中信建投：2022科技板块投资如何布局？（附股）

飞鸿 / 2021-11-26 20:54 发布

摘要

【中信建投：2022科技板块投资如何布局？（附股）】随着终端渗透率的提升，2022年将是5G应用真正意义上的起点。云计算、AI、大数据区块链赋能，新技术将被封装成标准化模块调用。半导体整体景气结构分化，是2022年建议关注高成长性板块。2022年国产化重点关注服务器端国产软硬件和开源软件发展及商业发行版和软硬件公司。

　　“5G应用”渐行渐近，“国产化”从0到1。

　　随着终端渗透率的提升，2022年将是5G应用真正意义上的起点。云计算、AI、大数据区块链赋能，新技术将被封装成标准化模块调用。半导体整体景气结构分化，是2022年建议关注高成长性板块。2022年国产化重点关注服务器端国产软硬件和开源软件发展及商业发行版和软硬件公司。我们梳理了中信建投证券TMT科技研究团队2022年度投资策略展望报告中，重点推荐标的及推荐逻辑如下：

　　推荐逻辑

　　01 中天科技

　　公司深度布局新能源业务，海底电缆市占率国内第一，且具有较强的海外拿单能力，光伏产品及储能锂电池业务发展迅猛，光纤光缆业务在中国移动量价齐升背景下，2022年业绩弹性较大。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.38亿元、38.18亿元、48.04 亿元，对应PE 412X、15X、12X，给予“买入”评级。风险提示：高端通信产品计提大额减值；市场竞争加剧；海洋业务板块2022年增速放缓；光缆反倾销等。

　　02 广和通

　　公司在笔电通信模组领域市场份额领先，通过收购Sierra Wireless车载模组业务以及内生培育等完成车载通信模组布局。我们认为，从公司的发展历程来看，公司战略布局领先，执行力较强，在物联网蜂窝通信模组行业脱颖而出，从上市前的中小型通信模组公司成长为具备全球竞争力的行业领先者，未来有望进一步提升市占率。我们认为，市场对于公司的笔电模组业务有些过度悲观，实际上公司的车载、网关、POS等模组加速出货，叠加并表，可以支撑较快增长。假设2022年锐凌无线并表，则2021-2023年公司收入分别为40.43亿元、80.86亿元、105.25亿元，归母净利润分别为4.20亿元、6.32亿元、8.24亿元，对应PE 54X、35X、27X，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，毛利率下滑；收购进展不及预期；PC模组低于预期等。

　　03 和而泰

　　公司在家电、电动工具控制器领域处于领先者位置，汽车电子控制器取得实质性突破，在手订单大幅增加，未来增长可期。子公司铖昌科技在手订单饱满，向卫星互联网射频芯片产业的拓展顺利。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.95亿元、8.05亿元、11.09亿元，对应PE 38X、28X、20X。风险提示：芯片紧缺影响超预期；汇兑波动影响超预期；汽车控制器、射频芯片业务发展不及预期；需求下滑等。

　　04 移远通信

　　公司系球蜂窝通信模组龙头供应商，市占率稳居全球第一，且份额有望进一步提升。公司在2021年原材料短缺涨价、海运运力紧张、限电限产等诸多外在不利因素之下营收、利润双双创下历史新高，公司龙头地位稳固，增长势头强劲。公司在管理方面或迎拐点，未来将强化费用管控及利润考核，盈利能力有望提升。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.56亿元、6.30亿元、9.77亿元，对应PE分别为76X、43X、28X，维持“买入”评级。风险提示：芯片紧缺及涨价影响毛利率；汇率波动影响财务费用与毛利率；管理改善不及预期；车载及笔电业务拓展不及预期；疫情影响超预期；行业竞争加剧等。

　　05 拓邦股份

　　公司智能控制器业务聚焦家电与电动工具，其中电动工具控制器系国内龙头，发展势头良好。公司目前在手订单饱满，预计各业务板块将实现良好增长。锂电应用业务前景广阔，储能发展势头良好，有望保持高增。未来，公司毛利率有望修复，净利率也有提升空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.2亿元、8.2亿元、11.1亿元，对应PE分别为32X、28X、21X。风险提示：疫情影响超预期；芯片紧缺涨价影响超预期；限产限电影响超预期；汇兑损失超预期；客户需求不及预期；新能源发展不及预期等。

　　06 意华股份

　　公司是全球领先的光伏跟踪支架制造商，客户覆盖全球排名靠前的光伏跟踪系统厂商，目前在手订单饱满，且积极布局自有品牌业务。公司通信连接器处于国内领先地位，汽车连接器有望成为新的业绩增长点。公司经营向好的势头已经确立，且卡位光伏跟踪支架与新能源汽车连接器两大景气赛道。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.75亿元、3.42亿元、4.17亿元，当前市值对应PE分别为45X、23X、19X，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响光伏支架交付；全球光伏跟踪支架装机量及节奏不及预期；原材料涨价影响超预期；国际海运运力紧张影响超预期；竞争加剧；个人股东较多，减持风险等。

　　07 紫光股份

　　公司作为国内领先的云计算与数字化解决方案提供商，主要面向云计算与企业数字化转型市场，且加速破局运营商市场，近年来份额总体呈现快速提升态势，ICT相关产品几乎全线进入国内前三甲，市场竞争力强劲，未来有望充分分享市场红利，而ICT行业竞争趋缓也有望带来利润率提升。公司自研网络处理器芯片将有效保证供应链安全并降低成本。我们预计未来行业景气度持续，公司市场份额有望进一步提升，规模效应将带来盈利能力增强。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为23.30亿元、32.48亿元、39.70 亿元，当前市值对应PE 33X、24X、20X，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响超预期；原材料紧缺涨价影响；运营商及海外市场发展低于预期；竞争加剧；国际环境变化；集团债务影响等。

　　08 亿联网络

　　公司是全球企业通信龙头企业，产品涉及桌面通信终端、视频会议及云办公终端产品。我们预计客户需求持续恢复，云办公终端和会议产品仍将保持快速增长。公司产能和发货恢复正常，汇率及上游原材料影响进一步减弱，收入有望持续增长，毛利率有望恢复。公司核心竞争力在于音视频及通信协议技术，不是单纯的通信终端制造商，未来有望充分受益于企业统一通信需求增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为16.83亿元、21.74亿元、27.56亿元，对应PE 43X、33X、26X，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响；供应链缺货；VCS竞争加剧；汇率波动影响利润率；云办公终端发展不及预期等。

　　09 奥飞数据

　　公司持续围绕核心区域布局IDC，机柜数量快速增长。2020年公司在广州南沙、固安、昆明、南昌、天津等地获取IDC资源，部分项目已进入初期建设阶段，预计在今明两年实现交付，2021年新增机柜近10000个(部分或在2022年初交付)，2022年新增机柜数量有望超过20000个。随着公司在核心区域的IDC业务规模扩大，机柜上电率逐步提升，IDC服务总体收入和利润也有望快速释放，未来成长空间较大。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.78亿元、2.61亿元和3.83亿元，对应PE为44X、30X、21X，维持“买入”评级。风险提示：投资收益波动；IDC项目建设交付延期；IDC项目上架进度不及预期；市场竞争加剧等。

　　10 鸿泉物联

　　公司是国内商用车智能网联设备领导者，短期有望受益于行驶记录仪标准升级，叠加原材料缓解，2022年业绩弹性较大，长期看商用车ADAS及控制器业务可能放量，触及全新高价值领域，打开新的成长空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.58亿元、1.37亿元、1.79亿元，对应PE分别为62X、26X、20X，“买入”评级。风险提示：行驶记录仪新标准发布延后；智能化产品市场拓展不及预期；商用车需求不及预期；元器件涨价超预期；疫情影响超预期；行业竞争加剧等。

　　11 明源云

　　当前时点具备估值性价比，各项核心指标优秀：1)云收入：云收入占比持续提升，截至2021H1收入占比已达56.7%；云业务增速亮眼，2021H1的收入增速为65.5%，2018-2020年的CAGR为48.43%；2)续约率：SAAS产品整体续约率80%以上，截至2020年底，云客、云链、云采购(供商家&地产商)、云空间的续约率分别为90%、85%、83%&93%、83%；对比广联达、用友、金蝶平均78%的续约率，明源云的产品数据表现优秀；根据海外经验，收入增速块以及LVT/CAC比值高的公司应当享受较高估值。目前美国SaaS公司收入增长40%以上，PS估值基本超过40X。我们预计明源云2021-2023年复合增速为40%，SaaS业务LVT/CAC比值为9。无论是收入增长还是收入质量都非常强劲，当前市值对应22年仅14XPS，我们认为估值理应修复到至少20XPS，未来再享受业绩增长。

　　12 用友网络

　　在国家政策大力推动技术和数据的自主可控、云服务快速发展的环境下，国内厂商有望加速向高端ERP市场渗透，打开近千亿市场空间。面向高端客户的YonBIP加速落地，加快高端ERP推进进程。YonSuite业务快速增长，成为另一发展重点。我们预测公司2021-2022年公司云及软件营收分别为95.9亿元、116.5亿元，归母净利润分别为9.1亿元、11.8亿元，维持“买入”评级。

　　13 中科创达

　　智能驾驶方面，中科创达基于高通计算平台深度合作，高通自动驾驶芯片成熟度不断提高，算力、价格具有一定优势，并且主机厂有多平台布局诉求，看好高通未来持续获取更多客户。中科创达在成立智能驾驶平台公司后，将继续在虚拟化、BSP、QNX操作系统适配方面深耕，从而打开持续成长空间。2022年公司手机业务受新客户拓展影响，将保持稳定增长，物联网业务在iRobot、XR、无人机、通用模组等方面保持高速增长，汽车业务在高通第四代座舱芯片迭代、海外客户拓展、国内客户合作加深等因素驱动下，继续保持快速增长。预计公司21-23年利润为6.6、9.3、12.4亿，坚定看好，维持买入评级。

　　14 德赛西威

　　公司智能驾驶产品迎来放量，其中，APA产品在长城开始放量；IPU02产品采用德州仪器的TDA4芯片，核心功能为AVP泊车，是ADAS业务中主要爆发增长的产品；IPU03产品采用英伟达的Xaivier芯片，为小鹏P7、P5供货，P5自21年9月15日发售，带来新的收入增量；IPU04产品采用英伟达的Orin芯片，为理想汽车开发，预计明年出货。德赛西威基于英伟达平台开发的域控制器处于市场领先地位，明年Orin算力平台开始交付，伴随着下游车厂量产出货，公司智能驾驶业务将实现高速增长。座舱方面，公司获得一汽/上汽大众新的平台化项目订单，切入一汽/广汽丰田等合资品牌供应商，伴随着座舱屏幕数量提升以及屏幕渗透率提高，座舱业务将继续保持稳定增长。

　　15 东方通

　　业绩兑现和龙头地位确立。2020年实现2.5亿净利润，同比增长80%，扣非净利润1.66~1.94亿元，同比增长38.75%~62.44%。价格企稳提升和品类扩张。即使在政务办公国产化前期价格战激烈情况下，公司应用中间件产品价格比友商高出20-30%以上，品牌溢价和应用案例众多是主要原因，随着公司在国产中间件市场龙头地位确立，竞争格局清晰，价格也将逐步企稳回升。公司治理明显改善，人员超常规扩张，中国移动战略合作，信息安全、政企数字化、应急管理业务协同发展。我们预计公司2021-2022年收入分别为11.5、17.4、24.7亿，净利润分别为4.2亿、6.1亿、8.9亿。

　　16 中控技术

　　工控系统起家，流程领域智能制造龙头。公司积极拥抱智能制造时代，针对石化、化工、制药等流程工业企业的“工业3.0+工业4.0”需求，提供自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的智能制造解决方案。工业自动化及智能制造解决方案为第一大收入来源。自动化产品和整体解决方案受益以下两点，实现业务快速增长：1)新化工园区的建设和产能优化，带动新建项目和存量项目改造需求增加；(2)公司凭借技术实力、口碑积累在自动化控制系统领域不断开拓市场，承接大项目数量持续增多。工业软件业务有望成为新增长动力。伴随智能制造高景气和公司“工业4.0”产品完善，工业软件业务持续扩张，收入2016-2020的CAGR为46.4%。

　　17 广联达

　　继续看好广联达在数字建筑领域的龙头地位，公司在施工交付标准化和方法论方面已经积累了一些经验，预计施工业务全年收入有望实现快速增长，2022年施工业务交付持续回暖，成长性逻辑将得到验证。在设计业务方面，2021年上半年公司快速完成子公司鸿业科技的整合工作，6月推出BIMSpace2022版正向设计产品，通过单品更新和协同平台的迭代，进一步提升用户应用率，新签约6家标杆客户。10月21日，基于自主图形平台的广联达数维设计建筑单机公测版发布，预计年底有望发布结构和机电相关产品，公司设计产品步入快速迭代阶段，未来将打造从设计-造价-施工-运维的建筑全生命周期管理场景，业务市场空间有望进一步打开。预计公司2021-2023年收入分别为48/58/70亿元，净利润6.64/9.93/13.89亿元，维持“买入”评级。

　　18 奇安信-U

　　网安新龙头，高质量发展效果U显现未来可期。2020年行业景气度下行，公司依然实现了30%收入增长，净利润亏损收窄，公司高质量发展效果显现。在网络安全行业景气度回升和新技术需求强劲的驱动下，公司作为网安新龙头核心受益。公司重点打造的四大研发平台，聚焦核心技术能力的平台化输出，云安全、终端安全、大数据感知等产品得到市场校验和认可，公司保持高研发和服务投入，网络安全体系化能力领先行业，网安市场份额将持续提升。我们预计2021-2022年公司收入分别为59.92、83.84亿元，净利润0.12、3.45亿元。对标美股网络安全成长型公司，给予2021年20xPS，市值空间看到1200亿。

　　19 安恒信息

　　专注网络安全新赛道，高增长同时保持高质量。公司初创即定位于网络安全新赛道，云安全、大数据安全、安全服务高增长带动公司营收增速在网安公司中最高，同时公司净利润和现金流良好，且公司估值低于行业平均。虽然2020年行业景气度下行，但公司Q3/Q4订单恢复和全年业绩良好，预计公司3年的营收增速40%左右，净利率随着投入加大会有下降但仍保持增长，公司经营性现金流高于净利润，公司2020-2022年PS估值分别为14x、10x、7x。

　　20 长亮科技

　　2021年邮储银行分布式核心建设项目陆续投产上线，短期受项目验收扰动，预计今年公司收入和利润均受到一定影响。但长期来看，公司顺利切入国有大行市场，未来业绩确定性强。明年随着大行项目逐步验收确认收入，公司利润有望快速恢复。受疫情影响，2020年公司海外业务下滑明显，预计今年公司海外业务持续复苏，订单和收入都有望恢复至2019年水平。从更长的时间维度来看，海外银行IT市场毛利率更高，客户付费意愿更强，商业模式更佳，公司是国内银行IT厂商在海外布局比较领先的厂商，随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率水平有望提升，进一步打开估值空间。预计公司2021-2023年实现营业收入分别为18.9/23.2/28.9亿元，实现归母净利润分别为3.04/4.07/5.31亿元，利润同比分别增长28.3%/33.9%/30.5%，维持“买入”评级。

　　21 恒生电子

　　公司是国内金融IT龙头服务商，解决方案覆盖面广，各产品线市占率高，公司持续加大研发投入，产品竞争力进一步增强，国内资本市场改革以及金融开放等政策为公司带来持续的增量IT系统建设和更新需求，公司传统业务天花板远未到达。公司主要产品线升级改造顺利推进，原UF2.0和O32正积极向分布式架构升级。除架构升级带来业务增量之外，公司在高性能极速交易、区块链、RPA、融券业务等方面都有积极进展。同时，公司金融云和智能科技等创新业务发展良好，在营收中占比持续提升，公司陆续与国际金融科技巨头打造新产品系统，开拓海外市场，未来存在较大潜在增长空间。预计公司2021-2023年营收分别为53.4/64.1/75.6亿元，实现归母净利润分别为15.0/18.1/20.1亿元，维持“买入”评级。

　　22 卫宁健康

　　核心软件收入占比提升，业绩稳健增长。2021年1-9月，公司实现营业收入17.6亿元，同比增长28.56%；归母净利润2.6亿元，同比增长27.71%。WiNEX加速落地，中标多个千万级以上的智慧医院和智慧卫生项目。创新业务与医疗软件协同发展，业务增长量稳步提升。截至2021年9月底，纳里健康平台完成收费在线问诊订单90余万次，完成收费在线检验检查与健康管理服务订单100余万次，未实现收费的在线服务订单3,500余万单，同比均实现高速增长。

　　23 创业慧康

　　业务持续增长，医疗业务占比持续提升。前三季度实现营收12.10 亿元，同比增长8.20%；实现归母净利润2.30 亿元，同比增长37.33%。其中，医疗行业实现收入10.77 亿元，同比增长22.84%，营收占比达89.05%。实现归母净利润2.30 亿元，同比增长37.33%。医疗卫生信息化软件平均毛利率为62.76%，毛利率提升说明核心产品竞争优势不断扩大，医疗软件产品盈利能力不断提升。新一代产品慧康云2.0正式推出，云化产品不断完善和丰富。互联网业务和医保业务推进顺利，细分领域加速发展。

　　24 腾讯控股

　　游戏行业龙头，持续发力。全面布局元宇宙，有望成为国内“元宇宙”领导者。腾讯是国内最能从元宇宙概念受益的互联网公司，目前的布局恰好切中了早期元宇宙发展阶段的重点。在国内市场，腾讯被认为是最有可能成为“元宇宙”领导者的科技公司，从基础设施和C端同时发力，布局元宇宙。游戏内容方面，腾讯通过“罗布乐思”平台在游戏UGC上占据先发优势。基于庞大的用户群体，积极产出内容，内容丰富达到一定程度后，平台投入迅速降低但收益持续增加。元宇宙能够为腾讯提供更多的广告库存。

　　25 网易-S

　　深挖已有IP，形成泛娱乐布局。网易游戏具有极强的核心竞争力，具有长期投资S价值。网易具有极强的研发能力及美术能力，公司老游戏稳定贡献收入，Q1上线新游《天谕》等表现亮眼，21年后续公司还将发布更多全球化作品，海外市场有望进一步拓展，《永劫无间》、《哈利波特》、《暗黑破坏神》等产品可期。未来云游戏成熟，网易研发能力与运营经验的投资价值有望得到进一步体现。

　　26 心动公司

　　TapTap采用“自研+代理”双重路径聚集优质游戏资源，并通过独占爆款游戏驱动平台用户增长，然后通过TapTap反哺第一方和第三方的内容创作，从而产生更多优质内容，最终形成平台规模与自研能力的双向循环。公司游戏业务的重心在自研手机游戏及海外代理发行。目前心动累计发行10款自研游戏，涵盖MMORPG、SLG、RPG 等多个品类，优质独家内容为 TapTap 稳定输入更多新增用户。游戏出海方面，公司为出海头部发行商，海外市场规模增长迅速。公司通过游戏与信息服务两大路径进行变现，游戏收入贡献占比大。游戏业务方面为收入主要来源，但占比逐年下降，2020 年占到营收的81.89%。心动公司游戏新产品储备丰富，长期看有望，未来仍将贡献主要收入。

　　27 IGG

　　经营情况：经典游戏表现强势，投资收益大幅增长。从海外分区域收入来看，IGG公司主要收入来自亚洲、北美和欧洲三大区域，其中亚洲区域收入占比始终保持最高水平，从2016年的7.29亿元增长到2020年的18.07亿元。北美区域收入占比次之，欧洲区域收入占比最低。从收入占比变化来看，近五年来，亚洲区域收入占比呈现下降趋势，随着IGG海外市场的进一步打开，欧洲市场和其他市场的收入占比份额不断提高，这反映了IGG的海外市场布局逐渐完善。高水平研发打造优质游戏产品，全球化运营构筑独特竞争力。核心游戏保持稳定，新游戏上线表现良好，未来可期。

　　28 祖龙娱乐

　　营收结构调整，海外业务增速较快，多款游戏业绩不俗。背靠腾讯，深度合作互利。祖龙娱乐与腾讯保持长期战略伙伴关系，腾讯控股对祖龙娱乐持股量达16.9%。依托腾讯强大的发行能力和流量支持，公司在2020-2021年间的三款大作《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之星》都由腾讯在大陆地区独家发行。注重研发，多赛道发力打造精品游戏品牌。公司未来将持续发挥其在MMORPG游戏上的核心竞争力优势，同时预计在SLG、女性向以及其他品类赛道上陆续推出优质游戏，面向全球发行，打造“祖龙娱乐”精品游戏品牌。

　　29 快手-W

　　快手是独具社区基因的头部短视频与直播平台。快手主营业务涵盖直播业务、在新营销以及其他，其中直播是其W主要业务，占比高达62.3%。从用户情况来看，快手更倾向于下沉市场用户，现在正在不断向上进行扩张，上市之初定位“社会平均人”，以二三线人群为主；之后由下至上，不断拓展一二线城市用户；从内容上来看，快手相比较其他短视频平台，更定位于分享日常生活；从分发方式看，快手采取去中心化算法推荐模式，在定位目标用户的精度上，没有抖音的强大；从变现模式上来看，直播与电商业务是快手的先发模式。在商业模式上，快手是以社区为基石的短视频直播平台。快手起步于社区，内核也是社区，快手创作者比例、单日使用次数高于其他短视频平台。快手海外布局加快脚步，进展迅速，成果显著。

　　30 哔哩哔哩-SW

　　哔哩哔哩通SW过多元化的商业模式挖掘用户潜在价值。哔哩哔哩以优质内容，包括PUGC、OGV、直播、专栏等为核心吸引用户，并通过活跃的社区氛围留住用户，进而基于良好的生态拓展多元的变现路径，包括移动游戏、增值服务、广告业务、电商及其他业务。哔哩哔哩的多元化商业模式有利于其不断挖掘用户的价值，获取更多收益，其营收已从2016年的5.2亿元增长至2020年120.0亿元，年复合增长率约为119.2%。目前，直播平台和手机游戏分别形成了哔哩哔哩的两大收入，随着哔哩哔哩商业模式持续发展成熟，预计未来其将继续通过拓展不同的变现路径获取更多收入。

　　31 爱奇艺

　　爱奇艺目前是国内会员数最多的平台之一，2021年Q2，爱奇艺订阅会员数达1.062亿，同比、环比均实现增长，2020年会员涨价引起的副作用逐渐被消化。随着国内竞争格局的稳定，内容成为各大平台竞争的核心之一。爱奇艺持续保持在内容方面的投入，同时保持成本的控制，成本呈下降趋势。在自制内容方面，公司具有不断推出热门剧集的能力。出海举措：内容、平台多渠道出海。从内容层面，2020年爱奇艺海外发行内容已经累积超过100个项目，包括《延禧攻略》、《河神》、《无证之罪》、《隐秘的角落》等，覆盖了北美、东南亚、日韩等全球多个国家和地区。

　　32 美团-W

　　整体来看本次反垄断处罚好于市场预期，对美团的正常经营影响较为有限。中长期看，虽然取消“二选一”将为饿了么带来商户数提升，但外卖平台的竞争格局以及用户心智的改变并不是单纯由商户供给端决定的，反垄断对美团在外卖市场的领先地位影响有限。算法取中和骑手社保对UE模型影响有限。由于不同骑手的诉求不同，实际情况更可能介于悲观与中性之间，对UE模型的影响在0.2-0.25元/单。虽然“算法取中”和社保都会增加美团成本，但对UE模型影响整体可控，同时也有利于美团规避政策风险，利于行业长久健康的发展。到店市场龙头地位稳固，酒旅业务增长空间广阔。新业务完善本地生活场景闭环，社团UE未来两年内有望跑通。我们预计公司FY21-22收入分别为 1832.85亿元、2524.59亿元，增速分别为60%、38%，经调整利润分别为-153.09 亿元、-6.98亿元。按照分部估值法，外卖业务、到店酒旅业务及新业务分别给予154.7港元、154.7港元和36.9港元估值，目标价346.29港元，维持“买入”评级。

　　33 叮咚买菜

　　整合上下游强化双飞轮效应，数字化赋能全产业链。叮咚的核心竞争力主要在以下几方面：

　　(1)与上游供应商密切合作完善供应链管理，源头直采以及“7+1”品控等措施确保产品质量。

　　(2)前置仓模式下强大的履约能力，仓储配送运营愈发成熟高效。

　　(3)较高的产品竞争力以及可靠的即时履约，叠加优质的用户服务，用户满意度和忠诚度提升，用户增复购升带动GMV和营收高增长并形成正循环。

　　(4)技术辅助核心业务实现智能运营，数字化赋能全产业链。叮咚买菜将生鲜行业极度分散的上游供应商资源整合，并使其与下游消费者进行紧密的连接，借此形成自我强化的双飞轮效应，推动业务快速增长的同时不断提高经营效率。

　　公司未来增长的驱动主要在于订单量提升以及AOV增长。预计2021-2023年公司收入增速分别为80%、56%和51%，Non-GAAP净利润分别为-65.90亿/-46.89亿/-15.23亿元，对应NPM分别为-32.24%/-14.69%/-3.15%。综合DCF估值和PSG估值，给予叮咚目标价34美元，维持“买入”评级。

　　34 达达集团

　　万物到家时代来临，达达崛起。用户数及GMV保持高增长，深化与零售商合作。全面深耕履约能力，“仓拣配”一体打造核心竞争力。达达快送面向全行业、全品类、全时段、全距离商家，提供因地制宜的配送解决方案，为线下实体店提供“仓拣配”一体化的履约服务，帮助门店降本增效。公司旗下新产品达达优拣为系统性的众包拣货管理数字化解决方案。数字建设赋能精细化运营，深化与京东协同效应。达达的数字建设投入对公司发展具有长期价值，成为对行业后入局者的技术壁垒。总的来说，达达集团目前仍处于高投入阶段，短期利润端亏损的牺牲换来的将是未来长期稳定发展。自身发展加之公司与京东的深度合作，达达集团成长前景广阔。

　　35 阿里巴巴-SW

　　平台外链开SW放短期影响有限，中长期有待、小程序乃至公域流量的进一步开放。社区电商升级，探索近场电商新机遇。社区团购市场空间广阔，虽然淘系入场较晚，订单量较美团和多多还有较大差距，但阿里对社区电商给予高度重视和充分的资金资源支持，未来有望成为社区团购赛道的第三极。我们预计，调整后的淘菜菜能有效发挥阿里巴巴现有的优势，实现社区电商破局，继续向下沉市场渗透，并持续扩大用户群，预计EBITA将继续优化。云钉一体战略助力开启全云开发时代。跨境电商保持领先优势。阿里作为国内电商龙头，通过全产业链布局打造阿里跨境电商新生态。预计FY2022-2023阿里巴巴的收入增速分别为30%和21%，Non-GAAP净利润增速分别为7%和27%。采用分部估值法，对应核心业务(剔除阿里云)、阿里云的每ADS估值分别为203美元和52美元，目标价为255美元/ADS，对应港股247港币/股。

　　36 京东集团-SW

　　用户高增长是京东最大的基本盘。2021Q2京东活跃买家数(TTM)达到5.32亿，同比增长27.4%，超过70%的新增活跃用户来自下沉市场。京东通过京东主站、京东极速版、京喜有效地对用户进行分层运营，同时通过收购五星电器等线下渠道，实现全渠道消费者触达。用户数高增长仍将是京东最大的基本盘，京东切入下沉市场较晚，活跃买家数较拼多多和阿里还有较大差距，未来增长空间广阔，维持未来三年京东活跃买家数达到6-7亿的判断。下沉市场战略稳步推进。预计2021、2022年收入分别为9573亿元、11574亿元，Non-GAAP净利润分别为134亿元、208亿元RMB。按SOTP估值，将京东零售、达达、京东物流、京东健康分部估值，目标价98.85美元/ADS，对应港股383港币，维持“买入”评级。

　　37 拼多多

　　活跃买家数SW稳健增长，继续维持领先优势。2021Q2拼多多活跃买家数(TTM)达到8.5亿，同比增长24%，继续保持领先优势。平台平均MAU达到7.39亿，较去年同期的5.69亿同比增长30%，MAU/活跃买家数比值为92%，较去年同期的83%提升9pct，用户黏性继续维持在高位。

　　未来一二线城市多多将通过各种综艺娱乐节目广告+百亿补贴挖掘新客，另一方面通过多样化的社交电商玩法+社区团购继续下沉市场。人均GMV和货币化率有望继续提升。购买频次(复购)方面，公司引入多多直播，提高转化率，通过游戏、拼小圈等新玩法刺激老用户复购，通过持续的打假提高平台信任度，随着用户粘性的提高，未来复购行为将逐渐增多。客单价方面，未来多多可以通过优化品类结构，通过优惠方式吸引品牌方入驻，提高客单价水平。盈利能力得到验证，margin有望继续提升。

　　考虑到多多AAC登顶且领先优势继续扩大，买菜业务投入放缓趋于理性，未来营销费用率有望继续下行，盈利能力有望进一步提升。预计公司2021-2023年的活跃买家数分别为8.8亿、9.3亿、9.6亿，GMV为2.55万亿元、3.33万亿元、4.15万亿元，营业收入分别为1049亿元、1450亿元、1907亿元，Non-GAAP净利润分别为7.71亿元、98.88亿元、246.55亿元。按DCF估值，目标价150.73美元/ADS，维持“买入”评级。

　　38 唯品会

　　用户数高增长是公司最大的基本盘。2021Q2公司活跃买家数为5110万，同比增长32%，GMV为481亿元人民币，同比增长25%，订单数为2.22亿，同比增长30%。GMV增速再次低于活跃买家数增速，人均GMV同比下降4.9%至941元，ARPU同比下降6.8%至579元，其中人均订单量同比减少1.4%至4.33，平均订单金额同比降低3.58%至217元。第二季度重复购买用户达到4500万，占活跃买家数的89%，且重复购买用户贡献了第二季度订单数的97.4%。二季度公司超级VIP会员人数同比增长近50%，贡献当季GMV的三分之一。

　　公司当前的主要策略依然是用户先行，先增用户，再提复购，公司未来将加大对超级VIP会员的投入，预计未来人均GMV和ARPU有望逐步企稳回升。预计2021/2022/2023年收入分别为1243亿元/1463亿元/1690亿元，Non-GAAP归母净利润分别为66亿元/83亿元/103亿元RMB。目标价27.0美元/ADS，维持“买入”评级。

　　39 VESYNC

　　四季度景气无虞，明年关注税收优惠落地。我们认为公司的核心竞争力在以下几方面。

　　(1)小家电赛道优势，一方面海外小家电市场的垄断程度低于传统大家电，另一方面小家电安装需求较弱，更适合线上销售和跨境电商模式。

　　(2)和亚马逊多年的合作关系形成了一定先发优势，后进者在公司的强势品类较难实现反超。

　　(3)产品研发能力较强，研发人员数量持续增长，同时公司产品设计团队海外化、创始人文化差异等软门槛较难攻克。

　　(4)重设计与轻生产相辅相成，决策和执行效率更高。

　　(5)和美国本土品牌相比，公司产品性价比更高，且支持智能化。预计2021-2022年公司收入同比增长45%和37%，归母净利润同比增长30%和56%。按照2021年35XPE估值对应公司目标价为16.62港元，给予“买入”评级。

　　40 微盟集团

　　零售SaaS龙头，业务多方位布局。营收稳定增长，订阅解决方案业务表现亮眼。截至 2020年底，微盟集团的总营收已达 20.6亿元人民币，近5年的复合增长率高达78.5%。产品、服务、技术三轮驱动，核心优势突出。

　　(1)产品及服务优势：深耕SaaS行业，致力于打造智慧云端生态体系，赋能企业实现数字化转型。同时深耕垂直行业，通过服务行业客户，提炼头部客户需求共性，迭代产品，使得产品在行业具有很强的竞争优势。

　　(2)技术优势：全面实现容器化部署，应用秒级、数据库毫秒级扩容。同时借助强大的领域抽象和系统基础能力，可快速对外开放能力，让外部开发者享受微盟技术红利，基于微盟SaaS产品做深度开发。

　　(3)全链路营销优势：“数字化营销+数字化系统+数字化运营”的全链路智慧增长解决方案，帮助品牌构建私域流量池。

　　41 中国有赞

　　业务全面布局，经营场景多元化。中国有赞是国内领先的电商SaaS服务商，主要为各个移动社交平台和全渠道新零售的电商商家提供全流程全方位的电商SaaS软件和服务。有别于传统电商平台，有赞着重于帮助商家经营私域经济。有赞已经建立了一个全面的云生态系统，为线上和线下商家提供服务。营收稳定增长，SAAS是主要收入来源。新零售解决方案服务商转型，大客化战略成绩显著。

　　42 富途控股

　　富途控股是一家领先的数字化金融科技公司，专注于为用户提供覆盖多个市场的全数字化在线券商服务。营业收入稳定增长，利润也在不断增加。从营业收入角度来看，受益于证券市场热度走高、富途客户群规模不断扩大和平台交易量持续攀升，富途营业收入大幅上升，2021年上半年实现营业收入37.82亿港元，同比增长220.24%，比2016年度增加36.95亿港元，增幅为4247.13%。从净利润的角度来看，2016至2021上半年富途控股的净利润同样在不断增加，2018年净利润开始由负转正并呈现持续增长趋势，其净利润由2016年的-0.98亿港元增加到2021年上半年的16.96亿港元，较2016年增长1864.29%。持牌种类丰富，覆盖区域广阔。

　　43 SEA

　　SeaMoney旗下产品丰富。SeaMoney 成立于 2014 年，是东南亚领先的数字支付和金融服务提供商。SeaMoney的使命是通过技术通过金融服务改善我们地区个人和企业的生活。SeaMoney 旗下主要包括支付和金融两大业务。其中支付业务共有ShopeePay、AirPay、Mitra Shopee、AirPay Counter四款主要产品。金融业务主要包括SPayLater、SPinjam、Dana Cepat、Spinjam Untuk Penjual四款产品。

　　44 老虎证券

　　公司是领先的集成金融技术平台。公司当前以经纪与两融业务为核心，主要面向普通投资者及机构投资者，提供美股、港股、英股、A 股(沪港通/深港通)等全球主要市场的股票交易服务，同时涵盖资产管理和财富管理服务、机构和企业服务及投资者教育等多种增值服务。公司于 2020 年实现全年收入 1.38亿美元，同比增长 136.1%；净利润 1918万美元，实现首次盈利。老虎证券的收入随着客户资产的快速扩张大幅增长，利润方面于 2020 年正式实现扭亏为盈。2016-2020年期间，公司的营业收入从548 万美元增长至1.38亿美元，年化增长率达到124%，净利润经历了四年亏损后于2020年正式实现盈利，净利润达到1606万美元；2020年分季度看，每个季度均实现正收益。牌照版图持续扩张，剑指成为全球化的互联网券商平台。

　　45 蚂蚁集团

　　万亿投资版图造就庞大场景地图，国际化战略布局服务全球用户。蚂蚁金服的国际化进程不断加快，全球普惠金融彰显一定格局。国内蚂蚁金服旨在为用户提供一站式服务平台，业务模式从1.0向3.0不断升级。

　　46 蔚来

　　高端定位独树一帜，迎合中国消费升级大环境。20年实现销量翻番，21年销量领先优势相对减弱。2021年上半年，蔚来销量表现突出，2021Q1、Q2同比增长分别为423%、112%，上半年所售车辆加起来近乎等同于2020全年的销量。私域流量+涟漪模式，线上线下全触点运营助力销量领先。专利布局：研发体系全球化，专利重点覆盖整车制造与设计、充换电与三电技术。坚持采用代工模式，产能逐步释放。入选国家机关公务车，重点布局充换电基础设施。大力布局换电站，未来将以换电为主超充为辅。毛利润及毛利率自2020年开始转正，盈利能力不断提升。

　　47 小米集团-W

　　智能手机业务增长强劲，实现里程碑：近年来，公司智能手机业务处于高速增长阶段，今年第二季度，公司智能手机业务实现营收590.9亿元，同比增长63.98%，系高端手机销售量增加及境外市场拓展所致。市占率上，公司持续发力，国内外市占率增长迅速，截至二季度，公司的全球市占率已达16.7%，首次晋升第二位，在中国市占率达16.8%，稳居第三。高端化战略持续深化，多定位拓宽用户市场。“手机+AIoT”双引擎战略持续发力，产品生态加速完善。

　　48 百度集团-SW

　　核心业务收入较稳定，收入占比超七成。百度整体营收来源由百度核心业务和爱奇艺业务构成，其中百度核心业务包括营销收入和非营销收入。自2017年至今，百度核心业务收入整体较稳定。今年一季度，百度核心业务收入204.83亿元，同比增长34%，得益于非广告收入同比增长70%；二季度，百度核心业务240.41亿元，同比增长27%，得益于智能云业务同比增长71%。在营SW业收入占比方面，百度核心业务占比逐年小幅下降，在2021年二季度有小幅度回升。百度智能云业务收入高速增长，多领域发展合作落地。小度智能硬件快速推出，布局全景智能生活场景。百度自动驾驶：(1)业务定位，研发L4自动驾驶解决方案、模块化系统及整车，同时发展自动驾驶出行业务。(2)业务概括，集团为互联网行业巨头，且自动驾驶研发开始较早，在自动驾驶测试、车队体量、运营范围、商业化进程等占有巨大优势。

　　49 芒果超媒

　　中国移动加持，线上线下布局沉浸式内容体验。公司三季度获得中国移动增资，中移动成为公司二股东，战略合作有助于技术、内容的升级。公司近期通过互动、5G/VR制播、虚拟主持人等技术，为线上娱乐内容带来新的体验，同时线下的实景沉浸娱乐体验馆MCITY近期进入上海，未来将同步打造VR线下体验品牌，增加更加沉浸的内容体验。

　　50 完美世界

　　研发实力雄厚，产品/技术储备丰富。公司在A股游戏公司中研发费用与研发费用率居前，在MMORPG品类具备优势，研发实力雄厚，且在《幻塔》等游戏的开发中使用更加逼真的UE4引擎，技术储备丰富。

　　51 视觉中国

　　以500px助力NFT数字藏品业务。视觉中国拥有全球知名的摄影社区500px，近期借助NFT技术对社区进行升级，布局与数字资产产权、虚拟世界经济系统相关的底层技术。

　　52 哔哩哔哩-SW

　　关注虚拟SW偶像布局，变现形式多样。B站最早于2018年12月开设虚拟主播直播分区，目前拥有头部虚拟偶像洛天依，在直播与演唱会之外，B站尝试多种商业模式，如电商带货、代言与参加综艺节目。

　　53 泡泡玛特

　　Q3收入同比增长75%-80%，潮玩龙头表现强劲。主要IP均实现较快增长，头部IP占比再次降低，结构更加均衡。渠道端：各渠道均实现快速增长，线上与线下空间仍大。持续关注公司未来在新渠道的拓展，线上渠道有望进一步多元化，形成多层次的线上渠道，包括：1)以抽盒机为主的核心会员阵地，未来有望与视频号进一步打通，实现直播&视频+的升级：2)以天猫&京东为主的传统货架电商，引流+便捷购买体验；3)以得物为主的线上高单价潮品购买；4)以小红书为主的线上种草&社区讨论阵地；5)以抖音快手为主的直播电商，目前虽未大规模布局，但潜力较大。

　　54 快手-W

　　10月，用户方面，快手极速版在所有短视频产品中用户环比净增长最多，其MAU环比净增616万，DAU环比净增399万，净增长高于抖音(抖音MAU和DAU分别环比净增118/356万)；时长方面，快手系时长增长高于抖音，10月快手主站/极速版用户日均时长为103.8/97.6min(环比+2.7/1.9min)，高于抖音主站/极速版的时长100.2/91.9min(环比-0.5/-5.5min)。我们认为10月份的表现是组织架构调整的体现，内部效率提升，后续快手用户的增长与留存情况值得持续关注。快手电商业务在上半年表现出快速增长，一季度/二季度同比分别增长219.8%/100.5%。快手在供应链及服务商方面也不断强化。信任电商持续加强，强化品牌、商家与消费者之间的信任关系。

　　55 士兰微

　　功率IDM大厂，车规级IGBT直追海外大厂，并具备工艺和产能优势。

　　56 斯达半导

　　国内车规IGBT芯片及模块龙头，广泛布局新能源车、光伏风电、工业等领域。

　　57 闻泰科技

　　旗下安世半导体的功率分立器件规模位居全球第九，汽车功率器件收入占比45%。

　　58 时代电气

　　轨交及电网IGBT龙头，正在切入新能源车市场。

　　59 三安光电

　　旗下三安集成具备从SiC衬底到器件的全产业链制造能力，正在快速布局汽车市场。

　　60 舜宇光学

　　全球车载镜头龙头，市占率达34%，全球激光雷达光学元件及光机核心供应商。