1. 新政落地风云起，消费回流空间广

1.1. 重磅政策频出利好不断，免税步入发展全新纪元

2020 年政策频频落地红利加速释放，免税恰逢发展良机迈入新元年。2020 年疫情突如其来，中国防控形势率先好转，政府顶层设计指引下大力支持免税行 业发展，政策频频落地带来免税发展新机遇。

1.2. 消费回流奠定免税广阔增长空间，质价俱优把握发展机遇

1.2.1. 消费外流严重，奢侈品理论回流空间广阔

国人消费力超强，但外流现象长期严重，奢侈品理论上仍有千亿回流空间。 国人购买力强，成为全球奢侈品消费增长贡献主要力量，但我国奢侈品消费外流 现象严重。根据麦肯锡，2018 年中国人奢侈品消费额为 7700 亿元人民币，约占 全球奢侈品消费的三分之一；预计 2025 年国人奢侈品消费总额将达到 1.2 万亿人 民币，贡献全球 40%的奢侈品消费额。但我国奢侈品消费外流严重，根据观研天 下，我国国人仅有不到 30%选择在国内购买奢侈品，超过 70%的奢侈品消费均外 流至国外。由此可见，从理论上来看我国奢侈品消费仍有 8000 亿回流空间。

1.2.2. 免税品质价俱优，成为消费回流有力抓手

免税品免征三税价格具有明显优势，同时品牌授权+直采质量有保证。

①价格 优势显著：奢侈品购买渠道主要包括免税店、跨境电商、有税专柜。免税店与有 税专柜相比，不需征收关税以及进口环节增值税和消费税，以完税价格为 1000 元的高档香水（>=10 元/ml）为例，免税渠道下应纳税额为 0，在跨境电商模式下 需要缴纳的税费为 231 元，而一般贸易模式下需要缴纳的税费 369 元（以最惠国 关税税率计算），免税店和跨境电商模式相较一般贸易模式在价格方面具有绝对优 势。以不同平台具体商品到手价格来看，专柜价格高出免税店价格 10%-30%不等。

②品牌背书质量保证：中免各免税店经营模式为公司统一向供应商采购免税商品 后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，品牌授权+省去中间 环节，商品质量能够得到保证。叠加旅游属性赋能，免税相比其他奢侈品购买渠 道而言具有显著的优势，免税将成为消费回流的首要抓手。

1.2.3. 过去十年我国免税行业年复合增速 20.8%，未来有望加速扩容

疫情前中国免税行业规模即呈现出高速增长的态势，消费回流+政策支持， 免税行业有望继续加速度扩容。根据商务部以及前瞻产业研究院数据，我国免税 行业销售规模由 2011 年的 120 亿元提升至 2019 年的 545 亿元左右，CAGR 约 为 20.8%。而根据 Generation Research 数据，2011-2019 年全球免税及旅游零 售规模由 460 亿美元增长至 864 亿美元，年复合增速约 8.2%，我国免税行业显 现出高增长态势，增速远超全球。疫情期间消费回流成果已经开始显现，根据贝 恩咨询，2020 年中国境内奢侈品销售强势反弹，国人海外奢侈品消费逐渐向国内 转移，2020 年中国境内奢侈品市场预计同比增长 48%达到 3460 亿元人民币，境 内奢侈品消费额有望占中国消费者奢侈品消费总额的 70%-75%，较去年提升约 40pct。

1.3. 中国中免作为行业龙头，有望成为免税红利最大受益者

免税经营涉及到国家出让税收收入，因此我国对免税业严格控制实行特许经 营模式，即只有经国务院或授权部门批准获得免税经营牌照，才能参与运营免税 业务。长期以来，我国具备免税品经营资质的企业共有七家，而随着免税政策的 不断放开，国家鼓励免税行业适度竞争，新发牌照+战略合作下不断有多玩家切入 免税赛道。

2020 年之前取得免税牌照、具有免税经营资质的企业共有七家：中国中 免、日上免税行（日上上海&日上中国）、珠海免税、深圳免税、海南免 税、中国进出口服务总公司（以下简称中服）和港中旅旗下中侨。其中， 日上中国、日上上海以及海免分别于 2017、2018、2020 年被中免收购。

2020 年之后国家鼓励免税行业适度竞争，免税再添新牌照：2020 年 6 月 9 日，王府井发布公告获得免税品经营资质。

多家企业战略布局共享免税增量蛋糕：2019 年 6 月以来凯撒旅业牵手中 服先后以参股形式布局天津、江苏、北京三家免税店，切入免税业态； 众信旅游于 2020 年 2 月、10 月先后战略合作中国中免&王府井共同开 发境内外旅游零售市场；2020 年 5 月格力地产拟收购珠免进军免税行业， 但由于公司自身原因暂停重大资产重组事项。

海南新增两家离岛免税经营企业：除了原来具有免税品经销资格的经营 主体能够申请离岛免税外，海南省额外批准海发控&海旅投享有离岛免税 经营资质。随着多个玩家切入免税业态，以牌照为主的垄断竞争格局逐 渐被打破，我们认为未来免税经营主体运营实力占优者为王。

中免占据绝对霸主地位，并购海免市占率超 90%，未来有望强者恒强。在我 国现有免税运营商中，中国中免免税牌照齐全+规模最大，成为行业绝对龙头。根 据贝壳投研数据，2019 年中国中免营收达到 480 亿元，占据国内免税行业 85% 市场份额，若考虑 2020 年 5 月收购海免，中免市占率将超过 90%。深免、珠免 和中出服规模较小，共占据不到 10%的市场份额。

2. 先发优势造就龙头地位，规模效应构筑全方位壁垒

2.1. 央企控股背景，从“国旅”至“中免”的华丽蜕变

中国中免于 2008 年成立，目前国资委为其实际控制人，央企身份加持背景强大。中国旅游集团中免股份有限公司（原中国国旅股份有限公司）成立于 2008 年，隶属于旅游零售业，是由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资 产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立的公司。2008 年成立初期， 公司股东为国旅集团以及华侨城集团，分别持有 84.62%以及 15.38%的股份； 2009 年于上交所 A 股主板上市后，国旅集团以及华侨城集团分别持有 61.35%以 及 11.15%的股份。2016 年，国资委将持有的国旅集团全部国有权益无偿划转至 港中旅集团，国旅集团和港中旅集团实施战略重组，更名为中国旅游集团，战略 重组后中国旅游集团取得国旅集团持有的中国国旅 55.30%的股份，成为中国中免 的第一大股东。

初期覆盖免税、旅行社以及投资开发三大业务，2019 年剥离旅行社业务聚焦 免税，实现从“中国国旅”到“中国中免”的完美转变。在剥离旅行社业务之前， 公司主要从事旅行社业务、免税业务以及旅游商业综合体投资开发业务，并分别 由子公司国旅总社、中免集团以及国旅投资公司负责经营。其中，子公司中免集 团成立于 1984 年，为国内最大的免税运营商，是中国免税行业的代表企业，从 事烟酒、香化等免税商品的批发、零售业务。2019 年，中国中免将旅行社业务剥 离给母公司中国旅游集团，同时母公司将其持有的 51%海免股权委托给公司进行 管理，解决二者同业竞争问题，旅行社业务。2020 年 6 月，公司正式将证券简称 由“中国国旅”变更为“中国中免”，聚焦免税业务，成为国内旅游零售行业的领 军者。

2.2. 版图加速扩张，海棠湾为核心驱动力

2.2.1. 内生+外延专注免税黄金赛道，增规模、扩版图成就霸主之业

内生增长：离岛免税政策带来增长机遇，内生发力积极布局各免税业态

2011 年 3 月，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》， 海南离岛免税政策正式实施，中免集团三亚市内免税店（大东海店）成为中国首 家实施离岛免税购物政策的免税店，对离岛旅客开放。2012 年投资建设三亚海棠 湾国际购物中心项目建设。2013 年完成定增，主要募集资金用于三亚海棠湾国际 购物中心项目的建设；同年丽星邮轮免税店亮相，标志着中免已健全九种免税类 型。2014 年三亚海棠湾国际免税城正式开业，同年 12 月公司第一家海外市内免 税店柬埔寨吴哥免税店正式营业。2016 年开设柬埔寨第三家市内免税店，继续完 善国外布局。2017 年公司先后中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐、 香港、首都国际机场 T2 标段机场免税店，其中香港机场为亚洲第四大机场，不 断完善国际枢纽机场免税店布局。

2018 年 4 月中免集团于皇权澳门成立的合资 公司获得澳门国际机场为期 5 年的免税经营权，同年 6 月获得歌诗达大西洋号邮 轮免税经营权，开启邮轮免税业务新篇章。2019 年中标北京大兴国际机场国际区 免税业务，同年青岛、厦门、大连、北京、上海五家市内免税店相继恢复开设。 2020 年初三亚海棠湾河心岛项目正式开业，与海棠湾免税城一期共同打造世界级 旅游休闲购物目的地。此外，海口国际免税城预计于 2022 年中开业，建筑面积达 26 万平方米，将成为亚洲最大免税城；海棠湾一期 2 号地预计于 2022 年底开 业，未来将引进高端奢侈品牌，丰富品类，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费 目的地。

外延扩张：开启并购之路，增体量把握发展机遇迅速扩大免税市场份额

2017 年开始公司逐渐加强业内并购整合，2017 年 6 月收购日上中国 51%股 权，同时中国中免和日上中国分别中标首都机场 T2/T3 航站楼国际区免税业务经 营权。2018 年公司收购日上上海 51%股权，至此中免已经取得国内吞吐量排名 最大的两个机场免税店经营权，形成北京机场免税店、上海机场免税店、海棠湾 免税城、香港机场免税店为主线，在全国 30 个省、市、自治区及港澳台地区，拥 有涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、市内和邮轮 9 大类型 200 多家免税店。2020 年 5 月中免发布公告收购海免 51%股权，外延 并购迅速助力公司规模扩张。

2.2.2. 财务数据表现优异，海棠湾为公司业绩核心驱动力

公司营收快速增长，其中免税业务年复合增速高达 27%。2017 年之前，公 司内生发力，营收稳步提升。2017 年之后，公司通过并购外延扩张迅速提升自身 规模，2017 年、2018 年先后收购日上中国和日上上海，直接带动公司整体营收 规模大幅增长，2017 年和 2018 年分别实现营收 282.82 亿元/YOY+26.32%、 470.07 亿元/YOY+66.21%；2020 年公司并表海免，实现营收 525.97 亿元 /YOY+8.20%。

拆分来看，免税业务收入增速显著高于整体，2017 年和 2018 年公司免税业务分别实现营收 148.61 亿元/YOY+69.26%以及 332.27 亿元/YOY+123.59%；同 时 2017 年免税业务营收占比为 52.55%，首次突破 50%超过旅游服务业务成为第 一大主营业务，2018 年免税占比继续提升至 70.69%。2019 年公司剥离旅行社业 务，旅游服务收入不再计入当年营收，2019 年营收增速为 2.04%有所放缓，但同 年免税业务收入为 458.18 亿元，同比增速达 37.89%，高基数下继续实现高速发 展。

剥离旅行社业务归母净利润增速亮眼，三亚海棠湾免税城为公司业绩核心驱 动力，2020 年贡献近五成。公司归母净利润始终保持平稳增长，2011-2020 年 CAGR 为 27.6%；其中 2019 年公司剥离盈利能力较低的旅行社业务后，当年业 绩增速高达 49.58%，2020 年受益于离岛免税政策的放宽，公司实现归母净利润 61.4 亿元/YOY+32.6%，保持高增长。拆分来看，三亚海棠湾免税城为公司业绩 主要载体，历年贡献均超 30%，2020 年受益于离岛免税新政，海棠湾免税城归 母净利润占比达 48%。未来在离岛免税政策大幅放宽的背景下，离岛免税仍然有 望保持高速增长，继续驱动公司业绩高速增长。

规模扩张+聚焦免税，公司盈利能力显著提升。随着公司逐渐聚焦免税业务， 公司整体毛利率显著提升，由 2011 年的 20.74%提升至 2019 年的 49.40%。2017 年和 2018 年公司分别收购日上中国和日上上海，规模显著提升利好议价能力和 盈利能力 ， 2017 、 2018 年 公 司 毛 利 率 分 别 为 29.82%/YOY+4.75pct 、 41.46%/YOY+11.64pct，其中免税业务毛利率分别为 45.72%/YOY-0.87pct、 53.09%/YOY+7.37pct；2019 年剥离盈利能力较低的旅行社业务，公司整体实现 毛利率 49.40%/YOY+7.94pct。此外，公司净利率稳步提升，由 2011 年 6.58%提 升至 2020 年 13.95%，盈利能力稳步提升。

收购日上中国和日上上海，机场昂贵租金导致销售费用有所提升。2017 年之 前，公司期间费用率始终维持至 13%左右，2017 年和 2018 年收购日上中国和日 上上海，期间费用率陡然提升，主要系机场租金昂贵导致销售费用增加所致。此 外，得益于公司高毛利免税业务的快速成长，公司现金流充足。

2.3. 先发筑体量，规模效应释放公司全方位优势显著

过去牌照从严背景下，中免通过内生+外延厚积薄发不断壮大自身运营实力， 在国内免税行业中形成绝对霸主地位，规模优势显著；未来牌照相对放开，新增 玩家纷纷入局，适度竞争将成必然趋势，未来各大免税商竞争将以规模为核心， 进而延伸至供应链、运营能力、渠道+卡位等全方位的挑战。中国中免先发累积体 量，规模效应下议价能力、品牌资源、渠道布局与其他运营商具有明显优势，同 时长期深耕免税积累的供应链能力和运营能力构筑起深厚的竞争壁垒，短期内难 以打破，公司全方位优势显著未来有望强者恒强。

2.3.1. 规模效应：强谈判力价格优势显著，未来仍有提升空间

公司规模国内国际双第一，规模优势助推上下游议价能力，价格优势显著吸 引更多客流。免税行业从属于旅游零售业，具备规模优势的运营商将具有更强的 终端议价话语权，进而能以更低的价格采购商品，自身盈利能力提升的同时能够 以绝对的价格优势吸引更多客流。中国中免已经跻身国际大型免税运营商之列，2019 年按照营业收入排名，中免为全球第四名；受疫 情影响，2020 年中免营业收入已经超过 Dufry、乐天和新罗，成为全球最大的免 税运营商，韩国乐天将变成第二名，Dufry、DFS 以及新罗分别为第 3/4/5 名。

2.3.2. 供应链优势：品牌 SKU 齐全，马太效应凸显

30+年免税运营经验，中免已经建立起包括招商、采购、物流配送、下游零售 营销在内的完整免税供应链，马太效应逐渐增强。

上游：品牌商合作稳定+采购团队经验丰富

品牌商合作稳定+爆款商品优先权保证商品资源。免税店招商能力一方面取决 于免税商规模和运营实力，是否能成功为品牌实现引流；另一方面取决于免税店 的面积与卡位，是否符合奢侈品品象定位。中免凭借龙头地位、规模优势和 多年的运营经验，通过资源共享和优势互补，已经与全球逾 1000 个世界知名品 牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局更加完备。此外密切沟通+共赢合作， 中免有望摆脱“平销”、“滞销”产品供应壁垒，获得更多热销产品授权，同等条 件下有望获取爆款商品拿货优先权，丰富品类资源。

整合日上采购体系提升采购能力，采购团队经验丰富助增商品采买议价话语 权。根据免税零售专家，中免在控股日上中国&日上上海后，2019 年完成对日上 中国和日上上海的采购体系整合工作，通过与供应商的再谈判，优化采购条款， 持续提升各品类的采购能力，进一步降低采购成本，增加紧俏商品采购量，集中 采购优势得到进一步体现。同时公司集结精英采购功能重组，所有品类采购业务均由重组后的新团队统一负责，其中不乏具有国际背景的采购高管以及具有丰富 采购管理经验的本土精英。新采购团队的组建，增加了中免在商品采买层面的话 语权，助推议价能力提升。同时新的采买战略将有利于中免发挥规模采购优势， 为公司毛利率提升和未来构建全球免税行业竞争优势奠定良好基础。

中游：七大监管物流中心打通渠道提升产品供给灵活性

高效物流配送体系解决日常商品物流瓶颈，提升产品供给灵活性。目前中免 已经在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国的 7 大海 关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，有效解决中小免税店 精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证重点免税店供应需求，使 中免旗下免税店分享规模效应实现供应链价值最大化。

下游：注重零售运营数据分析+精准营销推广实现引流

终端市场营销方面，公司不断在三亚等重点门店开展多样化营销推广活动， 营业收入实现大幅增长；零售运营方面，公司强化进销存数据分析，完善店铺运 营标准化流程，着力提升进店率、转化率和客单价；数字化建设方面，启动大会 员平台建设项目，启用商业智能系统（BI 系统），从经营、财务、绩效、对标等多 个维度实现对各级企业运行的实时监控、预测预警和分析诊断。

2.3.3. 全渠道先发优势：线下线上齐发力多点开花增厚业绩

中免拥有最全类型的免税渠道，最大限度触达消费者保证客流与销量。目前 公司已经在全国 30 多个省、市、自治区（包括中国香港、中国澳门、中国台湾地 区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、 邮轮和市内等多个类型的 240 多家免税店。

线下：中免已占据北上广核心机场+市内优质区位。

机场作为旅客的第一以及最后一站，得天独厚地理优势能够实现零成本引流。 目前国内机场中旅客吞吐量排名前三的机场分别为上海浦东国际机场、首都国际 机场以及广州白云国际机场，2019 年国际及地区客流吞吐量分别为 3851、2757、 1871 万人次。中免通过竞标叠加收购日上中国&日上上海补全北上大型机场渠道 缺失短板，目前公司已经在北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场、香港机 场、澳门机场等主要机场均完成了机场免税业务布局，核心机场渠道已率先收入 囊中。

离岛免税先发优势多方位布局，市内免税激活加码优势显著。2011 年海南离 岛免税政策落地，中免集团旗下三亚市内免税店（大东海店）作为国内首家离岛 免税店开始运营；2014 年 9 月三亚海棠湾免税城开业，成为全球规模最大的单体 免税店；2020 年公司并表海免，将海免旗下海口日月广场免税店、博鳌免税店以 及美兰机场免税店握入囊中，成为离岛免税新政前唯一一家离岛免税经营主体， 先发优势显著。

线上：疫情加速公司线上布局，多模式拓宽消费场景

疫情下离岛补购+日上直邮弥补线下亏损。疫情下出入境客流大幅减少，上海 机场入境免税店、首都机场 T2、T3 航站楼国际到达店以及广州白云机场入境免 税店等主要机场免税店均暂停营业，同时三亚海棠湾免税店、海口日月广场免税 店以及博鳌免税店于 2020 年 1 月 25 日和 26 日闭店，直至 2020 年 2 月 20 日恢 复营业。疫情对中免线下业务产生较大冲击，公司积极拓宽消费场景，寻求线上 机会以自救。直邮&补购销售表现亮眼，未来发力线上预定+整合有税电商，有望 进一步提升购物体验。得益于中免强大的规模优势+议价能力，即使在一般贸易模 式以及跨境电商模式产生税费的情况下，旅客也可以享受与免税店价格差距不大 的商品，价格优势显著。同时品牌商授权，品牌背书+价格优势更受消费者青睐， 销售额表现亮眼。

2.3.4. 运营能力优势：管理团队经验丰富+营运效率突出

公司运营效率高，向世界一流水平看齐。公司运营效率优势显著，2015 年至 2019 年公司平均存货周转天数为 59 天，2019 年剥离不需要库存的旅行社业务， 虽然存货周转天数达到 104 天大幅提升，但仍低于 Dufry（109 天），运营效率可 以比肩国际一流免税商。同时，公司应付账款周转天数比较稳定，2019 年为 47天，略高于乐天（43 天），低于 Dufry（67 天）。

高管团队深耕免税多年，经验丰富有望带领集团继续稳扎稳打。公司管理层 均具有长期运营免税业务的一线经验，在免税品运营各方面都有深刻见解；同时 公司经过 30 多年的免税品经营历史，已建立了一整套符合中国免税业实际情况和 国际规范的人才专项培训体制、免税店工作交流机制和人才引进制度，能够有效 地保障公司业务体系的良好运行，人才实力雄厚。

3. 离岛免税为业绩核心驱动力，渗透率+客单提升下空间可期

3.1. 政策东风来，离岛免税量价齐升

3.1.1. 离岛免税政策复盘：9 年 9 调，2020 年迎新机遇

2011 年离岛免税政策出台，后续政策逐渐放宽。2011 年 3 月《财政部关于 开展海南离岛免税购物政策试点的公告》出台，国家决定在海南省开展离岛旅客 免税购物政策试点；同年 3 月 23 日海关总署制定了《中华人民共和国海关对海南 省旅客免税购物监管暂行办法》，规定自 2011 年 4 月 20 日起海南省开始试点执 行，我国离岛免税政策正式落地。自 2011 年离岛免税政策提出以来，到 2020 年 迎来变革之年，离岛免税期间经历了 9 次调整，购物资格逐渐放宽，离岛免税购 物额度由 5000 元提升至 10 万元，免税品品类由 18 种扩大至 45 种，取消岛内以 及非岛内居民购物次数限制，大幅放宽单件商品购物件数，离岛免税蛋糕不断做 大，海南迎来发展机遇。

2020 年新政详解：提高购物额度、扩大免税品品类、放宽单件购物件数限制、 取消行邮税额度、鼓励适度竞争。2020 年 6 月 29 日，财政部等发布《关于海南 离岛旅客免税购物政策的公告》自 2020 年 7 月 1 日起实施。与此前已有离岛免 税政策相比，在购物额度、商品品类等方面调整力度之大史无前例。

①额度：离 岛旅客每年每人免税购物额度由 3 万元提高至为 10 万元，且不限次；

②商品品 类：增加部分 3C、酒类、保健品等 7 种商品，离岛免税购物品类从 38 种增至 45 种；

③单品免税额度限制：取消单件商品 8000 元免税限额规定；

④免税品件数： 大幅放宽单次购买数量限制，化妆品由 12 件放宽至 30 件，取消除化妆品、手机 和酒类商品以外的购买数量限制；

⑤经营主体：鼓励适度竞争，具有免税品经营 资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。

此外，2021 年 2 月财政部、海关总署、税务总局联合发布了《关于增加海南 离岛旅客免税购物提货方式的公告》，提出离岛旅客购买免税品可以选择邮寄送达 方式提货；岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取。邮寄提货方式有效提 升购物便利程度，不断优化免税购物体验。

多地离岛免税政策对比：海南支持力度最大。亚洲地区中除海南省，日本冲绳、韩国济州岛以及中国台湾妈祖、金门等也实施离岛免税政策，海南离岛免税 政策出台最晚，但发展至今已成为亚洲地区最宽松的离岛免税政策。

3.1.2. 政策东风来，离岛免税量价齐升

自 2011 年离岛免税政策落地以来，海南离岛免税政策历经多次调整，不断 放宽对离岛免税的购物条件、免税金额、商品品类的限制，旅客购物热情被激发， 红利释放下离岛免税销售额持续创新高。根据海口海关统计，离岛免税销售额由 2011 年的 9.71 亿元提升至 2020 年的 274.79 亿元，年复合增速高达 45.0%；离 岛免税购物人次由 2011 年的 48.7 万人提升至 448.37 万人，年复合增速约为 28.0%；离岛免税购物件数由 2011 年的 153 万件提升至 2020 年的 3410 万件， 始终保持高速增长态势。

免税新政下加速放量，助推客单价+购物人次大幅提升，离岛免税迈入新篇 章。根据海关数据，离岛免税销售额方面，2020 年下半年离岛免税销售额为 199.86 亿元，同比增幅近 200%，占全年销售额比重达 73%。随着离岛免税额度由 3 万 元提升至 10 万元，客单价随之水涨船高，2020 年离岛免税客单价达到 6129 元， 相比 2019 年的 3587 元同比增幅为 70.9%，其中新政实施以来的下半年客单价为 6678 元。政策红利持续释放，2021 年海南免税销售数据连续再创新高，21Q1 离岛免税销售额达 136 亿元/+356%，客单价为 7599 元；五一小长假期间全国游 客恢复至 2019 年同期水平下，离岛免税客单价达 8207 元，未来 6-7 月份有望维 持淡季不淡，21Q4 旺季或将再次迎来放量增长。

3.2. 客单价+渗透力驱动下，离岛免税蛋糕有望持续做大

3.2.1. 海南游客趋势平稳，海外疫情回暖分流相对可控

考虑到海南旅客数量往年平稳增长态势，预计国外免税逐渐回暖下不会对海 南免税产生重大冲击。随着疫苗普及以及疫情逐渐得到控制，海外免税销售有所 回暖，根据韩国免税协会(KDFA)，1 月韩国免税销售中外籍游客消费金额 12.3 亿 美元，同比下降 16.4%，但环比 20 年 12 月 YOY-37.2%显著修复。国际通道虽 逐渐打开，但完全恢复尚需一定时间。此外考虑到海南旅客数量多年以来增长态 势较为平稳，在国内疫情恢复后海南省游客人数也并未出现爆发式增长，因此预 计出境游全面放开后海南游需求仍在，海南客流预计并不会因为国外旅游的复苏 而受到重大的冲击。

美兰机场二期即将投产，广湛、湛海高铁未来将无缝对接，交通不断完善助 力海南客流稳步增长。

①机场扩产：美兰机场二期扩建项目已于 2020 年基本竣 工，根据海南日报，2021 年 6 月美兰机场新搭台已经实现封顶，预计于 2021 年 全面投入运营。美兰机场一期容量仅 1500 万人，2015 年后超负荷运载，扩建后 美兰机场设计旅客吞吐量将达到 4500 万人次，产能翻番后或将助力海南旅客数 量进一步提升。更长期来看，根据海南省人民政府最新发布的十四五规划，未来 美兰机场还将进行三期扩建，满足目标年 2035 年旅客吞吐量 6000 万人次。

② 铁路网络不断优化：根据南海网，广湛高铁于 2020 年 7 月全线开工，建成后将 无缝对接未来建设的湛海高铁，大大缩短广州到海南的距离。交通网络持续优化 下有望逐步助力海南游客数量不断扩容。

3.2.2. 公司国际竞争力提升，海南购物消费习惯有望加速形成

公司离岛免税国际竞争力不断提升，有望加速海南离岛免税购物习惯的形成。 以韩国免税购物为例，通过免税品品牌品类、价格、购物体验等多维度对比，公 司与国际免税店的差距逐渐缩小，某些方面甚至反超：

购物品类&额度方面，受益于政策红利释放，离岛免税购物品类与额度不 断放宽，目前离岛免税购物品类共包含 45 大类，不断完善产品种类满足 购物需求；额度放宽至每人每年十万元人民币，取消单件商品 8000 元的 免税限额规定。

品牌方面，根据中国中免 3 月 18 日公告，公司拟投资建设三亚国际免税 城一期 2 号地项目，扩建免税营业面积，专注奢侈品，引进高端奢侈品 牌，高端精品品牌矩阵有望进一步完善。此外，根据韩联社，2020 年 10 月韩国化妆品巨头爱茉莉太平洋与中免签署战略合作伙伴协议，进一步 加强与中免的合作关系，中免与国际品牌商合作的广度和深度不断提升， 我们认为未来随着中国免税市场地位的不断提升，公司免税品品牌尤其 是精品品牌将持续完善。

购物便利性：目前国内离岛免税店（如三亚海棠湾）飞机起飞前 6 个小 时需要完成购物（若起飞地点为海口需要提前 12 小时完成购物），同时 在网上商城预定需要在起飞前 12 小时提前下单；而韩国免税店供货系统 十分高效，乐天免税网上商城开通了“3 小时前商店”，即直至出境前 3 小时为止均可在网上购物，延长购物时间方便游客购物。但 2021 年 2 月财政部等三部门联合发布《关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式 的公告》，海南离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货，岛内居民 离岛前购买免税品，可选择返岛提取，购物便利程度逐步提升。

价格方面，三亚国际免税城绝大多数商品价格相比乐天免税店同型号商 品来说具有显著的价格优势。综上我们认为，疫情期间高客单消费者拉 动国内奢侈品规模大增 70-80%，未来随着国内免税店逐渐填补奢侈品头 牌空缺以及发力逐渐提升购物体验，我国免税店竞争力将不断提升，海 南离岛免税消费习惯有望加速形成，海外疫情回暖以及出境游的逐渐放 开对海南免税客流以及客单价的影响有限。

3.2.3. 渗透率+客单价仍有提升空间，有望成为离岛免税驱动力

①渗透率方面：以每年海南离岛免税购物人次/当年海南省接待游客人数总数 来计算离岛免税渗透率，2019 年为 4.5%，在 2020 年离岛免税新政全面放开后 渗透率也仅为 6.9%，考虑到海南购物天堂形象不断加强以及消费者购物习惯不断 形成，叠加公司海口国际免税城+海棠湾一期 2 号地即将开门营业，未来渗透率仍 有较大的提升空间。

②客单价方面：根据前文的分析，2020 年离岛免税客单价仅 为 6129 元，2021 年春节小长假期间（2021 年 2 月 11 日-17 日）以及五一假期 （2021 年 5 月 1 日-5 日）期间客单价分别为 8670 元、8207 元，考虑到未来公 司精品品牌有望进一步完善，客单价预计有望达到 14000-15000 元，将拉动离岛 免税规模不断做大。

3.3. 离岛免税竞争格局：公司品牌 SKU 丰富购物体验更佳地位稳固

新政前离岛免税市场中免一家独大，新政后多玩家入局但竞争有序。2020 年 之前海南仅有四家免税店，分别为三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海 口日月广场免税店以及博鳌免税店，均为中免、海免运营。2020 年 7 月 10 日， 海南省财政厅、商务厅、市场监管局等部门根据财政部巜海南离岛旅客免税购物 商店管理暂行办法》等相关规定，按照经营品牌、品种、价格和国际三同步的原则，采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。 截至目前，海南离岛免税市场主体除了中免、海免外，还增加了中出服、深免、 海旅投以及海发控四家经营主体，同时新增六家免税店，其中三亚凤凰机场免税 店以及美兰机场二期免税店将进一步夯实公司离岛免税布局。与中免对比，其他 经营主体在供应链能力建设方面仍处于前期拓展阶段，品牌合作、产品种类、客 流量以及销售额表现仍处于弱势地位。

4. 国人市内免税政策或加速落地，有望成为业绩增长级

4.1. 利好信号频出，国人离境市内免税政策或将加速落地

4.1.1. 交通便利+购物体验好，市内免税有望成为回流利器

相比机场免税，市内免税在经营面积、商品品类、购物时间、通行便利等方 面具有明显优势。

①购物体验：机场免税店受限于经营面积，商品品类更多配置 面积小以及周转率较高的香化，消费者选择范围有限；相比之下，市内免税店面 积更大，商品品牌&品类更加齐全，价格层次结构有一定区分，顾客选择面更加广 泛，购物体验感更好。

②通行便利，延长购物时间：机场免税店购物时间更加集 中，游客更多的利用候机时间进行购物。但受到赶赴机场、办理登记手续、安检 等环节的影响，机场免税店购物时间更加紧张；市内免税店购物时间更加灵活， 并且多位于核心商圈出行交通便利，对于有购物规划的游客来说提供了更加理想 的消费场所。如韩国市内店乐天明洞总店，明洞位于首尔市中心核心 CBD，属于 首尔中区代表的购物街，为韩国旅游必要的“打卡”之地，客流量大且出行更加 便利。

③市内免税无高额租金：疫情前全球机场免税店的平均扣点率约为 45%， 高额扣点压低机场免税盈利空间，市内免税租金与一般大型商场持平，低于机场 扣点，市内免税店或为盈利抓手。

市内免税店对机场免税店虽一定程度上会形成一定分流，但二者购物场景不 同，未来或更多系优势互补。若国人市内免税店政策放开，可能会对机场免税店 形成一定的分流。但二者未来的购物场景或将差异化发展，对于在转机候机时打 发闲暇时光的商务人士来说，机场免税店是上好的消费场景；而对于有明确购物 需求和目标的游客，市内免税店凭借位置佳+空间大+无时间限制的良好购物体验 独具优势。机场位置寸土寸金，免税店或因受制于面积而不得不减少商品品类。 相比之下，市内免税店往往位于城区商圈，附近交通便利，同时面积较大商品品 类更多元；不受值机时间限制将拥有更充足的购物时间，因此购物体验方面，市 内免税更有吸引力。且考虑到国人市内离境免税政策还未落地，对于提货方式（一 种为即购即提，另一种为市内购物、机场提货）尚不确定，未来值得期待。

4.1.2. 我国国人离境市内免税政策尚为空缺，未来有望渐行渐近

中国市内免税政策已有较长的发展历史，但针对国人离境市内免税政策尚为 空白。对于市内免税店来说，根据购买资格，可以将市内免税店分为两类，即针 对中国籍游客的归国人员入境市内免税店和针对外籍人士的离境市内免税店，前 者主要由中服经营，在北京、上海等城市共有 12 家门店；后者仅由中免经营。而 针对国人离境的市内免税店政策在国内仍为空缺。以市内免税店最为发达的韩国 为例，1979 年韩国政府首次允许本土免税运营商经营市内离境免税业务，且允许 本国居民在一定额度内离境前一段时间均可在市内免税店购买；购买额度方面， 韩国对本国居民的离境免税购买额度放开初期为 500 美元/人，2006 年调高至 3000 美元/人，2019 年调高至 5000 美元/人。

国人市内免税政策或将渐行渐近，未来空间潜力可期。

①顶层设计指引：2020 年 3 月发改委等 23 部门发布《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的 实施意见建设》，其中提到要进一步完善免税业政策，坚持服务境外人士和我国出 境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店；同时鼓励有 条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店 为市内免税店设立离境提货点。

②新增免税经营主体推进市内免税业态：2020 年 6 月，王府井收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于 王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予免税品经营资质，允 许王府井经营免税品零售业务。同年 7 月王府井完成免税品经营子公司工商注册 手续，并计划在北京环球度假区打造免税、奥莱、购物中心一体化的商业综合体， 重点发力北京免税业态。

③地方积极响应支持建设市内免税店：国家顶层设计明 确支持国人离境市内免税店发展，随后各地方政府积极响应，北京、上海、广州、 浙江、青岛、深圳等地纷纷出台相应政策鼓励支持市内免税店的建设，国人离境 市内免税政策或加速落地。

4.2. 率先布局+持续加码，公司抢占市内免税先机

早在 1990 年，中免便开设了国内第一家市内免税店——北京市内免税店， 而后由于历史因素中止；2019 年青岛、厦门、大连、北京、上海市内免税门店纷 纷重启，均占据主要城市核心商圈的优质位置。此外，公司不断在全国核心城市 加码市内免税布局，预计分别在武汉长江航运中心商圈、天津河北区、成都锦江 区春熙路、福州新开设市内免税店。此外根据中国旅游集团，中国旅游 集团投资运营有限公司以底价 83.95 亿元拿下广州花都区两宗地块，打造免税商 业文旅综合体。新布局市内免税店占据核心区位，且在店面规模以及商品品类等 方面预计都将超过原有市内免税店。加码布局下，公司未来有望率先享受政策红 利。

4.3. 市内免税空间测算：成熟状态下可达 500 亿

4.3.1. 疫情前出境游势头良好，奠定市内免税发展空间

疫情前我国出境游发展势头良好，国人离境市内免税政策放开后出境游购物 需求有望在国内得到释放。近年来受益于国人收入水平得提升，交通、签证、支 付、语言等在内的出境游环境持续优化，疫情前我国出境游长期向好。出境游人 次方面，疫情前我国已连续多年保持世界第一大出境游客源国的地位，出境游人 数由 2011 年的 0.7 亿人增加至 2019 年的 1.55 亿人，年复合增速约为 10.4%； 出境游消费方面，我国国人出境游消费连续多年排名世界第一，根据中国旅游研 究院数据，2019 年我国居民出境游消费金额达到 1338 亿美元，同比增长 11.5%。

4.3.2. 国人离境市内免税空间测算

我们以离岛免税购物为参考基数，在出境人数恢复至 2019 年水平下，在中 性成熟状态下，北京上海两地国人离境市内免税规模有望达到 1200 亿元。

5. 机场免税构筑规模基石，线上或为另一增长极

5.1. 机场免税筑公司体量基石，看重规模效应释放带动整体发展

机场免税规模可观，占据公司营收半壁江山。2017-2019 年，公司先后收购 日上中国、日上上海，接连中标首都国际机场、广州白云机场、香港机场以及大 兴国际机场免税店经营权，目前公司已经率先占据北京、上海、广州、香港等主 要国内与国际机场渠道。机场作为旅客的第一以及最后一站，对免税店来说具有 重要的引流作用。天然客流直接拉动免税店销售额，机场免税店构筑了公司的规 模基石。2018-2019 年，日上上海分别实现营收 104.51、151.49 亿元，日上中国 分别实现营收 67.35、74.77 亿元，同期三亚海棠湾免税店营收规模为 80.10、 104.65 亿元，2018 年和 2019 年日上中国和日上上海营收占公司商品贸易收入的 比例分别为 51%和 48%，奠定公司免税规模基础。

体量带来规模效应，公司市占率&议价能力迈上新台阶。2018 年公司完成收 购日上中国和日上上海后，直接拉动公司市场地位直线提升，在国际上的排名由 12 名提高至第 4 名，由此可见机场免税对公司市场地位的贡献不容小觑。此外， 规模效应释放，议价力提升强化公司盈利能力，公司毛利率由 2016 年的 25.07% 提升 16.4pct 至 2018 年的 41.46%。

机场免税店虽为公司带来可观收入，但业绩贡献能力相对海棠湾免税店较弱， 主要系高额机场租金拖累所致。公司主要机场免税店租金扣点率高企，如浦东国 际机场以及首都国际机场租金扣点率均超过 40%，大兴机场扣点率更是高达 49%。 受高扣点拖累，机场免税店盈利能力有待提升，2018、2019 年日上上海净利率仅 为 8.8%以及 5.8%，而同期海棠湾免税店净利率可以达到 13.8%、13.6%，考虑 加回批发扣点可达 25%左右。

政策指引避免价高者得+疫情影响上海机场租金协议重签，机场免税租金扣 点有望逐步合理化盈利能力或将提升。

①政策指引：2018 年 3 月五部门印发《关于印发口岸进境免税店管理暂行办 法补充规定的通知》中强调合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平，避免 片面追求“价高者得”。同时财务指标在评标中占比不得超过 50%，技术指标在 评标中占比不得低于 50%。

②租金协议重签：根据公司 2021 年 1 月 30 日公告，日上上海与上海机场签 署《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，对机场免税店租 金进行重新调整，将机场租金与实际国际客流挂钩，其中 2020 年上海机场实际 确认租金收入 11.56 亿元，较 2019 年下降约 70%。未来不排除北京、广州等机 场租金重定，业绩冲回+公司机场渠道免税店盈利能力或有望得到改善。

5.2. 疫情催化线上加速布局，公司电商平台品牌+SKU 数量领先

疫情催化下公司线上有税业务大幅提升，未来有望不断做大做强。2020 年为 对冲疫情影响，公司发力多个电商平台（采取有税形式），有税业务 2020 年实现 收入 197 亿元/YOY+1613%。考虑到线上消费已为大势所趋（其他线上渠道一直 保持较大的体量：2020 年中国跨境进口零售电商市场规模达到 4453 亿元），未来 专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠 道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免线上会员近 2000 万人，叠加自身平 台的不断整合+品牌商后续支持品牌 SKU 不断增加，未来潜力可期有望持续增厚 业绩。

疫情下公司线上业务发展迅速，2020 年有税业务实现收入 197 亿元/+1613%， 考虑到年轻一代消费者占比不断提升，带动数字化进程持续加快，未来公司线上 业务有望持续做大。公司目前主要电商平台包括：CDF 会员购、日上上海直邮、 CDF 会员购北京以及离岛补购，不同平台下运营模式不同，可以分为跨境电商模 式和一般贸易模式。目前公司大部分平台积分已经打通，未来将持续整合各平台， 不断提升购物体验。

公司线上电商业务品牌布局完善，品牌+SKU 数量领先，未来在品牌商支持 力度逐渐加大的情况下，线上业务有望持续做大。根据前瞻产业研究院整理数据， 截至 2021 年 4 月，中免线上平台品牌和 SKU 数量均领先于其他免税电商，其中日上会员品牌/SKU 数量分别达到 533/50625 个，布局逐渐完善，未来有望继续 放量支撑业绩增长。

薇芯团长：fjq