国君策略表示，近一个月以来，周期与消费、高估值与低估值的表现相对收敛。考虑到上游价格局部见顶，以及PPI向CPI的逐级传导，此前周期与消费的极致分化将相对收敛。风格上，从盈利高弹性到盈利预期反转的过渡，将推动以消费、金融为代表的低估值板块迎来回暖。

　　策略全文

　　【国君策略】站在风格切换的始点

　　本报告导读

　　 缩量调整的背后，是从分歧走向共识。面对增长压力驱动的宽松预期与产业政策调整，迎接风格切换，把握低估值蓝筹，推荐券商、BIPV/绿电、白酒以及银行地产。

　　摘要

　　 大势研判：盘整之后，拾级而上。9月中旬以来，上证综指收盘价自3715点回落3.85%，全A成交额亦在近期有所缩量。震荡盘整的背后，反映出市场的担忧：1)9月FOMC会议使得Taper倒计时进一步确认，叠加债务上限风险发酵，10年期美债利率从1.31%一度攀升至1.61%。2)节后央行资金净回笼，尽管存在日历效应下的供给预期，但对于流动性的短期压力有一定影响。3)风险偏好上，近期巡视组进驻金融机构，合规与监管力度强化。但回归DDM模型，在盈利端下行预期充分背景下，稳增长驱动的宽松超预期将是分母端发力核心。此外，本轮缩量调整反映出投资者从分歧走向共识，伴随交易结构优化，市场拉升可待。

　　 交易类滞胀，这次不一样。当前经济“类滞胀”特征愈加清晰：一方面， 受供需两弱影响，9月制造业PMI下穿荣枯线至49.6%，三季度实际GDP增速或低于5%。另一方面，9月PPI同比10.7%，连续7个月超过3%阈值。剖析本轮滞胀的成因，其核心在于供给强约束导致的上游资源、工业品涨价，这显然与2007~2008、2010~2011年“需求收缩+价格黏性”下的滞胀背景不同。值得注意的是，从政策的视角来看，本轮类滞胀背景下，核心CPI处于相对温和区间，经济压力将驱动宽货币向宽信用逐步切换。

　　站在风格切换的始点。近一个月以来，周期与消费、高估值与低估值的表现相对收敛。具体来看：1)9月随着本土疫情得到控制，消费基本面预期逐渐走出底部。2)周期品正在经历“价格超预期→业绩兑现”的阶段，但供给端“双碳”、“双控”最大强度的预期已经落地，随着银保监会“防止运动式减碳和信贷一刀切”，以及包括江苏等地区电力市场化改革推进，全板块高景气持续程度难以超预期。考虑到上游价格局部见顶，以及PPI向CPI的逐级传导，此前周期与消费的极致分化将相对收敛。风格上，从盈利高弹性到盈利预期反转的过渡，将推动以消费、金融为代表的低估值板块迎来回暖。

　　行业配置：决胜低估值蓝筹。1)券商：财富管理驱动下的二次成长，行业受益持续性超预期；2)新能源：高景气方向仍具稀缺性，尤其是估值性价比较高的BIPV、绿电等方向；3) 消费正加速迈出底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、汽车零部件等高性价比板块；4)银行地产：银行三季报业绩有望超预期具备高性价比，此外地产信贷政策边际宽松，板块盈利预期将逐步改善。

　　盘整之后，拾级而上

　　大势研判：盘整之后，拾级而上。9月中旬以来，上证综指收盘价自3715点回落3.85%，全A成交额亦在近期有所缩量。震荡盘整的背后，反映出市场的担忧：1)9月FOMC会议使得Taper倒计时进一步确认，叠加债务上限风险发酵，10年期美债利率从1.31%一度攀升至1.61%。2)节后央行资金净回笼，尽管存在日历效应下的供给预期，但对于流动性的短期压力有一定影响。3)风险偏好上，近期巡视组进驻金融机构，合规与监管力度强化。但回归DDM模型，在盈利端下行预期充分背景下，稳增长驱动的宽松超预期将是分母端发力核心。此外，本轮缩量调整反映出投资者从分歧走向共识，伴随交易结构优化，市场拉升可待。

　　交易类滞胀，这次不一样

　　交易类滞胀，这次不一样。当前经济“类滞胀”特征愈加清晰：一方面， 受供需两弱影响，9月制造业PMI下穿荣枯线至49.6%，三季度实际GDP增速或低于5%。另一方面，9月PPI同比10.7%，连续7个月超过3%阈值。剖析本轮滞胀的成因，其核心在于供给强约束导致的上游资源、工业品涨价，这显然与2007~2008、2010~2011年“需求收缩+价格黏性”下的滞胀背景不同。值得注意的是，从政策的视角来看，本轮类滞胀背景下，核心CPI处于相对温和区间，经济压力将驱动宽货币向宽信用逐步切换。

　　站在风格切换的始点

　　站在风格切换的始点。近一个月以来，周期与消费、高估值与低估值的表现相对收敛。具体来看：1)9月随着本土疫情得到控制，消费基本面预期逐渐走出底部。2)周期品正在经历“价格超预期→业绩兑现”的阶段，但供给端“双碳”、“双控”最大强度的预期已经落地，随着银保监会“防止运动式减碳和信贷一刀切”，以及包括江苏等地区电力市场化改革推进，全板块高景气持续程度难以超预期。考虑到上游价格局部见顶，以及PPI向CPI的逐级传导，此前周期与消费的极致分化将相对收敛。风格上，从盈利高弹性到盈利预期反转的过渡，将推动以消费、金融为代表的低估值板块迎来回暖。

　　行业配置：决胜低估值蓝筹

　　行业配置：决胜低估值蓝筹。1)券商：财富管理驱动下的二次成长，行业受益持续性超预期；2)新能源：高景气方向仍具稀缺性，尤其是估值性价比较高的BIPV、绿电等方向；3) 消费正加速迈出底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、汽车零部件等高性价比板块；4)银行地产：银行三季报业绩有望超预期具备高性价比，此外地产信贷政策边际宽松，板块盈利预期将逐步改善。