贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年，主营业务为贵州茅台酒及系列酒的生产和销售。主导产品贵州茅台酒已有800多年的历史，是我国酱香型白酒的鼻祖和典型代表，具有色清透明、醇香馥郁、清冽甘爽、回香持久的特点，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌一并誉为世界三大蒸馏名酒。

据财信证券研报分析，公司推进产品结构升级、渠道扁平化方向明确，超高端产品放量以及直营比例提升也将持续推升吨价。

一、贵州茅台一枝独秀

2020年茅台酒销售收入848.31亿元，占公司营业总收入的比重为86.6%；茅台酒销量3.43万吨，占比53.6%。公司产品拥有高毛利率，2020年茅台酒的毛利率高达93.99%，高于系列酒70.14%的毛利率水平，茅台酒销售为公司贡献毛利797.33亿元。系列酒中茅台王子酒是公司第二大单品，2019年销售收入37.80亿元，赖茅与汉酱酒也是收入贡献超10亿元的单品。

53度普通飞天茅台是公司的核心单品，产品定位高端，长期站稳2000元以上价格带，与其他竞品拉开显著差距，成为高端白酒的价格标杆。2021年春节期间普通飞天茅台一批价整箱/散瓶分别为每瓶3300/2400元左右，与同样定位高端的八代五粮液（890元/瓶）、国窖1573（870元/瓶）相比，茅台在价格上明显领先。普通飞天茅台之上还有超高端的年份酒、生肖酒等非标产品，价格可达每瓶万元以上，持续引领高端白酒价格。从销量来看，2019年53度飞天茅台在高端白酒的市场份额为42.0%，领先于第二名五粮液31.0%，茅台高端白酒龙头地位凸显。

横向比较来看，茅台盈利能力傲居白酒行业第一，行业龙头地位稳固。2020年公司实现营业总收入979.93亿元，净利润495.23亿元，毛利率高达91.4%，净利率50.5%，盈利能力位居上市酒企前列，且对其他公司保持显著的领先优势，彰显出强大的行业龙头实力。

纵向对比来看，上市后的近二十年间贵州茅台展现出高成长性。营收与利润方面，茅台营业总收入/净利润从2000年11.1/2.6亿元增长至2020年979.9/495.2亿元，二十年间平均复合增速分别为25.1%/30.1%，是业绩高成长的典范。即使在2013-2015年行业深度调整时期，茅台依然维持营收与净利润的正增长，展现出较强的抗风险能力。

二、极强品牌力构筑茅台最核心的竞争壁垒

多重因素助力茅台形成深厚的品牌护城河：1.“世界名酒”称号、“红色文化”基因以及历史上的特殊身份为茅台品牌奠定了坚实基础，卓越的产品品质更为其形成强有力支撑。2.公司对茅台高端品牌的定位始终清晰，在发展历程中聚焦核心产品，牢固树立起高端品牌的形象，并通过推出超高端产品进一步提升品牌高度。3.价格是高端白酒品牌力最直接的体现，过去二十年间白酒行业几经起落，而仅有茅台能实现出厂价穿越周期稳步抬升，在白酒行业中一枝独秀，消费者对于茅台价格稳中有升的预期不断强化，对其品牌地位的认可度持续提升。4.茅台超强品牌力还归功于公司对品牌建设的长期坚守。公司不仅积极围绕茅台文化与茅台品质做宣传推广，使得“高端白酒第一品牌”形象深入人心；同时在营销上紧抓意见领袖，对核心消费群体进行重点培育，制造消费需求并扩大品牌影响力。

公司对茅台高端品牌的定位明晰，制定较高的茅台酒出厂标准，严控产品品质，同时对产品研发大量投入，致力于提高茅台酒的档次和质量稳定性。主力产品53度普通飞天茅台是高端白酒的典型代表。

酱香系列酒定位次高端，作为公司产品矩阵的重要补充。公司坚定维护高端品象，对系列酒的品质同样严格把关。近年来随着大众消费力量不断增强，叠加“酱香热”浪潮的推动，酱香系列酒的收入占比逐步小幅提升，但更高端的茅台酒依然是公司发展的核心驱动力，茅台酒销售收入占比始终在85%以上。

价格是高端白酒的生命线，过去二十年间，面对持续变化的市场环境，公司管理层保持定力，实施精准有效的量价策略，即使是在景气度高时期，公司也有计划、有节制地放量，不仅维护了产品稀缺属性，更使得茅台酒出厂价能穿越周期做到稳步抬升。消费者对于茅台价格稳中有升的预期强化，对其品牌地位的认可度持续提升，这又进一步增强茅台酒的需求，从而形成价格与品牌力相互促进的良性循环。

白酒行业黄金十年期间，由于长期致力于维护并提升自身品牌价值，茅台得以抓住五粮液因子品牌繁多拖累其品牌价值的重要历史机遇，一举反超五粮液成为新的白酒龙头。此后又逐渐拉开与其他高端白酒的差距，竞争优势日益凸显。

三、茅台业绩增长具有高确定性

受益于强大的品牌力和渠道力，茅台业绩增长具有高确定性，未来量价齐升可期。需求方面，消费升级浪潮推动高端白酒市场扩容，龙头茅台将深度受益于消费需求的扩张；此外，茅台深厚的文化底蕴、品牌地位和品牌美誉度使得茅台的社交消费需求具有较大粘性，茅台酒的稀缺性与年份特征为其增添投资与收藏价值。

在消费升级浪潮推动下，高端白酒凭借在品牌、品质等方面的绝对优势，有望加速抢占次高端与中低端白酒的市场份额。茅台品牌壁垒高筑，高端白酒龙头地位难以撼动，将深度受益于高端白酒需求扩张。

2019年末，公司系列酒基酒计划产能2.12万吨，未来随着3万吨酱香系列酒技改项目完成并投入生产，系列酒基酒计划产能将扩大至5万吨以上，根据系列酒实际产能利用率平均为1.15，新增产能投放后系列酒实际产能预计可达5.6万吨，与公司将在“十四五”期间形成系列酒产能5.6万吨的规划相符。（财信证券）

总结：受益于强大的品牌力和渠道力，茅台业绩增长具有高确定性，未来量价齐升可期。需求方面，消费升级浪潮推动高端白酒市场扩容，龙头茅台将深度受益。

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