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8月资产配置策略：结构性风险与结构性机遇并存
徐彪
/ 2021-08-03 21:20 发布【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立
核心结论：
1、宏观环境与政策状态 6月经济数据除房地产开工较弱、基建符合预期外，其余分项如工增、制造业投资、社零、出口等均好于预期，经济增长结构更加均衡。下半年至明年上半年，经济方向是温和回落，但斜率平缓。政策方面，7月全面降准50bp，释放约1万亿资金，部分置换MLF到期并对冲缴税资金缺口。货币政策转向偏松，财政政策依然偏紧。配置策略上，权益资产维持标配建议，消费、周期连续2个月投资价值下降、成长连续3个月投资价值上升；上调利率债至高配，上调高等级信用债和可转债至标配；商品方面，下调农产品至标配或低配，低配贵金属和工业品；建议标配做多人民币策略。建议仓位：权益（59%）＞债券（24%）＞商品（15%）＞现金（2%）。
2、资产配置观点及建议 量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据下行，实体经济货币条件有所下降，模型建议可适当减配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。
权益市场观点：二季度以来，市场极致分化的背后，核心作用因素仍是相对业绩的强弱，政策的变化起到了助推和加速的作用。后续可能再难见到持续性、全面性的总量刺激政策，信用政策大概率表现为力保制造业和中小微企业，按住地方政府和房地产，总量流动性则将保持适度宽松，以便各个层面债务风险逐步“拆雷”。政策的割裂将导致市场各类板块的盈利预期持续割裂，资金将少部分高景气板块追捧到极致可能成为常态。高端制造可能成为新一轮周期的主线，中期看好新能源（尤其上游）、半导体、军工。当前位置，最看好军工。 债券市场观点：下半年宏观形势仍比较复杂，尽管目前种种因素似乎都有利于利率下行，但毕竟利率的绝对水平已经不高，票息的吸引力正在下降，且政策既然再提跨周期，也需要合理估计最终效果，后续利率方向技术上仍要取决于价格工具是否运用。配置方面，后续利率债和信用债供给会对此产生一些影响，不过整体而言债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。 有色金属观点：2021年有望成为地产竣工高峰且目前已临近房地产旺季“金九银十”，基本金属需求旺季来临，铜、铝、锌三种基本金属价格有望持续上涨。碳中和政策持续发酵、能源改造背景下，电解铝新增产能不及预期同时下游需求强劲、再生铝等需求也处于增长期，供需缺口下铝价有望再创新高。锂盐方面，锂精矿价格即将进入高价区间，随着精矿价格快速上涨，部分原料小厂二季度生产成本将显著提高，锂盐价格有望持续上行，氢氧化锂则将在下半年高镍三元推广下迎来涨价。 原油观点：OPEC7月会议释放出增产信号，根据此次OPEC会议调整后的供需平衡表显示，2021年原油会出现明显的供过于求，这会对油价造成压力，进而对非OPEC产量尤其是美国页岩油产量带来下修影响。有关油价，后续需关注：1）2022年页岩油供给弹性；2）OPEC已经表现出比之前更倾向增产；3）需求预期已经比较饱满，后续疫情变化影响，以及中高油价对裂解价差的影响。 农产品观点：近期美国和巴西大豆出口进度均有所放缓，预计2021/22年全球大豆期初库存将高于此前预期，供需形势有所改善；全国玉米生产气象条件总体适宜，美国玉米产区气候条件改善，国际玉米价格高位回落；棉花价格需关注新疆6月中下旬气候因素以及长江流域部分棉区强降水对棉花单产造成的实际影响；猪价仍有继续反弹空间。在国内外农产品供需形势改善的情况下，农产品价格高位回落或保持平稳。 01
宏观环境回顾及展望 1.1. 宏观环境与政策状态 宏观环境：6月经济数据除房地产开工较弱、基建符合预期外，其余分项如工增、制造业投资、社零、出口等均好于预期，经济增长的结构更均衡。下半年至明年上半年，经济方向是温和回落，但斜率平缓。本轮工业品通胀的高点已现，6月PPI环比增速仅0.3%，受猪价拖累6月CPI同比仅1.1%，通胀压力开始回落。 政策状态：7月全面降准50bp，释放约1万亿资金，部分置换MLF到期并对冲缴税资金缺口。货币政策转向偏松，财政政策依然偏紧。6月社融与M2超预期，但M1同比创14个月以来的新低，M1和M2增速的剪刀差拉大是经济复苏放缓的领先指标，反映企业经营需求恢复偏弱。 1.2. 资产配置建议 1.2.1. 权益：维持【标配】 A股整体胜率处在中位数附近，较前期有小幅回升。中盘股（中证500）与大盘股（上证50%和沪深300）胜率也都较6月有所上升，目前都处在【中性】区间内。权益资产在降准带来的分母端边际利好带动下胜率有所回升。
金融的胜率中高，周期胜率中性，消费和成长的胜率仍中性偏低。相较上月，成长和金融胜率有所上升，周期和消费胜率有所下降。成长胜率低于中位数主要是受制于信用周期仍在回落，但成长胜率处在上升通道中，短期流动性宽松对成长有利，并且成长对经济增速相对不敏感。经济复苏斜率放缓但韧性较强，下半年回落速度较缓，叠加信用趋紧，金融股仍有不错的配置价值。5月以来，商品需求走平，供给侧政策有所放松，周期的胜率处在下行通道中。消费胜率的回落主要是受信用收缩和可选消费改善较慢的拖累。 Wind全A的估值【中性】，上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值进一步下降，处在【便宜】区间。金融估值【便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性略便宜】，消费估值【中性】。 配置策略：维持【标配】；【标配】中证500，【标配或低配】上证50和沪深300；【高配】金融，【标配】周期和成长，【标配或低配】消费。消费和周期连续两个月投资价值下降，成长连续三个月投资价值上升。 1.2.2. 债券：上调利率债至【高配】，上调信用债和转债至【标配】 利率债的胜率处在中高位置，较上月相比有较大提升。降准后银行间流动性整体宽松，叠加经济增长、通胀和信用的回落，利率债处在相对有利的环境中，根据央行答记者问，释放的流动性主要用来对冲到期的MLF与7月中下旬的税期，所以流动性短期内（7月中旬-8月中旬）较为宽松。经济复苏斜率温和回落，通胀拐点临近，利率曲线走平的概率提升。
高评级信用债的胜率处在中性偏高水平，相较上个月也有明显回升。但是低评级的信用债仍将受信用周期回落的利空影响，胜率不高。随着经济和通胀陆续进入下行区间，利率债胜率提升，带动了信用债的胜率提升。AAA级3年信用利差有所回升，但仍在中低位置，AA级3年信用利差回升至中位数上方，信用市场上仍存在较大的评级利差。城投债与产业债的胜率需区分区域和行业。 期限利差小幅回落，但仍处在较高水平，长端利率的风险定价合理；流动性溢价处在中低水平，短端利率风险定价偏贵。流动性预期高位小幅回落，市场开始转变流动性维持紧平衡的一致预期。信用溢价整体处在中低位置，经济复苏放缓和防风险政策持续，信用溢价依然易上难下。 配置策略：上调利率债至【高配】，上调高等级信用债和可转债至【标配】。 1.2.3. 商品：下调农产品至【标配或低配】，维持【低配】贵金属、工业品 工业品胜率继续下降，目前胜率中性偏低；农产品的胜率继小幅回升，目前略高于中位数。
工业品胜率下降的原因既有工业属性也有金融属性。工业品的供需仍处在紧平衡，但是供给端三季度有望出现边际恢复：全球需求进入复苏后半段，美国制造业与消费数据已经显示本轮全球制造业和消费品的需求扩张周期处在赶顶期。按目前的趋势来看，三季度发达国家的疫苗供给过剩后对新兴市场国家的疫苗出口可能提速。美元流动性虽然中期内收紧的概率不大，但是随着TGA账户泄洪结束，联储实施Taper的条件逐渐成熟，实际利率中期回升的概率较大，工业品的金融属性开始承压。具体品种上，铜价随着加工费的回升已经从高点下降了1000美元/吨，高油价也开始激化OPEC内部对产能恢复的分期。贵金属的胜率中低，赔率中性。 工业品的赔率维持在历史极低水平，能化品赔率处在历史较低位置，农产品赔率小幅回升但仍在中低位置。大宗商品整体盈亏比较低。 配置策略：下调农产品至【标配或低配】，【低配】贵金属、工业品。 1.2.4. 【标配】做多人民币策略 人民币的胜率继续回落，处在中性较低区间。作为美国经济复苏下半场的主要驱动，服务业恢复增速减弱令市场开始担忧复苏的持续性。美欧实际利差仍在收敛，但是速度开始下降，美国通胀压力大于欧洲，近几次美元指数快速反弹至92-93区间后均转为震荡。 中美短期利差继续下降但仍在中高水平，人民币仍有一定的性价比。做多人民币的短期交易拥挤度下降至较低位置，市场情绪反转迅速。后续人民币汇率的主要压力来自于联储沟通taper QE，但是影响偏短期。 配置策略：【标配】做多人民币策略。 02
资产配置观点及建议 2.1. 量化观点：现金流下行、折现率下行，8月建议配置成长、消费板块
在上一期的“货币+信用”配置建议中，模型建议减配股票，结合基本面三因子打分配置模型，模型建议减配债券。7月,A股市场呈现下跌态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为-6.39%、-5.40%、-8.87%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为1.23%、1.38%、0.95%。 2.1.1. 股票月度配置建议：减配股票 月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长58.63%。 在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。 国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。 我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor3M在2021年7月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。 截至2021年7月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为70.5%，6月新增人民币贷款增加值同比变化为4153.0亿元，社融增加值同比变化为2008.0亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为-151.3亿元以及-7706.3亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融增加值三类指标的信号均为收紧，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。 2.1.2. 债券月度配置建议：减配债券 月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。 制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。 在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据下行，实体经济货币条件有所下降，模型建议当前可适当减配债券。 2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.33%、最大回撤3.74%。 今年以来组合绝对收益为3.31%，最大回撤为1.90%。当前最新仓位配置为：信用债: 80.4%, 中短债: 19.6%。 根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。 2.1.4. 行业轮动 1、7月周期上游板块表现较好 上一期报告中，我们建议配置周期中上游板块，7月板块层面，周期上游板块表现较好，获得了9.56%的收益率，消费以及金融等板块表现较差。行业方面，有色金属、钢铁、电气设备等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，休闲服务、农林牧渔、食品饮料等行业出现较大回撤。 2.1.5. 下月板块配置建议 1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块 基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。 可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。 在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。 在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。 根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议8月配置成长、消费板块。 2.2. 权益市场：波动加大，仍需把握主线 2.2.1. 回顾7月：消息面冲击，市场巨震，行情进一步演绎极致 7月回顾：前三周窄幅震荡，最后一周在消息面冲击下快速下探，上证、沪深300均创年内新低，同时，高端制造领域的结构热点也进一步演绎极致。本月前三周，新能源相关的科技、周期板块持续拉升，行业从中游制造往上游资源品扩散；与此同时，金融、消费、医药持续走弱，房地产调控持续从严、疫情下消费数据疲弱、创新药指导政策等消息面的变化，均加大了相关板块的调整压力。在此情况下，市场资金更趋一致地看好景气度最确定的方向：新能源车产业链、半导体、光伏、军工等政策友好的高端制造领域；进一步减持政策压力较大的金融地产、消费医药等板块。本月最后一周，服务业反垄断、中美天津谈判等消息面的不利因素持续发酵，周一、周二均大幅下挫，外资大幅流出，盘面恐慌性杀跌，各大板块均难以幸免。随后，随着政策因素的逐步明晰，市场情绪开始得到修复，热点方向仍是高端制造领域的新能源车、储能、光伏、半导体等板块。 7月份，具体行情的表现： 指数涨幅：科创50（+0.2%）>中证500（-0.6%）>创业板指（-1.1%）>上证综指（-5.4%）>沪深300（-7.98%）； 行业涨幅：有色(+27.4%)>钢铁(+17.6%)>电力设备(+10.7%)>化工(+5.1%)>通信(+4.6%)； 风格涨幅：成长（+4.0%）>周期（+2.2%）>稳定（-2.9%）>金融（-10.4%）>消费（-14.0%）； 大小盘：小盘（+2.61%）>中盘（-1.35%）>大盘（-8.10%）。 回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。7月份，指数回落幅度加大，但结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等高端制造板块持续走强，与此同时，受利空冲击的金融、消费等放量下跌。 2.2.2. 市场大起大落与极致分化的背后 二季度以来，市场极致分化的背后，核心作用因素仍是相对业绩的强弱，另外，政策端的变化则起到了助推和加速的作用。 首先，从政策端讲：服务业反垄断深化，体现政策强决心，信用政策割裂成必然，高端制造领域将是长期受支持方向。 我们在报告《7月26日市场下跌思考》中提到：政策脉络已经围绕从【效率优先】到【兼顾公平】展开，而且有加码、加速迹象。在此政策脉络下，互联网、地方政府、房地产、乃至整个影响居民可支配收入的领域和行业，都可能受到深刻影响。于是与此更密切相关的沪深300和恒生科技指数反映剧烈。 排除法会发现，政策较为确定的方向就是支持高端制造业，但是近期新能源车、光伏的行业换手率先后超过阈值，代表情绪阶段性过渡演绎，所以也面临波动加大的问题。考虑基本面预期差和换手率，当前位置，军工最好。 另外，从盈利端来讲：无论是中小盘股、中证500/1000指数、高端制造产业链等，指数趋势性占优背后均是显著更好的业绩增速。 风格方面：中证500指数今年显著强于沪深300指数，风格收益主要来自相对业绩优势（基数作用，以及行业成份的差异）。风格或板块走势什么时候会扭转，取决于盈利相对强弱的变化。今年内，中证500的业绩仍然占优，对指数的走势有支撑。 最后，从中报预告情况看，关注当前中报增速较高、且21-22年预测增速也较高的行业，比如：新能源车、半导体、稀有金属、5G硬件、光伏、军工电子和原材料、CXO、储能设备、电子化学品、生产线设备、车联网等。 2.2.3. 后市判断：高端制造仍是主线 从政策端与盈利端，我们可以推导出一些长期结论： ① 很多政策只是开始，顺势而为，不宜低估政策的决心。 ② 后续可能再难见到持续性、全面性的总量刺激政策。 ③ 信用政策割裂：力保制造业和中小微，按住地方政府和房地产。 ④ 总量流动性适度宽松，以便各个层面债务风险逐步“拆雷”。 ⑤ 政策的割裂，导致市场各类板块的盈利预期也可能持续割裂，资金将少部分高景气板块追捧到极致的现象可能成为常态。 ⑥ 7月会议，时隔一年再提“跨周期设计”，强调就业与制造业；行业主题聚焦新能源+军工+国产替代。 ⑦ 高端制造可能成为新一轮周期的主线，中期看好新能源（尤其上游）、半导体、军工。当前位置，最看好军工（近期客户关注度显著提升）。 2.3. 债券市场：下半年宏观形势依然复杂，利率方向技术上取决于价格工具是否运用 本次会议再提跨周期，显然是考虑到疫情和外部环境影响，虽然 2021年全年经济仍在预期目标之内，但是下半年压力无疑在上升，进而2022年的经济形势难言乐观。至于考虑今明两年宏观政策衔接，显然是重点考虑基于明年可能的宏观形势调整今年下半年政策节奏与重心。 我们此前判断今年宏观调控是收而不紧，不急转弯和更高水平均衡就意味着政策总体取向防风险。但按照目前政策表述，可以合理估计下半年宏观调控基本取向是基于明年可能的稳增长诉求而侧重于适度扩内需。 因此，财政角度虽然总量不变，但是今年新增专项债额度大概率仍会用满，并且在年底前发行完毕，下半年地方债供给压力将会出现。对应在今年底明年初形成实物工作量的要求。 对照此前央行操作以及资金面表现，我们可以合理估计在下半年MLF到期规模较大和地方债供给存在压力的时候，央行在数量上仍会有所对冲。虽然事后审视央行7月降准，基本上可以判断这是央行的前瞻性、预防性行为，目前货币政策尚未进入对冲状态，后续是否进一步宽松还是要取决于未来基本面和就业情况。按照目前估计进一步降准以及LPR调降的可能性存在，但是政策利率调整的可能性仍然较小。 展望下半年，跨周期调节之下地方债供给发力带来政府（显性）杠杆率提升，政策对于中小微企业和困难行业的支持可能导致贷款增速适度增长，会带来企业加杠杆，当然房地产相关部门依旧处于严监管和去杠杆当中，我们预计下半年宏观杠杆率稳中略升，社融增速回落最快的阶段应该已经过去，四季度在基数和跨周期双因素影响下社融增速预计会反弹。 结合财政货币条件，基建投资下半年存在发力可能。 就如我们在中期策略中所述，政策和经济本身是作用力和反作用力的组合，在今明两年宏观政策衔接的背景下，未来经济展望是否确定悲观？未来通胀形势是否确定乐观？可能都存在一定变数。 政策走在市场前面而不是后面，所以就要考虑可能的进一步变化。 我们强调宏观形势的复杂性，虽然目前种种因素似乎都有利于利率下行，但是毕竟利率的绝对水平已经不高，票息的吸引力正在下降，而且政策既然再提跨周期，也需要合理估计最终效果。我们认为后续利率方向技术上仍要取决于价格工具是否运用。综合来看，有利因素之外，供给压力、信用条件可能都有变化，所以我们还是建议不急不躁，走一步看一步。 具体到债券配置，我们认为后续利率债和信用债供给会对此产生一些影响，不过整体而言债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。 2.4. 有色：基本金属仍可期待 2.4.1. 全球经济继续强劲复苏 中美两国经济继续强劲复苏。国内经济领先全球经济率先复苏，国内生产PMI在疫情结束后一直维持在扩张区间内；美国制造业PMI一直维持在60左右。同时拜登的新一轮财政刺激政策有望实施，经济复苏可能超出市场预期。 欧洲经济逐步复苏。欧洲主要经济体英国法国和德国的制造业PMI出现显著回升，2021年均在荣枯线以上，法国、英国的PMI达到18年以来高点。全球经济复苏有望带来基本金属需求复苏的基础。 2.4.2. 基本金属牛市已经确认 铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。三者的前三消费领域都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域。电力和建筑本身就是地产和基建，而家电和汽车的消费则与地产相关性较强。铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后，家电汽车的消费也集中在竣工前后，因此地产后周期属性较强。 2018-2019年房地产开发增速远高于竣工增速，带来大量项目等待竣工，2021年有望成为房地产竣工高峰。3月-4月由于地产调控更加严格，市场预期中的竣工复苏出现推迟， 6月房屋累计竣工面积同比已经达到25%。临近房地产旺季“金九银十”，基本金属需求旺季已经来临，预计铜铝锌三种基本金属价格有望持续上涨。 2.4.3. 碳中和政策持续发酵，电解铝盈利有望持续，建议持续关注 5月中旬起云南省内各地州用电企业开始应急错峰限电，比例有望达到30-40%，现有产能短期受限，新增产能释放进一步不及预期。中期看，电解铝总量天花板有减无增，能源结构中85%仍为火电，碳中和背景下，清洁能源占比提升面临西南地区水电资源改造瓶颈，伴随需求增长再生铝补充仍需完善。 电解铝下游前三大需求为建筑地产、轨道交通、电力电缆，21年国内地产竣工后周期拉动，全球经济需求复苏持续接棒流动性，铝价有望再创新高。电力和其他原辅料成本上涨空间有限，氧化铝投产体量高于电解铝释放继续维持低位，利润仍在4k以上，行业高盈利有望持续，具有水电新增产能和传统低成本分位产能有望在新一轮的铝价上行中持续保持较高的盈利优势，推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。 2.4.4. 超配锂：三四季度价格有望持续上涨 锂盐厂季度业绩已经进入趋势上升期：锂盐企业的订单周期决定在锂价上涨周期中，企业的平均售价会一直追赶现货价格，一季度锂盐企业季报利润可能是全年最低点。同时，氢氧化锂价格上涨晚于碳酸锂，氢氧化锂锂盐厂的业绩有望在二三季度得到充分的改善。 锂精矿价格即将进入高价区间，锂盐价格有望持续上行：我们回溯锂盐上一轮价格周期来看，当前碳酸锂9万元/吨售价对应锂精矿价格750-800美元/吨。7月29日，澳大利亚锂矿企业Pilbara旗下BMX平台举行首次拍卖，1万吨锂精矿的最终拍得价格为1250美金/吨。在需求的快速增长下碳酸锂仍然供不应求，随着精矿价格的快速上涨，部分采购散单原料小厂二季度生产成本将显著提高，锂盐价格有望持续上行。 资源类企业仍是较好选择：精矿价格上涨的直接获利者是资源自给率高的公司。天齐锂业拥有泰利森包销和SQM股权，资源自给率100%，在价格上涨中最直接获利；融捷股份拥有甲基卡134号脉，目前开采能力105万吨/年，折合碳酸锂约2-2.5万吨；近期可能复牌的盐湖股份和云母提锂成本较为固定的永兴材料也值得关注。 重视三元高镍占比的提升，氢氧化锂由补涨变为领涨：本轮涨价中氢氧化锂涨价明显滞后于碳酸锂，随着下半年高镍三元的逐步推广，氢氧化锂价格有望继续上涨，甚至后来居上。氢氧化锂企业一季度业绩可能是21年全年最低，但环比大概率都有改善。我们推测赣锋锂业等锂盐厂精矿库存在6-12个月，21年销售均价有望逐个季度上升，而成本上升幅度会远小于价格上升幅度，利润有望逐个季度上升；继续推荐赣锋锂业。 2.5. 原油：OPEC7月会议后，原油平衡表如何变化？ 7月18日，第19次OPEC和非OPEC会议闭幕并达成一致。从2021年8月开始，每个月增产40万桶/天，一直到2022年9月将580万桶/天产量完全回归市场。2021年12月再度评估市场情况。另外，将目标基准线上调163万桶/天，从2022年5月开始执行。 我们根据OPEC会议最新安排，不考虑2021年12月再度评估市场情况之后可能做出改变，给出调整后的供需平衡表，并与OPEC会议前版本进行对比。结论是：此前的平衡表显示2022年全球原油供需基本平衡。而根据OPEC会议调整后的平衡表2021年会出现明显的供过于求，幅度在300-400万桶/天，甚至超过2020年疫情时期的幅度。 因此，我们面对两种可能：一是OPEC在12月开会的时候重新审视市场情况，修改增产计划；二是OPEC完全执行7月会议给出的增产计划，就会对油价造成较大压力，进而对平衡表中非OPEC产量尤其是美国页岩油产量带来下修影响。或者我们也有可能看到这两个事情都发生。 如前面报告所述，油价对于基本面的反作用可能已经开启。需要关注：1）页岩油供给弹性在2022年如何表现？2）OPEC已经表现出比之前更倾向增产；3）需求预期已经比较饱满，后续疫情变化影响，以及中高油价对裂解价差的影响。 2.6. 农产品：多品类农产品价格平稳，农业板块景气度持续 根据农业农村部7月最新预测，大豆：6月份东北农区大部水热条件基本适宜，大豆长势总体良好；黄淮产区降水及时利于夏大豆播种出苗和幼苗生长，山东、河南、安徽等地大豆播种面积较上年度有所下降，总体符合此前预期。气象预报未来东北地区中西部、华北中部等地降雨较常年同期偏多，总体利于大豆生长发育。美国大豆已进入关键生长期，天气因素成为市场关注焦点，目前看对大豆生产实际影响不大，作物生长基本正常。近期美国和巴西大豆出口进度均有所放缓，预计2021/22年度全球大豆期初库存将高于此前预期，供需形势有所改善。 玉米：全国玉米生产气象条件总体适宜，其中东北地区玉米长势良好，华北地区播种出苗顺利。据中国气象局预测，7月份东北和华北产区气温和降水接近常年同期或偏高，水热条件对作物生长发育有利。国际方面，美国玉米产区气候条件改善，国际玉米价格高位回落，后期天气因素值得继续关注。 棉花：当前，新疆棉花大部处于现蕾至开花期，长江、黄河流域棉区大部处于第五真叶至现蕾期。全国棉区综合气象条件较适宜，但新疆6月中下旬部分棉区气温偏低导致棉花发育速度减缓，长江流域部分棉区强降水导致低洼棉田出现渍涝灾害，后期需继续关注棉花单产受到的实际影响。 食用植物油：夏收油菜籽集中上市，江苏、湖北、四川等7个主产省份新季油菜籽整体质量与上年持平，为近年来较好水平，基本符合预期。食用植物油进口量1023万吨，比上月估计值调增90万吨，主要是因为棕榈油、葵花籽油进口量高于此前预期，其中棕榈油上调50万吨，葵花籽油上调40万吨。本月预测，2021/22年度，中国食用植物油产量2957万吨，进口量850万吨，消费量3404万吨，均与上月预测值一致。随着国产新季油菜籽和进口大豆陆续压榨，以及油脂进口量增加，国内食用植物油库存逐步回升，加之消费进入传统淡季，供给阶段性偏紧格局得到缓解，价格在前期快速上涨后出现回落，后期预计仍有一定下跌空间，但仍将处于此前预测价格区间。 本月猪价保持相对平稳，经历了三轮幅度较小的微跌和微涨，总体趋势略有下降。7月29日外三元生猪全国均价15.69元/公斤，较月初（7月2日，16.58元/公斤）跌0.89元/公斤，跌幅5.37%。我们认为，猪价继续反弹向上仍有空间，预计本轮猪价反弹高点有望在20-25元/公斤之间。 综上，在国内外农产品供需形势改善的情况下，农产品价格高位回落或保持平稳，农产品板块高景气持续。
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