近期路演交流更新：成长能否再崛起？消费何时能回归？【天风策略】

徐彪 / 2021-10-24 21:13 发布

摘要

核心结论（详细数据欢迎参考下方PPT内容，清晰版PPT欢迎联系团队）：

一、近期路演交流更新：成长能否再崛起？

1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心？& 我们如何看待这些担心？

（1）担心暂时没有新的增量资金，一方面公募基金发行近期显著回落，另一方面，从市场成交额来看，活跃资金部分退出了市场。我们理解，资金面更多决定绝对收益的空间，即上涨幅度，但是相对收益角度，景气度爆发的延续性更加关键。

（2）担心部分赛道今年涨幅太大，估值太贵。历史数据的实证检验发现：对于有短期爆发力的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速G，炒报表很有效。而PEG的高低一般情况下不会成为股价相对收益的制约；但稳定增长但不会再爆发的资产，这类资产股价的表现，与买入估值关系密切相关。

（3）担心部分赛道虽然今年增速很快，但明年都有不同程度增速的下降。历史数据的实证检验发现：扣非增速前1-3组，不管增速变化率如何，上升或下降，其股价收益率基本都能稳定在较高水平。即如果增速较去年下降，但今年仍然是全部A股中增速较快的，那么其股价表现仍然不错，比如增速从50%下降至 40%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。

（4）8月份以来，这些硬科技赛道调整的时间和空间够不够？复盘历史上一些高景气赛道的阶段性调整会发现，阶段性调整的幅度一般在指数15-20%，个股幅度更大（20-30%），调整时间（下跌调整+震荡调整）大多在30-50个交易日。在近期光伏反弹之前，大部分硬科技赛道调整的空间都基本够了，但是部分赛道调整的时间可能还不够，不过站在11月再看，调整的时间可能也逐步到位。

（5）担心滞胀预期下，消费医药表现好于科技成长。复盘美国70年代两次典型的滞胀环境可以发现，第一次滞胀能源、军工表现最好，消费医药表现较差（漂亮50泡沫被刺破）；第二次滞胀军工、TMT表现最佳（半导体、微型计算机产业爆发）。因此，滞胀阶段，行业表现如何，需要结合当时的具体情况，消费医药表现如何，要看估值是不是足够便宜（因为业绩波动较小）；科技成长表现如何，要看产业周期是否正在爆发。

（6）担心中美利率上行，不利于高估值的科技成长。复盘过去50年的美股和20年的A股，我们发现，对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险（10、13年，A股两次最大的成长股机会，都是利率上行的背景）；而对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说（比如估值较高的消费医药、部分科技，以及盈利顶部的周期等），利率的中枢抬升，大概率会压制估值中枢。

2、硬科技赛道中，更看好哪些方向？——核心推荐“计划经济”相关的板块

从自上而下的宏观环境来看，未来2-3个季度可能处于衰退的窗口期当中，经济总需求包括投资和消费可能都相对一般，于是我们尽可能找到逆周期属性最强的行业，即基本面和盈利不受总量经济回落影响的板块，这其中计划经济相关的板块，大概率具备这样的属性，即toG的业务，（这里的G一定是政府，地方政府面临财政问题），因此，在硬科技赛道中，我们更加推荐具备类似属性的：光伏、风电、军工。

3、硬科技赛道中，有哪些明年景气度可能超预期？

在目前2022年的预测增速相对较低的板块中，随着产业推进，还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、【物联网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】。

二、近期路演交流更新：消费何时能回归？

1、2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品和猪肉

PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。同时，考虑每4年一个大的周期底部，22年中，生猪价格可能筑底，对应养殖行业的机会。

2、可选消费中，看好旅游出行板块的困境反转，家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度

（1）过去两年，旅游出行板块深受疫情影响，展望来看，随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期，我们可能会发现，每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会。

（2）从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响。18年、21年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。展望22年，白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。

3、白酒、医药从2月份开始消化估值，目前判断处于长期配置窗口，但中短期的预期回报目标可能一般。

经验来看，消费板块的股债收益差需要回到-2X标准差，才会有大的机会，目前在-1X标准差至均值附近震荡。（该指数的主要权重是医药和食品饮料，占比70%）