山河智能：切入负极赛道正当时，新工艺有望实现超额收益

一、结论：当前时点公司切入负极赛道正当时，若实现连续石墨化新工艺产业化，有望改变行业竞争激烈局面，实现超额收益。预计负极材料2022年起贡献营收，预计2021-23年EPS分别为0.82、0.96、1.16元，基于可比公司估值，给予目标价13.89元。

二、切入负极赛道，连续石墨化新工艺有望改变行业竞争激烈局面。受益新能源车产销高增，负极材料厂商产能打满，但核心工艺石墨化产能受限，预计2022年底前石墨化代工费用难以降低，倒逼负极材料进一步提价，因此我们认为现阶段公司进入负极赛道正当时。从工艺角度看，现有石墨化为间歇式工艺，公司采用设备法实现连续石墨化工艺，可降低电耗60-70%，整体成本降低30%，并大幅减少设备占地面积，若公司成功实现产业化，则可能改变现有竞争格局，实现超额收益。

三、21H1工程机械业务延续高增，四季度基建政策有望发力。21H1公司工程机械业务增长56.6%，下半年受高基数影响，收入增长可能承压，但我们认为四季度基建政策可能发力，月度数据降幅可能收窄。此外，2020年公司挖机销量中23%出口海外，2021年上半年欧洲市场实现150%增长，我们认为相比同行业，海外市场将拉动公司整体增长。上半年受原材料价格影响毛利率下滑2.6pct，但考虑到近期工程机械厂商联合提价，我们预计下半年毛利率压力减轻，整体上工程机械业务预期有望向好。

催化剂：负极材料得到下游大客户验证，工程机械月度销售降幅收窄。

【坚定看两倍空间】山河智能中报解读电话会议纪要（8月17日）

领导：龚进 副总裁

王剑 董秘

朱振新 桩工事业部总经理

赵立军 挖机事业部总经理

蔡媛元 董办主任

上半年经营情况？

挖机：国内销售5691台，增长87%，出口将近2000台，增幅100%以上，预计下半年增幅会进一步提升，主要来自欧洲市场快速增长。

挖机出口，2022年增长45%左右，达到6500台左右，小微挖占了比较大的部分，面向欧洲，20吨左右的主要出口东南亚

国内，2020年国内销量29万多台，应该算是比较高的位置，4-7月降幅平均达到20%左右，对于山河来说，体量一直都比较小，更重要的是提升份额，2021-22年会比2019年好，下半年9.65万台左右的市场总量

桩工：1-6月旋挖钻销量持平略降，公司增长40%，收入增长也超过40%，市占率提升8pct

7、8月行业下滑比较严重，公司也略有下滑，从现有订单的分析，下半年目标完成度比较有信心。

山河以直销为主

旋挖钻行业保有量比较大，预计2022年市场同比还有下降

负极材料

项目进行了快6年，以改进艾奇逊法为主体

耗电：艾奇逊1-1.2万度电/吨，厢式7-8千度/吨

辅料：艾奇逊按5:1配辅料，辅料是5倍石墨

污染：艾奇逊是开放式生产环境，所有污染物都直接排放

成本降低30%以上

碳排是艾奇逊的1/4-1/3

工序更加适合自动化

单位占地产能提高50%以上

目前负极材料进展？

现在将设备之间的配套做定型配置，交付的产品在5个厂家交付，这个月新增1个厂家。

长沙3000吨产能，主要验证新工艺产线以及定型，以及为未来硅碳做研发平台，12月开始投入使用

贵州大龙10万吨，现在在谈土地平整和厂房建设，一期5万吨，第一期先把变电站、污水处理等先做好，基础设施做好10万吨，再建一个2万吨的产线，这个项目大龙那边建设，山河做回购，现在回购协议在谈。

800亩地的平整要几个月时间，到2022年底形成10万吨厂房，以及2万吨产线到位。

目前产品的品级？

石墨化度95-96%，品级是一等品

设备法技术的来源？

负极材料涉及到的学科比较多

产业化可能面临的问题？

石墨环节、碳化环节连续化生产

长沙1000吨的下游客户？

小动力、储能电池，产品性能和艾奇逊法没有差异

现在的产品可以达到汽车动力电池的标准

石墨化度是非常重要的指标，和原材料和石墨化温度、延续时间有非常大的关系

博邦山河持股比例？

目前比例是49%，未来会有股权调整

10万吨分两期，一期5万吨分两个阶段，第一阶段2万吨，对资金的需求没有那么紧迫，如果2万吨实现产业化，再进行扩产，会有股权融资

给动力电池厂商送样的时间？

会在3000吨产能出来前1-2月送样，动力电池的验证周期要在3个月以上。

如果送样太早，验证通过后无法供货，如果送样比较迟，又会造成存货的积压

未来产业化以后，会不会有厂商模仿？

即使设备有了，工艺也不能学到

人员方面，了解到行业全貌的就2-3个人，其他人都只知道一部分

产业化进度预期？

长沙3000吨2021年底形成，1000吨中试线会拆掉还给挖机

大龙2万吨产能到2022年底形成，预计2021年难以形成规模产量