一、估值

从 2018 年初登创业板的不足 500 亿元市值，到 2021 年 5 月末突破万亿，市场 预期逐步上调，3 年近 20 倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业“风向标”。 而宁德站上万亿市值，归因为：行业高景气（30%-40%复合增速，其中动力电 池为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的全球龙头地位（远期国 内半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下游产业链），叠加未来储 能业务放量打开的新空间（同为万亿规模的市场）。与特斯拉类似的“锚定位”， 宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。本文基于宁德 的业务及财报特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。

绝对估值：240-255 元

短期公司处业绩高速增长期，2021 年收入端有望首度破千亿、营收端破百亿（预 计 2021 年营收 1031 亿元，归母 114 亿元），2021/2022/2023/2024 营收增速 为 105.0%/39.18%/41.6%/33.6%。

采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 240-255 元。从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈 利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例， 在 2019 年以 DCF 折现法及 EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值 为前者数值 2-3 倍，最终股价反应贴近后者）。

宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业，我们认为，过长时间跨度的预测 使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值 结果仅作展示性参考。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感。

PE 相对估值：对应 2024 年合理区间为 450-525 元

基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、LG 化学、SK 和三星 SDI 等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值，考虑到公司高成长性，给予公司 2024 年 30-35 倍 PE（对可比公司估值溢价源于更高业绩增速、 更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间 450-525 元。

EV/EBITDA 相对估值：给予 24 年 20-25 倍，对应股价 460-604 元

宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年限 显著低于同行业公司。公司于 2019 年 4 月发布会计政策和会计估计变更公告， 对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年，仍在公司 机器设备折旧年限区间范围（3-10 年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的 处理，反映了公司对折旧的保守处理（2019 年计提折旧增加约 7.5 亿元），在 一定程度上会对公司利润端有所压缩。宁德保守的折旧将带来利润端的“海绵效 用”，即前期压缩的利润（预测压缩 2019 年归母 6.4 亿元）将在未来几年逐渐 释放，增厚后期利润。

宁德的高 PE值与折旧政策相关。由上文，公司折旧政策导致前期利润被低估， 从而 PE 处偏高水平（2020 净利润对应 185 倍 PE），显著高于动力电池产业链 其他企业，表观上得出近年的“宁德高估”观点。

为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响，我们选取同样位于全球动力电池 第一梯队的 LG 化学、SK、三星 SDI、松下为可比公司进行 EV/EBITDA 相对 估值（具体的数值测算见下文）。考虑到四者动力电池业务占比低于宁德时代， 且宁德时代作为全球动力电池龙头企业，具一定的估值溢价，考虑到公司为成 长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，我们给予 2024 年 EV/EBITDA 估值为 20-25 倍，对应股价 460-604 元。

结论：宁德时代更匹配 EV/EBITDA 估值法

基于 EV/EBITDA 估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧 的保守处理，我们认为 EV/EBITDA 估值法更为适合宁德。（即在对 EBITDA 的 分拆中体现折旧端的变动和影响）:

企业价值倍数法不受所得税率影响，使得不同市场的上市公司估值更具可 比性：便于对比宁德与海外竞争对手（如 LG 等）的估值水平。

排除折旧摊销等非现金成本的影响：与宁德严苛的折旧政策匹配，避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。

EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值：宁德主业为动力 电池（2020 占比 78.4%），其近两年估值基本聚焦在动力电池业务。

我们认为对宁德进行 EV/EBITDA 估值时，核心要点在于衡量出利润与折旧端 边际变动，即：EBITDA 变动→利润端和折旧端占比高→（折旧摊销+利润端的 变动影响）。

需求端（由下而上）：以国内市场为例，从终端出发，以车企未来销量、宁德在 各车企装机渗透率、单车平均带电量三个因子测算宁德下游客户带动的未来三 年装机需求。预计 2021/2022/2023 宁德下游车企新势力、特斯拉、自主品牌、 合资品牌及商用车的装机量合计为 61.0/92.1/132.4Gwh。

供给端（由上而下）：以国内/海外新能源车型销量及带电量为基础，测算得国 内/海外市场动力电池系统装机总需求（国内:120/184/265/370/536Gwh；海 外:135/203/317/477/679Gwh），并假设国内/海外市占率（国内考虑其他电池厂 的分流，份额为 51%/50%/50%/50%/50%；海外考虑欧洲市场的逐步深入布局 15%/16%/20%/21%/23%），测算得宁德时代动力电池出货量，将此测算结果与 前文的需求端数据进行比对验证，偏 差较小（ 2021/2022/2023 偏差为 0.75/0.06/0.06Gwh ）。 以 “ 销售但未装机量 ” 项 目 调 整 ， 测 算 得 CATL 2021/2022/2023/2024/2025 装机量为 93.0/134.5/210.9/305.2/454.3Gwh。

二、宁德时代十年动力电池龙头成长之路

CATL 系全球动力电池龙头，脱胎于 ATL

宁德时代（CATL）2011 年脱胎于消费锂电龙头新能源科技（ATL）动力电池 部并继承其先进技术，于 2018 年上市。公司以动力电池系统为中心，综合布 局锂电材料、储能系统等，通过合作车企龙头宝马、宇通等实现了动力电池研 发、设计、开发、认证、测试的闭环流程，是全球动力电池领跑者。2020 年实 现国内动力电池装机 31.5Gwh(含时代上汽)，市占率 50.1%，实现全球装机量 35.4Gwh，市占率 26.0%，动力电池使用量连续四年问鼎全球。2021 年 4 月， CATL 与 ATL 再次联合，拟共同设立两家合资公司，布局两轮车、储能市场； 2021 年 5 月 31 日宁德时代市值首破万亿。

业绩复盘：营收持续向上。2020 年疫情影响下宁德时代业绩仍表现强势，实现 营收 503.2亿元，同比+9.9%，四年增长将近 4倍；归母 55.8亿元，同比+22.4%， 2016-2020 净利润 CAGR=18.3%；2020 年实现锂离子电池销量 46.84GWh， 同比+14.4%；2021 年 Q1 实现营收 191.7 亿元，同比+112.2%，归母 15.5 亿 元，同比+163.4%，实现疫情后的全面复苏，展现强劲竞争力。

动力电池是公司收入主要来源。公司的三大主营业务为动力电池业务、锂电材 料业务和储能系统业务，其中动力电池系统 2020 年营收占比 78.4%，同比 +5.92pct；锂电池材料业务占比 6.81%，同比-2.59pct；储能系统占比 3.86%， 同比+2.53pct。储能市场作为未来新的万亿赛道，公司前瞻性的布局有望随储 能市场的逐渐放量，成为新的业绩支撑。当前，CATL 与 ATL 再次联合，拟共同设立两家合资公司，全面布局两轮车、储能市场。

股价复盘：三个阶段——厚积、承压、薄发

市场对新能源汽车投资思路主要以产业研究为导向。出于对能源体系、工业发 展等方面考量，2012 年定位于国家级战略的新能源汽车项目被推出，在长达 8 年的补贴政策、路权导向及基础设施建设的合力推动下，产业链由零发展雏形 初显。而目前整个行业仍处成长初期，智能化、电动化趋势下汽车行业面临巨 大的技术革新，大部分技术方案并未形成标准，三电、汽车电子、车联网等领 域技术加速迭代。

宁德时代作为卡位新能源汽车成本 3-4 成的增量赛道，复盘其股价，分为三个 阶段：厚积、承压、薄发。2019 年年底宁德总市值 1860 亿元市值，2020 年 底涨至 8174 亿元，一年内市值实现 4 倍增长，2021 年 5 月底，宁德时代市值 首次破万亿，3 年内市值已上涨超 20 倍。

（1）阶段一之厚积（2018Q2-2019Q1）：长续航新能源汽车需求及占比提升， 拉动三元动力电池的市场需求。CATL 自 2016 年伊始前瞻卡位三元方形动力电 池，凭借在高端产品较高竞争力水平，其市场份额持续提升。2018Q3 盈利预 期开始上修（2018Q4 业绩略微低于预期，2019Q1 业绩强势扭转），驱动股价 上行。在此阶段，CATL 实现了技术积累以及客户初始布局，初露峥嵘。

（2）阶段二之估值承压（2019Q2-2019Q3）：此阶段股价下挫主要系在白名单 废止叠加补贴政策退坡背景下，市场形成“海外电池厂商涌入竞争加剧+终端汽 车厂商需求下滑” 的相对悲观预期。此阶段，CATL 发布了全新 CTP 技术的无 模组电池包，深化出海战术正式开设欧洲工厂，抓住机遇进一步提升市占率。

（3）阶段三之薄发（2019Q4-至今）：产业爆发拐点叠加宁德时代内生成长不 断被市场认可共振，估值持续抬升。从行业端，全球新能源汽汽车自 2019 年 以来迎爆发期，呈现供给端及政策端两端发力情况，其中中美欧三地为全球最 大的汽车生产及消费地区备受瞩目。市场逐渐从政策驱动转换为需求驱动，特 斯拉产销的持续突破引领 2019Q4 开始的浩大的新能源汽车产业链行情，迫近 万亿美金市值，打开估值天花板。

结论：锂电池技术的发展进度决定了新能源车的替代进度，宁德时代作为新能 源车产业链的中游关键标的，是实现零碳经济浪潮的重要一环，是碳中和视野 下的焦点。复盘来看，“时势造英雄”，宁德以十年成为动力电池龙头，新能源 汽车风口下建立的“电池帝国”支撑起万亿市值。究其成长路径，外部环境、自 身发展缺一不可，归因于四方面——行业高景气、客户卡位、战略布局、技术 优势。前期依靠国家对新能源汽车的大力扶持，凭先发优势实现早期积累，而 后公司竞争力逐步被认可，以全产业布局、技术优势占据市场半壁江山。

优势一：天时地利，卡位十年百倍的高景气赛道

宁德发展之本立足能源革命。“碳中和”成全球共识，而新能源汽车百公里能耗 远低于燃油车（91MJ/100km vs. 219MJ/100km），使其成为主旋律之一。各国 政府抢滩改善能源结构，加大政策调控，新能源汽车行业为近十年极具确定性 的万亿增量赛道，其渗透率由 2016 年的不足 1%上升至 2020 年的 5%，并持 续上行（2021/2025/2050 新能源汽车渗透率为 6.0%/22.1%/86.3%）。动力电 池产业作为能源、交通、工业三大领域的交汇点，在 EV 中愈发重要，成本占 比近40%，成为碳中和视野下备受关注的焦点，宁德时代作为动力电池全球领 导者，在零碳经济浪潮中扮演了革命先锋的角色。

中美欧作为碳排放最大经济体，2020 年碳排放合计占比达 52%（中国/美国/欧 洲占比分别为 25%/13%/9%），同时三地为新能源车最大生产消费地区，值得 重视。

1.国内市场为主战场——政策加持

我国新能源汽车市场在“政策+技术+特斯拉”多重因素叠的环境背景下，逐渐由 之前的政策导向过渡为需求消费导向，全球市场进入高质量发展阶段的通道。

新能源汽车行业凭借超 10 年的发展经验，复盘可以大致分为四个阶段：

1）示范推广阶段（2009-2012 年），启动“十城千辆” 工程及新能源汽车专项规 划，新能源汽车进入起步期；

2）推广应用阶段（2013-2015 年），2013 年将加特斯拉扭亏为盈，带动 2014 年新能源汽车销量超预期；

3）量质兼顾阶段 （2016-2018 年），2016 年重新调整补贴政策、2017 发布双积分政策、2018 年提高补贴技术要求，由于政策处于调整期，行情可持续性较弱、超额收益较 差；

4）高质量发展阶段（2019 年至今），2019 年产业发展不确定因素明显增 多、我国新能源汽车销量出现 10 年来首次同比下滑。2020 年国家将新能源汽 车购置补贴延续到 2022 年底。

我们认为“补贴退坡后双积分政策+电池技术+特 斯拉国产化、扩产能”是当下新能源市场的不变的逻辑，给予宁德时代的增长与 扩张良好的环境背景。

政策驱动行业高景气度，国内新能源汽车销量渗透率齐升。新能源汽车的高市 场景气来源于国家政策和补贴的叠加驱动。据 CSIS 测算，2009-2017 年中国 政府对新能源汽车产业的直接投资超 3900 亿元，占同期新能源汽车销售总额 约 42.4%。在政策补贴及精准定位车型贡献加持下，国内市场 2020 年新能源 汽车销量 136.7 万辆，同比+13%，2014-2020 年销量 CAGR=62.3%。2020 年 BEV、PHEV 销量分别为 91.0 万辆（同比+13%）、20.1 万辆（同比-2%）； 新能源汽车渗透率达 5.7%，同比+0.8pct。在相对市场化的节奏拉动车市需求 增长下，中国新能源汽车保有量及产销量增长迅速，带来更大的增长势能，未 来有望实现更强的车市推动效果。

政策补贴逐渐转换为与电池能量密度挂钩，倒逼电池技术进步。2016 年新能源 政策在调整补贴额度及提高补贴门槛等方面做出较大的调整，在产品技术要求 上首次提出以电池能量密度为一项参考指标进行补贴（新能源客车补贴金额＝ 车辆带电量 x 单位电量补贴标准 x 调整系数；[调整系数：系统能量密度/充电 倍率/节油水平]），鼓励高性能、低能耗动力电池应用，提高新能源整车能耗要 求。

针对性扶持政策为国内电池企业提供良好发展环境。自 2010 年专利复审委员 会打破专利壁垒开始，部分“促内资限外资”的政策颁布施行：2011 年《外商投 资产业指导目录》明确限制外商独资企业生产汽车动力电池；2015 年宁德时代 电池产品进入《汽车动力蓄电池行业规范条件》“白名单”，此规范持续到 2019年，为正在成长阶段的宁德时代提供了 4 年的政策保护及支持性的成长环境。

2. 欧美市场为主要外扩市场——出海战术

宁德时代在政策+市场的双驱动下，站稳国内市场是战略布局第一阶段，第二阶 段即充分挖掘海外（主要是欧洲）市场。近年来公司持续获得海外车企认可， 2018 年 7 月宁德宣布德国图林根设立锂离子电池生产基地，在欧洲市场布局产 能。德国电池基地将分两期建设，计划于 2021 年投产并在 2022 年达成 14GWh 的产能，为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA 等全球知名车企配套，此外 宁德通过供给特斯拉（2020 年美国纯电汽车销量的 79％来自特斯拉），未来有 望实现美国市场的扩张。

消费补贴拉动、碳排放考核趋严背景下欧洲市场景气度高涨。在 2002 年 9 月的 《2020 年气候目标计划中》，欧盟进一步上调减排幅度（2030 年相较 1990年减排幅度由 40%上调为 55%），则 2030 年碳排放水平为 47.5%。2020 年 5 月，欧 盟提案将电动车纳入绿色经济复苏计划。2020 年 9 月，欧盟为确保 2050 年实 现“碳中和”，欧盟将 2030 年碳排放考核从原来的 59g/km 加严至 48g/km，将 2030 年温室气体阶段性减排目标比例从此前的 40%提升至 55%。

美国拜登当选，利好新能源汽车发展。2020 年 10 月，拜登在《清洁能源革命 和环境计划》演讲中提出，确保美国实现 100％的清洁能源经济，并在 2050 年前达成零碳排放。短期方案在于使用联邦政府的采购系统（每年花费 5000 亿美元）实现零排放车辆，并制定严格的新燃油经济性标准以确保 100％新销 售的轻型/中型车辆实现电动化。中长期为加快电动车的推广，2030 年底之前 部署超过 50 万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。

全球新能源汽车处于高速增长期。海外市场，2020 年电动车实现销量 169.21 万辆，同比+77%，2015-2020 年实现约 8 倍的增长。2020 年 EV、PHEV 销量 分别为 104.42 万辆（同比+56%）、64.79 万辆（同比+127%），全球新能源汽 车市场已进入快速增长通道，新能源汽车渗透率将加速提升。

优势二：攻城拔寨，切入主流车企供应链

拿下宝马订单, 为国内首家切入合资车企的动力电池厂商。2012 华晨宝马筹备 生产首款 EV“之诺 1E”，宁德时代依托自身技术及快速响应优势，满足其严苛 技术标准（800 页德文标准文件），获得宝马信赖并成为其核心供应商，主要归 因于两点：

1）技术过硬：CATL 前身消费锂电龙头 ATL 为苹果数码电池的主要 供应商，背书公司单体电芯高一致性、高稳定性；

2）经验丰富：创始人曾毓群、 黄世霖等在锂电池研发领域身经百战，经验丰富。

培育出标准化能力，拉开深度合作海外车企序幕。宁德通过配套宝马打通动力 电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，技术实现质的提升并持续更迭、 培育出车规级配套能力及配套经验。借此，公司先后与奔驰、大众等海外名企 以及宇通、北汽新能源、长城、上汽、长安等国内车企建立深度供应关系。

切入主流车企供应链。宁德时代连续四年全球动力电池装机第 1，2020 年装机 35.4GWh，四年间增长近 6 倍，增长动能来源于终端车型放量下持续提升的配 套需求。近年来宁德动力电池完成绝大多数传统乘用车车企、客车企业以及专 用车车企的配套，与国内多数一线厂商均有业务或股权层面合作，同时强势卡 位海外客户供应体系。2020 年 宁德时代全球/国内装机市占率分别为 26.0%/50.1%，相比 2016 年+11.3/27.8pct。

客户占比结构逐年优化，配套车型数目持续增长。宁德时代为国内配套车型最 多的动力电池厂商，2020 年工信部公布的新能源车型目录共 6800 余款，其中 3400 余款由公司配套动力电池，占比 50%。公司下游车企供货 CR5 从 2015 年 82.6%降至 2020 年的 29.7%，单客户占比自 2018 年以来低于 15%，2020 年单客户占比低于 10%，昭示公司逐步减少对单一客户的需求依赖，收入来源 更具多元性，对终端车企全面布控。

近年宁德深化与关键客户的战略合作，持续强化在有关细分市场领域的优势， 提供差异化产品，市场话语权稳步提升，实现站稳国内主战场、布局海外市场：

国内市场：战略合作大部分车企，合资建厂锁定增量

复盘宁德在国内市场的布局，2015-2016 年客车市场高景气度的背景下，宁德 时代依托客车客户如宇通、金龙（2015 年营收贡献合计超 60%），实现业绩的 稳定增长；2017 年新能源客车补贴大幅退坡，新能源乘用车逐渐占优，补贴政 策的调整驱动车型续航里程提升，电池技术路线由 LFP 向三元转换，公司深耕 三元电池技术，形成乘商用车协同、合资自主协同的增长结构，2019 年以来随 新势力及特斯拉脱颖而出逐渐放量，宁德时代凭借“新势力+特斯拉+合资+自主 车企”的多元客户体系，实现业绩稳定增长。

自 2018 年中高端乘用车型密集推出，终端车企先后基于成本、技术、配套产 能等因素选择宁德时代，其已成为国内众多车企的定点供应商，并通过成立合 资公司、战略合作等方式，推动设计及供应链优化，巩固产业链话语权。

1. 与国内车企合资建厂锁定份额

与自主车企深度合作，供货占比高。宁德时代与国内大部分自主车企保持合作 供货关系，据 GGII 2021Q1 数据，其在北汽新能源、上汽、长城、吉利、东风、 宇通等车企供货占比均超 50%，单车平均装机量处于供货商领先位置。此外，公司与上汽、广汽、东风、吉利、一汽等车企深化合作，建立合资公司 直接供应动力电池产品，渗透下游形成深度绑定。

2. 新势力成长为核心客户，2020 合计占比近 20%

深度绑定新势力。经过“2018 年产能扩张阶段→2019 年具初阶交付量→2020 年具放量预期”考验的车企脱颖而出，以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业 定位自发需求市场，均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力，头 部集中化趋势可期，此时段为预期波动最为剧烈的时期，三家车企已跻身全球 车企市值 TOP 20，在政策及供给端驱动下，2021 年以特斯拉、大众、比亚迪 及造车新势力为代表的车企将大规模推出定位自发需求的车型，预计 2021 年 为爆款电动车型元年。

3. 切入特斯拉供应链，强强联合

宁德时代在特斯拉国产化进程中切入其供应链。2020 年 2 月宁德时代公告将向 特斯拉配套电池，供货协议有效期限 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日， 后续标准续航版 Model 3 在官网正式推出，9 月小批量供货起 4 个月共配套超 3 万辆国产 Model 3，装机量超 1.6GWh。2020 年特斯拉凭借细分领域优势车型 Model 3/Model Y 产销量持续突破（Model 3 销量占国内新能源乘用车 12%）， 全球的销量近 50 万辆（占全球新能源汽车销量 16%），在全球车市相对低迷的 情况下逆势增长 36%。

海外市场布局：深度合作国外车企，欧洲工厂逐步放量

近年加速海外布局以保持优势竞争地位。自 2014 年起，宁德时代先后在全球 设立子公司，通过海外收购、海外生产基地、全球研发中心等布局，完善全球 化体系。图林根州生产基地落地德国，分两期建设，于 2019 年 10 月动工，预 计 2022 年达产后将形成 14Gwh 的产能。此外，宁德时代欧洲区总裁马蒂亚斯 在德国波鸿举行的汽车研讨会上宣布，计划将德国工厂的产能从原计划的 2022 年 14GWh 提升至 2026 年 100GWh，增幅近 7 倍。未来工厂将为宝马、大众、 戴姆勒、捷豹路虎、PSA 等全球知名车企配套，助力海外市场拓展布局。

海外市场加速放量。公司持续深化国际主机厂客户装机配套量，目前海外市场 已赢得多个重点客户关键平台定点，811 体系产品实现大批量交付，公司业绩 进入兑现期。

宁德在海外的扩张主要受益于两点：

1）欧美新能源汽车发展处低 基数下的爆发期，动力电池需求缺口大；

2）国内经过发展具完备的电池产业链 体系，且公司具不弱于海外电池厂的技术及供应能力。

优势三：高瞻远瞩，纵向布局形成产业链战略版图

瞄准 TWh 时代锂电市场的高涨需求，加速产能布局。

超业界预期的产能规划，满足扩张需求。2018-2020 年公司公告产能分别为 27.72/53/69Gwh，近三年产能年化复合增速达 57.9%。为进一步满足全球电动 化浪潮带来终端需求，公司加速扩产。于 20 年 12 月公告 390 亿投产计划后， 再次宣布 290 亿扩产规划，若按 3 亿元/ Gwh 投资成本测算，两次扩产对应 227Gwh 新增产能。宁德目前已规划 8 大主要自建生产基地，包括宁德漳湾区(东 侨/湖东/湖西)、车里湾、福鼎、溧阳基地、四川宜宾和青海基地、德国图林根、 广东肇庆，叠加与上汽、广汽、吉利、一汽、东风合资建厂的产能布局。

瞄准未来 5 年高增动力电池市场，以技术、规模、成本优势抢占市场。宁德产 能利用率及产销率保持高位(产能利用率保持 70%以上，产销率 80%以上)。未 来 5 年，预计锂电池出货量将从 GWh 到 TWh 跳跃增长，产能规模扩大带来的 规模化生产效应，推动成本降低。随独资与合资基地产能陆续释放，未来有望 支撑宁德时代全球 30%/国内 50%的市场份额。

上游原材料的稳定供应支撑持续扩张的产能。为满足锂电原材料及中间材料的 稳定供应及成本控制，公司通过参股、合资、控股等多种方式与产业链上下游相关企业深度合作，在正负极材料、电解液、隔膜、设备等上游核心资源领域 均有布局，整合供应链从而实现成本控制及提升议价能力。公司在电池材料、 系统、回收等产业链关键环节具技术优势及可持续研发能力，形成完善的生产 体系，并通过商业模式创新推动锂离子电池作为优质能源储存载体，打通原材 料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节。

正极材料

正极材料成本占比约 30-40%，是锂电池关键组成。锂电池主要由正负极、电 解液和隔膜组成，正极材料是核心材料之一，其性能直接决定锂电池容量、安 全性等各项性能指标，成本占据锂离子电池总成本的 40%左右。根据不同的技 术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂 （LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。

宁德时代正极材料以磷酸铁锂和三元材料为主，几种正极材料各有千秋。磷酸 铁锂循环性和安全性好，但能量密度较低，主要应用于储能领域、商用车和部 分低续航要求的电动车；三元材料具高能量密度和高循环寿命等优点，广泛用 于电动车、3C 等领域，其制造难度相应增高，NCM 体系经历了 111-523-622-811 的技术升级；锰酸锂成本低廉但能量密度低；钴酸锂能量密度高，但钴成本高 且循环寿命低，主要用于 3C 产品。

通过控股、兼并购、长单锁定加深对上游原材料的掌控，布局全球优质 Li、 Co、Ni 资源，形成“铜、钴、锂、镍—碳酸锂/氢氧化锂—正极材料—回收循环” 闭环产业版图。

Li：2019 年宁德时代下属公司香港时代与 Pilbara 签署协议，以总价 5500 万澳元认购 Pilbara 新发行的 1.83 亿股普通股；2021 年 3 月，天原股份将 天宜锂业 10%的股权转让给宁德时代，宁德持有天宜锂业股 25%；此外， 宁德控股加拿大 Leo Neo lithium 8%股份；通过加拿大时代控股北美锂业， 深度布局锂资源，保障原材料成本和稳定供应。

Co: 钴金属价格波动较大，公司通过战略采购协议模式锁定供应（锁量不 锁价）。CATL 旗下邦普时代以 1.4 亿美元获取洛阳钼业全资子公司 KFM 控股 25%股权。（KFM 控股持有位于刚果(金)的 Kisanfu 铜钴矿 95%的权 益，可为提供长期稳定可靠、清洁的钴金属原材料供应）。

NI：持股北美镍业 23.58%股份，并通过邦普携手格林美、印尼青山园区 开发公司 IMIP 阪和兴业株式会社在印尼合资设立青美邦项目，总投资 7 亿美元，建设年产能为镍金属 5 万吨/年、钴金属 4000 吨/年项目。

三元、铁锂正极供应稳健：CATL 三元材料由邦普循环自产前驱体，供给 正极厂商如长远锂科、容百科技等多家供应商代工生产；LFP 方面，公司 与德方纳米的合资公司屏南时代、曲靖麟铁、湖南豫能、江西升华为公司 提供铁锂正极材料，供应关系牢固。

收购邦普，切入三元材料回收产业链，打造电池生产→使用→梯次利用→回收 与资源再生闭环。宁德时代 2015 年通过子公司宁德和盛以股权受让及增资的 方式控股广东邦普，拓展产业链至锂电池回收业务：广东邦普主要业务为将废 旧锂离子电池中的镍、钴、锰、锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺， 生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在 电池产业中实现循环利用，目前具备前驱体材料年产 3.5 万吨的能力。

依托广东邦普建立宁德、宁波两大基地，持续深化布局正极材料端。

2019 年 4 月，宁德时代控股子公司宁德邦普（广东邦普持股 100%）拟在 宁德市福鼎市生态合成革工业园区投资建设项目，拟投资不超过人民币 91.3 亿元，将生产镍钴锰酸锂 10 万吨，项目分两期，总体建设期为五年。

2019 年 9 月，宁德时代与控股子公司广东邦普出资人民币 36 亿元设立宁 波邦普时代新能源有限公司（广东邦普 51%、宁德时代 49%），从事正极 材料及相关资源的投资和经营。

动力电池回收市场广阔。锂电池回收再利用分为两方面：

1）对符合能量衰减程度的退役电池进行梯次利用；

2）对无法梯次利用的电池进行再生利用：回收其 中的镍、钴、锰、锂等材料或对再生后的电池材料进行修复。预计 2025年全球动力电池回收行业规模将达 122 亿美元，2030 年达 181 亿美元，中国将成 为最大的动力电池回收市场之一。

负极、电解液、隔膜及设备领域，加强合作实现稳健供给

负极等材料方面：宁德时代子公司屏南时代建设 430 吨/年硅基负极项目，供给 负极需求；公司与杉杉股份保持合作，目前福建杉杉规划建成每年 5 万吨动力 电池负极材料的产能，今年宣布建设内蒙古包头年产 6 万吨负极材料、配套石墨化产能 5.2 万吨基地项目二期（一期 10 万吨负极材料已拉通）；此外公司与 东莞凯金、璞泰来（目前具备 6 万吨石墨化加工及 5.5 万吨碳化加工的配套产 能）、贝特瑞等保持供货关系。

电解液方面：2021 年以来国产六氟磷酸锂报价从 11 万元/吨上涨到 5 月 27 万 元/吨，涨幅超 145%并创下 4 年新高，充分体现六氟磷酸锂环节议价能力的提 升，进一步反映出下游需求旺盛，六氟磷酸锂产品供不应求的现状。

隔膜领域，湿法隔膜是由恩捷股份、星源材质提供，干法隔膜是由星源材质供 货；另外，宁德时代与供应链分析专家 RCS Global 开启战略合作，其将对宁 德材料供应商进行审计监督，以确保宁德时代采购钴、锂和石墨等原材料供应 合规性，未来将扩展至铝、铜、镍和锰等领域。

设备方面：先导智能、星云股份是宁德时代主要设备厂商。宁德时代延续 2020 年末的采购热度，持续采购设备，包括大族激光、海目星激光、先导智能等超 10 家企业已陆续获得大额设备订单，涉及金额近百亿元；宁德时代通过战略入 股工业机器人研发商孟腾智能，围绕新能源动力电池产业链在智能制造领域的 进一步延伸；此前孟腾智能通过立体仓储与智能物流技术进入新能源动力电池 领域，为宁德时代提供新能源动力电池负极材料的智能立体仓储系统。

掌握上游原材料、设备的话语权，提升成本控制潜能。完善的产业链和扩张的 规模带动宁德时代电池产品成本和售价下降，公司动力电池业务直接材料占营 收比重逐渐降低（2017 占比 83.8%→2020 占比 78.2%），材料成本下降系产业 链协同优势显现，供应链韧性提升；公司动力电池平均价格从 2015 年 2.27 元 /wh 降至 2020 年 0.89 元/wh，降幅近 1.6 倍。

优势四：技术领先，持续迭代维持竞争力

技术持续迭代维持竞争力。2020 年国内动力电池装机总量 63.6GWh，CATL 装机量 31.5GWh，占比 50%，锂离子电池销量 46.84GWh，同比+14.36%， 其中动力电池系统销量 44.45GWh，同比+10.43%，稳定的增长离不开公司不 断提升的产品竞争力。公司动力电池系统满足启停、快充、长寿命、长续航里 程等多种功能需求，产品具有高能量密度、多循环次数、安全可靠等特点。

在电池生产链条技术端布局全面。公司生产流程主要包括电芯→模组→电池包 和锂电池材料的生产，已建立涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造 等领域完善研发体系。截至 2020 年末，宁德时代及其子公司共拥有 2,969 项 境内专利及 348 项境外专利，正申请的专利合计 3,454 项。

电池路线各有千秋，国内以方形电池为主。若干电芯通过导电排、采样单元及 必要的结构件集成为模块，成为“电池包”或“电池组”。当下电芯主要分为三种： 方形硬壳电池，圆柱电池以及软包电池。其中圆柱电池最为成熟，发展时间最 久，装载代表性车型为 Model 3，采用了型号为 21700 的圆柱电池；方形电池 的结构、工艺简单且能量密度理论上比圆柱电池高，因此在国内的普及率较高。

宁德时代方形、软包、圆柱并进。宁德时代主打方形电池，2018 年开始批量供 应软包，目前三元软包电池已为东风日产轩逸、北京奔驰 EQC 等车型供货； 大圆柱电池方面，公司主要瞄准两轮车市场，未来有望将其导入到乘用车领域。 动力电池厂商第一梯队中，宁德时代、三星、比亚迪的产品大多为方形技术， 松下为圆柱形技术，LG 化学为软包形技术。

模组流程 CTP 带来 Pack 革新。19 年法兰克福车展，宁德时代 CTP 高集成动 力电池开发平台正式推出：在原有的电池化学体系基础上，通过电池单体设计 和电池包集成形式的优化，将单体—模组—电池包的三层结构，改进为由大电芯/大模组构成的单体—电池包两层结构，省去电池模组组装环节，较传统电池 包体积利用率提高 15%-20%，电池包零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%， 电池包能量密度提升 10%-15%，大幅降低动力电池的制造成本。

复盘 PACK 技术路线，宁德时代在电芯尺寸、PACK 结构设计等方面持续优化， 推动能量密度提升。在电芯层面，从原来的 VDA 尺寸向大电芯迈进，尺寸扩大 使得容量持续提升；在模组层面，从标准化模组向大模组以及无模组化方向发 展。主机厂为不断抢占市场定会寻求最优电池解决方案，或将在新车型开发设计时优先选择 CTP 电池包进行匹配。CATL 作为头部企业在电芯和模组方面的 技术路线演变，引领国内动力电池技术路线发展方向，推动其迭代升级。

顺应市场，技术路线定夺精准。2017 年起补贴政策向高续航车型和高能量密度 电池倾斜，驱动技术路线由磷酸铁锂向三元转型，2017 年铁锂装机量 17.99Gwh， 同比-11%；三元 2017 年装机首超铁锂成为主流，装机量 16.21Gwh，同比+154%。 公司前瞻布局深耕 NCM 三元电池，在 2016 年底加大三元电池的布局，2019 年批量供应 NCM811 体系，针对高端市场需求痛点满足缺口锁定份额， 2017-2019 年实现三元电池装机量 4.89/11.93/19.34/16.76Gwh，市占率实现 30%到 50%的增长。

高能量密度的三元高镍电池+高性价比的磷酸铁锂电池并举。公司材料体系以 NCM 三元材料和磷酸铁锂为主，其 NCM 三元体系经历了 333-523-811 的技术 升级，电芯能量密度达到 260-280Wh/kg，pack 能量密度约 210Wh/kg。电池 技术路线实现“铁锂-低端三元-高端三元”的转换。此外公司正在开发 CTC 技术， 在重新布置电池同时将三电系统纳入，包括电机、电控、高压零部件（DC/DC、 OBC 等），通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗。

持续探索新技术路线，保持竞争力。宁德时代在燃料电池及钠离子电池均有所 布局，2021 年 4 月公司董事长曾毓群在上海交大“问道·通未来”校友论坛上表示 燃料电池尤其是氢燃料电池未来有望在储能领域实现落地，此外宁德公布 2021 年 7 月公司钠离子电池产品将正式亮相。钠离子电池 BOM 成本较 LFP 电池低 20-30%左右，能量密度约 100~150Wh/Kg，介于锂离子电池及铅酸电池之间， 未来有望应用于低寿命储能及两轮车领域。电池行业仍处高速发展期，技术路 线并未形成统一共识，公司对新技术的前瞻布局有利于其维持龙头地位。

重视研发投入。作为新兴行业，技术更新速度快且发展方向具不确定性，公司始终保持高度关注并积极研发布局。2020 年宁德时代研发投入 35.69 亿元，同 比+19.29%，研发投入占营收比重 7%；2015-2020 年研发投入平均占比为 6.8%， 高于同梯队的比亚迪（平均 5.6%）；截至 2020 年末，公司有研发技术人员 5592 名，其中拥有博士学历的 127 名、硕士学历 1382 名，2015-2020 年公司研发 人员平均占比为 19%，高于行业平均水平（国轩 15.6%；亿纬 14.3%），整体 研发团队规模和实力领先行业。

薇芯团长：fjq