1、公司概要：多元化矿业巨头，由投资矿山到矿山投资+运营的转变

1.1、历史进程：国有企业混合所有制改革典范

公司属于有色金属矿采选业，为多元化矿业巨头，主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。公司实际控制人为于泳，截至 2021 年 3 月 31 日，其股份占比为 24.69%。截至 2021 年 3 月底，前两大股东鸿商产业和洛矿集团共占比 49.37%，实控人股比高，股权架构稳定。

洛阳栾川钼业集团股份有限公司历史悠久，IPO 后走上快速扩张的道路，近年 开始由矿山投资企业转型矿山运营企业，以铜钴为矛，发力新能源。

国企控股，钼钨起家。私企控股，逆周期精准收购成就多元化矿业巨头。国企控股→私企控股：14 年 1 月公司完成控股股东变更，由洛矿集团变为鸿商控股。截止 2019 年底，公司业务由 2012 年的钼钨为主的单一属性公司，变为集钼钨、铌磷、铜钴、铜金 、IXM 贸易五大板块为一身的多元化矿业巨头。

收购 Kisanfu 大型铜钴矿，发力新能源，矿山投资+运营双轮驱动。20 年下半年，公司进行管理层调整。20 年 8 月，拥有丰富矿山管理经验的孙瑞文先生担任公司总裁，李朝春先生继续担任副董事长兼首席投资官。公司开启由“单一 矿山投资”向“矿山收购+管理双轮驱动”的转型之路。未来预计公司将以铜钴为矛，发力新能源业务；其余业务为盾，传统钼钨与巴西铌磷提供充足现金流，确保资产负债表的健康，IXM 贸易稳定盈利，与矿山运营发挥协同作用。

1.2、铜钴板块营收利润占比最大，运营改革效果明显

多领域矿业巨头：洛阳钼业布局了多种矿物资源，主要有五大业务板块。公司全球是最大的白钨生产商之一和第二大的钴、铌生产商，亦是全球前七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位 居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。

多元化布局降低周期波动，助力公司业绩逆势增长。公司产线丰富，营收结构多元化。主营金属铜作为典型的工业金属，具有明显的周期性；而钼、钨、 铌、磷等品种，其价格与铜价的相关性较小。多元化的资产组合能够降低资产组合的整体风险。

2020 年在金属价格下跌和新冠疫情影响下，公司仍保持较好的盈利水平。公司 2020 年实现总营收 1129.81 亿元，同比增长 64.51%；实现归属于母公司净利润 23.29 亿元，同比增长 25.42%；经营性净现 金流 84.92 亿元，同比增长 398%。

从营收、毛利、产销量看，公司利润弹性主要看铜钴板块，铌磷、钼钨、铜金 板块提供稳定现金流。总体来说，营收中铜钴常年占据最大比例，但是由于金属价格波动明显，所以毛利占比变化较大。预计随着 Kisanfu 铜钴矿的逐步开发，未来公司业绩中铜钴的占比将进一步提升。

从营业成本（不含贸易端）看：公司近三年营业成本逐年下降，由 2018 年的 158.29 亿元下降至 2020 年的 140.43 亿元，年均降幅达 5.8%。2020 年在营收、净利润均同比增长的同时，成本降幅达 9.1%，体现了公司在矿山运营管理方面的迅速成长，为从矿山投资公司转型矿 山运营公司奠定坚实的基础。具体分板块来看：

铜钴板块：2020 年营业成本同比下降 15.4%至 75.63 亿元，主要受益于材 料费用同比大幅下降 30.97%，该板块带来的成本下降占公司营业成本下降 总额的 98%。或由于公司采取了优化耗材使用等方法，从而降低大宗物料采购成本，降低酸耗和单耗。随着 Kisanfu 项目和 TFM 混合矿的建设开 发，产量和品位的增加也会带来单位成本的下降。

钼钨板块：品位下降，2020 营业成本同比上升 11.9%，技改+新疆钼矿开 发有降本空间。国内钼钨矿山公司运营多年，品位下降使得近几年成本上升。一方面通过技改，另一方面，公司新疆钼矿资源量较好，随着开发， 或提高矿石品位，降低成本。

铌磷板块：2020折旧上升 30%外，材料、人工、能源、制造费用分别 下降 17.3%、21.2%、33.8%、1.7%，营业成本合计同比降低 6.4%。成本的下降源于公司优化工艺，改进药剂选用，加强设备管理，同时采用新的 铝热反应配方，减少硝石铌事业部物资单耗。

铜金板块：2020 年材料、折旧、能源方面成本分别下降 4.7%、2.3%、 9.3%，营业成本合计同比降低 1.1%。主要源于 E26L1N 优化爆破工艺， 以及与电力公司谈判，降低电价节约支出。

从费用率看：公司近五年三费费用率均显著下行，期间费用率由 2016 年的 17.47%降至 2020 年的 2.41%。随着 Kisanfu 铜钴矿的逐步开发带来的规模效应，叠加新任管理层优异的矿山运营管 理能力，预计未来费用率有望保持低位运行，甚至继续有所下降。

2、核心看点：以铜钴为矛，其余业务为盾，投资运营双轮驱动

2.1、强大的矿山投资能力铸就资源优势

资源储量丰富，多矿山品质优势明显。洛阳钼业的先后收购极大丰富了公司矿 业资源战略储备的数量和种类。公司利用 IXM 全球销售网络、物流仓储体系的优势，实现原有销售业务增值。公司资源禀赋优异，后续随着矿山运营开发能力补足，有望充分将资源优势转化为产量优势。

精准时点：钼钨起家，海外逆周期收购成就国际矿业巨擘。收购时点的精准，已获时间验证。

快速交割：公司 2016 年同时完成了 TFM 矿和巴西铌磷矿的交割，收购总金额 超过 40 亿美元，公司以强大的资金实力和出众的办事效率保证了交易的顺利进行。矿山收购不仅需要毒辣的眼光，还需要果决的执行力。为了尽快完成交易，公司在交易过程中先使用了自有资金和银行借款的方式进行支付，大大加快了交易流程，从发布收购预案到资产交割只用了不到半年时间。

2.2、铜钴+铜金版块成长十足：预计 2025 年公司将具备至少年产 47 万吨铜、6 万吨钴的生产能力。

预计 2025 年公司将具备至少年产 47 万吨铜、6 万吨钴的生产能力。在未来五年内预计公司能够达成 TFM 铜产量翻倍至 37 万吨、加上 KFM 一期假设能达到 5 万吨的铜产能和 NPM 的 E26 矿体与扩产项目达产的 5 万吨铜产能，合计铜产能达 47 万吨。同时随着项目进展，TFM 和 KFM 合计钴产量预计 2025 年或能达到 6 万吨。

2.2.1、NPM 铜金板块：黄金流锁定利润，远期铜产能或将提升至 5 万 吨/年

NPM 项目历史：NPM 铜金矿为澳大利亚第四大在产铜金矿，采用先进的分块 崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到 100%。

通过黄金流融资动态管理资产负债表，保持充裕流动性。公司利用澳洲铜金矿的副产品黄金和白银，预收了未来 40 年的 一部分款项，作为合同负债记录，当货物交付时，再计入利润表中确认收入。

本次黄金流融资隐含的交易对价或为 883 美元/盎司。若将白银产量以当前价格 按照 86：1 转化为黄金当量，交货量分水岭处需要交货 73.48 万盎司黄金，不考虑货币时间价值的话，对价为 749 美元/盎司。

项目中公司不需要承担最低交货比例，无须偿还预付款项。买方与公司一同承担项目风险，体现了买方对公司项目运营能力的认可。

保留一定的现货价格敞口。同时公司每交付一盎司产品，均能获得现货价格 10%的支付额外货款，保留了一定的现货价格敞口。

公司多举措降本成效卓著，铜金板块 3 年降本 310 万美元，20 年营收毛利回 升。20 年铜金板块营收、毛利同比增 8.54%、43.84%，除了受益于金属价格的上升外，还受益于公司多举措降本增效。

选厂扩建及 E26L1N 二季度投产有望缓解品位下降对 NPM 矿山生产经营的影 响，项目完工后选厂处理量提升到 7.6Mt/年，远期预计 2025 年铜产能提升到 5 万吨/年。铜金板块产销量受品位下降影响逐年下滑，但公司通过推进现有选厂 处理量提升及 E26L1N 新矿体开发，有望提高产能，使旧矿焕发新的活力。

2.2.2、铜钴板块：TFM10K 项目投产增加铜年产能 6 万吨；收购 Kisanfu，钴资源量达 557 万吨

铜钴板块（TFM）业绩弹性大，2020 年价涨期间的成本优化成业绩增长重要驱 动力。TFM2020 年实现营收 82.94 亿元，同比微降 0.46%，但毛利同比大幅增 长 221.21%至 16.51 亿元，毛利率增长 22.66pct 至 28.83%。

产销量及库存情况：动态调整铜钴产量配比，10K 项目建成将给 21 年带来 2 万 吨的铜产量增量。TFM2020 年实现铜/钴产量 18.3/1.5 万吨，同比+3%/-3%。此前钴价低迷时则实行多铜少钴策略，根据市场行情动态调整铜钴产量配比。2021 年公司给出 TFM 铜 产量指引为 18.73-22.89 万吨，铜产量增量为 2 万吨左右。

公司与锂电池龙头公司宁德时代签订合作协议，出售 KFM 控股 25%股权，由 此深度绑定下游客户。公司与宁德时代间接控股公司宁波邦普时代签订协议。交易完成后，双方将根据持股比例共同承担项目资本支出，并按股比包销 Kisanfu 项目未来铜钴产品，在同等条件下优先采用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务。

低价买入世界级铜钴矿。按照铜当量等于铜金属量加上五倍钴金属量的假设，Kisanfu 的交易对价约为 181 元/吨当量铜，不仅低于洛阳钼业自身收购 TFM 铜钴矿 24%/56%权益的 370/975 元/吨当量铜，还低于近年来其他中资企业收购铜钴矿的对价。

Kisanfu 铜钴矿是全球最大、最高品位的未开发铜钴项目之一，总资源量 3.65 亿吨，含铜金属量约 628 万吨，钴金属量约 310 万吨。Kisanfu 铜钴矿铜平均品位约 1.72%，钴平均品位约 0.85%，铜钴品位在同类型矿山中均名列前茅，铜品位位列国内收购的世界铜矿山第六，钴品位超过世界前五大在产钴矿。

公司的铜钴资源量经收购 Kisanfu 后大幅增长，超越嘉能可成为全球钴资源量 第一的矿业公司。收购 Kisanfu 后，公司的控制铜资源量由 2805 万吨增长 22.39%至 3433 万吨，权益量由 2310 万吨增长 19.37%至 2758 万吨，公司控制的铜资源量约中国保有铜资源量的 25.2%；控制钴资源量由 247 万吨增长 125.48%至 557 万吨，权益量由 198 万吨增长 111.76%至 419 万 吨。

2.2.3、布局新能源镍钴项目：持续发力新能源金属，成长可期

布局印尼 6 万吨镍钴湿法冶炼项目，成长可期。该项目规划投资 12.8 亿 美元，生产规模为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴。未来主要生产镍、钴相关产品，表明公司对未来新能源行业发展前景十分看好。

IXM 协同效应：预计 2021 年年底建成试产，有望发挥 IXM 的贸易优势。预计该项目未来项目建成后公 司每年将会获得至少 1.5 万吨镍金属含量的产品和部分钴产品。

高镍化趋势：顺应未来高镍化的趋势，进一步巩固公司在新能源金属领域 的布局。

2.3、钼钨版块：稳定盈利，低成本带来高毛利

全球钼资源分布集中度较高，46%的钼储量在中国。2020 年全 球钼储量 1800 万吨，中国以 830 万吨排名第一，占比约 46%，是全球钼资源最丰富的国家。

全球钼产量集中度也较高，2020 年 CR10 达 65%。前 10 大厂商合计控制了全球约 68%的供应量，其中金钼股份 2020 年产钼 2.13 万吨，洛阳钼业产钼 1.59 万吨，二者合计占中国钼总供应量的 38%。

公司钨为钼伴生矿，不占开采份额。钨为我国优势资源，同时也是战略型金属，自 2002 年起便开始设定每年的开采份额。2016-2020 年钨精矿开采配额由 9.13 万吨增加到 10.5 万吨，CAGR 为 2.84%。公司的钨为钼矿的伴生产品，因此不占用开采份额。

钨业务高毛利率：公司近年来一直与中南大学和俄罗斯金属团队合作研发回收白钨、冶炼 APT 的领先技术，目前公司原料白钨矿中三氧化钨含量已从 17%提 高至 25%，水循环利用率达 95%，目前公司的回收、冶炼技术提高了白钨回收率和资源循环利用效率， 进一步拉低了三道庄钨钼矿的生产成本，提高了毛利率。

2019 年 9 月，公司在价格底部通过司法拍卖以 32.68 亿元收购 2.83 万吨仲钨酸铵，平均单价 11.53 万元/吨，增加了钨资源储备，进一步巩固了公司的行业领导地位。若以当前仲钨酸铵单价 15.8 万元/吨计算，该笔另类投资目前已浮盈 12.08 亿元，超过 2020 年钼钨板块毛利润的一半。

2.4、铌磷版块：铌价稳定，磷价回升，潜力巨大

铌磷板块营收、毛利、毛利率均逐年提升。2020 年，营收同比增长 1.88%至 51.95 亿元，毛利同比增长 11.55%至 14.97 亿元，毛利率同比增长 2.94pct 至 29.26%，均创历史新高。

全球铌矿的储量和产量均高度集中。2020 年全球铌矿总储 量约 1777 万吨，其中巴西储量 1600 万吨，占比约 90%。2020 年全球铌矿总产 量为 7.8 万吨，其中巴西 7.1 万吨，占比约 91%。

CBMM 为铌行业中的绝对主导，市占率达 80%以上，高度集中的供应使得铌 铁价格常年保持稳定。目前世界上已进入开发状态的大规模铌矿仅有三个。其中 CBMM 占有全球铌矿产量的 80%以 上，在行业中占绝对主导。铌铁价格近两年维持在 20-25 万元/吨之间，较为稳定，一方面是因为供应集中稳定，另一方面铌是高品质钢材不可缺少的原材 料，替代品少，且用量小，所占成本较低。

铌综合回收率大幅提升，叠加技改产能提升，远期或有 50%以上的提升空间。 截止 2020 年，铌回收率大幅回升，铌产量同比增长 24.18%。公司从栾川本部派遣技术团队常驻巴西，推进铌铁回收率提升，BV 厂回收率取得突破性进展， 选矿回收率 2020H1 比去年同期提升 5.4%，达 55%。公司通过对 Niobras 工厂进行产能改造，产能有望进一步提升至 1.44 万吨/年，若加上该部分产能，2020 年产能利用率64.58%，有较大提升空间。

AAFB 磷业务涵盖了磷矿的开采、选矿、提纯获得五氧化二磷精矿以及生产中间和最终产品。

巴西磷肥的供给 80%左右来自于进口，国内供需极不平衡。巴西是全球第三大磷消费国，化肥消费量维持在较高水平，每年的消耗量远超国内供给水平，需要大量进口海外磷肥。公司所属磷矿及化工厂位于巴西农业中心地带，化肥单吨价格较低，运费对成本影响较大，公司所处地域优势明显。

近期 MAP 价格迅速增长，若公司相应提高产能利用率，磷肥产量有望进一步提高，增厚利润。公司磷肥设计产能为 180 万吨/年，但自收购矿山以来磷肥的产量一直维持在 115 万吨/年左右，2020 年微降 0.63%至 109 万吨，折合产能利用率仅 90.9%。后续若磷肥价格持续高位运行，不排除公司会考虑扩大磷肥产能。

2.5、矿产贸易：独立融资，期现结合平滑利润曲线

IXM 公司是全球第三大基本金属贸易商。IXM 主要从事各种基本金属和贵金属原料以及精炼金属的采购、合成、混合、加工、运输和贸易等业务，是全球顶级矿产贸易商之一。洛阳钼业于 2019 年 7 月完成对 IXM 的收购，实现供应链向下游的延伸。

矿业贸易期现结合平滑利润曲线。IXM 采用期现结合的形式，其现货业务相关成本计入营业成本，期货业务相关的损益在国内会计准则下计入公允价值变动损益科目中。2020 年 IXM 实现毛利 13.79 亿元，同比增长 95.60%，归母净利润 1.14 亿美元，净资产收益率达 18.6%，达到历史最佳水平。

IXM 目前负责公司铜钴、巴西的铌以及部分澳洲的铜金销售工作，利用 IXM 的销售物流能力大大提高了公司金属的销售效率。公司未来会进一步拓宽 IXM 金属品种，提高 IXM 贸易量。

风控管理严谨，独立融资，不会拖累公司资产负债表。IXM 风险管控严谨， 100%期现结合，不会受到单边波动影响。公司几乎不需要为 IXM 提供担保，其可凭借自身的盈利与风险管控体系赢得银行的信任。2020 年公司资产负债率为 61.34%，若剔除 IXM 后仅有 52.73%，保持较为稳健 的资产负债表。

2.6、组织架构调整完毕，提前完成 3 年 5 亿美元降本目标

公司自 19 年开始逐步调整组织架构，现任总裁孙瑞文先生矿业企业管理经验深 厚，有望极大增强公司的矿山开发运营能力，公司将从矿山投资企业向矿山投资 +运营企业进行战略转型。

公司实施上市以来首次员工持股计划，有利于激发员工活力。本次计划拟筹集资金总额上限为 9703 万元，股票来源为公司回购的股票。截至 2020 年 12 月 31 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 4851 万股，占公司目前总股本 的 0.2246%，最高成交价格为 4.00 元/股、最低成交价格为 3.96 元/股，支付的 金额为 1.94 亿元。拟受让员工持股的股票价格为 2 元/股。

发布二期回购计划，未来或有望扩大员工持股计划规模。公司将在三年内将股票用于员工持股计划，或是三年期满进行注销。预计第二期员工持股计划将有望在不久的将 来推出，届时将深度绑定公司与管理层利益，将员工持股计划范围进一步扩 大。

得益于新管理层出色的管理运营能力，公司提前完成 3 年 5 亿美元降本目标， 彰显公司优秀的战略执行能力。仅 2019 年就实现 14.69 亿元的成本下降，2020 年计划降本 14 亿元，实际大幅超额 完成目标，降本达 29.30 亿元。

成本管控持续推进，支撑公司业绩稳步增长。今年的降本空间或主要来自于刚果（金）规模提升，巴西的运营效率提升，钼钨板块回收率和 综合利用水平提高等。同时 Kisanfu 有望今年出矿，规模效益也将会给公司的生 产计划带来一定的正面影响，仅一季度已完成降本增效 1.75 亿元人民币。

3、铜：金融属性与商品属性共振，强需求为高铜价提供有力支撑

3.1、金融属性：流动性宽松+弱美元，铜价具备上行的货币环境

铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系影响价格走势；金融属性则主要体现在与美元指数的负相关上。

具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。当美元贬值时，除美国以外的消费者将会以 更低的价格购买铜产品，对铜的需求上升，而铜的非美生产者的成本则会相对提高，供给或将减少，需求上升而供给减少，铜价相应上升；反之若美元强，铜价则会下跌。

美联储宽松的阀门继续开启，货币环境持续宽松。历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备上行趋势的条件。在美联储实行量化宽松的四个时期，且铜价与通胀均同向变化、与美元指数反向变化，其中原因或为通胀上行时，一则是经济发展迅速使得铜需求增多，二则铜作为美元计价的大宗商品，具备一定抗通胀的属性，且 美元贬值，以美元计价的铜的价格则会上升。金融属性+货币属性的共振，使得 铜价上行。

3.2、供给端：长期供应低增速，叠加短期不确定性或支撑铜价高位运行

长期来看，全球铜矿资本性开支于 2013 年见顶，新增供给产能将大幅下降， 远期供应不足或支撑铜价。 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年下降。2020-2022 年预计资本开支将维持低位运行。

从 2001-2020 年，全球精炼铜产能年均复合增速为 2.81%。铜矿项目建设投产周期大约 5-7 年，在铜价上升时期，矿企尽管有增产的动力，但是由于投产所需较长时间，所以并不能实现快速扩产，因此铜价呈现明显的波动特征。

从产能投放来看：预计2021-2023 年全球新增矿产铜产能分别为 126 万 吨、93 万吨、73 万吨，之后新增产能有限。

从产量供应看：2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球 铜矿供应增速逐年下降。2020 年由于 疫情等的影响，预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。

短期来看，二次疫情+罢工，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供 给。2021 年 2 月秘鲁和智利矿产铜产量分别为 17.1 万吨和 43 万吨，同比变化分别为+8.9%和5.0%。后续仍需密切关注疫情形势及智利罢工情况：

智利延长边境封锁 30 日。21 年至今，面对严峻的疫情防控需求，智利卫生部 4 月 27 日宣布延长边境封锁 30 天。

智利铜矿罢工不断。世界最大的铜矿 Escondida的劳动协议将于 5 月 30 日到期，若 8 月 1 日前没有达成新协议，那么工会可能会进行罢工。

3.3、需求端：全球经济复苏，传统+新兴领域需求强劲

中国为全球最大的铜精矿消费经济体，从铜下游需求领域看，中国占比最大的为电力。铜供给端弹性小于需求端弹性，判断铜周期位置主要是看需求变化。 拆分需求端，中国对铜的消费占 50%左右。

全球经济强复苏，主要铜消费国家经济逐渐好转，“新基建法案”或加速铜价格 上涨。在资金新一轮强刺激下，有望刺激铜等大宗商品需求，铜价有望进一步走强。

传统领域：中国疫情恢复全球最好，下游需求强劲，有利于铜价上涨。

2021 年国网安排电网投资 4730 亿元，截至 2021 年 H1 完成 40%。2021 年 H1 电源投资累计完成额 1893 亿元，同比增长 8.9%，电网投资累计完成额 1734 亿 元，同比增长 4.6%。

2021Q1，空调产量强劲反弹，同比增 51.7%。2020 年 Q3，由于疫情缓解，空调产量同比增加 3.2%至 5188 万台。此后需求便开始强势反弹。

2021Q2，中国汽车产量同比下降 1.4%，与 2019Q1 相比，同比增长 9.9%；而 中国新能源汽车产量同比大幅增长 164.9%，与 2019Q1 相比，同比增长 114.4%。新能源汽车的 单车带铜量比传统汽车大，对比内燃机汽车，纯电的单车带铜量大约是其 4 倍，因此尽管汽车整体产量并没有特别突出的增长，但是新能源汽车的快速放 量仍带动了较大的铜需求量。

2021 年 Q2，房屋竣工面积同比增 28.8%至 1.74 亿平方米。由于铜主要应用在地产后周期，房屋竣工面积的增长或表明未来房地产用铜仍有增长空间。另外，住建部积极推广铜水管在住房中的应用。

新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的需求明显，海外疫情仍 存，供需错配或将加剧。2021-2023 年，新兴领域对铜需求量分别 为 74、85、104 万吨。

铜具有导电性，据国际铜业协会（ICA）数据，电动汽车的电池、变频器、电 动机所用的铜转子以及接线和充电设施都需要铜。新能源汽车与传统内燃机汽车相比单车耗铜更多，主要原因在于增加了电池、变频 器、电动机和高压线束用铜以及低压线束用量的提高。

充电桩主要用铜部件是线缆、充电模块等。直流桩和交流桩耗铜分别为 70kg/个 和 4kg/个，其中主要差距在于：1）直流桩电压大，输出端线缆用铜量更大；且 直流桩充电线路为 9 线插头。2）直流桩中有用于交流转直流的 AC-DC 充电模 块等零部件，且功率越高，模块数量越多。

同样，由于铜具备良好的导电性，在新能源发电中主要用于可再生能源电气组 件，如涡轮机、发电机、变压器、逆变器、电缆、电力电子和信息电缆。可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜约 2.5-6 吨（假设为 4.25 吨），太阳能光伏 发电每兆瓦用铜约 4 吨。

3.4、库存端：处于同期低位，铜矿企业或处于被动去库阶段

库存处于低位。截至 2021 年 7 月 18 日，三大期货交易所铜显性库存+上海保税区库存绝对值为 83 万吨，其中三大期货交易所铜显性库存为 38.3 万吨。处于同期低点。

铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个 阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上 升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下 降）。 2020Q3-2020Q4，LME 铜均价环比增 21.2%，且对铜需求最大的中国 GDP 同比增长 4.9%，全球铜矿企业库存逐渐 进入被动去库周期。2021Q1-Q2，随着疫苗接种进度提升及全球经济回暖，全 球铜矿企业库存或持续被动去库。

4、钴：供需错配下钴价开启上行通道

4.1、供给端：大型矿山主动去产能，民采矿增长有限，供给偏紧

刚果（金）占全球 72%钴矿产量，也是原来预期的主要增产地。但 2019 年 其钴产量同比下滑 3.85%至 10 万吨，也结束了 2016 年以来的连续三年产量 增长的趋势，2020 年又进一步下滑 5%至 9.5 万吨。钴价下跌导致供给新增产能大幅放缓。

2021 钴产量预计新增有限。

大型矿山端：2020-2022 年，嘉能可旗下的全球产量占比 18%以上的 Mutanda 矿山关停，嘉能可 2020 年钴产量大减。2021Q1 嘉能可钴产量为 6.8 万吨，同比上升约 11%。此外，洛阳钼业 2020 年全年钴产量 1.54 万吨，较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%。2021Q1 洛阳钼业钴产量 3300 吨，同比仅上 升 1.74%。2021 年预计全球钴供应量增幅相对有限，未来核心跟 踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。

民采矿：作为减产弹性最强的供应，大部分刚果金民采矿冶炼企业的低点 开工率或缩减至 50%左右，预计产量规模已大幅下滑至 1.56 万吨左右，来或逐步退出主流市场。伴随刚果金责任链管理体系的加强、当地高品位民 采矿资源的减少，以及在钴价暴跌至低盈利水平之后，可收原矿规模大幅下 滑，民采矿规模也急剧萎缩。预计未来即使价格上涨对供应恢复虽有小幅刺 激，但供应释放的天花板或将受限于资源瓶颈。

4.2、需求端：5G 拉动消费电子，叠加新能源汽车快速放量推动钴需 求增长

钴需求主要分布在电池领域，其中非动力电池板块（消费电子）占 74%，动力电池板块（新能源车）占 26%。目前非动力电池仍为的需求的主导项。

消费电子：手机的单位带电量和出货量或受 5G 驱动得到增长，5G 手机渗透率提高将带动非动力电池部分钴需求提高。2021 年 Q1，国内 5G 手机出货量占比已达到 73%，随着 5G 套餐资费下降与手机低价销售策略的推进，5G 手机出货量将会持续稳步提升。

新能源汽车：预测到 2025 年，全球新能源汽车销量将从 2020 年的 331.1 万辆扩大到 1640 万辆。

无钴电池：未来低钴化趋势明确，但短期难以改变。电池高镍化趋势，有助于产业链进一步降低成本，但高镍不等于无钴，钴对于稳定层状结构，从而稳定 电池性能至关重要。

4.3、库存端：冶炼端进入去库存周期，钴原料进口受限

我们预计，2020 年，国内冶炼厂已经进入去库存周期，安全原料库存也继续下 滑，为钴价上涨提供强力支撑。随着 2020H2 动力及消费终端市场齐发力，钴消费量环比 H1 大幅增长 32.6%， 尽管海外疫情逐渐可控钴原料进口量同步恢复，但钴原料整体进口仍受制于港口运力，2020 年全年来看，钴进口量明显低于消费量，国内冶炼厂再次进入去库存 周期。

钴价变化：供给端偏紧，需求端中长期将受益于新能源车市场份额的快速增长， 叠加去库存周期，看好钴价后市高位运行。钴价未来下行空间有限，具备较强安全边际。供给端，主动去产能，嘉能可关 停旗下最大铜钴矿两年，且供给端最大弹性来源民采矿趋于稳定。需求端，消费 电子方面受益于 5G 技术的渗透；新能源汽车方面，至 2025 年国内新能源汽车市 场份额将从目前的 5%扩大到 20%，2035 年份额进一步扩大到 50%。库存端，国 内冶炼厂已经进入去库存周期，安全原料库存也继续下滑，为钴价上涨提供强力 支撑。2020 年钴行业或小幅过剩，但 2021 年会出现供需缺口，长期而言，市场 将在强劲需求的推动下重回短缺，看好行业的中长期机会。

5、盈利预测

核心假设——价格：随着疫情逐渐好转， 经济将快速恢复，进而带动商品需求增长。预测铜钴价格均有望高位运行， 假设铜价格 2021 年为 9000 美元/吨，2022-2025 年为 8500 美元/吨；MB 钴价 2021 为 20 美元/磅，2022-2025 年均为 22 美元/磅；黄金价格保守估计，取为 1400 美 元/盎司。2021-2025 年钼精矿（47%）和黑钨精矿（65%）价格保持稳定，分别为 1453 元/吨和 1290 元/吨。铌铁价格保持稳定，2021-2025 年均为 21 万元/吨；磷 酸一铵价格有所上涨，2021 年价格为 400 元/吨，2022-2025 年价格为 350 元/吨。

核心假设——产量：

TFM 铜和钴产量：2021 年取产量指引中值铜产量 208100 吨，钴 18300 吨。随着 10K 项目的建设投产和硫化矿项目的初步建设，预计 2022-2025 年铜产量为 25/29/33/37 万吨，钴产量为 2.5/2.9/3.3/3.7 万吨。

KFM 铜和钴产量：随着 Kisanfu 矿山的逐步开发，预计 2021-2025 年 KFM 的铜 产量为 0/0/1.7/3.5/5 万吨。

NPM 铜产量：2021 年取产量指引中值铜产量 26750 吨，金 23650 盎司。随着现有选矿厂处理量的提升以及 E26L1N 矿体的开发扩建。按公司持有 80%的权计算，预计 2022-2025 年公司 NPM 的权益铜产量为 3/3.5/4.2/5 万吨，金产量 保守估计均为 23650 盎司。

钼金属产量：2021 年取产量指引中值 15350 吨，同比增长 12.5%。随着三道庄钼钨矿的持续生产，及上房沟钼矿的复产，预计 2022-2025 年钼金属产量以 5%的 增速增长，分别为 16118/16923/17770/18658 吨。

钨金属产量：2021 年取产量指引中值 7650 吨，尽管钨业公司扩产 2000 吨/年 APT 产能扩建项目于 2020 年投产，但是 2020 年钨产量仍然同比下滑 19%，品位的下 降仍然是主要问题。预计 2022-2025 年钨金属产量以 5%的速度降低，分别为 7268/6904/6559/6231 吨。

铌铁产量：2021 年取产量指引中值 7040 吨。2020 年 Niobras 工厂产能扩建完成， 产能增加到 14400 吨，随着产能的逐步释放，预计 2022-2025 年产量为 0.9/1.1/1.3/1.3 万吨。

磷肥产量：2021 年取产量指引中值 111.5 万吨。后续保守估计至少会维持 60%左的产能利用率，预计 2022-2025 年产量均为 111.5 万吨。

贸易板块：贸易板块营收和成本均较大，且期货端的损益并未在营业成本中体现， 所以对于贸易板块，假设其营业规模 2021-2025 年分别为 1400 亿、1800 亿、 2000 亿、2000 亿、2000 亿，同时假设对应的净利率和毛利率维持稳定为 2020 年 的对应值。

公司当前业务分为铜钴、铜金、钼钨、铌磷四大板块组成的矿业板块以及 IXM 的贸易板块。未来将以铜钴为矛，其他板块为盾，投资运营双轮驱动。预测公司 2021-2025 年营收分别为 1630.24、2067.78、 2324.65、2382.96、2441.45 亿元，其中矿业板块营收为 230.24、267.78、324.65、 382.96、441.45 亿元。矿业板块毛利为 93.40、107.10、130.85、155.50、182.77 亿 元。

预计 2021 年铜钴板块毛利占比将从 2020 年的 33.74%上升至 58.69%，2025 年 将进一步上升至 72.88%。2021 年，受益于铜钴价格上涨及产量增长，在单位成 本基本维持不变的情况下，铜钴板块毛利将大幅增长至 54.82 亿元。2025 年，受 益于铜钴产量大幅增长至 47/6 万吨，在价格保持稳定的基础上，铜钴板块毛利将 增长至 133.20 亿元。

6、风险提示

铜、钴价格大幅下跌。公司未来的增长着力点在铜钴，通过新建项目放量与成 本持续优化增厚利润。若铜、钴价格持续上涨，会获得较大收益，但是若铜、 钴需求不及预期或是供给超预期释放，造成铜、钴价格大幅下跌，则会严重影 响公司的利润释放，具体影响程度可参照前文的盈利测算弹性表。

项目进展不及预期。公司近年有多个项目在建或是准备开始建设，包括 NPM 的 E26L1N 项目，TFM 的 10K 项目，后续的硫化矿项目，KFM 的开发项目等，来的增量也主要由这些项目提供，若项目因为某些原因进展不及预期，产品的 量无法释放，将会对公司业绩的增长造成不利的影响。

地缘政治风险等。公司的业务遍布全球，但是未来主要的看点在铜、钴，而公 司的钴矿全部在刚果（金），尽管现在公司与刚果（金）的合作关系良好，但 不排除后续刚果（金）出现其他意料之外的地缘政治风险，可能会对公司的生 产经营产生不利的影响。

威芯团长：fjq