在每日优鲜上市首日即创下今年赴美上市公司的最大跌幅之后，不看好叮咚买菜的原因。

文| 王雨佳、朱柳香
来源|东哥解读电商（ID: dgjdds）

6月28日，每日优鲜以8.84美元收盘，较13美元的发行价跌掉32%之后，仅仅一天，6月29日，生鲜电商叮咚买菜正式登陆纽交所，股票代码为“DDL”，IPO发行价为23.5美元/ADS。

最新招股书显示，叮咚买菜首次公开发行370万股美国存托股票（ADS），以此计算，叮咚买菜此次募资约8695万美元，比原计划缩水7成。

叮咚买菜开盘后表现尚可，报 28 美元，较发行价上涨 19.1%。截止收盘，叮咚买菜股价报 23.51 美元与发行价持平，微涨 0.04%，按收盘价计算，市值 55.41 亿美元。

无论如何，这个募资额度远远赶不上每日优鲜IPO融资近3亿美元的额度，也肯定远低于叮咚买菜IPO之前的预期。当然，叮咚买菜方面，当下的募资少一些，也存在控制股价，后续再释放利好，抬高股价，以利增发再融资的可能性。

但是，市场普遍认为，每日优鲜破发后，投资者对生鲜电商的股价表现产生疑虑、甚至撤单，叮咚买菜受到拖累，都是理所当然的事情。每日优鲜最初就是担心被拖累的是自己，那么，一定要抢先一步IPO，去拖累别人——资本怎么看生鲜电商，两家公司心中有数。

每日优鲜和叮咚买菜，同属于以前置仓为核心的生鲜电商，在业务模式上较为相似，估值模型也大抵相近，前车之鉴。长期来看，海豚智库对叮咚买菜的资本市场表现，不太乐观。

► 前置仓商业模式“不香”，或因社区团购“失宠”

资本并不喜欢生鲜电商这桩生意。

从商业模式上看，生鲜电商以前置仓为核心，是低毛率、低利润率的苦力活，烧钱虽然能换取用户、订单量等数据的增长，但最终还要看，离开了补贴，这种增长是否可持续。

根据中国电子商务研究中心早前数据，国内生鲜电商领域约有4000多家入局者，其中仅有4%营收持平，88%陷入亏损，最终只有1%实现盈利。截至2020年10月，我国在业生鲜电商主体已达到1.68万家，日益激烈的竞争下，企业想要盈利则更难。

就叮咚买菜自身而言，除了业内的激烈的竞争，还有随着即时生鲜零售成为共识，社区团购迅速崛起的当下，以前置仓模式迅速扩张的模式，短期内尚无法实现自我造血，盈利能力还未被证实，对融资始终有很强的依赖。

一旦离开了资本支持，叮咚买菜只能减少补贴，业务增长会有很大不确定性。

融资方面，如果抛开今年上市带来的2021年的3.3亿美元D+轮内幕融资，叮咚买菜上一轮融资已经是2019年，账上的40亿现金钱只够烧半年了，IPO是没有办法的办法，最优解。

业务不确定，以拯救资金链为目的的被迫IPO，投资人和市场无法看好，也是意料之中的。

同时，把视角放大到整个社区、生鲜业态里，生鲜电商独角兽的光芒，确实因新晋崛起的社区团购业态而黯淡了不少，甚至可以说是可能“失宠”于资本。

无论是立志成为“中国最大的社区零售数字化平台"的每日优鲜，还是专注“快”的叮咚买菜，都是生鲜品类的即时零售公司，都以前置仓为重点。他们和当前最火热的社区零售业态，都同处一个赛道。只是当用户的消费行为不同，那么平台满足用户的消费行为的解决方案不同而已。

对比社区团购&生鲜前置仓模式，多快好省是核心，但不同的模式的侧重点不同：

1）前置仓模式提供的价值是“快 + 好”；目前来看，高线城市更适合前置仓模式；

2）社区团购提供的核心价值是“省”；而且在下沉市场有稳定的社区邻里关系，和稳定的小店业态，这是社区团购发展的土壤，社区团购目前次日达，可见 “快”并不是它的核心价值取向。

如今，巨头们纷纷加码社区零售，显然更看好“省”这个优点+下沉市场的商业模式，而立足于高线城市的前置仓生鲜电商业务，难免被认为成长性不足。

同时，资本圈有观点认为，未来生鲜电商赛道里，只会留下美团和拼多多，其他公司都会被清除出市场——资本都去追捧社区团购了，前置仓生鲜电商热度下降，这影响了生鲜独角兽的估值。

所以，每日优鲜和叮咚买菜，才会抓紧时间IPO，补充弹药，以备后面更残酷的肉搏竞争。

这个赛道里面，最大的壁垒之一，就是融资能力，资本是最深的护城河。而目前，对比两家公司的各项指标，营收稳健、亏损收窄的每日优鲜，更受资本青睐；营收激进增长，持续亏损的叮咚买菜，并不被看好。

海豚社的投票显示，多数投资人表示愿意买每日优鲜。

► 对比每日优鲜&叮咚买菜：激进与稳健

从招股书来看，叮咚买菜和每日优鲜，都表现出营收、GMV的高增长。每日优鲜，突出了毛利率提升，虽然仍在亏损，但是亏损幅度逐渐收窄。叮咚买菜则强调2020年营收规模同比增长192%，而且营收已经达到每日优鲜的2倍，当然，亏损幅度也碾压后者。

先看叮咚买菜，其营收实现高增长，但是亏损也在持续放大，资本市场能不能看好这样的公司，是打问号的事情。

招股书显示，叮咚买菜2019年、2020年营收分别为38.8亿元、113.36亿元（约17.3亿美元）；叮咚买菜2021年第一季度营收为38亿元（约5.8亿美元），上年同期的营收为26亿元。

亏损持续放大：2019年亏损18.7亿，2020年亏24.4亿，2021年一季度就亏损13.8亿。

反观每日优鲜，营收增长慢一些，但是亏损逐年收窄，从2018至2020年的总营收分别达到35.47亿元、60.01亿元和61.304亿元，年增幅分别为70%和2%。

2018年、2019年、2020年，调整后净亏损分别为22.16亿、27.77亿、15.90亿，调整后净亏损率分别为62.48%、46.27%、25.93%。

从盈利的角度分析，前置仓模式是公认的低毛利业务，这两家公司恐怕都需要在前置仓之外，寻求其他模式来规模化盈利。

从两家的战略来看，2020年至今，叮咚买菜还在坚守前置仓模式，步调激进，所以才有了192%的营收同比增长。

2020年突如其来的疫情，不仅迅速培养用户习惯了线上买菜，也让生鲜电商们吃到了疫情红利，叮咚买菜就是个中受益者。

叮咚买菜创始人梁昌霖曾对媒体透露，2020年春节期间，叮咚买菜每天增长用户约4万人、大年三十订单量环比增长超300%，这也成为叮咚买菜后续激进扩张的动力。

数据显示，叮咚买菜的总GMV从2018年的7.42亿元增长到了2020年的130.32亿元，市占率提升至10.1%，年均复合增长率达到319%，同期市场整体增长率为114.6%。2020年疫情以来，叮咚买菜通过“北上进京”策略大肆扩张，在供不应求的市场背景下，缩减了营销费用，带动了销售收入的大幅提升。

而每日优鲜已经在从前置仓模式转身，开始追求盈利，上岸，风格偏于稳健。

每日优鲜的GMV从2018年的47.26亿元增长到2020年的76.15亿元，复合年增长率为26.9%。而每日优鲜2020年的营收却维持了上年的60亿元水平，增长率仅为2%，为什么呢？

因为每日优鲜推出了菜场业务，通过对传统的线下菜市场进行智慧化改造，以自身渠道优势为其赋能，助力农贸业态升级。在此基础上，菜场交易GMV也一并计入每日优鲜平台，而平台通过扣点的方式获取收入。这部分业务在财报上体现的结果是：提振GMV，收入基数低，但毛利率更高。

财报数据显示，每日优鲜2018-2020年的毛利率分别达到8.57%、8.68%和19.42%；同期毛利润总额分别为3.04亿元、5.21亿元和11.9亿元。截止2020年3月31日的三个月，每日优鲜的毛利为5.11亿元，2021年同期为1.89亿元。

毛利率的大幅提升，一方面是因为成本优化，提高了运营效率；一方面则是因为新业务的开展。

总的来说，每日优鲜进入了调整期，在控制成本的同时，部分资源倾斜至菜场等业务，导致销售业务短暂收缩。不过，长期来看，高毛利的菜场业务有望成为每日优鲜盈利的关键。

► 创始人股权被稀释：叮咚买菜风险大

从融资轮数及金额上来看，两家公司不相上下。但是，资本市场普遍认为，从股权保护的角度，实行同股同权的叮咚买菜，比起实行同股不同权的每日优鲜，其团队更加不稳定，管理风险更高，被恶意收购的概率更大。

对于需要大量烧钱的互联网企业而言，资本是企业核心竞争力之一，持续的融资是发展的前提。但是，每一轮融资都会导致创始人和创业团队的股权被稀释，更有甚者，有投资机构所持股权超过核心管理层。AB股同股不同权模式充分保护了创始人的话语权。

叮咚买菜和每日优鲜经历了同样的融资、烧钱史，但每日优鲜实行同股不同权，创始人徐正，在上市时掌握了企业的绝对控制权，对日后的企业管理、战略规划有更大自主权。

招股书显示，IPO前，每日优鲜创始人及CEO徐正持股15.3%，拥有投票权74.1%，管理层共计持股20.2%， 拥有投票权 75.6%；外部股东中，老虎基金持股12.4%，有3.8%的投票权，腾讯持股8.1%，有2.5%的投票权。

而叮咚买菜实行同股同权制度，创始人梁昌霖持投票权已经稀释到至30%，整个管理层也不过31.6%的投票权，是非常低的水平。

招股书显示，叮咚买菜实行同股同权制度，投票权比重与所持股比例相同。IPO前，公司创始人及CEO梁昌霖持股30.3%，公司管理层共同持股31.6%；外部股东中，老虎基金通过Internet Fund V Pte. Ltd.持股5.7%；软银通过SVF II Cortex Subco (DE) LLC持股5.6%。

创业团队股权被稀释至此，公司后续很容易面临恶意收购。其次，如果创始人丧失对业务的话语权，让一群不懂业务的投资机构来决定企业走向，很容易为了华丽的数据而做出短视的决策，后患无穷。