一、砥砺前行二十余载，成就短保面包龙头

1.1、立足短保面包行业，稳扎稳打成为全国龙头

公司为国内短保面包龙头，深耕行业 20 年以上。公司主要经营面包及糕点、月 饼、粽子三大类产品，其中以面包为核心，短保面包为主，面包的销售收入占公司收入的比例在 98% 左右。目前拥有软式面包、起酥面包和调理面包 3 大系列，包含 30 余个品种，此外，月饼和粽子 主要是针对传统节假日开发的节日食品。

复盘桃李的发展可分为三个阶段，具体为：

初创期（1995-2000 年）：桃李面包股份有限公司的前身为沈阳市桃李食品有限公司，在 1997 年 1 月由吴志刚和吴学群共同出资成立。这期间南下建厂，四川地区有所成效，华东华中受挫， 初步实现从跨区域扩张，于 2000 年收入首次破亿。

快速成长期（2001-2014 年）：试错后决定坚守面包主业，通过收购陆续完成了对长春桃李、大连桃李和成都桃李等公司的整合，并收购塑料包装厂，进一步扩大了自身规模。进一步完成从东北区域-华北区域-西南区域到全国的辐射。

全国扩张期（2015-至今）：2015 年，在面包行业良好增长的背景下，公司的生产设备产能利用率已处于基本饱和状态，为满足公司业务快速发展，加快建设新的生产基地。2015 年至今，公司全国零售终端从 9 万个增长至 29 万，生产基地从 14 个 增长至 19 个，5 年内实现产量翻倍，营收净利持续增长。

公司从东北起家，目前已经发展成全国化的工业短保面包龙头企业，以东北、华北、西南区域作为收入和利润的主要来源，提供稳定的现金流保障，重点拓展华东、华中、华南区域，形成了一 定的发展梯队。其核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌也已成长为跨区域的全国知名面包品牌。依托高性价比的产品、细致的管理、强大且稳定的供应链实力及“工厂+批发”的经营模式带来的渠道渗透能力，公司不断强化其综合竞争力。

1.2、家族企业特征明显，利益绑定共同创业

公司家族企业特征明显。1995 年，吴志刚退休后创办桃李，盛雅莉与吴志刚为配偶关系，吴学东、吴学群、吴学良分别为二者的长子、次子和三子，上述五人为公司前五大股东和实际控制人，并签署了《一致行动人协议》。盛龙、盛亚萍和盛莉与盛雅莉为姐弟关系，家族 8 人合计持有公司股份 67.82%。

短保面包是一门辛苦生意，家族创业和利益与共的精神是取得成功的重要因素。公司由家族企业发展而来，利益绑定下众人齐心协力。创业初期，三兄弟分别负责山 东、东北、西南等市场，亲力亲为管理各个区域的治理、生产、 营销等关键环节，多点开花，方实现跨区域的突破。

发展二十余年以后，创始人退休，权力交接顺利完成，目前管理层稳定，核心管理团队经验丰 富。在企业高速发展的成长期和扩张期，家族企业因血缘纽带带来的管理层稳定和相互信任，配合经验丰富的职业经理人的管理，能更大程度上保证公司长期的稳定发展。

员工持股计划分五期，促进公司利益和员工利益的统一。桃李计划在 2017 年至 2021 年的五年内，每年设立一期员工持股计划，共计五期，至今已实施五期，员工合计持股比例由起初的 0.04%升至 1.48%。员工持股计划将有效调动员工的积极性，建立内部员工积极参与公司经营管理和监督的长效机制。

1.3、营收净利润持续提升，毛利率稳步增长

营收和净利润持续提升，毛利率稳步增长。公司 11-19 年营收复合增速达 21.40%，归母净利复合增速达 21.27%。20 年受疫情影响，营收增速放缓，实现营收 59.63 亿元/+5.66%；受益于社保费用减免、折旧政策调整、市场竞争放缓等原因，公司 20 年净利率创新高，实现归母净利润 8.83 亿元/+29.19%。未来随着产能逐步释放和市场逐渐成熟，公司的营收、净利有望维持稳 定增长。

ROE 整体处于较高水平，近几年略有下滑主要系流动资产周转率下降。近几年来，资产周转率有所下滑，固定资产周转率变化不大，体现出公司固定资产投入和收入增长基本一致；但由于 15 年 IPO、17 年定增、19 年转债这三次募资对公司流动资产有充分补充，导致流动资产周转率有明显下降。随着公司异地布局的深化，资金得到有效利用，周转率有较大的提升空间，从而促进 ROE 提升。

二、为什么我们认为“工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式？

在快速扩容的赛道中，由于短保面包具有的代餐属性，消费者购买短保面包的其中一个考虑因素是方便，若能将短保面包铺设到毛细血管级别的渠道，让消费者触手可及，一定程度上能够刺激消费者的购买需求。在短保面包的三种商业模式中，连锁门店前端过重不易扩张，电商模式履约成本较高适合高客单高毛利的低频产品， “工厂+批发配送”有助于快速拓展渠道，渗透终端是短保面包行业最佳的商业模式。

2.1 渗透率持续上升的好赛道，供给创造需求，渠道密集是第一要义

烘焙行业量价齐升，处于双位数增长阶段。烘焙食品于上世纪 80 年代引入大陆，于 20 世纪末开 始快速发展。2010-2019 年复合增长率达到 12%，由于疫情影响，增速放缓，行业零售额规模达 2358 亿元/+2.96%。

中国大陆烘焙食品人均消费量对标其他区域仍然较低，渗透率有持续上升空间。2020 年我国大陆人均烘焙食品消费量为 7.3kg，远低于美国等西方发达国家的人均消费量，也低于 18.8kg/人的世界平均水平，未来随着饮食习惯的变化，国人面包消费存在持续的渗透率上升空间。

分结构看，短保面包市场规模远大于长保。总体来看，短保烘焙食品市场规模远大于长保，整体市场规模可能在长保的四倍左右。未来 随着长保面包的短保化、烘焙门店的工业化，食品工业企业制造的短保面包市场规模有望持续提升。

短保面包具有易得、偏即时消费的代餐属性，尚处于市场扩容阶段，供给一定程度上可以创造需 求。对于企业来说，若能够将渠道建设覆盖到毛细血管级别，触及到更多的消费者，将会促进消费者产生购买短保面包的需求。

2.2 三大商业模式：连锁门店前端过重扩张难，电商平台履约 成本过高，工厂+批发能够快速渗透渠道

短保烘焙食品的经营模式可分为三大类，分别为“工厂+批发” 模式、“工厂+连锁门店”模 式和“工厂+电商+物流”模式，前两者为主：

1）“工厂+批发”模式是指：企业在各个城市设立生产加工工厂，以工厂为圆心，通过流水生产线和现代化的生产设备直接生产成品，以集中物流将产品批发给本地及周边城区的商超或经销商，最后销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，便于区域扩张、规模化和渠道下 沉，但对物流要求高，前期开发市场投入花费大，以桃李、宾堡为代表。

2）“工厂+连锁门店”模式以在店面销售为特征，是指：企业在城区周边设立工厂，制作成品或半 成品，运送到市区的蛋糕店、西饼屋等门店进行现场加工、销售。按照工厂生产的成品程度，又可细分为三种，包括成品配送、半成品配送+再制，前店后场模式。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐，以克莉丝汀、好利来为代表。

3）“工厂+电商+冷链物流”模式指工厂统一生产以后，通过电商售卖，冷链物流运输给消费者。

电商履约成本过高，适合做高客单价高毛利率的鲜蛋糕类产品来摊薄履约费用，这类产品消费往往低频。“工厂+电商+物流”的模式会面临履约成本过高的问题，这类模式更适合于高客单价高毛利率的鲜蛋糕产品，由于客单价的提升大大摊薄了履约费用率，从而跑通盈利模型。 对于“工厂+电商+物流”的模式而言，其对应产品往往是客单价上百元的高毛利率产 品，但此类产品往往低频消费，低复购率。

连锁门店前端过重，扩张速度受限，且受到人工、租金费用逐年增长的影响，利润受挤压，近几年 多关店。产品及包装，提升效率，长驱直入商超、便利店、社区店等消费者日常接触的场景，占据大量终端网点，渗透率高、曝光度高，更容易走进消费者的主食结构中，具备扩张潜力。

2.3 看日本：山崎以“工厂+批发配送”模式起家，占据高市场份额

山崎面包作为后起之秀，抓住日本面包行业发展的黄金时期，突围成为行业龙头。其从成熟的关东市场出发，通过不断异地建厂的方式实现跨区域扩张，复制“工厂+批发”的区域模型， 工厂数量从 1966 年的 6 家扩张到 1976 年的 17 家，因此逐渐与其他参与者拉开了差距，成为行业老大。目前山崎面包的终端网点数量达到 11 万个。山崎取得成功的重要原因是把握住行业快速发展的阶段，坚持并复制“工厂+批发”的模式，抢占商店、便利店和食杂店等优质渠道，占领消费者心智。

三、产品力、渠道力、供应链效率和管理，公司的核心竞争优势

3.1 影响盈利能力的核心影响因素：配送密度和配送频率

制造和人工费用、退货率、运费率是影响公司盈利能力的直接因素，而这又与配送密度和配送频次相关。配送密度为渠道网络的密集度*渠道网络的需求旺盛度，配送密度越高，越能够降低制造和人工费用、运输费用，而配送频次越高，越能够提供新鲜的面包避免过期，降低退货率，但是会导致运输费用的大幅增加。因此，配送密度和配送频次在一定程度上需要互相权衡，两者综合来看是影响公司盈利能力的核心因素。

3.1.1 毛利率：关注制造和人工费用摊薄、退货率对毛利率的影响

过去几年毛利率提升源于提价降本。公司毛利率自 2015 年起逐步抬升，目前到 40%左右的水平，拆分销售单价和单位成本来看，单价每年以 1%-2%左右的增速逐年提升，2019 年销售单价有所下降主要系区域竞争的影响；单位成本在 13-14 年有所上升，后逐年下降，成本下降是毛利率提升的重要影响因素。

进一步拆解来看，降本主要受制造和人工费用摊薄的影响。从成本构成来看，直接材料、制造费用、 直接人工和合同履约成本分别占 58%、14%、11%和 17%，尽管制造和人工成本占比较低，但其是推动单吨成本逐年下降的主要因素。

此外，退货率远低于行业平均，给公司带来天然的毛利率优势：

1）退货产品直接冲减退货当天的销售收入，影响公司毛利率水平。公司主要产品为面包，大多为短保，对于超出保质期的产品会在保质期结束后 2 天内退回，然后将面包拆除包装后粉碎，销售给养殖场，售卖给养殖场金额一般仅在退货金额的 6%左右， 再售卖所得收入较低，因此我们可以看做退货率提升 1pct 是在不影响成本的情况下，直接冲减了 1pct 的收入，假设 40%的毛利率水平，则影响毛利率约 0.6pct。

2）公司严控退货率，目前远低于行业平均。公司对退货管理严格，比如说当天如果出现产品滞销， 次日可立即调整生产计划和配送量。 公司成熟区域的退货率6%左右，拓展区域的退货率10%左右，平均退货率在6%-8%， 低于行业平均退货率。在原材料成本、制造和人工费用、产品售价等相同的假设下， 7pct 的退货率的差别将为公司带来约 4.5 个 pct 的毛利率、3.4 个 pct 的净利率优势。

3.1.2 净利率：毛净差拉大主要受运费率上升的影响

由于拓张新市场，公司运费率相比其他业态较高，未来随着新市场成熟有可观的降费空间，从而增 厚盈利能力。运输费用作为公司销售费用的主要组成部分，目前占销售费用比重已经达到 57.7% ，占收入比重达到 12.6%。未来随着新市场逐渐成熟，运费率有较为可观的下降空间，从而增厚公司盈利。

3.1.3 配送密度和配送频率是影响费用摊薄、退货率、运费率的直接因素

除了“易得”的属性以外，短保面包的另一个核心点在于“新鲜”，新鲜属性要求了公司高配送频次，以保障终端面包的新鲜度和合理比例的退货率。但是如果一味的高频配送，必然会导致运费的增加，从而侵蚀公司的盈利。另外一方面，随着配送密度，也就是渠道密度和渠道 产品需求旺盛度的增加，退货率和运费率将会同步改善。因此，配送密度和配送频率的权衡，体现了公司对退货率、运费率、费用摊薄等影响盈利核心指标的考量，与公司盈利能力息息相关。

3.2 配送密度和配送频次背后是公司的产品力、渠道力、供应链效率和管理

配送密度指渠道密度和渠道需求旺盛度，公司符合终端需求的高性价比产品组合+渠道掌控力度是渠道密度逐渐提升的动能，产能全国深入布局+配送体系精耕细作+管理能力是得以实现 50%以上的日配比例+控制运输成本的关键。因此，优秀的配送密度和配送频次背后， 反应的是公司的产品力、渠道力、供应链效率和管理能力。

3.2.1 产品力：保留经典+快速迭代，打造符合终端需求的“高性价比” 产品组合

“高性价比”一直以来都是桃李最重要的核心标签及品牌象征。相较于连锁门店，“工厂+ 批发”下商业模式成本较低，对应的面包定价也更低，更能渗透到大众人群。以吐司面包为例， 公司醇熟切片面包售价 2.25 元/100g，而以 85 度 C 为代表的一般连锁门店定价往 往在 3.5 元/100g 以上。

公司保留经典+推陈出新相结合，紧跟流行趋势灵活上新进行产品迭代。桃李拥有经典产品，在保持明星产品的同时，公司每年都会开发多款新品，其中既有对老品的升级创新，桃李于 2018 年 4 月推出了同款产品，此外还有自行创新的面包品类。此外，公司产品聚焦少而精，每年开发一定数量的新品，进行市场跟踪并筛选，保留经过市场检验受欢迎的品类，然后集中精力生产这几十款产品，降低产品种类一方面可以增大单品生产规模，降低公司的单位生产成本，另一方面也可降低需求预测的难度，从而减少货损，让生产效能和市场效能最大化。

新鲜易得、高性价比的产品是最好的宣传，口碑累积，终端需求旺盛。营销模式方面，桃李的广告策略一直都是店面陈列广告，未做电视广告策略或找代言人， 形式直观简单、顾客覆盖面广、费用投入较低。2020 年广告费用为 4030 万元，仅占总营收的 0.68%，且占比逐年下降。桃李低调营销，根本上是依靠“高性价比”的产品赢得消费者的良好口碑，累积忠实消费者。产品力强，终端 需求旺盛，有利于配送密度的提升。

3.2.2 渠道力：直销为主建设稳固渠道，终端掌控力度强

直营为主经销为辅，建设稳固渠道。桃李主要通过直营和经销两种模式进行销售：1）直营是针对大型连锁商超（KA 客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议销售产 品；2）经销是针对外埠市场（县级市、县和乡镇组成的消费市场）的便利店、县乡商店、小卖 部，公司通过经销商分销出售产品。

直营模式来看，拓渠道是重中之重，配合着市场的深化与终端覆盖网点数的提升，公司销售人员对 应提升，人员工资也对应有较大幅度增长。目前公司具有 4000 余名销售人员，人均 覆盖终端数量为 72 家，人均工资近 8 万元，比较具有竞争力。

经销模式看，桃李对经销商制定了统一的管理服务制度，排他性强，有利于控制产销率和退货率： 1）公司对经销商约定只能销售桃李面包系列产品，且只能在指定的销售区域内进行，不得私自扩 大范围，不能自行设立第二经销商；2）经销商在其所辖区域内，应保证配货及时，退换货及时， 不积压退货；3）公司对经销商设有年度销售额指标，如达不到相应指标公司有权取消其经销商资 格；4）由经销商妥善解决授权区域内的顾客投诉等等。

3.2.3 稳定高效的供应链体系是实现高频次配送的关键

稳定高效的供应链体系对实现及时配送和保障产品的新鲜度至关重要，对于桃李而言，供应链中最重要的两个环节是产能布局和配送效率，具体来看：

1）产能布局：生产基地布局领先。

经过二十多年的积累，公司目前已经拥有 19 个生产基地，遍布全国。预计未来 2-3 年以后公司的工厂数量将达到 25 个左右，由于短保面包的“新鲜”属性，生产地贴近销售地是其中一个必要条件，产能的全国化布局能够保障短保面包实现 500 公里范围圈进行配送，是公司实现日配/两日配的先决条件之一。

2）配送能力：物流体系精耕细作。

公司采取两级物流体系：1）一级物流是将工厂生产的产品直接运送给 KA 客户、中心城市的分销 站以及公司外埠市场经销商；2）二级物流是从中心城市分销站将产品配送到周边的中小型商超、 便利店等。主要采用以委托第三方物流公司为主，自身组建运输车队为辅的物流模式。公司二级物流已基本采用委托第三方物流公司完成配送工作，一级物流也仅存在少量自有的运输车辆进行产 品的配送。未来公司将会逐步转向全部委托第三方物流公司进行产品的配送，降低运输风险，减少 运输管理成本。

要跑通这样一套每日配送体系：1）需要有最优化的路线规划和最有效率的送货分配。2）综合考虑 送货和返程时间，一级和二级物流的工作时间都在十小时甚至以上，每天循环，是相当辛苦的工作， 需要有一批吃苦耐劳的配送人员或经销商。3）需要有好的终端监控体系来监控产品保质期、终端 库存等数据，综合来看，是公司管理能力的体现。而只有当配送效率足够高，才能够在控制成本的 情况下，实现日配。

四、看空间：成熟市场稳健，新兴市场潜力十足

分区域看，东北、华北、西南、西北地区是公司的成熟市场， 收入占比高，且保持稳定持续盈利，通过不断下沉市场进一步增加渗透率。华东、华中、华南等区域为公司重点开发的新兴市场，收入增速快，具备充分的短保面包消费潜力，有较大的发展空间。

4.1 成熟市场：盈利模型稳健，逐步下沉做大蛋糕

桃李在东北和华北市场根基深厚，公司在东北和华北两地经过二十余年耕耘，产能布局完善、渠道密集、 消费者认可度高，是公司的主要的创收创利基地。西南市场为桃李从区域到全国的第一个重点发展区域，通过培育和摸索，最终培育成收入和盈利 稳定的成熟市场。

从渗透率角度看，仍有充分的下沉空间。东北、华北、西南区域的渗透率逐年稳步提升，但仍处于较低的水平。东北作为公司的起家地，是短保消费面包消费习惯培育最好的区域之一，目前来看，辽宁可做到镇级市场无缝对接，东北其他区域做到县级市场，长期看仍有充分的渠道下沉到镇乡级的空间。

我们认为，成熟市场的区域模型稳健，盈利稳定，壁垒深厚。随着渠道完善+订单量增加，提升了 其配送密度，而配送密度的提升有助于降低分销站到终端运输的距离，从而降低运费率，并且提高 配送频率，配送频率的提高有助于降低退货率。退货率低+运费率合理，从而实现稳定盈利，源源不断的盈利有助于进一步开发渠道和优化供应链，从而实现强者愈强。对于新进入者而言，拿下单个零售点并不难，难点在于拿下成千上万个点位，并实现良好的终端动销，从而提升配送密度，实现盈利，要达到这一过程，往往需要忍受好几年的亏损进行市场培育，而如果这一市场中已经有一 个成熟的品牌，其忍受亏损的年限将会更长。因此，对于成熟区域而言，一旦建立正向循环，壁垒 较深。

4.2 新兴市场：空间广阔，忍受亏损终将拨云见日

公司异地扩张新市场存在两种模式，推进式和跳岛式：

1）推进式，培育了一定市场基础以后再建设工厂，在当地建设工厂之前通过已有产 能远距离运输的方式供货，这是公司主要的外延拓张方式。

2）跳岛式，即提前布局产能，同步开发市场。前期可能会由于配送密度有限，单位运费和折旧费用较高而导致亏损，但随着公司经营逐步进入正轨，规模和效率提升。

无论采取推进式还是跳岛式，前期都需要忍受一定时间的亏损。无论采取哪种方式，在前期渠道密度较低的情形下，公司都需要忍受一段时间的亏损，需要通过逐渐渗透渠道、培育市场、提升品牌力的方式， 提高渠道密度，从而实现盈利。

但是，公司有一套规范的打法，包括 1）从原市场挑选业绩优秀的销售人员或者管理者负责新市场的开发和运营；2）渠道方面，从 KA、连锁门店，到学校、工厂、医院等特通渠道，再到围绕 KA 或者中心城区等开发小店，最后到逐步外延渗透到郊区，从核心点位逐步扩散；3）产品和品牌方面，高性价比的产品是最好的宣传，不断试错，优选出一套符合当地喜好的产品，通过产品的高密度铺设刷品牌，从而提升产品喜好度和品牌力。此外，公司的优势还在于成熟区域能够给新兴市场持续提供优秀的管理人才和充足的资金，加强公司忍受亏损的极限忍耐力。随着时间的推移，公司的配送密度逐步提升，运费率和退货率下降，区域业绩终将拨云见日，得到大幅改善。

目前来看，综合权衡各个区域的人口密度、市场容量和竞争情况，公司的可发展区域，尤其是具备 潜力且难度相对较少的区域还比较多。供给方面，公司按一定节奏进行产能布局，未来 2-3 年合计有华东地区的 13.4 万吨产能，为拓展市场在供给端打下基础。

五、风险提示

产能投放不及预期：公司目前产能利用率较高，产能建设可能受资金投入、突发事件等原因拖累， 若产能投放不及预期，将限制其销售能力；

市场扩张不及预期：全国化扩张之路存在诸多不确定因素，若市场扩张不及预期，将影响公司业绩 增长；

行业竞争加剧：目前行业竞争格局较分散，存在行业竞争引发价格战的风险，将影响公司扩张进度 和盈利能力；

食品安全问题：一旦出现食品安全问题，将严重影响消费者对公司品牌和产品的信任度，导致公司 销量大幅下滑。

威芯团长：fjq