投资核心逻辑
首次覆盖，给予“增持”评级。公司是我国钒钛产业的龙头企业，考虑到其钒电池带来公司钒业务的持续景气，我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.14/0.20/0.26元。参考同类公司，给予公司21年50倍PE估值，对应每股价值7.00元，首次覆盖给予“增持”评级。
钒电池储能或带动钒需求快速上升。“双碳”背景下与清洁能源匹配的储能行业将迎来快速发展，钒电池以其自身安全、环保、超长循环次数等特性，将成为储能行业中的重要组成部分。假设钒电池储能在2025年储能装机容量中的渗透率为15%，带来V2O5的需求增量为2.47万吨，约为20年全国钒供给的19.3%。在储能快速发展的背景下，钒电池发展空间广阔。

公司深耕钒电池领域，充分受益于需求的爆发。公司自2003年开始与中南大学合作进行钒电池的研究，已研制成功了20W、100W、500W的钒电池样机，在钒电池领域有着深厚的积累。公司钒产业链完善，成本优势明显，收购西昌钒钛后公司实力将进一步增强。我们认为随着钒电池在储能领域的稳步发展，公司业绩将稳步释放。

1. 攀钢钒钛：钒钛龙头企业
攀钢集团钒钛资源股份有限公司是我国钒钛产业龙头企业。公司控股股东攀钢集团掌握攀西两大矿区——白马和攀枝花。公司主营业务包括钒、钛、电三大板块，其中战略业务为钒、钛；公司具备钒产品（以V2O5计）产能2.2万吨/年，市占率达28%，是中国最大的钒制品生产企业；公司钛白粉产能23.5万吨/年，其中氯化钛白粉产能1.5万吨，位列全国第三。
1.1 剥离亏损业务，聚焦钒钛业务
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公司两轮资产置换后，专注于钒钛业务。公司于2011年经历第一轮重大资产重组，将其下钢铁相关资产与鞍山钢铁集团置换其铁矿石资产，公司主营业务转变为铁矿石采选与钒钛制品制造加工。但由于国际铁矿石价格持续下跌，公司在2014-2016年连续三年重大亏损并于2017年5月5日起暂停上市。2016年9月，公司以89.41亿元的估价，将旗下铁矿石及海绵钛资产等相关资产转让给了大股东攀钢集团及实际控制人鞍钢集团。公司继而转型，专注于钒钛产品生产、销售和技术开发。

1.2 公司产品以钒制品，钛产品为主
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公司主营业务包括钒、钛、电三大板块，其中钒、钛板块是公司战略重点发展业务。公司钛产品产量稳定增长：钒产品产量由2019年2.20万吨增长至2020年2.40万吨，同比增长9.1%；钛白粉产量由2019年的23.39万吨增长至2020年23.55万吨，同比增长0.7%。2020年公司共计生产钒产品2.40万吨，钛白粉23.55万吨，酸溶钛渣20.58万吨；营收分别为37.71亿元、27.20亿元、7.57亿元；营收占比分别为35.6%、25.7%与7.2%，钒钛系列产品是公司营业收入的主要来源，占公司总营收的75.6%。
1.3 2021年上半年公司业绩快速上升
2021年上半年公司营收大幅上升。2020年公司钒产品营收37.71亿元，同比下降12.95%；钛白粉营收27.20亿元，同比下降5.74%；公司整体营收105.79亿元，同比增速为-19.6%，归母净利润2.25亿，同比大幅下降84.12%。2021年上半年公司营业收入71.33亿元，同比增长42.62%；归母净利润5.07亿元，同比增长492.86 %。2021年以来，钛白粉市场处于强景气周期，钒产品市场持续向好，公司业绩有望大幅提升。
2. 储能行业快速发展，
    钒需求或迎来爆发
目前钒的提炼方式主要有两种，钒渣提钒和石煤提钒。钒是一种高熔点稀有金属，世界上已知的钒产量中的98%产于钒钛磁铁矿中。工业中常用的钒产品化合物主要有：VO（氧化钒）、V2O3(三氧化二钒)、V2O5（五氧化二钒）FeV(钒铁)及NH4VO3(偏钒酸铵)。钒渣提钒在是主流的提钒方式，该工艺是将钒钛磁铁矿为原料进行炼钢时得到的副产品钒渣（五氧化二钒含量10-20%不等），进一步加工得到钒系产品，目前国内主要厂家例如攀钢集团、河钢承钢、川威集团等皆通过此类方式，占总产量的80-90%；第二类是通过石煤提钒，由于五氧化二钒品味较低（1%左右）提炼成本高，且焙烧过程会产生大量污染性气体，因此在总产量中占比较小。
2.1 需求：钢铁需求稳步上升，钒电池带来增量空间
钒的主要需求来自于钢铁行业。钒的应用领域较广，除了在钢铁、合金以及电池行业有需求外，在化学催化剂行业、医药行业、陶瓷行业、光学、电学行业等都有一定需求，其中，钢铁行业的需求占钒产品总需求85%左右，有色、化学行业对钒的需求分别约为7%、8%。建筑钢筋新国标的实施抬升了国内钒需求中枢。2018年11月，我国建筑钢筋新国标实施，为钒的需求带来的新的增量。由于新国标的实施，穿水螺纹难以满足新国标的要求，而要满足新国标对建筑钢筋强度的要求，添加钒元素是最经济的方式，国内钒需求中枢在2018年跳跃式上升。与之对应，我国钒矿产量在2019、2020年迈上新的台阶。2018年新国标实施后，由于短期钒需求的猛增，钒价快速上涨；而随着供应的上升，钒铁价逐渐回落到9万/吨的水平，但整体中枢仍较2016年5万/吨左右明显上升。
钒电池为钒的未来需求打开空间。在“碳达峰、碳中和”背景下，以风电光伏为主的清洁能源将逐渐取代以煤炭、石油为主的化石能源。由于风电、光伏间歇性发电的特点，储能是发展新能源过程中的“必选项”。在电化学储能领域，钒电池以其环保、安全性成为电化学储能的重要组成部分。我们认为随着储能行业的快速发展，钒电池需求将迎来爆发，钒产品未来的需求空间打开。2.2 供给：我国是世界钒产品主要产出国
中国钒产量占世界产量的50%以上。全球钒矿储量主要集中在少数国家和地区，如中国、俄罗斯、南非和澳大利亚，其储量分别占比全球46.9%、24.7%、17.3%与10.4%，上述四个国家储量合计占到世界总储量的99%以上，中国作为钒产品产销第一大国，占据了全球市场 50%以上的份额。
2020年我国钒矿产量为5.3万吨，同比小幅下降1000吨。从钒储量来看，我国四川攀枝花地区的钒资源最为丰富，攀枝花市境内钒钛磁铁矿保有储量达237.43亿吨，其中钒资源储量达1865万吨，约占全国储量的62%，世界储量的11.6%。2020年我国钒矿产量5.3万吨，较2019年下降1000吨。其中，攀钢钒钛是国内最大的钒产品生产商，具备钒制品（折合V2O5）产能2.2万吨/年，外加托管的西昌钢钒的产能1.8万吨/年，公司实际控制的产能达到4万吨/年。
2.3 进出口：进口量逐渐增加，出口量逐渐下降
我国钒铁和五氧化二钒的年出口量合计9000吨左右，且逐年下降。2020年我国钒铁出口量合计4505.2吨、五氧化二钒出口量合计4524.28吨，同比分别下降9.09%、10.27%。受到国内钒需求量上升影响，我国钒出口下降，而进口量逐渐上升。2020年，我国钒铁、五氧化二钒进口量分别为3903.46吨、9230.84吨，同比分别上升274.67%、532.26%。在海外疫情影响开工的背景下，21年我国钒产品进口量大幅下降，我们预期21年我国钒净进口量将同比下降。
3. 钒电池随储能行业快速 带动钒需求持续上升
3.1 储能行业高速发展为钒打开新的成长空间
储能主要是指电能的储存。在“碳达峰、碳中和”的目标下，风电光伏产业的迅猛发展将推动大容量储能产业的发展。储能技术在很大程度上解决了新能源发电的随机性、波动性问题，可以实现新能源发电的平滑输出，能有效调节新能源发电引起的电网电压、频率及相位的变化，使大规模风电及光伏发电方便可靠地并入常规电网。

根据原理的不同，可将储能分为抽水蓄能、压缩空气储能、飞轮储能、电化学储能等多种形式。机械类储能的应用形式有抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能。电化学储能主要包括各种二次电池，有铅酸电池、锂离子电池、钠硫电池和液流电池等。电磁储能包括：超导储能、超级电容器储能。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，截至2020年三季度，全球已累计投运电力储能项目186.1GW，其中抽水蓄能的占比为91.9%，电化学储能占比为5.9%。由于抽水蓄能受到地理资源条件的限制较大，新增装机空间已经比较有限，我们预计电化学储能将成为未来主要的储能形式。截至2020年三季度，全球电化学储能的累计装机规模已经达到10.9GW，较2012年增长16.5倍，其中中国的累计装机规模为2.2GW。

全钒液流电池（简称钒电池）是一种优秀的电化学储能方式。作为电化学储能的一种形式，与目前市场中的铅酸蓄电池、镍氢电池、锂电池相比，钒电池具有大功率、长寿命、支持频繁大电流充放电、绿色无污染等明显技术优势。由原理图可以看出，电解质溶液（储能介质）存储在电池外部的电解液储罐中，电池内部正负极之间由离子交换膜分隔成彼此相互独立的两室（正极侧与负极侧），电池工作时正负极电解液由各自的送液泵强制通过各自反应室循环流动，参与电化学反应。充电时电池外接电源，将电能转化为化学能，储存在电解质溶液中；放电时电池外接负载，将储存在电解质溶液中的化学能转化为电能，供负载使用。

政策支持推动钒电池加速产业化。目前，储能行业迎来快速发展，相关支持政策推出速度显著加快，储能正在从过去的“可选项”变为未来电力系统的“必选项”。2021年7月15日，国家发改委、国家能源局正式印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年新型储能装机规模达30GW以上，未来五年将实现新型储能从商业化初期向规模化转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。而钒电池由于适合大规模储能以及安全性高等优点，随着其应用成本的下降，市场渗透率必将进一步提升。
3.2 钒电池发展空间广阔
未来钒电池市场空间广阔。根据国家发改委、国家能源局发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》所制定的目标，到2025年新型储能装机规模将达30GW以上，与目前的装机量相比仍有巨大的空间。钒电池由于其寿命较长，安全性较好，我们预期其在储能领域的渗透率将稳步提升，我们预计2025年钒电池在储能领域渗透率有望达到15%-20%。按照1GW钒电池需要5500吨钒计算，我们估计2025年新增钒电池装机量为4GW，由此带来的钒电池新增需求量为2.25万吨，相当于2020年钒电池市场规模的4倍，其未来市场空间可期。
4. 攀钢钒钛将直接受益钒电池需求的上升
4.1 钒行业竞争格局优化，公司地位有望进一步稳固
经历产能出清过后的钒行业集中度提升，竞争格局优化，龙头企业定价权进一步提升。2019年我国主要钒生产企业产能情况见下表，当前国内钒制品公司CR3、CR5和CR10市占率分别达到38.8%、50.2%和71.8%。西昌钢钒有望注入，行业龙头地位进一步稳固。2021年8月6日，公司公告拟以支付现金方式购买西昌钢钒下属专门从事钒制品业务的全资子公司西昌钒制品100%股权。若收购成功，公司自身钒制品（折合V2O5）产能2.2万吨/年、西昌钢钒产能1.8万吨/年，公司钒制品产能（折合V2O5）将达到4万吨/年，为全球最大钒产品制造商。其国内钒行业市占率将达到近45%，行业龙头地位得到强化与巩固，定价权得以进一步提升。
4.2 钒产品产业链完整，成本优势显著
依托集团优势矿产资源，成本优势显著。公司控股股东攀钢集团掌握攀西两大矿区——白马和攀枝花，确保公司产品主要原料来源稳定。我们了解到，在2017年公司完成资产重组后，每年约从集团购买23万吨左右粗钒渣，定价方式为成本加合理利润。集团原料的保障是公司未来长期发展的基石，而集团自有矿将为公司带来一定的成本优势，助力公司钒产业的发展。
4.3 钒需求即将爆发，公司业绩或超预期
受益于储能带来的钒需求爆发，公司业绩或超预期。市场认为钒下游需求主要为钢铁行业，“双碳”背景下钢铁行业对钒的需求增量有限。而我们认为，随着储能的高速增长，钒电池将带动钒需求呈现爆发式增长。根据我们的测算，钒供给将出现短缺，带动公司业绩超预期。攀钢钒钛为我国钒产业龙头企业，2020年公司钒产品产量占国内产量的18.75%。同时，公司持续在钒电池领域投入，2003年攀钢研究院开始与中南大学合作，目前在钒电池领域已申请200多项专利。公司先后研制成功了20W、100W、500W的钒电池样机。2021年5月8日，攀钢研发出大幅降低电极材料成本的专利技术。
4.4 钒精矿供给或持续紧张
5.1 业绩预测
业绩预测关键假设：
1）公司产能投放顺利；
2）价格、成本维持平稳，随着产品结构调整，毛利率稳中有升。
按照假设，我们预测2021-2023年营业收入分别为 143.56/151.74/159.58亿元，增速为35.70%/5.70%/5.16%；归母净利润分别为11.61/16.93/21.91亿元，增速为415.33%/45.79%/29.43%；EPS分别为0.14/0.20/0.26元。
5.2 估值
公司是国际钒行业龙头，同时也是国内钛行业龙头，考虑到公司产品品种和规模，我们选取金钼股份、中钨高新、厦门钨业作为可比公司，运用PE、PB估值法对公司进行估值。
6. 风险提示
6.1 收购进度不及预期
6.2 钒电池技术进步缓慢。