程度还在消化出口市场萎缩导致的利润损失。持有充裕资金的企业或个人为了追求快速的财富增值，纷纷转向投资房市和股市，导致严重金融资产泡沫。

　　1989年，过于激进的紧缩性货币政策导致股市崩盘，经济也进入长达30年的慢速期。1985年之后日本股市飞速上涨，市值规模在1989年达到了GDP的140%，这让日本政府开始意识到股市泡沫的严重性。为快速挤出股市泡沫，日本央行自1989年5月起连续5次上调贴现率，股市出现断崖式下跌。尽管1990年到1992年为制止股市快速下跌态势，日本央行又多次采取了下调贴现率等较为宽松的货币政策，但这并没有改变股市下滑的局面。伴随着股市崩盘，日本经济长期维持在低速水平，产业发展能力持续衰减。

　　3. 产业转型过程中的主要行业表现
　　如前所述，1960年到1985年，日本股市总体呈现上升趋势，尤其是1973年以后股市进入稳速上涨期，这主要得益于第二次产业转移过程中的产业结构改革政策的成功实施。那么分行业来看，股市表现是否与产业结构的演变趋势紧密相关呢？可以看到，在产业政策支持下，新兴产业获得显著超额收益；而其他行业尽管也有表现但原因和结果各异。

　　1)产业政策支持下，新兴产业获得显著超额收益
　　在石油价格大幅上涨之前，日本并没有出现大规模的产业外迁。直至1970s前期，水运、采矿、钢铁、石油、煤炭等行业在股市上表现突出。1971年到1974年期间，新兴产业中的信息与通信行业也开始初露头角，但还没有成为具有绝对优势的主导行业，信息与通信行业的股指表现出良好势头，涨幅接近150%，但与传统行业相比依然逊色。

　　但1974年之后，信息与通信、精密仪器等新兴行业获得了较为显著的超额收益。伴随着石油危机的爆发，日本加快了产业转移的进程，此时日本前期积累的雄厚的工业基础为产业结构调整提供了较为良好的发展条件。为了防止产业转移造成国内产业空心化，日本政府在国内外多重优劣背景下制定了针对产业结构、资源利用和产业布局等方面的详细的产业政策。产业政策推动了以精密仪器、信息产业为主的新兴产业逐渐成为主导产业，相对应的细分行业也成为股市中具有最大潜力的投资赛道，其中信息与通信产业股市表现最为突出，涨幅超过1300%。相比之下，钢铁、采矿业、农业和水运等行业逐渐被资本抛弃，股市呈现低迷衰落的态势。

　　在产业结构转型的中后期，技术密集型行业和传统重化工行业股指表现严重分化。从时间维度上看，第一次石油危机以后，精密仪器作为新兴产业率先发力，领涨市场，但在产业调整的前中期，各行业的股值表现差距较小。随着产业结构调整的深入推进和日本半导体的全球市场份额显著增加，信息与通信行业从1982年开始进入快速上涨的通道，1983年超过精密仪器成为涨幅最大的新兴产业。在这一时间段，日本大力发展以半导体和集成电路为主的高技术含量的电子工业，涌现出了一批国际科技巨头公司，如索尼电子、佳能相机。与之相反的是，随着重化工产业逐渐转移到国外，国内加速淘汰落后和过剩产能，金属制品和钢铁等传统行业发展逐渐没落，对应的股市表现也较为不佳。

　　2)能源、家电、有色金属也有表现，但结局各异
　　第二次产业转移期间，除了高技术行业以外，能源、有色金属、家电等行业的股市表现也比较好，但原因与结局各异。

　　石油与煤炭行业指数在两次石油危机期间快速上涨。原因显而易见。但也正是因为石油价格的快速上涨，日本才深刻认识到过度依赖石油进口会给经济发展带来较大的波动性和不确定性，从而加快产业转移和产业结构调整的步伐。而值得一提的是，70年代中石油与煤炭行业指数一共有11家公司，在经历过几轮油价的大幅涨跌后，有较多企业因经营不善被迫摘牌或被收购。截止2021年，仅剩1家单独存在。

　　消费升级逻辑是存在的。尽管经济由高速增长换档为中速增长，但家电消费并未减弱，电器行业指数表现突出。尤其是1980s初期，黑白电视机、洗衣机和电冰箱为代表的耐用消费品开始被彩电、空调和小汽车 “新三大神器”替代，消费者购买新型耐用品购买意愿强烈，消费升级推动家电行业指数一路走高。

　　有色金属受到新兴制造业的带动，在产业转型中后期获得超额收益。一方面，高科技产业在生产光纤和电缆等产品时需要采购有色金属作为原材料，这大大提高了有色金属行业的利润空间。另一方面，原本从事有色金属生产的企业，也在政府的大力支持下开始布局半导体相关产业，使得投资者对半导体行业未来的发展持有乐观预期。

　　3)代表性企业：十倍股与经历过产业转型升级的龙头
　　在日本第二次产业结构调整期间，“十倍股”多数都在高技术密集型行业产生。11年的股市长牛总共诞生了16只涨幅超过十倍的股票，其中有11只分布在日本政府大力支持的高技术密集型行业。这说明，产业政策重点支持的行业在股市上往往表现出更大的增长潜力，另外当企业能够根据产业政策倾向选择合适的赛道，对公司产品进行重新规划和布局，进而获得较高的利润时，与之对应的股市表现也就有了强劲的基本面支撑。

　　
　　产业转型的大趋势中，企业如何能兴久不衰？代表一——紧跟产业转型趋势，积极调整企业经营战略。东洋纺(Toyobo)在日本大力推动产业转型之前，是一家靠传统纺织品为生的企业。正是因为公司能积极抓住每一次产业调整的危机和机遇，才使得公司得以稳步发展。东洋纺作为产业转型和海外投资的代表，20世纪50年代就开始踏上海外扩张路程，海外扩张积累的资本为公司转型和创新奠定了基础。1955年，东洋纺为了将日本棉花产业向海外扩张，在巴西成立了“东洋纺巴西”。伴随着国家产业政策积极推动传统纺织业减少产能，1960s年代，东洋纺开始寻找新的产品方向，在原有的纺织业基础上生产合成纤维和薄膜。20世纪70年代，在合成纤维和高分子化学等公司内部技术的积累过程中，东洋纺也孕育出了更多新业务的萌芽——塑料事业和生物事业。1972年，东洋纺发售了作为当时国内唯一的尿酸测定酶法试剂盒的尿酸测定诊断剂。1978年，进军功能膜事业领域研发，制定了将生物事业的重心瞄准诊断剂市场的方针，公司整体的研发体系得到进一步加强。东洋纺的股价表现也逐步走出了上升趋势。

　　代表二——借产业结构调整之趋势，深耕具有广阔市场空间的产品领域。“十倍股”之中，表现突出的发那科(FANC)的快速发展与日本产业结构转型密不可分。上世纪70年代开始，日本从事生产数控机床的企业面临着旺盛的国内外市场需求。原因一是日元对美元汇率处于历史低点，当时日本的机床价格只有美国的三分之一；二是1970年后日本劳动力人口占比开始下滑，劳动力短缺带来机器换人需求，日本本土对于数控机床的需求快速增长。1972年，富士通将公司科研人员稻叶青研发团队下的“控制科研组”独立出来，成立了发那科，1973年，在石油危机背景下，发那科放弃公司自主研发的电液脉冲马达，引进效率更高的美国Gette的直流伺服电机。1974年，发那科在伺服、数控系统的科技基础上，自主研发出工业机器人，并于 1976年投放市场。1979年，发那科开发出新一代数控技术SYSTEM6，该数控系统搭配英特尔微型处理器，比IBM个人电脑使用英特尔处理器早了两年。到了70年代末期，发那科已成为全球最大专业数控系统生产厂，全球市场占有率最高时超过75%。21世纪以来，发那科开始生产和销售智能机器人，该产品逐渐成为公司最主要的收入来源，目前发那科生产的产品已遍布工厂自动化、数控机床和机器人等多个领域。

　　代表三——产业结构转型造就了一批潜力巨大的“新企业”。基恩士(KEYENCE)始创于产业结构转型的1974年，目前产品涵盖了传感器、激光刻印机、测量系统、图像处理系统、显微系统、半导体、电子元件、包装、家用电器、汽车、机床，以及自动化设备、自动化产品的应用。基恩士用了30年时间成长为自动化领域的龙头，截止到2021年上半年，基恩士全球有超过200个办事处，数十万的客户，在工厂自动化领域享誉全球。上市以后业绩表现一直良好，公司产品净利率均保持在30%以上的超高水平。伴随着公司盈利能力的提升，从1992年8月12日的609.8最低点算起，基恩士的股票涨幅已经超过120余倍，公司市值已超过8000亿元人民币。

　　南开大学世界经济学专业的罗丹博士对本报告有重要贡献。

□ 罗云峰、张一平、刘亚欣等　 招商宏观