天风策略

1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心?

1)担心暂时没有新的增量资金，一方面公募基金发行近期显著回落，另一方面，从市场成交额来看，活跃资金部分退出了市场。我们理解，资金面更多决定绝对收益的空间，即上涨幅度，但是相对收益角度，景气度爆发的延续性更加关键。

2)担心部分赛道今年涨幅太大，估值太贵。历史数据的实证检验发现:对于有短期爆发力的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速G，炒报表很有效。而PEG的高低一般情况下不会成为股价相对收益的制约;但稳定增长但不会再爆发的资产，这类资产股价的表现，与买入估值关系密切相关。

3)担心部分赛道虽然今年增速很快，但明年都有不同程度增速的下降。历史数据的实证检验发现:扣非增速前1-3组，不管增速变化率如何，上升或下降，其股价收益率基本都能稳定在较高水平。即如果增速较去年下降，但今年仍然是全部A股中增速较快的，那么其股价表现仍然不错，比如增速从50%下降至40%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。

4)8月份以来，这些硬科技赛道调整的时间和空间够不够?复盘历史上一些高景气赛道的阶段性调整会发现，阶段性调整的幅度一般在指数15-20%，个股幅度更大(20-30%)，调整时间(下跌调整+震荡调整)大多在30-50个交易日。在近期光伏反弹之前，大部分硬科技赛道调整的空间都基本够了，但是部分赛道调整的时间可能还不够，不过站在11月再看，调整的时间可能也逐步到位。

5)担心滞胀预期下，消费医药表现好于科技成长。复盘美国70年代两次典型的滞胀环境可以发现，第一次滞胀能源、军工表现最好，消费医药表现较差(漂亮50泡沫被刺破);第二次滞胀军工、TMT表现最佳(半导体、微型计算机产业爆发)。因此，滞胀阶段，行业表现如何，需要结合当时的具体情况，消费医药表现如何，要看估值是不是足够便宜(因为业绩波动较小);科技成长表现如何，要看产业周期是否正在爆发。

6)担心中美利率上行，不利于高估值的科技成长。复盘过去50年的美股和20年的A股，我们发现，对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险(10、13年，A股两次最大的成长股机会，都是利率上行的背景);而对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说(比如估值较高的消费医药、部分科技，以及盈利顶部的周期等)，利率的中枢抬升，大概率会压制估值中枢。

2、硬科技赛道中，更看好哪些方向?——核心推荐“计划经济”相关的板块

从自上而下的宏观环境来看，未来2-3个季度可能处于衰退的窗口期当中，经济总需求包括投资和消费可能都相对一般，于是我们尽可能找到逆周期属性最强的行业，即基本面和盈利不受总量经济回落影响的板块，这其中计划经济相关的板块，大概率具备这样的属性，即toG的业务，(这里的G一定是政府，地方政府面临财政问题)，因此，在硬科技赛道中，我们更加推荐具备类似属性的:光伏、风电、军工。

3、硬科技赛道中，有哪些明年景气度可能超预期?

在目前2022年的预测增速相对较低的板块中，随着产业推进，还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、【物联网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】。

1)2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品和猪肉

PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。同时，考虑每4年一个大的周期底部，22年中，生猪价格可能筑底，对应养殖行业的机会。

2)可选消费中，看好旅游出行板块的困境反转，家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度

①过去两年，旅游出行板块深受疫情影响，展望来看，随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期，我们可能会发现，每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会。

②从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响。18年、21年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。展望22年，白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。

 3)白酒、医药从2月份开始消化估值，目前判断处于长期配置窗口，但中短期的预期回报目标可能一般。经验来看，消费板块的股债收益差需要回到-2X标准差，才会有大的机会，目前在-1X标准差至均值附近震荡。(该指数的主要权重是医药和食品饮料，占比70%)。

风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险

天风宏观

消费复苏动能为何持续缺失

3季度社零两年同比3.0%，是去年3季度以来的最低增速。较容易的解释是疫情影响，但疫情因素不能解释几个现象:一是网上消费增速下滑幅度高于整体、二是粮油食品类消费增速开始下滑、三是社零增速自去年以来即使在疫情平稳的状态下也不曾复原。消费的内生动力始终没有完全修复，甚至还有复苏中途见顶的迹象，严重削弱了经济内生增长动能。

消费复苏的主要掣肘不在于总量，而在于结构不均衡。一方面，中高收入群体的消费修复已经完成;另一方面，疫情对中低收入群体的冲击较大，消费持续低迷。

造成中低收入群体消费复苏动能缺失的原因是多方面的。消费服务业小微经营者众多，营收能力弱、抗风险能力低，疫情反复导致行业陷入困境。同时，消费服务业吸纳了大量中低收入就业人口，行业困境导致其收入恢复迟缓，反过来又对消费复苏形成抑制;此外，疫情前景不确定性导致居民预防性储蓄上升，在削弱消费能力的同时进一步降低消费意愿，这种效应在中低收入群体尤为明显。

总的来说，在疫情的持续影响下，“消费需求疲弱-消费服务业景气低迷-大量从业者收入下滑-更多居民消费能力减弱/意愿下滑-消费需求更加疲弱”正在形成自我强化的正反馈循环。要切断消费疲弱自我强化的循环，持续有效的疫情防控是大前提，稳消费政策也应该适时适度介入，且由于消费低迷具有自我强化和网络效应，政策介入越早，政策成本就越低。

风险提示：全球疫情形势超预期改善;经济下行压力超预期;稳消费政策力度低于预期

金融工程

决策树适合用于基本面研究吗?

1.基本面数据中存在非线性问题吗?

基本面数据中存在非线性问题，主要集中在因子数据之间的交叉统计问题。例如:高负债率对于高利润率、高现金流和信用好的企业是优势，而对于低利润率、低现金流和信用差的企业则是劣势。再例如:在公司经营状况较好的时候，管理层的调整是利空信息，而在公司经营状况较差的时候，管理层的调整则是利好信息。从统计角度来说，这都是经典的异或(XOR)问题，这类问题是线性模型所无法处理的。

2.决策树模型是否具有经济逻辑层面的可解释性?

决策树模型是所有机器学习模型中解释性最好的模型，而且它与基本面类数据有很高的契合度。决策树的预测值来自于其不同叶节点上的预测值，而从根节点到达叶节点的路径由若干“是”或“否”的规则所构成，这与基本面数据选股中的规则选股模式是一致的，例如欧奈尔选股法就是由七个规则所构成。

3.决策树模型相较于线性模型有什么优势?

相较于线性模型，决策树模型可以处理解释变量和被解释变量之间的非线性关系，决策树的构建过程中对于解释变量之间的共线性并不敏感，对于解释变量的分布也不敏感，同时决策树模型可以自动处理缺失值。

4.决策树模型是否能够提取到线性模型无法提取到的信息?

在报告《用树模型提取分析师预期数据中的非线性alpha信息》中，我们使用提升树回归对分析师预测数据所构建的因子进行滚动拟合，并用线性回归作为对照组进行了同样的测试。测试结果表明，对于分析师预测数据这种分布复杂、缺失值多、共线性程度高的数据，提升树回归可以提取到线性回归未提取到的选股信息，2010年以来两者预测值的截面相关性均值低于50%。在报告《利用公司公告前后市场反应构建股票收益预测模型》中，我们同样发现提升树回归相较于线性回归、能够更好的拟合财务公告前后交易数据与之后股价表现之间的关系。

5.使用决策树模型时有哪些需要注意的事项?

金融数据以面板数据较多，树模型对于数据在时序上的平稳性要求较高，它无法像许多时间序列模型一样去处理时序数据中的低频趋势。另外，树模型的模型复杂度要远高于线性模型，尽管决策树在进行分裂的时候，算法通过最大化SplitGain的办法来提高统计有效性，但是不同分支之间的统计关系较弱，因此模型容易过拟合。尤其对于基本面数据这种样本数量较少的情况，在应用决策树模型时需进行必要的降拟合操作，例如对模型进行正则化限制或进行剪枝处理。

风险提示：模型基于历史数据、模型失效风险、因子失效风险、市场环境变化风险

固定收益

10月资金面会松吗?

10月资金面取决于谁?毫无疑问还是央行。

目前来看，10月有5000亿MLF到期、5000亿元的政府债净融资，叠加缴税大月，央行还需进行一定操作以维持银行间流动性平稳。

11月金股：完美世界

完美世界披露21Q3业绩预告，2021年1-9月，公司预计实现归母净利润为7.88-8.08亿元，同比下降56.40%-55.29%，其中游戏业务预计盈利7.63-7.83亿元，公司整体业绩符合预期。

21Q3单季度，预计实现归母净利润5.3-5.5亿元，同比下降1.11%-增长2.62%，其中游戏业务预计盈利5.4-5.6亿元。21Q3非经常损益影响约为2000万元，因而公司预计实现扣非后净利润5.1-5.3亿元。

由于海外业务调整的一次性影响及产品周期等因素，公司在21Q2业绩阶段承压，但21Q3新游戏《梦幻新诛仙》表现优异，同时经典游戏如《诛仙》手游开启五周年庆典，充分显示长线生命力，公司逐步恢复业绩节奏。

具体看游戏业务方面，公司聚焦产品创新迭代，《梦幻新诛仙》体现长线运营理念，《幻塔》等储备项目值得期待。

完美在今年举行战略发布会，未来将沿着“更聚焦、更年轻化、更长线”的思路做研发和运营，聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，融合创新，力求突破。新产品周期的《梦幻新诛仙》手游于6月25日上线，首月流水突破5亿元。公司后续还有《幻塔》《一拳超人:世界》《天龙八部2》等多款游戏正在推进中，其中《幻塔》将开放世界内容与MMO内容进行了向上融合，在世界观构建和美术风格上进行了大胆突破和创新。明后年来看，除上述游戏产品外，公司发布会上展示的丰富多类型游戏项目也为公司的中长线增长提供了产品支持。

在监管方面，公司积极响应，旗下所有在运营游戏已于9月1日零点全面落实防沉迷新政，并已接入国家新闻出版署网络游戏防沉迷实名验证系统。

影视业务方面，公司继续加快推进库存项目的发行和排播，并在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，实现影视业务健康发展。后续储备项目《昔有琉璃瓦》《月里青山淡如画》《和平方舟》等影视作品正在制作、发行过程中。

投资建议：完美世界从18年开始进入游戏的真正转型期，在持续扩大核心品类如MMORPG的竞争优势基础上，加速多元化、年轻化战略落地，并且秉持长线理念。转型过程中虽短期面对一定压力，但随着《梦幻新诛仙》《幻塔》等新品陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩增长节奏，21Q3开始已在逐步体现。考虑新游戏上线周期，我们下调公司21-23年归母净利润至13.0亿/24.9亿/29.2亿元(前值15.8亿/26.3亿/31.2亿元)，同比增速分别为-16.0%/91.5%/17.4%，对应PE分别为22.4x/11.7x/10.0x，维持买入评级。

风险提示：游戏上线延期、游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严，业绩预告为初步测算结果，以正式财报数据为准。

11月金股：大华股份

事件：2021年一季度公司实现营收51.14亿元，同比增长46.06%;实现净利润3.60亿元，同比增长16.33%;实现归母净利润3.48亿元，同比增长9.33%。

点评：持续看好公司长期发展，公司作为全球安防行业龙头之一，将持续受益于全球安防需求提升，从政策角度受益雪亮工程及后续立体治安防控体系及市域治理，看好公司长期受益;在B端，公司通过设备可视化、自动化和智能化，为企业端客户降低了费用成本，预计未来随着公司在B端业务的布局加深及下游需求的持续提升下公司将迎来快速增长。同时，公司经过过去长期的硬件积累，建立了大量的数据获取渠道，安防作为AI首要的落地场景之一，结合AI深度学习、算法，前端对人脸、图像、音像进行采集，后端进行人脸识别、车辆识别、行为分析等，将较大程度提升安防数据的使用效率，公司具有人工智能产业链的广泛布局，未来预计将持续受益。2021Q1，公司实现营收51.14亿元，同比增长46.06%，实现归母净利润3.48亿元，同比增长9.33%，其中一季度按照权益法确认零跑投资亏损0.98亿元，若不考虑零跑投资亏损，则公司实现归母净利润4.46亿元，同比增长40.25%，利润端增速与营收端增速基本保持一致。毛利率方面2021年一季度毛利率40.90%，环比提升1.80个百分点，对比2019Q1提升3.46个百分点。

引入战略投资者，业务拓展获得战略支撑与商务协同。大华股份向中国移动全资子公司中移资本非公开发行3.12亿股，募集资金总额预计不超过56亿元，募集资金拟投向智慧物联解决方案研发及产业化项目(提升毛利与客户粘性)、杭州智能制造基地二期建设项目(扩大产能，降低成本)、西安研发中心建设项目(提高研发能力和效率)、大华股份西南研发中心新建项目(提高研能力，突破技术瓶颈)和补充流动资金。公司与中国移动合作，将基于产品渠道合作、产品及解决方案联合研发、技术创新合作与产业合作等方面展开，双方共同建立战略合作委员会以处理双方战略合作中涉及的决策、协调及落实机制。

安防行业持续增长，智能化技术提升并加快落地应用。2021年，随着我国经济持续复苏，我们认为行业仍将保持较快增长的态势。根据中国安防网调查企业预测，下季度约有78%的企业销售额将会提高，约15%的企业与四季度持平。预计上半年安防行业的发展速度将达到9%，其中视频监控市场增长10%左右，防盗报警及实体防护增长7%左右，出入口控制增长9%左右，社区居民安防增长10%以上，国外市场的增长率预计为6%。同时，随着AI芯片、超高清摄像头、5G摄像机、算法、大数据以及无人机、AR等技术的加速融合和不断成熟，其算法模型能更好地体现各行业的业务逻辑，安防人工智能将持续落地到各行业化场景应用中，成为各行业降本增效的有利手段。

投资建议：由于公司对外投资按照权益法确认出现一定亏损，调整公司盈利预测，2021-2023年归母净利润能由49.41/57.08/65.61调整为45.05/56.65/67.99亿元，给予“买入”评级，给予目标价30元。

风险提示：安防智能化不及预期、研发进度不及预期、安防行业景气度不及预期。

11月金股1：中兴通讯

事件：公司发布21年三季报，前三季度收入838.25亿元，同比增长13.08%；归母净利润58.53亿元，同比增长115.81%；扣非净利润33.38亿元，同比增长130.85%。21Q3单季度收入307.54亿元，同比增长14.20%；归母净利润17.74亿元，同比增长107.58%；扣非净利润12.25亿元，同比增长125.35%。

点评：

21Q3单季度收入创近三年来新高，重点业务不断突破。公司前三季度收入838亿元，三季度单季度收入308亿元，创近年来新高。收入增长主要来自于：1)全球运营商资本开支保持稳健增长，公司运营商业务环比增长约25%；2)政企业务产品+渠道加大投入，服务器及存储产品前三季度收入同比翻番、GoldenDB获评国产分布式数据库金融行业第一品牌；3)消费者业务高速增长，前三季度手机营收同比增长约40%，家庭信息终端营收同比增长约90%。

毛利率稳步提升，市场格局优化、产业链降成本成效显著，未来毛利率有望进一步改善。前三季度毛利率同比提升4.7个百分点至36.8%，第三季度毛利率达到38.0%，相比中报毛利率36.14%进一步提升。通信设备市场格局逐步清晰、产业链降成本效果显著，5G产品毛利率有望持续提升，季度毛利率提升趋势有望延续。

研发投入强化核心竞争力，费用率有望持续摊薄，整体盈利能力有望持续强化。费用率角度看，21年前三季度销售费用率7.7%，管理费用率4.9%，研发费用率16.9%，财务费用率0.9%，整体费用率30.39%，同比提升2.32个百分点，主要由于研发费用率提升，公司运营商、政企、消费者业务保持高强度研发投入，主要产品实现重点突破，强化核心竞争力。前三季度经营性现金流净额111.7亿元，创历史新高，现金回款不断改善，未来伴随收入规模快速提升，各项费用率有望进一步摊薄。

展望未来，1)运营商核心业务产品竞争力突出，5G无线、核心网、承载网等关键产品全球份额稳步提升，奠定公司中长期成长的基础；2)政企业务公司加大资源投入，推进云网生态建设，渠道建设日趋完善，GoldenDB、服务器及存储、汽车电子、5G行业应用等核心产品重点突破，有望成为新增长极；3)消费者业务业务聚焦高端手机、家庭和融合终端等，整合“大终端”生态能力，有望持续成长。

盈利预测与投资建议

公司业务全面恢复，全年收入过千亿后，毛利率稳步回升、费用偏刚性，规模效应持续显现。未来运营商5G招标等催化剂有望逐步落地，公司份额提升、利润率改善的逻辑有望不断得到验证。政企业务、汽车电子、中兴微电子等业务板块持续重点突破，打开更大成长空间。预计21-23年归母净利润(主营)70、90、110亿元，对应21年23倍、22年18倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：贸易摩擦加剧、市场竞争加剧、疫情影响超预期、汇率波动。

11月金股2：润建股份

事件：公司发布三季报，21年前三季度实现收入45.81亿元，同比增长60.85%；归母净利润2.56亿元，同比增长76.62%；Q3单季度收入16.48亿元，同比增长46.08%；归母净利润9085万元，同比增长65.03%。

点评：传统通信网络管维稳定增长，三大新业务板块实现快速增长，光伏等新订单不断落地，奠定长期成长基础。收入大幅增长主要源于：1)通信网络管维保持稳定快速增长；2)IDC网络、信息网络和能源网络管维三大新业务板块实现高速增长；3)2021年下半年以来，公司陆续取得桂林永福县屋顶分布式光伏发电、贵州铁塔公司21-24年综合代维、广东移动21-23年机房高低压系统维保、广东金融学院清远智慧校园等重要项目，在手订单充足，未来成长动力十足。

规模效应不断体现，毛利率和整体盈利能力稳步提升。

21Q3单季度公司毛利率19.01%，同比提升3.55个百分点。公司打造通信信息网络和能源网络智能物业战略成果显著。费用率角度看，前三季公司整体费用率10.9%，同比提升1.1个百分点，增长主要来自研发投入和财务费用的增加。公司整体净利率5.6%，同比提升0.5个百分点。随着公司收入规模的快速增长，规模效应持续体现，毛利率和整体盈利能力有望稳步提升。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，围绕技术储备、客户关系、覆盖全国超过23个省、200个地市、1200个县区的服务网络、强大的研发创新能力、800人的研发团队等核心优势，重点拓展能源网络、IDC数据网络和信息网络管维，新业务布局21年开始步入收获期，季度业绩持续高增长。近期公司在传统通信主业以及光伏、智慧校园等新业务板块持续斩获重要订单，展现出公司在四大业务板块的竞争实力。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模的持续快速提升，公司人均创收创利也有望稳步增长。未来随着规模效应不断体现，公司整体盈利能力有望持续增强。

投资建议与盈利预测：

公司是民营通信网络管维龙头，苦练内功拓展IDC数据网络管维、信息网络管维(行业数字化)、能源网络管维等新业务板块，21年开始步入收获期，未来5年有望实现30%以上复合增长，预计公司21-23年归母净利润3.6、4.9、6.5亿元，对应21年19倍、22年14倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，新业务进展慢于预期。

11月金股3：亨通光电

事件：公司发布2021年三季报，公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%；归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%，扣非净利润11.02亿元，同比增长62.32%。

业绩高增长符合预期，降本增效费用管控得当盈利能力提升

公司2021年前三季度营收298.12亿元，同比增长17.54%，归母净利润为13.16亿元，同比增长50.56%；单季度看21Q3营收为117.55亿元，同比增长18.81%，归母净利润为6.45亿元，同比增长49.70%。业绩高增长预计源于：1)国家海洋战略加速推进以及海上风电快速建设，拉动公司海洋业务快速增长；2)电力业务板块预计稳中有升；3)降本增效，盈利能力提升，其中前三季度毛利率16.46%，同比提升0.49个百分点，净利率4.66%，同比提升1.16个百分点；从三项费用来看，公司21年前三季度三项费用率为7.12%，同比下降1.6个百分点。我们认为，未来随着光通信业务迎来向上增长，预计公司未来数个季度呈较快增长趋势。

光纤光缆行业招标价格大幅上涨，未来供需关系持续改善、业绩弹性可期

2020年，受国内光通信行业供需调整的影响，光通信市场竞争加剧，光通信产品市场价格下滑。展望未来，5G/云计算/物联网/AI拉动的新一轮流量高增长周期将带动光纤需求新一轮景气，在光纤价格下挫过程中供给端产能将持续出清，未来供求关系将逐步改善，行业有望进入新一轮景气周期。我们认为，随着供求关系持续改善，同时光纤光缆招标价格大幅上涨，公司有望把握光纤光缆价格复苏的机遇，业绩弹性可期。

海洋通信保持领先，“碳中和”背景下发力海上风电，有望打开未来成长空间

海洋通信：公司是目前国内UJ/UQJ证书组合最多、认证缆型最多的企业，是国内唯一通过5000米水深国际海试的企业。截至2020年12月亨通海光缆交付已突破4万公里，跻身国际海洋通信前四强，中国第一!1)公司建设的PEACE跨洋海缆通信系统运营项目满足中国到欧洲、非洲快速增长的国际业务流量需求，是中国第一条民企投资并自主运营的国际海洋通信线路。目前全球投入使用的海底光缆中，2000年前的投资占40%，根据海缆25年左右的使用寿命推算，这些海缆逐步进入生命周期尾期，新的海缆建设替代周期即将到来，这是中国弯道超车改变国际海缆战略格局的战略机遇。2)2020年公司收购华为海洋，20年华为海洋持续加大海底光缆系统集成的关键部件和核心技术的研发力度；亨通海装顺利完成海洋观测网主接驳盒、次接驳盒等整套系统的海试。

海上风电：2020年，“碳达峰、碳中和”目标的提出为我国经济社会发展提供了动力引擎，公司紧紧抓住海上风电抢装潮，全面提升亨通海上风电产业链系统解决方案整体实力。2020年内，公司承建了全球第一座半潜式漂浮海上风力发电场——葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断，也填补了中国企业在欧洲总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白；亨通海缆成功布局漂浮海上风电市场，以技术创新的实力，在海上浮式风电建设领域实现了从制造商向集成服务商的跨越。此外，成功中标越南、菲律宾、柬埔寨、西班牙等海外项目。

电力业务受益特高压建设、份额提升、产品结构优化，持续快速增长可期

在特高压方面，2020年随着国内以特高压为主的电网建设再次提速，公司持续强化在高压电力传输领域的市场地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心。在中高压特种产品方面，公司除了在电网市场继续发力，通过差异化市场竞争，重点向特种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通及电气装备等市场深度转型，在细分特种电缆领域寻求突破；2020年内，公司中标数量持续攀升，防火电缆、工程布线、电气装备特种缆等同比上年同期显著增加；同时在国网OPGW中标份额稳中有升，铜铝合金、特种导线行业地位提升明显。

盈利预测与投资建议：整体看，公司受益海上风电和特高压建设，同时收购华为海洋显著提升竞争力，海洋和电力板块支撑业绩增长；中长期看，光纤光缆行业的复苏，海洋通信运营以及数据中心100G/400G硅光模块的市场突破，公司未来成长空间广阔。预计公司2021-2023年归母净利润为16.0亿、25.0亿和31.0亿元，对应22年14倍PE，重申“买入”评级。

风险提示：公司项目进度不及预期，疫情对国内外市场影响，光纤光缆竞争激烈降价，5G建设低于预期等风险

11月金股4：中天科技

事件：公司发布中报，2021H1营收243.76亿元，同比增长16.64%；归母净利润2.45亿元，同比下降77.27%。

点评：

11月金股1：深信服

事件：发布2021年第三季度报告，实现营业收入17.90亿元，同比增长19.32%；归属于上市公司股东的净利润44.86万元，同比下降99.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-1815.18万元

点评：

1、Q3单季度收入基本符合预期，Q4增速强势反弹是大概率事件

公司Q3收入同比增长19%，根据公告收入端疲软主要与公司更聚焦长期战略有关，同时亦受到供应链问题影响。考虑公司表态“未能同时兼顾好长期目标和短期目标”，我们相信在资源再配置后，Q4增速反弹是大概率事件。

2、业务转型加大影响短期毛利率，现金流情况Q4有望恢复

公司毛利率有所下滑主要与云计算业务收入占比提升有关，同时XaaS业务前期大幅投入亦有影响（但XaaS业务长期稳态毛利率高）。现金流受到Q3战略转型和缺芯备货等短期影响，我们预计Q4有望恢复。

投资建议与盈利预测：考虑到公司资源再配置，Q4增速反弹是大概率事件，但考虑Q3战略选择下的降速，我们下调盈利预测，预计2021-2023年收入增速分别为38.00%/39.50%/38.00%，预测公司2021-2023年收入79.15/112.39/156.22亿元下调至75.33/105.08/145.01亿元。考虑Q4增速大概率恢复，同时当前估值与可比公司相比吸引力强比如安恒、奇安信，基于此维持买入评级。

风险提示：供应链影响订单交付和收入确认；云计算业务增速不及预期；与中国电信合作进展不及预期；市场竞争加剧风险

11月金股2：恒生电子

近期，平台经济领域推行反垄断、国际局势紧张等外部环境的变化引发市场两点思考：

1、资本市场改革及对外开放进程是否放缓；

2、假设学习德国模式，是否会对未来资本市场的景气度展望有所影响。对此，我们研究了近一年来证监会发布的要闻、以及德国金融发展历程，得出如下结论：

1)资本市场在新时期具有支持创新的使命担当，改革进程不会放缓。资本市场的发展有利于各类要素资源加速向科技创新领域集聚、加快创新资本形成。作为贯彻监管意志、协助高效推进资本市场改革落地执行的服务商，恒生电子等资本市场IT公司有望充分收益。

2)资本市场对外开放的进程不会放缓，力度会不断加大。稳步推动资本市场制度型开放、扩大资本市场高水平双向开放是构建双循环发展新格局的内在要求，金融对外开放的力度会不断加大。

3)即使假设学习德国模式，也不会影响对未来资本市场景气度的展望。一战前，德国资本市场为工业化快速发展带来有力支撑；此后随着企业自身造血能力加强、以及管家银行制度的形成，德国企业更加偏好内部融资以及银行间接融资，对资本市场直接融资依赖程度降低。较低的证券化率水平也使得德国对支持新兴产业和创新企业的效率不高。而这与我国银行体系对中小企业支持力度不足、企业自造血能力偏低、亟需引导各类要素资源加速向科技创新领域集聚的需求不符。

恒生电子的增长由业务需求、技术需求、监管需求三大因素驱动，近年监管需求对公司业务的拉动明显。我们认为：1)业务需求方面，金融行业正面临向大资管、大财富转型的机遇期，而恒生电子无论在投资交易管理系统还是公募投顾领域均具备领先优势；2)技术需求方面，行业正处于向分布式转型的机遇期，公司UF3.0、O45年内均实现初步落地；3)监管需求方面，资本市场全面改革正在加速推进，龙头地位有望进一步稳固、市场波动对业绩的影响也有望得到平抑，公司增长确定性加强。

我们预测公司2021~2023年营业收入分别为53.19/67.54/85.02亿元，净利润分别为14.11/17.53/21.81亿元，对应PE52.07/41.92/33.70倍，处于历史较低区间。我们给予公司2022年63~73倍PE(参考公司过去5年及10年PE估值中枢)，对应1,101~1,274亿市值，目标价区间75.4~87.2元，较现价仍有49.8%~73.4%空间，维持“买入”评级。

风险提示：1)资本市场改革推进不及预期；2)市场竞争格局变化；3)宏观政策对发展科技的高定位发生变化

11月金股1：大北农

事件1：大北农发布2021年一季报，一季度营业收入74.02亿元，同比增长81.37%；归母净利润3.91亿元，同比减少16.01%；扣非净利润3.74亿元，同比减少2.56%。

事件2：2公司发布关于控股子公司大北农生物增资公告，拟同意现代种业和央企产投以现金溢价增资，按投前估值39.22亿元确定增资价格，分别现金投资2亿元。

饲料、生猪销量持续增长，成本承压拉低毛利率

公司一季度销售收入持续快速增长，饲料和生猪业务做出主要贡献。饲料原料价格上涨、生猪养殖成本提升以及新《收入》会计准则规定运输费作为“履约成本”计入主营业务成本等因素，导致营业成本增速超过营业收入增速，报告期内，公司毛利率为16.43%，同比有所降低。报告期内，玉米、豆粕价格相比去年同期明显上涨，2020年一季度玉米现货均价约为1972元/吨，2021年一季度玉米均价达2793元/吨，同比上涨超40%；2020年一季度豆粕现货均价约为2923元/吨，2021年一季度豆粕均价达3726元/吨，同比上涨约27%；原材料价格上涨使得饲料业务成本承压。公司Q1生猪出栏76万头，同比增长217.49%，生猪收入预计约25亿。截至2020年底，公司控股及参股养猪公司生猪存栏236.78万头，其中基础母猪(不含19.54万头后备母猪)存栏23.86万头，对应2021年出栏有望达500万头以上。猪价方面，预期本轮冬季生猪疫情复发带来的供给缺口或将在二季度末三季度初体现，我们预计届时猪价有望反弹，2021年猪价仍可能保持高位运行。

转基因种子布局行业领先，转基因落地预期增强

根据公司公告，拟投资方现代种业由财政部会同农业部、中国农业发展银行、中国中化集团公司发起设立，是国内第一支具有政府背景、市场化运作的种业基金；央企产投由国务院国资委牵头，财政部参与发起，有关企业共同出资设立。现代种业和央企产投按照本次增资前生物技术公司估值39.22亿元人民币计算，以4亿元人民币获得生物技术公司9.26%的股权。我们认为，本次政府背景的投资方投资公司生物育种公司是对公司生物育种技术的认可，本次增资增强了生物技术公司的资本实力，加快公司转基因技术等先进育种技术的研发和落地。

2021年1月11日，农业农村部科技教育司发布2020年农业转基因生物安全证书(生产应用)批准清单。公司控股子公司玉米性状产品DBN9936和DBN9858继获得北方春玉米区的批准之后，又获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的安全证书(生产应用)。至此，公司第一代玉米性状产品(组合)已经在全国范围获得生物安全法规批准。如果国内转基因种子商业化落地，将推动种子行业扩容，格局重塑，提高市场集中度，公司作为转基因性状布局领先公司，有望受益于转基因种子放开政策。

盈利预测和投资建议：

不考虑转基因业务的增量，我们预计2021-2023年公司实现营业收入
328.54/407.38/486.74亿，同增44.01%/24.00%/19.48%，实现归母净利润
23.19/24.71/26.10亿，同增18.55%/6.57%/5.64%。考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，维持“买入”评级。

风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广不及预期

11月金股：陕西煤业

事件：

2021年8月31日，公司发布2021年半年度报告。上半年，公司实现营业收入726.69亿元，同比+87.24%；归母净利润82.86亿元，同比+66.10%。分单季度看，二季度公司实现营业收入379.03亿元，环比+9.02%，同比+87.73%；归母净利润49.15亿元，环比+45.80%，同比+86.39%。

点评：

量价齐升，公司营收大幅增长。上半年公司煤炭销量和售价同比大幅增长，影响公司实现营业收入726.69亿元，同比上升87.24%。产销量方面，上半年公司实现煤炭产量7018.62万吨，同比增长21.07%；煤炭销量13669.43万吨，同比增长 29.20%。其中，铁路运输占比44.17%，同比下降1.42pct，公路及其他运输占比55.83%。售价方面，上半年公司煤炭售价为500.45元/吨，同比增长49.01%。其中，自产煤坑口价453.19元/吨，同比增长44.94%。成本方面，公司原选煤单位完全成本238.27元/吨，同比增长22.42%。其中，相关税费增加19.80元/吨，掘进成本增加5.63元/吨，材料增加4.38元/吨。由于销售规模增长，外购煤成本同步增加，上半年公司营业成本达到508.41亿元，同比增长97.61%。收入增幅不及成本，公司上半年毛利率为30.04%，同比下降3.67pct。

财务费用由负转正，期间费用率有所下降。2021年上半年，公司期间费用率为5.62%，同比下降6.24pct。其中，销售费用率为0.81%，同比下降5.15pct。由于执行新收入准则，销售费用中的运输费调整到营业成本，导致同比下降。管理费用率为4.69%，同比下降1.26pct。财务费用率0.10%，同比上升0.17pct。由于上期子公司基建完工转生产经营，借款利息费用化，财务费用由-2,602.86万元增至7,222.35万元。研发费用率为0.03%，同比上升0.01pct。

保供政策持续推进，需求仍是煤价上涨的主要驱动力量。供给方面，7月初至8月底，各地区煤矿先后核准新增产能合约3.6亿吨/年，以内蒙地区增量最为显著，合计新增日均产量约达99万吨。以21年6月日均产量1077万吨为参考，增幅达9.29%。但8月中下旬，山西、陕西两省政府先后发出公告，要求严禁以保供名义超强度超能力组织生产，预计煤炭供应增量空间有限。需求方面，随着夏季用煤高峰逐渐回落，前期错峰生产的水泥、化工行业陆续恢复正常，叠加东北地区煤炭冬储，煤炭需求持续释放，仍将对动力煤价形成支撑。在供给仍紧，需求持续释放的背景下，动力煤价有望持续高位，预计公司三季度业绩仍将保持增长。

投资建议：在煤炭供需持续偏紧，动力煤价维持高位运行的情况下，公司业绩大幅增长。我们将公司21-23年净利润由131.47/133.02/135.79亿元调整至150.32/154.76/161.6亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，煤炭价格不及预期；公司盈利不及预期等。