1. 白酒行业整体判断：弱复苏迹象显现。

首先从下图1看整体的行业数据，2015年行业收入和利润总额都实现正增长，截至到10月，行业收入累计增长7.8%，利润累计增长5.5%。白酒行业整体出现弱复苏迹象。在看上市公司具体表现，2015H1除贵州茅台、洋河股份以及古井贡酒取得正增长外，其他也基本是向零轴靠拢。

图1:白酒行业收入及增长情况

图2：白酒行业主要上市公司收入增速

点评：（1）从财务上白酒行业表现出了弱复苏的迹象；（2）具体个股上可以看出，茅台、洋河股份以及古井贡酒表现出了强势的抗风险能力。有心人可以统计所有白酒上市公司的收入和归属净利润的增速情况，可以发现茅台是首先企稳，其次是古井贡酒和洋河股份企稳，，这也是他们股价近1-2年表现相对突出的重要原因之一，不得不说，二级市场的投资确实得到了基本面的支持。

2. 白酒行业复苏的证据

上面从财务数据角度说明了，白酒行业显现出了复苏的迹象，但是这种迹象是否真实，是否可靠呢？下面从白酒收入结构具体分析。白酒行业收入主要来源于三个方面：军政消费、商务消费和大众消费。
（1）军政消费：军政消费的对象主要是高端白酒，反腐和限制三公消费对高端白酒冲击较大。不过经过3年的调整基本没有边际效应了， 继续压缩的空间不大。看看下图，对一流白酒企业而言军政消费从占比40%下降到5%以内，最近数据显示军政消费占茅台的收入压缩到1%以内；

图3：军政消费不断下滑

其中有个重要的问题是军政消费断头崖式的减少，茅台、五粮液、泸州老窖1573都应该受到较大冲击，但是为什么茅台抗住了冲击，而五粮液和泸州老窖的1573没有抗住，这里有两个重要的原因，一是，在白酒行业没有深度调整前，贵州茅台实行的控量政策，市场处于供不应求的状态，这也是市场经常传出茅台假酒的原因之一，而五粮液和泸州老窖1573基本处于一个市场平衡状态，所以一旦高端白酒需求降低，茅台实际的冲击最小，而五粮液和泸州老窖1573冲击非常很大；二是，茅台在本轮深度调整中，率先降价，凭借茅台的品牌力很快在市场上取得了绝对的占有率，这样进一步压缩了五粮液和泸州老窖1573的市场份额。看下面几张图变知。

图4：行业繁荣期茅台与五粮液的的对比

图5：茅台与五粮液价格变化图

图6：茅台市场份额不断提高

总结：（1）从上面可以看出，现在高端市场茅台占据绝对的优势，这不仅体现出了茅台的品牌力、更体现出了观察力对市场的判断（选择率先降价），五粮液和泸州老窖1573，特别是1573，选择了保价，结果2014年掺败。当然从二级市场的投资逻辑来说，正是因为他们在谷底，才显现出投资机会。（2）军政消费既然可以忽略不计，高端白酒顺次降价，这样显然加大了次高端和中等产品的竞争程度，也就是说高端领域（次高端也是）之前没有品牌力的酒企想挤占该市场基本没戏，未来高端市场的市场集中度将会越来越高。

（2）商务消费：这一块将重点填补军政消费失去的收入。高端白酒在商务宴饮场合有标志作用，具有大众共识的公允价值，代表主人对客人的重视程度。因此白酒在商务宴饮中不可替代，但是商务消费有个重要的特点就是周期性，和经济周期关系密切，再加上红酒和洋酒在这一块给白酒的商务消费带来较大冲击，其中一个重要的原因是消费人群结构的变化。所以综合上述的原因，白酒在商务消费未来的增长增速还有待进一步观察；

（3） 大众消费。这个可以说是未来竞争的主战场。首先看一张白酒产量的图。

图7：白酒产量图

本次行业深度调整，产量却没有下降，而上次行业深度调整产量下降了50%左右。而出现这两轮重大差异的主要原因是（1）上次调整因为塑化剂冲击带来的中低端白酒的减少，而本次调整是高端白酒的减少，高端白酒产品占有率本来就小；（2）高端白酒减少量得到了中低端白酒增长的对冲，这个对冲可能来源于价格的降低导致的需求增加或者是渠道下层导致的需求增加。
从上面的分析可以发现，本轮调整，大众消费的承接力量还是比较强的，为了量化大众消费的承接力量，选择了餐饮行业增速来代替，因为这二者是相关性较大。

图8 餐饮行业增速

注意，上图的数据2015年2月份的数据，未来这一块是否能继续复苏，需要最新的数据佐证，因本人在家没有找到最新的数据。


总结：（1）高端酒因茅台率先降价，已占绝对优势，可以从上面图的份额得出结论，但攻城容易守城难，五粮液和泸州老窖高端酒如果能够复苏，将是重要的投资机会；（2）商务消费的增长可能没有想象的乐观，一是该消费周期性很强，二是受到红酒、洋酒的冲击也比较大；（3）未来的竞争格局在中低价市场，渠道为王。当然白酒提价（消费升级）是白酒行业增长的关键。

3. 白酒行业投资逻辑
（1）品牌。必须是名酒，因为白酒行业基本无法保持高增长了，未来是全国性白酒和区域性龙头会出来，强者恒强，其实从一级市场上的并购就可以看出，行业整合过程中。（注：一级市场的并购数据可以百度，也可通过该行业的企业数进行验证，这里不在上图，网易有个新闻显示，未来4年将会倒闭1000多家白酒企业）；
（2）产品带丰富。必须是要有比较知名的中低等价格的产品，主要是因为未来白酒的消费必须由民间大众消费撑起来的，消费升级将会提高中等价格的消费量；高端白酒基本是茅台、五粮液、1573、梦之蓝等，其他根本没戏，培养品牌非一日之功。
（3）渠道进一步下层以及产品提价。渠道下层打开增量，产品提价增加存量价值；但是要注意的是中低端产品的消费与房地产等固定资产投资有很大的关系。
（4）效率的提高（混改；高管、员工以及重要经销商持股等）。这一点逻辑主要来自于洋河股份，洋河在7年前进行混改后，效率提升很快，市场渗透迅速，看来利益捆绑确实能够提高效率。

4. 重要公司关注
（1）业绩反转的名酒：泸州老窖+五粮液
（2）改革后：老白干

泸州老窖基本面研究下回分解。